倪勇[1]2004年在《中国股票市场退出机制研究》文中提出2001年4月23日,水仙电器退市,这是中国股票市场上第一个被强制退市的股票,它标志着中国股票市场退出机制的正式启动。不过,令人遗憾的是,与国外较成熟股票市场相比,中国股市退市机制运行至今,并没有发挥出其应有的作用,大量劣质公司仍然留在市场中,“退而不出”现象严重。中国股市退市机制的失灵,极大影响了股票市场资源优化配置功能的发挥,并阻碍了中国股票市场的健康发展。 因此,解决中国股市退市机制失灵问题,具有非常重大的现实意义。 对此,本文从不同角度对退市机制失灵的原因做了详尽分析。首先,从契约经济学的视角出发,通过博弈模型并运用实证分析法,深入分析了中国股市退市机制失灵的直接原因。研究表明,中国股市退市机制失灵的直接原因在于股票市场各契约人过高的退市成本。在目前中国股票市场的既有环境下,无论是上市公司、经营者,还是投资者和市场监管者,面临退市时,都要承受巨大的损失和过高的退市成本。当退市成本远远高于退市收益时,他们就会采取各种措施挽救濒临退市公司,从而导致退市机制的失灵。 其次,本文又从横向比较出发,通过对中外股票市场退市制度(特别是中美退市制度)的比较分析,探究造成中国股市退市机制失灵的退市制度本身原因。研究表明,虽然中国股市退市制度在退市标准和退市程序上借鉴了国外成熟股票市场退市制度中的很多做法,但由于中国股票市场特殊的形成背景和制度环境,中国股市退市制度还是在具体的退市标准和实施弹性等方面和国外成熟股票市场存在差异。而正是这些差异,使得中国股市退市机制失灵有了一个制度上的滋生空间。 最后,本文又从股票市场功能理论出发,深入分析了中国股市退市机制失灵的深层次原因。本文认为,中国股市退市机制失灵的根本原因在于中国股票市场的功能定位异化。股票市场功能理论认为,股票市场各功能应该均衡协调发展。但在中国,由于受中国股票市场建立时“为国企解困”的初始动机影响,股票市场功能均衡发展理论并没有在中国得到应有的重视。长期以来,筹资功能作为首要功能得到异常放大,而其他功能则被放到无足轻重的地位。正是股票市场各功能的非协调发展,即股票市场功能定位异化,使中国股市退市机制迟迟未在中国股票市场出现。等到好不容易推出了退市机制,也由于股票市场功能定位异化而导致退市机制失灵。由于要解决“姓社姓资”问题,在中国股票市场初始制度的安排上,选择了国有股和法人股不流通,社会公众股流通的股权分置制度。股权分置制度是中国股票市场功能定位异化下的必然选择。股权分置制度大大提高了中国股票市场的股价水平,导致了股票市场各契约人过高的退市成本,从而使退市机制出现失灵。同时,本文注意到虽然股票市场功能定位异化是退市机制失灵的根本原因,但股票市场结构和法律制度等方面的不完善也
边香顺[2]2016年在《国际股票市场监管制度比较研究》文中认为世界刚刚经历一次较为严重的金融危机,尽管现在危机已经过去,但是全球经济依旧在它的“余痛”中饱受折磨。在危机发生期间,人们努力找寻造成这场金融危机的本质原因,试图明确以往行为中存在的漏洞。当前学术界已普遍共识造成这次危机的主要原因,即以往深受人们信任和依赖的金融监管制度。当政府意识到旧金融监管体制有缺陷后,改革也随之而来,监管制度的改革和重塑便成为当代金融市场的一大特征。而股票市场,作为最基本金融市场之一,其监管制度也正在经历着重大变革。于是本文试图在分析国际股票市场监管制度的基础上,助力描绘一幅我国股票市场监管制度发展的新蓝图,促进我国股票市场逐渐走向完善。为了更具比较性地了解不同国家、地区的股票市场监管制度,本文将监管制度分成四个组成部分:即发行与上市制度、退出机制、信息披露制度和监管法律体系。其中发行与上市制度是股票市场存在的先决条件,也是股票交易的起点。退出机制由于能为监管者提供从股市中驱逐非理想企业的可能性,并给企业提供了在不伤害持股人的条件下自愿退市的机会,使得股票市场得以更加健康的运行。信息披露制度是监管制度实现监控功能的根本途径,所有监管举措均基于信息披露制度,因此最为重大的监管改革也通常发生在信息披露制度上。监管法律体系是监管制度的权力基础,赋予了监管机构执法权力,保证了监管规则能够得到强制实施。本文在研究发行与上市制度时,采用了“两步走”的研究方法。第一步,分别从信息披露文件、信息质量控制与检验系统、审核程序、相关监管者四个方面展示国际股票市场发行与上市监管制度。经过对比发现除中国香港采用单一交易所进行监管外,成熟的股票市场普遍采用发行与上市分离审核的监管方式,即政府负责发行资格审查,股票交易所负责上市审查。其中美国实行的多角色参与、多环节审查的最为复杂的审查系统对国际股票发行审查产生了深远的影响。第二步,陈述创业板市场与主板市场在该阶段监管的差异,比较得出了不同层级股票市场监管制度差异性的表现与成因。本文对退出机制的研究,则从退市主体、退市标准、退市监管者和退市流程四个方面来分析比较。就退市标准方面,美国、日本以数量化标准为基础,要求企业在持续上市阶段满足一定的有关财务状态、股权分配、股票价格等数量标准;英国、德国、中国香港则主要以人为判断作为退市标准。通过对这两种不同退市标准的特点分析,进一步发现了采用数量化标准的国家在上市标准与退市标准之间存在的极大关联性。本文对信息披露制度的研究,是从信息披露规则、定期披露要求、临时披露要求、惩罚措施和信息披露媒介展开分析。研究发现美国信息披露制度是信息披露质量和信息披露负担博弈下的产物。基于《JOBS法案》对美国信息披露制度的重大影响,本文对该法案进行了详细说明,并解析了免除新型发展公司大部分由《SOX法案》规定的信息义务的原因。此外还以英国和中国香港为例,指出创业板市场通常适用更为严厉的信息披露要求。并以英国另类投资市场上市信息披露制度为例,比较了欧洲私人监管市场和公共监管市场的区别。分析总结得出当今成熟股票市场信息披露制度的发展改革趋势,特别是在披露项目上,正在趋于统一,但由于法律系统、政治因素和文化传统上的不同,各股票市场信息披露制度的差别和独特性依旧存在。