利率下调与我国微观财务运营分析，本文主要内容关键词为：微观论文,利率论文,财务论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
1998年12月7日，我国中央银行为配合经济增长目标的顺利实现，第六次宣布降低存贷款利率。从宏观面考虑，国内有物价负增长和有效需求不足的原因，国际上有世界经济衰退和全球降息潮的压力，但结合我国金融市场中特殊的财务关系，从微观经济主体（银行、企业）财务体系和外汇管理改善的角度观察、分析之后，我们发现，前五次降息的刺激作用不仅没有很好地凸显出来，而且一定程度上妨碍了微观财务的良性运作。本文将以降息后银行、企业财务状况的变化为研究对象，从国内、国际两个角度就此问题作出分析。
一、利率下调与我国微观财务运行分析
1、人民币六次下调的结果以及所引起的存贷差变化（见表1）。
资料来源：根据中国人民银行统计季报整理。
2、利率下调的动机分析。笔者认为，其动机有内、外两个方面。(1)内部动机要追溯至1993年我国资本市场发展初期出现的严重的泡沫经济，其特征是通货膨胀率大幅攀升和人民币贬值过猛，实际利率为负，中央银行被迫收缩通货。在此后长达三年的“软着陆”期内，利率升至10.98%（见表2），企业负担沉重。从1996年5月至1997年10月的连续三次降息，目的就是降低企业债务负担，提高财务杠杆运营效率，改善资本结构，而且利率下调幅度较大，每次平均降幅为1.19个百分点。(2)再看外部动机，1997年东南亚金融危机引发大范围经济急剧滑坡和货币贬值之后，亚洲各国进口需求普遍萎缩，其不利影响波及了整个世界。美国、欧洲均多次下调利率。在我国亦形成了物价水平持续下跌、有效需求不足的局面。在这种情势下，中央银行不得不继续坚持低利率政策，意在注入消费动力，加大投资力度，启动内需增长，抵御和缓冲亚洲金融危机对我国出口造成的损害。后三次降息正反映了这一政策意图。为保持我国经济环境的稳定，防止可能出现的国际收支恶化和资本外逃的问题，中央银行采取了逐步微调的手段，平均利率降幅只有0.33个百分点。
注：实际利率为名义利率减去通货膨胀率并加上适当的保值贴补率计算得出。
利率下调是否实现了中央银行的政策意图呢？首先，我们应当肯定，降息发挥了一定作用：其一，储蓄存款余额增幅逐渐减小，资本市场交易量有所增加。城乡居民存款月平均增幅1995年为38%，1996年为37.9%，1997年为22.4%，1998年为17.5%，年平均降低约10个百分点。[1]值得一提的是，近两次利率调整，把存款准备金账户和备付金账户合二为一，准备金由原来的13%降至8%，此举实质上是把资金推向资本市场和消费市场以寻找出路。其二，企业债务负担，尤其是大中型国有企业的负担有所降低。根据财政部对1200多个有代表性的大中型国有企业的调查，1996年第二次降息后，利息支出占销售收入的比重为3.5%，下降了约2个百分点，其中512户重点企业利息支出占销售收入的比重降至3%；1997年国有企业效益止跌回升，37万户独立核算工业企业实现利润1627亿元，比上年增长16.8%，而1996年的情况是全年利润减少15.3%。可见，降息在控制企业财务成本方面有着举足轻重的地位。其三，中央银行初次运用利率的结构微调功能干预货币流动性和进行货币扩张，成效显著。货币政策中介目标M[,1]和M[,2]都有了不同程度的增幅，1996年分别为14.3%和27.5%，1997年分别为18.8%和20.3%，1998年分别为11.5%和15.6%，一定程度上体现出利率杠杆的合理性。
3、降息对各微观主体的影响分析。(1)降息对微观个体的投资行为或许有一定影响，但对消费行为的影响却十分有限。相对而言，对未来收入的预期是居民消费偏好函数中的一个重要的变量。很难想象在预期收入不稳定的前提下，居民会因利率下调而改变消费偏好，再者，中央银行连续、小幅调低利率，居民会认为：若降息效果未达到预期目标，利率还有可能进一步下调，未来投资和消费的效用就会超过本期。于是，以持币在手代替当期投资和消费就成为最理性的选择。由于没能完全把握微观层次的财务行为特点，人为压低利率反而导致政策失误。实际统计中，储蓄存款增幅的降低也要远远落后于利率下调的幅度，说明降息对储蓄的影响力已处于边际递减阶段。存款回落的同时，银行贷款月平均增幅亦有回落：1996年为22.5%，1997年为18.5%，1998年为15.7%。而1995年国有商业银行存贷差是2908亿元，1996年达到7440亿元，1997年已近8000亿元。[2]这表明，资金并没有从储蓄状态顺利进入流通领域，而是沉淀在金融体系中。究其原因，一是降息提高了金融机构的贷款风险补偿要求，二是中央银行支付的超额准备金利率平均水平为10%左右，远高于活期存款利率，各金融机构宁可将资金存放在中央银行以获得利息，也不愿发放贷款，从而导致大量资金无效滞于中央银行。
