债转股的目标取向和制度保证，本文主要内容关键词为：债转股论文,取向论文,目标论文,制度论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
“债转股”顾名思义就是将债权转为股权。从一般意义上讲，它可发生在任何债权人和债务人之间，像企业间的债权转股权，企业内部的集资转股权（内部职工股），银行在企业的债权转股权，我国财政投资中的“拨改贷”改为“贷改投”的债权转股权等。企业融资一般分为债权融资和股权融资，而债权融资中的很大比例是发生在企业与银行的信用关系中，因此，“债转股”这种作为制度创新的形式也大多用来解决银企之间的债权债务关系。它是许多国家在市场经济条件下采用的债务重组的一种方式，但不是债务重组的全部内容。
资本从它们的所有者手中流入到使用者手中的过程，就是融资的过程。这种融资是以债权的形式还是以股权的形式，无论是对所有者还是对企业而言都有着重大的区别，它决定了所有者的地位、权利和义务，也决定了企业的融资结构和治理结构，这是由债权和股权本身的性质决定的。债权和股权是两种不同的所有权。股权是股东对股份公司的所有权，这种所有权是一种综合权利，如参加股东大会、投票表决、参加公司的重大决策、收取股息或分享红利等，股权大小取决于股票持有者的股票数量占公司总股本的比重。股权是股份制条件下所有制的实现形式，分为一般股权和控股权，控股权又分为相对控股权和绝对控股权。债权是所有者对投资者并要债务人承诺按约定条件还本付息的权利。股权具有不可偿还性，不固定收益性；债权具有偿还性，固定收益性，而它们又都具有风险性，但股权风险大于债权风险。它们都有对企业的控制权，但表现形式不同。企业正常经营时，公司的控制权体现为股权，当企业破产时，企业的控股权由股权让位于债权。理解债权、股权的这些性质对我们理解债转股具有非常重要的意义。
目前我国实施的债转股也是仅限于解决银行和企业之间债权债务关系而实施的债务重组的一种方式。关于银企关系的概括有多种表述形式。埃瑞克·柏格洛夫把它概括为两种（青木昌彦，1995）：一种是“保持距离型”，一种是相机条件下的“控制导向型”。“相机条件”意味着在企业经营较好的时候，银行只采取观察的态度，而当企业出现财务问题时，银行则较主动地参与到企业的治理结构中。与此相对应的银行体制，一是分业经营制；一是全能银行制。就金融工具而言，债权是与保持距离型融资相联系的典型的金融工具，股权是与控制导向型融资相联系的金融工具。“债转股”的实施则意味着银企关系由“保持距离型”转到了“控制导向型”。我国的银行体制是分业经营制（商业银行和投资银行独立运作），开始对企业贷款时，根本就没有持股的动机。我国的《商业银行法》也规定商业银行不能持有工商企业的股份，银企之间只能是债权债务关系。现在实施债转股（虽然有资产管理公司介入其中），银企关系已不再是简单的债权债务关系。如果我们换一个角度，可以把当初企业对银行的债务看做企业向银行发行的带有期权的可转换债券。只是这个期权不是银行主动接受的，是一种无奈的选择权，可转换的条件也是后来补加的，这虽然有别于正规运作的可转换债券，但特征是一样的。这使企业和银行间的关系趋于复杂化。
在明确了债转股的一般认识后，具体到我国实践中的债转股，为了保证其顺利实施，以下几个问题更是需要认识清楚的。
1.为什么要实行债转股？
也就是说基于什么样的依据，对我国银企之间的债权债务非得用债转股的方式解决。从世界各国进行债务重组的经验看，债务重组可以采取“银行和解协议”、“法庭和解协议”、“破产和清算”、“债务出售”、“债务归还”、“债务证券化”、“债转股”等；从不良资产程度和对回收率的预期看，债务重组可依次分为催收、一般性重组、债务延期或减免、债转股、破产诉讼等。这代表了预期回收率从高到低的次序。从这里可知，究竟采取哪种债务重组的方式首先取决于不良资产的程度，其次又取决于债务重组在经济、法律制度等方面受到的约束。而我国现实的情况是国有商业银行的不良资产基本上是由国有企业的不良债务引起的。银行的不良资产和国有企业的不良债务基本上是对称的，由此决定了我国的债务重组只能是银企合二为一的整体重组。这种整体的重组既不能实施大规模破产清算的“硬”措施，这样会造成社会不稳定和大的金融风险，但又不能实行像催收、一般性重组、延期、免息、免债的“软”措施，这样不仅达不到目的，而且银行、财政的承受力也不行，债务重组证券化现在又不具备条件。可以说，债转股是权衡各种利弊，进行各种措施成本和收益的比较后得出的可行选择。