本文对监管法律体系的研究,则以不同国家股票市场的基本法律为框架,在Chiou(2011)和La porta(2006)基础上,研究法律环境与股票市场波动率之间的关系。本文与过往研究相比,进行了适度创新:第一,使用自行编制的以La porta指数为基础的法律环境指数。该指数至少在两个方面优于La porta指数,其一,它包含更多的法律要求。其二,它更适应改革后的法律环境。第二,进行了多层次股票市场回归分析,发现法律环境对主板市场和创业市场有不同的影响。同时实证研究发现,在使用波动率和国际β系数衡量股市风险的条件下,创业板市场股票风险性高于主板市场。特别的,公共监管市场的股票风险相对低于私人监管市场。据此得出在监管法律体系中信息披露要求和司法有效性对股票市场的风险程度影响力最强。最后,本文将中国股票市场监管制度与国际股票市场监管制度进行了横向比较分析,发现发行阶段中实施批准式核准制、退市阶段中实施ST缓冲退市制度、不完善的信息披露要求、重迭的法律体系等是我国监管制度与成熟监管制度之间差异性的主要体现。本文认为股票市场发展“超速”于监管改革、盲目“移植”他国监管标准以及政府对市场定位的差异等是造成我国与成熟监管市场之间差异性的主要原因。通过借鉴国外制度,建议我国应从提高投资者专业水平、转换政府角色、加强市场中介信用、分市场转换至注册制、逐步取消ST缓冲退市制度等方面来提高股票市场的监管水平。
毛维琳[3]2002年在《中国股票市场退出机制探讨》文中认为证券市场作为一国经济运行的核心组成部分，对优化资源配置起到了不可估量的作用。我国股市建立十年多来，无论是从上市公司的数量还是上市公司融资规模来看，都有了长足的发展。但在监管体系不断健全、市场规模不断扩展的同时，人们也无法忽视这样一个现象：我国的第一家退市公司PT水仙直到2001年4月才黯然离场，也就是说，在长达十年的时间里，我们的股票市场一直是有进无出的“单行道”，在1000多家公司陆续上市交易的同时，竟然没有一家上市公司退出股票市场，这与海外成熟股票市场的实践形成了鲜明的对比。另一方面，从实际情况看，我国上市公司没有退出机制的原因并非是因为企业的经营状况十分良好以至于没有必要退出，统计资料也表明：两市中的亏损公司数量逐年上升，整体盈利水平也呈逐年下降趋势，优胜劣汰这一自然界乃至人类社会普遍遵循的法则为什么在我国的股票市场上就不适用了呢？中国股票市场退出机制的建立和实施究竟难在何处？PT水仙的终止上市并不意味着我国股票市场的退出机制已经完全建立，对退出机制在实施中的难点研究也并未因此而失去其应有的意义。这是因为有序而有效的退市机制的建立是一个系统工程，它的完善有赖于一系列相关配套措施的及时跟进。近一两年来虽然有较多关于建立我国股市退出机制的文章见诸报端，但总的来看，绝大多数篇幅都较为短小，更强调时效性，但在系统性、全面性上却并不尽如人意，尤其是对退出机制难以建立的深层次原因也少有分析，因此，尽可能全面并系统地研究我国股票市场的退出机制问题，特别是对上市公司退出过程中的难点进行分析也就成为本文写作的目的所在。本文在写作过程中所遵循的是这样的一条研究思路，即：“什么是退出机制”——“存在怎样的问题”——“如何解决问题”。这一思路也同样体现在论文的文体结构中：在第一章里，主要是<WP=3>对“退出”概念进行了界定，说明本文所研究的“退出”是指上市公司由于无法满足交易所持续上市的标准而被迫从交易所摘牌的情况；第二章则着重分析了我国股票市场退出机制实施的阻力来源，并进一步阐明了其深层次原因，这也是全文的重点所在；第叁章就我国股票市场退出机制的完善问题提出了几点相应的措施，涉及到场外交易市场的设立、股票发行上市机制的改革以及公司退出后投资者权益的保护等问题。在论述过程中，笔者运用经济学中的寻租理论，对退出机制实施难的深层次原因进行分析并提出了自己的见解：根据寻租理论，“租”的实质是指一种超额利润，即当某种商品或服务的需求量增大时，供给量由于种种原因没有增加，从而使该商品供求差额增大,而形成的差价收入即超额利润就是租。寻租的基本内涵就是“寻求直接的非生产性利润(Directly Unproductive Profit-seeking)”，即通过从事直接非生产性活动而获得利润的方法。所谓设租，是指利用政府对经济活动的干预和行政管理来阻止供给的增加，从而使得某种生产要素人为供给弹性不足，形成租金，并造成获取租金的环境和条件。寻租是在一定的政治制度、经济制度下进行的，在处于完全的计划经济体制和完全的市场经济体制下，均不会出现寻租活动。而我国的改革开放所走的是一条计划和市场此消彼长的道路，现在仍处于由传统的计划经济体制向市场经济体制转变的阶段。在转轨时期，过去长期实行的计划经济仍对人们的思维方式有着根深蒂固的影响，行政干预和计划管理的观念和权力始终难以让位于市场经济。我国的股票市场就是在这种双重经济体制并存的背景下起步的，是政策催生的产物，这种体制性缺陷对股票市场的运行产生一系列影响，突出表现在：用计划经济的手段来调控市场经济下的股票市场，导致股票市场上各种利益集团参与设租与寻租的行为普遍存在。鉴于本文主要讨论的是退出机制，因此仅分析与退出机制联<WP=4>系较为紧密的发行上市环节中的设租与寻租行为：一是长期以来股票发行实行额度控制，虽然现在已经从审批制转向了核准制，但从实践中看，管理层还是有意识地控制股票发行的总量。这种人为的控制使得上市资格成为稀缺资源，企业普遍认为只要能获得发行额度就可以在股票市场上“圈钱”(获取大量“租金”)。而政府对企业发行上市设立审批（或核准）这一道门槛的行为则相当于设租，争取上市也成为企业最为积极、潜在收益最大的寻租行为。一些经营停滞、负债累累的上市公司也因此奇货可居，有了所谓的“壳价值”，如果让这些壳公司退出股票市场，那么它们的壳价值就成为退出的机会成本，而且供求关系越是扭曲，壳公司的价值就越高，退出的机会成本也越高，那么退市机制在实施过程中遇到的阻力也就会越大；二是由于行政力量在进入机制上的把关，最终的结果是国有和非国有上市公司结构失衡。在财政和银行都已无力为国有企业进行“输血”的现实背景下，股票市场便承担起了为国有企业筹资解困的重任。管理层自然会优先考虑国有企业上市，甚至越是经营困难的国企越要上市，因为它最需要扶持，而大量的非国有企业被拒于股票市场之外，所以，长期以来我国的上市公司结构中，国有上市公司始终占据了全部上市公司的绝对主导地位。国有和非国