(2)金融体系因降息出现整体效益滑坡和资产盈利能力倒退。就金融机构而言，存贷利息差是其利润的基本来源，如表1所示，1996年两次降息后，存贷利差有所扩大，对于金融运行相当有利，而后四次降息存贷利差变化趋势却截然相反，且贷款利率下调的幅度比存款利率迅猛得多。1998年3月25日，中央银行又将法定存款准备金利率降至5.22%，7月1日又降至3.5%，对金融机构经营产生了重大的影响。尽管第六次降息意识到了这个问题，中央银行对金融机构再贷款利率的下调幅度适当超过了商业银行准备金下调的幅度（准备金存款利率降低0.27个百分点，再贷款利率降低0.55个百分点），但因前几次存款准备金利率下调过猛，整体上仍没有使商业银行负担得到实质的减轻。表3对银行业近三年的资产利润率水平作出了总结。其中，1996年资产利润率较1995年增长较大，得益于前两次降息存款利率下调幅度大于贷款利率，1997年贷款利率下调幅度超过存款利率，银行效益普遍开始回降。照此发展可以预见，1998年的三次降息将会使银行业财务运营处于更加不利的地位。
样本说明：国有独资商业银行指中国工商银行等4家国有独资商业银行，全国性商业银行指交通银行等5家全国性商业银行，地方商业银行指广东发展银行等6家主要地方商业银行，上市金融机构指深发展、新宏信、陕国投、鞍山信托四家金融板块上市公司。
资料来源：中国金融年鉴各年。
(3)降息仅仅改善了企业财务成本负担，对整体财务的根本好转起不了太大作用。我们可以简单估算一下，以目前金融机构各项贷款余额80000亿元的水平，贷款利率每降低一个百分点，全国利息支出就可以节约800亿元，那么1998年贷款利息下调2.22个百分点，利息支出就应至少节约1776亿元；1997年企业利润实际增长幅度是234亿元，以正常利润增长率计算，1998年即使不考虑亚洲金融危机和洪灾的影响，利润增长也无论如何达不到1776亿元；更何况真正影响国有企业效益的资本成本是由实际利率而非名义利率决定的，两年来在名义利率下调的同时，实际利率却接连冲高，财务运营成本反而上升。这是我国经济体制紧缩的“超调性”造成通货膨胀负增长的缘故，这一矛盾除了靠企业内部财务体系和经营机制的改良去消化外别无他法。
另外，利息支出在企业销售收入和销售成本中所占比重本来就小（财政部门的统计结果是：我国平均水平为3%～5%），在改善企业财务方面不存在很大的弹性空间；更重要的是，利率的高低对微观经济主体来说只是外生变量，而财务、经营管理才是内生变量，是造就产出和利润的源泉，降息产生的利润只不过代表了经济利益从银行向企业的转移，客观上掩盖了企业财务运行的真实矛盾，形成对资金运用效率的错觉，反而将银企债务链条越拉越长、越拉越紧。
(4)过低的利率在某种程度上埋下了金融风险的隐患，使银行和企业的财务指标趋于恶化。利率下调调动了企业资金需求的积极性，同时不良信贷资产比例也加速上升。从目前我国国有银行的财务结构看，连续降息只能使原本就不堪重负的金融监管雪上加霜，因为我国商业银行贷款90%以上投向国有企业，其中有相当一部分是依赖政策性信贷、偿债意识薄弱的企业，它们并不关心投资收益率、资产周转率、现金流量等财务指标，降息对其而言是减少了不还贷的违约成本，助长了其不顾资产组合的财务风险、短借长投的行为，只要遭受风险损失，银行就成为最终转嫁者。结果是低水平、不规范的国有企业财务妨碍了银行金融资产的正常运营。其实，早在1963年，美国经济学家麦金农和肖就先后在著作《经济发展中的货币与资本》和《经济发展中的金融深化》中，抨击了发展中国家的低利率政策。在发展中国家特权阶层和不完全市场机制的主导作用下，过低的利率会产生非价格的信贷分配，并最终导致社会整体资源的浪费和投资收益率下降。
(5)连续降息影响了银行、企业财务结构的平衡性和稳定性，金融体系抵御风险的能力由此被削弱。利率下调后，在合法的金融活动中，普遍受到青睐的是短期存款，长期存款由于预期收益不高而缺乏吸引力，从而使微观财务结构走向失衡。银行存款结构过于向短期集中，固然可以降低筹资成本，但同时也必须保留较大数额的准备金，造成资金匮乏和资金积压并存，资金利用效率反而降低，亦有悖于多元化资产组合的财务理念。而且银行短期负债过多，而长期信贷比重又较大，资产负债不能匹配，资金稳定性会因此深受其害。从历年会计报表看，四大国有商业银行1997年资金平均周转速度为0.8次，1996年为1.07次，1995年为1.05次，比深陷危机的东南亚国家平均3次左右的周转速度还要低。一般来说，资金周转率和财务风险是直接相关的，企业、银行的财务依存关系又决定了财务风险能够随时从企业向银行转嫁，如果这种风险转移沉淀和积累到一定程度被触发之后，以目前脆弱的金融体系而论，面临的冲击将不堪设想。