2.债转股的目标定位。
是把债转股当作权宜之计，即服务于国有企业脱困，减轻国有企业的债务负担，还是把它当作治本措施，即债转股是为了改变国有企业经营机制和治理结构，建立现代企业制度。之所以有此疑虑，是基于以下原因：第一，在我国改革过程中，一再认为国有企业经济效益不好的原因是资产负债率过高，利息和税收负担重，所以企业改革的措施多是在如何降低负债率、如何减轻国有企业负担上下功夫。1994年以来，国有企业重组的努力集中于减员、减债、减税，在更换管理层、增加新投资和推动创新方面明显不足。转变经营机制和建立现代企业制度虽然早已提出，但没有落到实处，结果不仅没实现“脱困”目标，反而降低了居民对深化改革的支持度。为什么？就是我们考虑问题的出发点，也就是目标定位不准确，出现为减负担而减负担的现象。其实我国证券市场的建设和发展也存在目标定位不准的问题。众所周知，证券市场至少具有筹集资金、转换机制、配置资源、分散风险四大功能，而实际上证券市场只突出了“圈钱”的功能，即筹集资金，其他功能得不到很好的发挥，这说明我们的政策措施并没有触及问题的实质。第二，国有企业的债务问题早在20世纪90年代初就已比较明显，解决方案的讨论和建议早在1993年就开始。今年是国有企业脱困的关键一年，距离国有企业脱困的时间越来越少。1994年4 月我国成立了第一家专业化解决商业银行不良资产的公司——中国信达资产管理公司，7月30日国家经贸委、 中国人民银行印发了《关于实施债权转股权若干问题意见》，9 月国家经贸委首批一次圈定108家债转股实施单位。 目前实施债转股的投资主体有国家开发银行和信达、华融、东方、长城四家资产管理公司，从北京水泥厂的债转股开始， 到目前已有不少企业实施了债转股， 正如《中国证券报》（1999年12月3日）报道所说，“债转股越来越快”， 现在以这样快的速度实施债转股，无形之中给人一种债转股是很容易的事情，是为了实现三年国有企业脱困的目标，否则就完不成指标。对债转股的目标定位有这个疑虑并不是件坏事，它能促使我们更清楚地认识债转股的实质及重要作用。
债转股的目标定位应该是改变国有企业的经营机制和治理结构，建立现代企业制度，其依据就是对国有企业不良债务的原因的认识。过去国有企业改革的不同目标定位就是源于对这个原因的不同认识。我们认为国有企业的不良债务是国有企业的亏损造成的。但国有企业亏损的根本原因不是资产负债率高，利息和税收负担重，而是经营机制没改变，有效治理结构没建立起来，当然就谈不上现代企业制度。
关于国有企业负债率是高是低，国内比较流行的说法都认为比较高，认为是“过度负债”、“负债率过高”等等，但也有不少人认为资产负债率并没有人们想像的那样高。用我国1994年28.2万户国有企业清产核资后的负债率60%左右，与相近时期的西方发达工业化国家的数据相比，如美国64.22%，日本79.72%，德国61.35%，法国57.68%，加拿大49.01%，我国的资产负债率并不算太高（北京大学，1999）。 即使认为比较高的人看法也不一样。有人认为国有企业资产负债率即使高，假设80%，真正的问题也不在于这80%（假定全是对银行的债务）被有偿使用，给企业造成了“债务负担”，而在于另外20%的资本是免费使用的。虽然国有企业要向国家纳税，要承担各种办社会职能和保障等，负担可以说不轻，但这负担的轻重与企业使用国有资本的多少或资产负债率的高低是没有直接关联的，对国有企业来说，国有资本是“不用白不用，用了也白用”（张春霖，1996）。在这种情况下增加国有所有者权益，来降低资产负债率，减轻企业负担，等于是增加免费资本的比重，降低有偿资本的比重。这说明资产负债率的高低并不是直接导致国有企业亏损的原因。资产负债率过高只是会对所有者和经营者的行为发生不利的影响，因为所有者只拿出自己很少的资本承担偿债责任，更易于作出轻率的投资决策。这说明把企业亏损的原因归于资产负债率过高是不适当的。