吴承礼[4]2016年在《美国量化宽松货币政策的退出及其对中国经济的影响》文中研究指明货币政策的国际传递效应一直是个有争议的国际货币经济学的重要议题。美国量化宽松货币政策是为了应对百年一遇金融危机而采用的货币政策实验,并对全球经济和金融产生了巨大影响。正如对大萧条时期美国货币政策的研究曾极大丰富了货币经济理论一样,对美国量化宽松货币政策的研究亦将推动学者的相关研究,丰富国际货币经济学理论。从美元体制下的金融史可以看出,美国货币政策的每一次由扩张向紧缩的转向都曾引发了国际金融危机。在经济和金融全球化的背景下,中国的经济必然会受到美国实施和退出量化宽松货币政策的影响。而且,美国和中国分别作为世界第一和第二大经济体,在退出量化宽松货币政策过程中的政策协调和合作不仅事关两国的经济发展,甚至还会影响到全球经济增长乃至国际经济金融格局的变迁。因此,研究美国量化宽松货币政策的退出方式与进度,定量刻画并预期美国退出量化宽松货币政策通过流动性效应和资产组合再配置效应影响人民币汇率,冲击中国对外贸易和金融体系,最终影响中国经济增长的机理和趋势,并有针对性地提出中国的应对策略,将有助于降低美国退出量化宽松货币政策对中国经济的负外部性,亦有助于降低全球经济和金融风险。在金融危机导致货币政策的泰勒规则失效以及众多金融机构濒临倒闭困境的情况下,美联储采取购买资产等大量创新型货币政策工具,直接向市场注入流动性,开启了量化宽松货币政策的实验。四轮量化宽松货币政策使美联储资产总额增长了近一倍,基础货币增长了近叁倍,货币供应量增长了41%。从美联储资产结构来看,国债、联邦机构债务证券和抵押贷款支持债券(MBS)所占的比例增加,而央行流动性互换类、商业票据融资类等短期金融资产占比缩小;从美联储的负债结构来看,美国金融机构存款占比快速增加。伴随着美国经济复苏,美国联邦公开市场委员会2013年初宣布放缓量化宽松货币政策进程,2013年11月触发退出量化宽松货币政策的失业率标准,2013年12月公开宣布量化宽松货币政策的退出计划,开始缩减购买资产的规模,至2014年10月将资产购买数额降为零。可见,2013年12月是美联储由扩张性货币政策转向紧缩性货币政策的转折点,说明美国迈出了退出量化宽松货币政策的第一步即减少购买资产。2015年12月16日美联储首次提高利率,说明美国开始实质性地退出量化宽松货币政策,迈出了退出量化宽松货币政策的第二步。接下来,美联储将在继续提高利率的同时,逐步出售资产,使美国联邦储备局的资产负债表恢复到正常状态。。可见,美联储从货币政策微调直至最终实现转向,会采用降低短期借贷规模等措施,以谨慎、渐进的策略退出。美国退出量化宽松货币政策的过程就是实施量化宽松货币政策期间引发上述美联储资产负债表以及美国货币供应量从扩张转向紧缩的逆转过程。当前,美联储资产负债规模仅是放缓增速还未出现显着收缩,抵押贷款支持债券(MBS)的占比也基本维持不变。当前,正处于美国退出量化宽松货币政策第叁步的进程中。但可以预期,伴随着美国退出量化宽松货币政策全部完成,美联储资产负债表及美国货币供应量会恢复常态。伴随着美元流动性从宽松转向紧缩,美联储退出量化宽松货币政策对中国经济的影响首先表现为美元兑人民币汇率的变化。自美国退出量化宽松货币政策以来,美元兑人民币已升值近10%,基本抵消了美国实施量化宽松货币政策时期美元兑人民币汇率的贬值幅度。美国实施和退出量化宽松货币政策对人民币汇率的影响是对称的,但对巴西雷亚尔汇率的影响却明显地非对称。从长期均衡关系看,在美国退出量化宽松货币政策后中美两国的汇差与利差的关系符合利率平价说。货币模型分析结果亦表明,美国无论是通过降低货币供应量还是通过提高利率退出量化宽松货币政策都将使美元升值、人民币贬值,但人民币汇率的波动亦受国内外宏观经济环境以及中国货币政策的影响。美国是中国第二大贸易伙伴国。美国退出量化宽松货币政策以来人民币贬值、全球流动性收紧以及美国经济复苏等因素必然会引发中国进出口贸易的波动。伴随着美国退出量化宽松货币政策,中国对美国的出口增加而对美国的进口额大幅度萎缩,使中国对美国的顺差进一步加大。但是,中国的进出口总额均出现了萎缩,只因进口下降幅度更大而出现了衰退型顺差。这可能是由于美国经济复苏以及人民币贬值拉动了中国对美国的出口,而美国经济复苏先于全球经济复苏时美国退出量化宽松货币政策使全球经济增长受制于美元流动性的收紧,降低了其它国家对中国产品的需求、增加了中国企业的流动性困境,从而使得中国尽管对美国的出口增加,但是出口总额却下滑。美国退出量化宽松货币政策开启了美元升值的通道,进而提高了美国商品的相对价格抑制了中国从美国进口数量,通过降低大宗商品价格使中国的进口金额减少,并通过财富效应抑制了中国居民对进口产品的需求。进一步的实证分析也证实若美国退出量化宽松货币政策降低了货币供应量,则有利于中国对美国的出口,但却会降低中国的出口总额;若美国退出量化宽松货币政策提高了美元利率,则会降低中国对美国的出口以及中国的出口总额。美国退出量化宽松货币政策通过流动性效应和资产组合再配置效应必然会冲击中国的金融体系。伴随着美国退出量化宽松货币政策,中国面临着资本外逃的压力,并使中国资本账户顺差和中国的外汇储备快速下降。但无论是从美国渐进退出量化宽松货币政策的策略,其它发达国家货币政策取向已经与美国货币政策的取向发生背离,还是从中国经济的基本面看,美国退出量化宽松货币政策所引发的资本外逃压力基本上是可控的。但是不容忽视的是,美国退出量化宽松货币政策通过引发国际资本流动转向会直接冲击中国商业银行体系的稳定性,同时还会通过利率和汇率波动增加中国商业银行面临的利率风险和汇率风险。特别是美国退出量化宽松货币政策时,可能会刺破美元流动性泛滥时所形成的资产泡沫。实证分析表明,若美国退出量化宽松货币政策引发货币供应量下降,会对中国上证A股指数产生积极的拉动作用。若美国通退出量化宽松货币政策提升了美元利率,则会使中国上证A股指数显着降低。可见,美国退出量化宽松货币政策是否引起了资金大规模回流美国,是决定其对中国金融体系负面冲击的关键。美国退出量化宽松货币政策通过汇率渠道、贸易渠道和金融渠道影响中国经济,并最终影响中国的经济增长。美国退出量化宽松货币政策时,中国亦进入了经济增速换档期、经济政策消化期和经济增长方式转化期。中国的经济增长进入了新常态。模拟中美经济环境的蒙代尔-弗莱明模型分析表明,美国退出量化宽松货币政策会阻碍美国经济的复苏,而对中国产出的影响却是不确定的,受收入机制传导效应、利率机制传导效应和货币价格机制传导效应力量对比的影响,更受中国货币政策和汇率政策的影响。这种复杂性在现实中表现为美联储退出量化宽松货币政策,对于中国既是机遇又是挑战。美国退出量化宽松货币政策缓解了人民币升值的压力、降低了输入型通胀的风险、降低了全球流动性过剩的风险,从而为中国改革金融体系和推动人民币国际化提供了良好的契机。但是,亦增加了短期内资本外逃、人民币贬值和经济下行的压力,甚至有引发引发泡沫破裂和风险,而且还会通过拖累全球经济,产生对中国经济的间接冲击。实证分析亦表明,当美国退出量化宽松货币政策引发美国的货币供应量下降时,即没有产生大规模的资本回流美国的效应,其对中国的产出有积极作用,但是影响并不显着。若美国退出量化宽松货币政策大幅提高了美元利率,则会对中国产出形成显着且长期的负面冲击效应。从间接影响来看,美国以提高利率的方式退出量化宽松货币政策,通过贸易渠道会对中国产出形成积极显着的影响,但是该影响存在时滞。美国以提高利率的方式退出量化宽松货币政策通过金融渠道会对中国产出虽然有积极影响,但无论是短期还是长期影响均不显着。面对美国退出量化宽松货币政策给中国带来的机遇与挑战,中国应加强国际间政策合作,积极创新货币政策工具;完善预警体系和宏观审慎性监管框架;完善人民币汇率的形成机制、推进人民币国际化;深化金融体系改革、促进金融服务实体经济;转变经济发展方式、推进经济结构转型。既在积极控制外部风险的同时,扎实推进经济和金融改革,落实经济发展战略、保证自身经济健康有序才是对冲外部冲击的根本。
廖良超[5]2011年在《我国创业板市场退出机制研究》文中指出满足不同企业融资需求和不同投资者风险偏好是我国发展多层次资本市场体系的战略方向,是国家经济发展的客观要求。在这个多层次市场体系中,创业板市场作为为较低标准的、高成长的创新型中小企业服务的层次,曾经是现实的缺失,饱受争议。从世界各国或地区的操作经验来看,创业板市场建设作为多层次资本市场体系重要组成部分具有深刻意义。创业板诞生以来,吸引了众多的高成长创新型中小企业在资本市场融资,摆脱融资难的困境,高速发展。我国自2000年年初开始在深圳证券交易所筹建创业板市场,历时十年。2009年6月5日,深圳证券交易所正式发布《创业板股票上市规则》。截止2010年12月31日,深圳证券交易所创业板共有153只股票上市发行,短短14个月时间,在创业板IPO的股票数量激增。《创业板股票上市规则》不仅指引、规范在创业板市场上市的公司的行为,退市制度作为我国证券市场的历史遗留问题,在《创业板股票上市规则》中尤为引人关注。本文认为,对我国创业板市场退出机制的研究,应借鉴成熟创业板市场退出机制的经验,吸取我国主板、中小板市场退出机制的教训,结合我国资本市场实际情况,进行对比分析、深入研究。本文以全球创业板市场的概况及我国创业板市场发展历程作为研究背景,认为借鉴各国创业板实践经验,加强创业板市场退出机制的认识,并进行深入研究,具有重要的理论意义和现实意义。通过对建立退出机制的作用、创业板退出机制措施和退出风险防范等叁方面进行文献研究,本文认为这些研究虽在内容上有一定交叉,但由于不同层面研究深度不同,以致对我国创业板市场退出机制的理论及实践研究缺乏应有的系统性及完整性。因此,本文将我国创业板市场退出机制框架界定为退市方式(渠道)、退市标准、退市程序、退市风险防范／补救四条主线进行研究,此为本文的研究创新点。同主板市场相比,创业板市场主要呈现出针对性、前瞻性、低上市门槛、严公司治理、高投资风险、强信息披露等特点,在拓宽中小企业——尤其是创新型高科技企业——的融资渠道、促进战略性新兴产业发展、催化风险投资体系形成、提高资本市场效率等方面有重大作用。作为创业板市场必不可少的一部分,创业板退出机制在化解创业板市场风险、提高资源配置、优化上市公司治理结构和保护投资者正当权益方面具有重大作用。成熟创业板市场的经验值得借鉴。本文对美国NASDAQ、英国AIM和香港创业板等叁个相对成熟的创业板市场的退出机制进行研究,从退市方式(渠道)、退市标准、退市程序及退市风险防范/补救等方面进行对比分析。通过对退市方式(渠道)的分析,本文认为在退出渠道比较完善、多层次资本市场体系较为健全的市场采取直接退市的方式有利于缓解市场压力；通过对退市标准——即持续上市条件——的分析,本文认为成熟创业板市场表现出与主板持续上市条件相统一、与创业板初始上市条件相统一和强化信息披露监管的特点,值得我国创业板市场借鉴；通过对退市程序的比较分析,本文认为成熟创业板市场强调证券交易所的集中管理,严格执行退市标准,但是缓冲执行退市程序,允许被退市公司向专门机构逐层提请复核进行申述,同时保证退市程序的流程化和紧密化；通过对退市风险防范/补救的分析,本文认为成熟创业板市场一般都形成了良好的“买者自负”投资文化,在公司陷入危机时更严格监管信息披露,强化退市风险提示,完善的退出渠道和投资者司法救济体制是最大程度化解创业板市场退市风险的根本保障。在借鉴经验的同时,本文反向分析主板、中小板市场退出机制中存在的问题,吸取教训。我国股票市场退出机制经历了从无到有的建立过程,与时俱进地制定了许多相关政策。