再来看利息和税收负担重。有研究证明改革开放的大多数年份，国有企业所承担的债务名义利率是低于实际通货膨胀率的，也就是说实际利率呈负值（吴敬琏，1997）。从而国有企业通过负债与负利率实际上是得到了来自金融渠道的大量补贴，而不是像名义上那样企业对银行支付利息费用。这样国有企业资产负债率高反而是好事，怎么能说利息的负担重呢？当然这是国有企业的负债率的悖论（谢德仁，1999），也就是说国有企业得到来自金融渠道的大量补贴，必须以负债作为前提，补贴是隐性的，只是和非国有企业相比，实际利率为负，但也必须要支付利息，名义利息是显性的和硬约束的。这就更说明把国有企业亏损原因归于资产负债率是不成立的。而恰恰相反，国有企业亏损在预算软约束和资本市场不发育的情况下，却导致不良债务增加和高资产负债率。因此仅仅在增资减债、减少负担方面解决国有企业的经济效益不佳并不能从根本上解决问题，这已被减了旧债又出新债的不断循环的事实所证明。国有企业亏损原因应该是企业资产盈利能力低下即企业的投资效率和经营效率低下，而这又取决于企业经营机制和治理结构。所以说债转股的目标定位必须是通过这种金融制度创新建立与现代企业制度相适当的企业经营机制和治理结构。
3.一定要从制度上保证债转股是“最后的晚餐”，而不是什么人都可以吃，吃了这次还有下次的“免费午餐”。
债转股中资产管理公司的设立使得银行与国有企业的关系趋于复杂化。由于债转股涉及面广，涉及到多方面的利益，因此也存在较大的“道德风险”。这种道德风险在涉及到的利益各方的分布是不均衡的。
首先，企业以及所在地的地方政府是债转股的直接受益者。它们申请债转股的积极性最高，为什么？就是把债转股不仅看作是免息的机会，而且是债务得到豁免的机会，认为债权是有偿的（虽然有时采取挂账方式），而股权是无偿的或至少是低成本的。但按照公司财务理论，根据融资成本，迈尔斯和麦吉勒夫认为融资顺序应该是：a.内部融资，b.发行债券，c.发行股票。说明债权融资比股权融资成本要小，但这是以企业预算硬约束、治理结构完善、相对健全的资本市场为前提的。而我国企业（无论是债转股，还是企业发行股票时）却对股权融资都表现出了极强的冲动与兴趣，迫使国家采取最计划经济的手段确定哪家企业发行股票，哪家企业债转股，原因在于我国股权融资与国际惯例不一样，是近乎无成本、约束较弱的一种融资方式。有人把我国企业在债转股中偏好高成本的股权放弃低成本的债权叫“二律背反”（北京大学，1999），其实这里并不“背反”，公司财务理论中具体融资方式的顺序只是融资顺序理论的具体表现形式，而撇开这个理论的前提，它所表述的不过是最基本的经济学原理：成本比较法，即融资成本决定融资顺序。这样说来，我们的企业又是十分理性的，这又从一个侧面证明了我国目前的企业经营机制、治理结构都与现代企业制度很不相适应。于是地方政府和企业都尽最大的可能使自己成为债转股的一员，以为这是债务豁免的机会，“免费的午餐”。因此千万不能让企业和地方政府有这种幻想，一定要在制度建设上让它们明白，原来的债权是硬约束，现在的股权更是硬约束的。
其次，资产管理公司和银行也存在道德风险。对资产管理公司来说，其经营业绩考核标准不好确定，它负责管理从银行剥离出来的不良资产，从国际经验来说，债转股在解决不良资产诸项手段中所占比例大约占20%～25%，并且对债转股不能有过高的预期，这就决定了资产必然有一部分要损失，资产盘活率究竟是多少，带有很大的不确定性，从一定程度上会使资产管理公司出现“偷懒”现象。同时资产管理公司也是企业，也存在激励不足的问题，积极性的高低也是不确定的，这又直接影响到债转股的质量。对银行来说，由于把不良资产划拨给资产管理公司，使得银行催收不良债务本息的积极性可能减弱，同时经办银行为降低不良资产比率以获得更多的新增贷款额度，有可能把一些较好的资产或回收希望较大的不良资产转成股权，违背债转股的初衷。同时存在银行和资产管理公司的“合谋”行为，结果是银行把资产管理公司作为它处置新的坏账的外设机构，资产管理公司很难完全拒绝其母体银行的特殊要求，从而会产生新的坏账，也不利于资产管理公司的竞争和效率提高。