我国主板、中小板市场直接退市的公司较少,根据相关退市标准暂停上市后的公司,多半采取资产重组或壳资源交易的方式仍活跃在证券市场上,部分企业进入代办股份转让系统进行股份转让。从政策规定来看,我国主板、中小板市场的退出标准、退出程序与风险防范／补救都有详尽规定,但是可操作性不高,主要表现在以下几方面：上市公司“退而不出”遏制退出效果；退出数量标准模糊,非数量标准作用有限；退出程序拖沓,实施弹性较大；退市渠道单一；最重要的是退市责任追究机制缺失,投资者保护制度尚待健全。与主板、中小板市场退出机制相比,我国创业板市场的退出机制更加严格,主要特征表现为“多元标准,直接退市,快速程序”。从创业板市场退市的公司不像从主板市场退市的公司一样,必须进入代办股份转让系统,而是采取“一退到底”的方式。如退市公司符合代办股份转让系统条件,可自行委托主办券商向中国证券业协会提出申请。在保留、沿用主板退出机制相关规定的同时,我国创业板市场退出标准与中小板市场协同,较主板另外增加了会计报告被会计师事务所出具否定意见或无法表示意见、连续2.5个会计年度报告显示净资产为负、连续120个交易日累计成交量低于100万股的市场流动性指标等叁方面的退市情形。为提高市场运作效率,加快绩差股的退市进程,避免创业板准退市公司无意义的长时间停牌引致市场炒作,创业板市场针对叁种退市情形启动快速退市程序：对于在规定期限内未披露定期报告法定义务的,最快退市时间缩短为3个月；根据中期报告净资产状况决定退市时间；根据中期报告审计意见决定退市时间。在退市风险防范/补救方面,我国创业板除沿袭主板、中小板市场的信息披露、退市风险警示等风险预警体系外,取消了对实施财务重组的股份限售豁免的规定,取消了重组公司提前申请撤销退市风险警示或其他风险警示的条款,增加了信息披露内容,规范信息披露义务人的行为。经过分析本文认为我国创业板市场现行退出机制有以下问题值得探讨：直接退市方式、快速退市程序可能引发更大炒作风险,一退到底的方式是否合理;连续120个交易日累计成交量达到100万股的市场流动性指标实用性有待考证；《创业板上市规则》的相关规定可能引发极大的壳资源炒作问题。此外,创业板市场退出机制也存在我国主板、中小板市场退出机制的一些共性问题,如相关退市程序存在规则漏洞,主要表现在“规定期限”、“其他情形”等表达方式模糊,在实际运用中缺乏可操作性。再如创业板市场风险体系中也缺乏投资者保护制度和退市责任追究机制,这可能会对创业板市场直接退市方式的实施造成极大阻碍。本着优化上市公司质量、保护投资者利益的原则,针对我国创业板市场退出机制当下存在的问题,借鉴成熟创业板市场退出机制的经验,吸取我国主板、中小板市场退出机制的教训,本文就完善创业板市场退出机制作出以下建议：(1)制定相关规则安排退市公司有序进入代办股份转让系统进行股份转让,由相关机构予以持续监管,弥补投资者损失,并约束退市公司行为；在加强代办股份转让系统建设、规范各地产权交易所运行制度、大力推动公司债市场发展的基础上,制定适当的转板制度,加紧场外市场建设,完善上市公司退出渠道。(2)完善市场流动性退出标准,将连续120个交易日累计成交量100万股的条款改成中小板市场标准——连续120个交易日累计成交量300万股；引入做市商制度,从制度上解决流动性难题,提高投资者信心。(3)取消特别处理制度；对“规定期限”等情形设计事件预发倒计时,减少壳资源炒作机会；适当降低创业板市场上市门槛,拓宽中小企业融资渠道,降低壳资源炒作价值。(4)完善创业板市场退市风险防范/补救,将创业板市场退市风险的防范分为事前风险防范、事中风险防范和事后风险防范。事前风险防范主要在于加强投资者教育并加强监管力度,严厉打击违法违规行为。事中风险防范主要是要强化准退市公司信息披露和退出疏导。事后风险防范——准确来讲,应该叫事后风险补救——主要指投资者的司法救济,从法律制度上、司法解释上和执行程序上真正建立投资者保护机制,贯通投资者维权合法途径,从而减少上市公司直接退市给投资者带来的损失。本文共分为五章,主要内容如下：第一章,导论。本章简要介绍全球创业板市场概况及我国创业板市场发展历程,针对创业板市场建立退出机制的作用、创业板退出机制措施和退出风险防范等叁方面进行文献研究,指出将我国创业板市场退出机制框架界定为退市方式(渠道)、退市标准、退市程序、退市风险防范/补救四条主线进行研究。第二章,创业板市场概况。本章从创业板市场概念的厘清入手,研究创业板市场的特点和作用,阐释创业板退出机制的概念及作用。第叁章,部分国家(地区)创业板市场退出机制比较分析。本章对美国NASDAQ、英国AIM和香港创业板等叁个相对成熟的创业板市场的退出机制进行研究,从退市方式(渠道)、退市标准、退市程序及风险防范／补救等方面进行对比分析。第四章,我国主板与中小板市场退出机制反思。本章介绍我国主板、中小板市场退出机制的概况,对退出标准、退出程序和退市风险防范／补救进行分析,认为我国主板、中小板市场退出机制建设过程中还存在很多问题。第五章,我国创业板市场退出机制探讨。本章简要介绍我国创业板市场退出机制的规定要点,重点探讨创业板市场退出机制中存在的叁大问题,并给出完善建议。
潘佳辰[6]2017年在《股票市场危机应急处理机制中“国家队”入市行为的效应研究》文中提出股票市场危机是指资本二级市场上金融资产价格剧烈波动,更加直观地表现为股票市场价格出现急剧、短暂的暴跌。而股票市场危机应急处理机制则是指当发生了股票市场危机时,政府为应对股市危机而采取的一系列法律允许的政策手段的机制,以实现稳定市场、救助市场的根本目标。股票市场危机应急处理机制主要包含四类政策手段,其中"资金注入型政策手段"以其直接高效的特征受到学界的广泛关注,该政策手段应用的适用条件及政策效果是主要的研究重点,本文所研究的"国家队"入市行为则是"资金注入型政策手段"之一。本文首先进行了理论分析,为"国家队"入市行为这一应急机制政策手段提供了理论依据,化解临时危机、化解系统性风险、化解流动性风险是"国家队"入市的叁大原因,而影响流动性、影响波动性、加剧羊群行为则是"国家队"入市的叁大效应。其次,本文对"国家队"资金的持股特征进行分析。从宏观的角度来看,截至2015年叁季度末,"国家队"资金持有全市场50.56%的股票,资金主要集中在金融业、建筑业和交通运输业,表现出了对金融业的极大偏好,尤其是金融业中二级子行业银行业。从"国家队"各机构资金分布来看,证金公司和汇金公司汇集了"国家队"应急入市的主要资金,且这两方力量表现出较为相似的持股风格,均对金融业和制造业较为偏爱;十大资管计划与五大救市基金则表现出了资金量较薄弱、对制造业等实体行业尤为偏爱的特征;而外管局下投资平台受到自身平台性质的影响,所涉及的行业相对较少,且"弹药"十分集中地投向金融业。从"国家队"资金的季度变化来看,"国家队"各机构的弹药分布相对保持稳定,各机构在2015年叁季度时持股意愿最强,之后均出现了持股比例下降并企稳的过程,对行业的选择偏好也同样保持着相对稳定,说明"国家队"资金并无显着的退出迹象。再次,本文通过DID双重差分模型的构造对"国家队"入市行为对个股流动性和波动性产生的影响进行了实证分析,得到了以下结论:(1)在"国家队"入市行为发生后,全市场的流动性显着上升,在排除了全市场的影响后,被"国家队"持有的股票流动性提升的程度要高于未被"国家队"持有的股票0.81870,"国家队"入市行为的流动性净效应为正;(2)在"国家队"入市行为发生后,全市场的波动性没有发生显着性变化,在全市场的影响后,被"国家队"持有的股票波动性要低于未被"国家队"持有的股票0.12234,"国家队"入市行为的波动性净效应为负。最后,本文认为"国家队"入市行为存在"入市资金如何退出"、"机构投资者的道德风险"以及"信息披露等监督机制的欠缺"等问题。针对"国家队"资金持股特征、"国家队"入市行为对个股流动性和波动性影响以及"国家队"入市行为存在的问题,本文提出了"制定国家金融稳定危机应急机制的法律框架"、"将此类入市行为纳入日常规范与监督"、"妥善制定入市资金退出机制"、和"建立资本市场系统性风险监控体系"四个方面的政策建议。
翟浩[7]2012年在《上市公司退市：理论分析和制度构建》文中提出上市公司退市是指上市公司的股票因各种原因在特定证券市场暂停或终止交易的法律行为。在我国，由于上市公司退市制度不健全，上市公司只进不出的现象比较严重，严重影响了证券市场功能的有效发挥。本文在对国内外上市公司退市制度的相关问题进行探讨的基础上，提出了我国上市公司退市制度的完善建议。全文共分六个部分：第一章是全文的理论奠基，主要论述上市公司退市制度对证券市场的价值和意义。本章首先分析了上市公司退市制度的含义及退市制度相关概念的含义，并将上市公司退市分为强制退市和自愿退市两种，其中自愿退市又分为撤回上市和私有化退市。之后，本章分别从契约理论、生命周期理论、证券市场风险等方面论述了建立上市公司退市制度的必要性，同时，还对上市公司退市制度对证券市场的影响进行了分析，认为上市公司退市制度有利于证券市场的资源优化配置，有利于提高证券市场效率，有利于减少证券市场的系统风险和非系统风险，另外上市公司退市制度还有利于保护投资者利益。第二章对上市公司强制退市制度进行了分析。本文对我国和国外成熟资本市场强制退市的标准和程序进行对比分析后认为，国外强制退市制度具有以下特点：(1)退市标准具体、明确、多元；（2）退市程序易于操作且公正；（3）证券交易所在退市过程中享有较大的权力，在退市标准和退市程序的执行上具有较大灵活性。而我国强制退市制度则存在以下缺陷：（1）退市标准不确定、不易操作、易于规避、缺乏反映市场动态的数量标准；（2）退市程序不确定，退市程序中行政色彩过浓，被强制退市的上市公司无法得到有效救济，这些原因导致我国上市公司强制退市制度效率低下。本章还以会计规则为分析视角论述了叁年连续亏损的退市标准的缺陷，认为该标准人为地拉长了上市公司的退市过程，影响了上市公司退市制度的执行效率。第叁章对上市公司自愿退市制度进行分析。本文认为，上市公司自愿退市多数是基于成本和收益的考虑，当上市公司从证券市场退出可以获得较大收益时，就可能会选择撤回上市或通过私有化方式退出证券市场。本章对上市公司自愿退市的方式进行了分析，认为自愿退市中撤回上市方式比较简单，只要股东大会同意即可申请退市，但是私有化退市的方式却相对复杂，包括收购、合并、股票合并、资产出售等众多方式。另外本章还对美国自愿退市的法律进行了分析，认为在上市公司退出证券市场的过程中，中小股东的利益极易受到侵害，因此，美国证券市场自愿退市的立法主要以保护投资者利益为主。最后，本章对我国上市公司自愿退市进行了研究，认为我国虽然存在少数以私有化方式进行的自愿退市的案例，但是，在这些私有化退市案例中，市场行为特征并不明显，多数私有化退市行为是国有企业内部实施重组的重要手段，同时我国在私有化退市中还存在信息披露不充分、中小股东在私有化退市中无决定权、目标公司董事会的独立性难以保证等问题。第四章对我国上市公司退市制度的外部环境进行了分析。上市公司退市制度的建立是一项系统性工程，要保持其高效运行必须要依赖一系列外部相关配套措施的及时跟进。本文认为，从外部环境看，我国上市公司退市制度难以有效建立，主要有以下原因：（1）行政权力过度介入上市公司退市，退市规则在执行时受制于行政权力；（2）证券发行制度造成上市公司壳资源稀缺，上市公司退市成本太高；（3）缺乏多层次资本市场体系，上市公司退市后股票无法流通；（4）缺乏成熟的兼并收购市场，绩效差的上市公司不想主动退市，同时也不容易被兼并收购，只能停留在市场中。第五章重点对上市公司强制退市和自愿退市中的中小股东权益保护问题进行了研究。在强制退市中，本文认为应当明确上市公司、上市公司管理层、证券交易所在退市中的责任，为利益受损的中小股东提供一个有效的司法救济渠道，还应当完善强制退市中的信息披露机制，要求上市公司在强制退市过程中进行持续、充分的信息披露，这样才能有效降低信息不对称对中小股东的影响，确保其做出理性的投资决策。