以上这几个方面的道德风险聚集到一起使得债转股成为“双刃剑”，债转股做得好，可以有效地解决银企债权债务，推动国有企业改革，成为“双赢”局面；如做得不成功，也就成了企业逃债、悬空银行债务的手段和途径。到那时，金融风险会进一步加大，债权债务的解决会更加困难。
如何从制度上保证“债转股”不是免费餐，并且又让企业承认是“最后餐”呢？最根本的原则是彻底打破财政、企业和银行之间的“坏账、赖账逻辑和循环”。为此，需要采取以下措施。
第一，彻底转换国有银行的机制。债转股以及资产管理公司组建对于国有银行的主要意义并不在于降低了金融风险，而在于为深层次的改革提供了前提条件。转换国有银行机制包括商业化、股份制改造。国有商业银行也是企业，一定要按商业化的要求建立银行运行机制，强化银行的法人治理结构。国有商业银行也可按国有企业战略性改组的原则进行股份制改造。过去银行股份制改造难以操作，一个重要原因就是银行资本充足率较低，净资产较小。现在通过资产管理公司剥离不良资产后，股份制的技术障碍已经消除，通过股份制可起到转变经营机制的作用。同时还可增加银行的资本充足率，增强银行抗风险的能力。同时商业银行彻底摆脱政策性贷款的负担，所有的政策性贷款都应当由已经成立的政策性银行承担。政策性贷款不消除，商业银行永远有借口产生新的不良贷款。
第二，必须强化财政、银行和国有企业的预算约束，改革投融资体制。应使财政改革、银行的分类改革与国有企业的分类改革和战略性改组结合起来进行。财政、国有政策性银行与提供公共产品的国有企业、垄断性国有企业建立信用关系，商业银行只与竞争性国有企业建立信用关系。但商业银行要转变国有银行经营机制，实行银行商业化改革，国有企业也要切实建立现代企业制度，真正形成自主经营、自负盈亏、自我约束、自我发展的经济实体。近期债转股中政府一方面应对各商业银行和资产管理公司划定一个日期，明确规定此后商业银行必须自行负责处置新的坏账，比如从1999年1月1日开始，这样对商业银行和资产管理公司都是一个硬约束；另一方面，资产管理公司对债转股的企业实行把企业的不良贷款与企业存款一同接管的方式，彻底割断这些企业与商业银行之间的关系，保持资产管理公司对债转股企业的绝对控股权，这样资产管理公司就有了重组国有企业的权威性。
4.“债转股”是否成功，不在于银行对企业的债权转为资产管理公司对企业的股权，而在于资产管理公司对企业的这些股权能否成功退出。
资产管理公司的这些股权的退出一般通过以下途径：企业回购、交叉持股、股票上市等，具体措施有拍卖、协议转让、回购、配售等。我国通过资产管理公司的债转股说明资产管理公司只是阶段性持股，又由于银行不良债权数量的庞大，债转股不是短期的，任务是艰巨的。目前国有商业银行不良贷款的准确数量还无法确定，但不少人认为比例大约为15%，这就是说银行不良资产会有数千亿元，债转股的实施预示着许多相应的企业要进行股份制改造，股票供给会大量增加。而我国已上市的公司中还有大量的国家股、法人股等待解决，据测算到1999年12 月2日沪深两市的非流通股（绝大部分为国家股和法人股）市值为19457 亿元，若按10倍市盈率（国有股配售办法中规定）折算也达4000亿元，假定按以往新股发行速度解决国有股流通，即一年解决300亿元～400亿元，也得需要10年～15年时间。如果加上债转股和股票的增量发行，即使有企业回购、交叉持股等方式，也不是短时期所能解决的。我们对此必须有清醒的认识。为了保证资产管理公司的成功退出，应该大力提高资产管理公司的人才素质，创造有利于“债转股”的经济、法律和制度环境，大力发展资本市场，尽最大努力盘活不良资产。
收稿日期：2000-01-12
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