对于自愿退市，本文以私有化退市为例进行分析，在对美国经验进行研究的基础上提出，在我国要从保证中小股东对自愿退市的批准权、建立控股股东诚信义务、强化信息披露机制、建立专门委员会、建立股价评估机制等方面对上市公司退市中的中小股东权益保护措施进行完善。第六章对构建我国上市公司退市制度提出了完善建议。作者认为，完善我国上市公司退市制度需要从叁方面着手：完善上市公司强制退市法律制度；完善上市公司自愿退市法律制度；优化上市公司退市的外部制度环境。完善我国上市公司强制退市制度的建议包括：协调证券监管部门与证券交易所在退市中的职权；进一步细化我国上市公司强制退市标准和退市程序，增强法律的确定性与操作性；建立科学的、多元的强制退市标准，防止上市公司规避退市。对于自愿退市，作者认为必须逐步改善我国现阶段上市公司自愿退市无法可依的局面，为上市公司自愿退市建立统一适用的规则，应当通过完善证券交易所自律规则、证券监管机构的部门规章、以及《证券法》、《公司法》等相关法律对上市公司自愿退市进行规范，各个法律相互配合，密切联系。优化上市公司退市外部制度环境的措施包括：（1）减少行政权力对上市公司退市的干预；（2）证券发行市场化，减少行政管制；（3）发展多层次资本市场，建立有效的上市公司退市渠道；（4）建立有效的兼并收购市场，让更多劣质公司通过收购兼并方式退出证券市场。
刘开创[8]2010年在《生态学视角下的中国股票市场影响因子分析》文中进行了进一步梳理中国股票市场近些年来受到了广大民众及学者的普遍关注,但是,却很少有人从系统的角度看待股票市场中存在的问题及影响因子,由此,本文在总结前人研究成果的基础上,从生态学视角,运用生态学的思想、理论和方法,将股票市场这一经济体看做一个生态系统,发掘影响其正常发展的多种因素,并加以分析。同时,针对中国股票市场,提出相应的促进股票市场生态系统稳定发展的改善策略。这对于促进中国股票市场的正常运行,维护国民正常的投资渠道有着重要的现实意义。本文研究的主要内容如下:首先,通过对股票市场生态系统研究的背景分析,发现股票市场生态系统的研究是一个复杂的过程,需要多学科理论知识的支撑,对其研究具有重要的理论与现实意义。然后,对股票市场的产生与发展历程进行了纵向介绍与分析。其次,通过将股票市场生态系统看作一个仿生概念,将其构成界说为由股票市场参与主体和股票市场生态环境组成。之后,本文将股票市场生态系统进行了细分,分析了它的食物链,生产者、消费者、分解者及调控者。而通过与自然生态系统的比较,发现股票市场生态系统是一个较自然生态系统更为复杂的系统,并总结了它的特性与功能。再次,通过对当代中国股票市场20年的发展分析,总结出股票市场生态系统的影响因子,按照性质将其划分为内部主体影响因子与外部环境影响因子(经济环境、信用环境、制度环境、社会环境、文化环境和其他环境影响因子)两部分,并对它们逐一进行了详细阐述。最后,本文从生态学视角对股票市场生态系统研究所得出的结论进行了总结,并针对中国股票市场的发展现状,提出了稳定中国股票市场生态系统发展的方法与策略。
冯春杰[9]2001年在《从郑百文事件谈我国股市的退出机制》文中提出主题词:郑百文,退出机制,资产重组,股票市场 对外经济贸易人学 硕士研究生论文 前 言
贾男[10]2007年在《中国股市噪音交易研究》文中提出20世纪80年代以来，以资本资产定价模型(CAPM)和有效市场假说(EMH)为代表的标准金融理论面临着理论与实践上的重大挑战，随着认知心理学中个体行为偏差的研究引入金融经济学以及信息经济学的发展，行为金融学派应运而生并不断地发展壮大。与标准金融理论不同的是，行为金融学建立在有限理性和有限套利两个假设基础之上，构建了一套能够正确反映投资者实际决策行为和市场运行状况的描述性模型来讨论投资者实际上是如何决策的，证券市场上的价格是如何确定的，因而对于证券市场的异常现象具有更强的解释力。行为金融学的发展大体上遵循两条路线，一是研究行为心理学在金融市场上的直接运用；二是研究非理性行为对市场总体行为的影响，在这一方面最主要的就是噪音交易理论。作为一个兼具新兴和转轨双重特征的资本市场，中国股市具有典型的非有效和非理性特征，大量与公司基本面无关的信息主导着市场。许多研究者通过大量的实证分析证明中国股市投资者普遍存在着“代表性偏差”、“羊群效应”、“追涨杀跌”等表现特点；除了投资者行为存在偏差之外，上市公司、中介机构甚至于政府的行为也都不同程度地存在着非理性的偏差，这些微观主体的行为会对投资者行为结果产生重要的影响。这些现象说明，在中国股市中与基本面无关的噪音泛滥，噪音交易主导市场，其结果是股价形成机制扭曲，股市波动幅度增大，股市效率降低，股市泡沫膨胀，股市风险积聚。基于寻求股市发展的矛盾根源，深刻认识股票市场的功能定位和运作机制，防范金融风险和金融危机，推动股市发展和完善的目的，本文在全面引证和评述相关金融学文献的基础之上，以中国股市的噪音交易为切入点和主题，对噪音交易的表现、噪音交易的形成机理、噪音交易的影响和矫正噪音交易的政策措施等问题进行了深入地探讨，全文除导言外，可以分为七章：第一章提出了噪音交易研究的理论基础。本章首先回顾了马克思主义和行为金融学的相关理论，在此基础上提出了股市噪音交易的分析框架，逐级厘清了噪音、噪音交易、噪音交易者、噪音交易者风险等相关概念在噪音交易理论中的含义，对噪音交易的二重性和噪音交易者的获利机制和生存机制进行了分析，然后着重对噪音交易产生的一般原因进行了科学的分类和详细地论述，以此作为研究的起点。第二章分析中国股市噪音交易的特殊表现。从中国股市发展的态势出发，收集了中国股票市场的具体数据，从噪音交易的特殊类型、噪音交易活跃程度的统计特征来说明中国股市噪音交易的表现程度，并运用行为资产定价模型对中国股市噪音交易的活跃程度进行了实证的检验；然后从噪音交易者的特殊构成、噪音交易者的生存状况等方面探讨了噪音交易者的现状，以此来说明研究噪音交易的必要性。第叁章研究了中国股市噪音交易形成的内部机理，即市场参与主体的行为偏差。由于参与者自身的有限理性，导致他们产生启发式偏差和框架依赖等认知和行为偏差，而这正是形成噪音交易的最直接原因。具体到我国股市，这些行为偏差表现在投资者的羊群行为、内幕交易、市场操纵、过度投机、短期行为等；上市公司的过度融资、并购重组、关联交易、信息披露、股利分配等行为上；除此之外，中介机构和政府部门的行为偏差也是导致噪音交易形成的重要来源。第四章进一步探讨中国股市噪音交易形成的外部机理，即市场制度约束。制度在金融市场中是规范投资者行为的约束条件，这些约束条件肯定对投资者认知和行为产生种种影响。本章分析了制度安排通过影响信息排列方式和信息呈现背景而加深了投资者系统的认知和行为偏差，导致制度性噪音的产生。而在转型期中国股票市场的制度约束主要包括市场分割制度、股权分置制度、卖空制度、信息披露制度、不完全退市制度、市场开放制度等。第五章和第六章主要研究了噪音交易对股票市场产生的负面影响。噪音交易对股市的影响首先体现在价格上，第五章分析了噪音交易对股票价格机制的影响，从理论上分析了噪音交易背景下的股票价格形成机制和股票价格的过度波动，并分别运用计量分析法和事件分析法对中国股市存在的IPO折价、封闭式基金折价和股价过度波动等现象进行了实证的分析。第六章则主要探讨噪音交易对股票市场有效性的深层次影响，由于噪音交易的过度活跃，致使中国股市的效率降低，非理性泡沫滋生膨胀，并且还形成了一种新的股市风险——基于投资者行为的风险，这些负效应导致股票市场有效性被大大削弱，本章从理论和实证两方面做出了说明。第七章提出了本文的结论和噪音交易的矫正对策，指出持续制度创新、培育理性市场主体、规范政府监管行为应作为矫正噪音交易的重要措施，而投资者利益的保护应始终放在股市发展的重要地位。本文的研究得出的结论主要集中有以下几个方面：第一，本文认为“噪音”是指不能正确反映证券的基本面，而使证券的市场价格不同程度地偏离其内在价值的扭曲的、虚假的信息，或者“无信息”；噪音交易是指一切使得证券价格偏离其内在价值的交易；噪音交易的内涵非常广泛，不仅包括一部分投资者由于获取、选择、分析信息的能力有限，而只能以噪音为基础进行的交易；也包括一些掌握有内部信息的投资者为了赚取更多的利润，而主动进行的个体理性而集体非理性的交易。这种噪音交易同时也可以看作是市场操纵者的一种主动投机策略。因此，噪音交易者的范畴也并不仅限于有限理性的个人投资者，机构投资者和拥有内幕信息的投资者也是潜在的噪音交易者，在一定条件下，他们也会主动地进行噪音交易。第二，本文将噪音交易产生的一般原因归纳为行为偏差、信息不对称、委托-代理关系和市场操纵四类，并对每一类原因如何导致噪音交易形成进行了深入的剖析。本文认为受价值取向、目标多元性、情绪和个性等因素的影响，现实中的投资者是介于理性和非理性之间的一种有限理性，市场参与者的有限理性所导致的价值判断和交易决策同理性交易行为的偏差是引起噪音交易的主要原因之一；信息获取的不对称或信息处理能力的有限性致使噪音交易者只能以他们认为真实但实际虚假的“信息”为基础进行交易，从而错误地判断证券的价格，形成对证券过多或过少的需求，这种噪音交易的来源可以概括为信息不对称；委托-代理关系导致的噪音交易是指由于代理人与委托人目标函数的背离，致使代理人有更大的积极性去从事更多的、超出基于私人信息合理规模的噪音交易，因为他们的噪音交易向委托人传达了更高水平的信息交易的信号，使委托人将会更多地进行投资；市场操纵者为实现操纵目的利用噪音交易者非理性行为主动地制造噪音交易以干扰市场信息，并且为操纵者赢得相对信息优势，这种来源的噪音交易同时也是一种主动性投机策略，这是操纵行为在市场上广泛存在的内在激励。第叁，本文将中国股市的噪音交易区分为系统性噪音交易和非系统性噪音交易。本文认为系统性噪音交易是指存在于每一个证券市场中，是构成市场所必需的，能够增强市场流动性并且不能够通过提高投资者素质、加强监管等措施加以消除的噪音交易。例如一定程度内的认知和行为偏差、合理范围内的信息不对称以及委托-代理关系都是证券市场存在和得以发展的必然特征，这些原因造成的噪音交易无法避免和消除，因而都属于系统性的噪音交易；非系统性噪音交易是指某一个市场上特殊存在的噪音交易，这类噪音交易的程度、范围都超过了系统性噪音交易，它是由股票市场主体过度的行为偏差或结构性、制度性约束、市场操纵行为、政策过度干预等原因造成的，会给市场带来负面的影响、降低市场效率。通过这种区分，本文证明了中国股票市场噪音交易的程度比成熟市场更加严重正是由于非系统性噪音交易过于活跃，而这种非系统性噪音交易是可以通过政策措施加以矫正和治理的。第四，本文将中国股市的噪音交易者区分为直接的噪音交易者和间接的噪音交易者，直接的噪音交易者是指直接参与了噪音交易的投资者，包括个人投资者、机构投资者和私募基金；间接的噪音交易者是指虽然没有直接参与噪音交易，但其行为会引起或诱发投资者进行噪音交易，以致加深了噪音交易的频度和范围的市场参与主体，包括上市公司、中介机构和政府监管机构等。这些间接噪音交易者的行为偏差会对投资者的决策和行为产生深远的影响，使投资者行为偏差进一步加剧，因此这些主体的行为偏差也构成噪音交易形成的重要机理。本文认为制度在金融市场中是规范投资者行为的约束条件，这些约束条件肯定会对投资者认知和行为产生种种影响。中国股市既不可避免地存在新兴市场所固有的制度缺陷，同时也处于制度转型的时期，制度缺陷和制度转型的双重约束通过改变信息的排列方式和信息呈现的背景使投资者产生错觉，进一步加深了投资者系统的认知和行为偏差，形成制度性噪音，成为噪音交易形成的深层来源。
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[10]. 中国股市噪音交易研究[D]. 贾男. 四川大学. 2007
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