鉴于此，我们从国内微观财务运行的角度考察，得出的结论是：利率下调效应有正有负。为了进一步说明这个推断，我们还需要扩大视角，深入研究利率下调的国际影响。
二、利率下调与外汇财务管理
1、利率下调对国际收支的影响及其理论分析。利率调低的动机并不单纯来源于国内资金供求，外汇资金的管理也同样面临着降息的压力。一般认为，各国利率水平的差距，会产生汇率升水和贴水的预期，这种升水和贴水是国际资本的套利和套汇行为的诱发因素。当一国货币利率水平持续高于国际市场水平时，外资会流入，在货币市场上表现为本国货币相对短缺，引起本币升值和出口降低。不难看出，该逻辑判断是：为保证出口竞争优势，需要用较低的利率水平维持较低的汇率水平。具体来说，有以下两点：(1)“出口创汇说”。我国国际收支持续双顺差，外汇储备从1993年的211亿美元增加到1997年底的1400亿美元，引发人民币迅速升值，而东南亚金融危机又造成我国贸易对手普遍性货币贬值，此增彼降，我国产品在国际市场上竞争力大减，贸易出口呈恶化趋势，此时通过降息来保持较低的出口换汇成本，不失为一种见效甚快的办法。(2)“抑制套利说”。1994年外汇体制改革后，资本项目收支借经常项目管理放松之机，以经常项目名义进出我国套取利差，逃避外汇管理的现象时有发生。学术界普遍认为应当归咎于人民币利率过高，因为高利率对国际游资颇具吸引力，利率若不下降，套利、套汇的动机就不会消失，制约我国资本项目可兑换的主要障碍也就不会消除。
2、利率降低在东南亚金融危机及我国国际收支状况中的作用。从国际收支管理的角度，特别是结合外汇资产负债的财务结构和财务风险因素分析问题，利率调低与国际收支优化二者之间，并不存在必然的联系。保持国际收支的良性循环不单是扩大出口问题，真正影响国际收支平衡性和稳定性的，是国内外资本的供求问题，更深一层，则是企业、银行的财务效益问题。以东南亚金融危机为例，对我国的不利因素有二：一是贸易影响，也就是由于东南亚国家货币贬值、有效需求萎缩和我国出口商品竞争力的降低，出口增长速度放慢；二是财务影响，即金融机构在国际市场上筹资成本大幅上升，日、韩等国经济不景气导致国际结算中财务风险不断出现，外汇银行不良贷款和国际结算垫款增加，资金流动性将大打折扣。危机之后，国内不少学者只注意到金融危机的贸易影响，着眼于我国出口形势的严峻性，根据“货币对内价值决定对外价值”的原理主张进一步下调利率，却忽略了财务影响导致的微观主体内部财务状况更不容乐观的事实。我国外贸出口增长主要是加工贸易的增长，其比重从1991年的45%上升到1997年的70%左右。加工贸易的基本构成为大量外商直接投资进口国外原材料，而且这种直接投资占实际使用外资的80%左右，主要以跨国公司的运作为背景。因此我国国际贸易与其说是一种进出口行为，不如说是一种跨国公司的产品调拨行为。相应地，将国际资本流动视为公司财务的资金调拨较之片面的外汇收支观念就更为合理。以这一点来说，利率稍高一些，对外汇资金来源的稳定、资金构成的合理还是有好处的，因为利率下调鼓励出口的同时，也降低了外商投资预期资金收益率，反而对外资引进产生了消极作用。
3、利率对于资本流动的影响。有人说，货币替代和资本出逃的前提是货币自由兑换，即使降低利率，中国外汇政策的封闭性也令它们难行其道。货币替代一般是由于本国居民对本币缺乏信心，或国内金融资产预期收益率之间的差异所致。利率政策不适当、或者利率政策不具备稳定性和可靠性时，微观行为对外币的偏好会导致宏观经济失调，而宏观经济失调则是发展中国家产生货币替代的根本原因。长期金融管制、利率的非市场化、资金使用的多轨政策，很难令人相信没有货币替代。其实，只因外汇管制严格，我国货币替代才没有像东南亚国家一样暴露出来。随着人民币经常项目的放开以及资本项目可兑换进程的加快，潜在货币替代极有可能昭然而出。货币替代和资本出逃都是社会对金融风险累积的认同后的反应，会加深国民经济内外失衡的程度，1997年至今受经常项目可兑换以及东南亚金融危机的影响，资本出逃已经在外汇黑市上初露端倪。
三、结语
不论利率下调成效如何，其最终目的必然是实现利率市场化。在此过程中，经济运行的风险肯定要加重，企业、银行等微观财务主体只有重塑新的财务观念，及时调整财务管理目标和风险防范制度，才能适应变化了的经济环境。笔者认为，微观财务的转变至少应当包括以下几点：
1、财务观念由筹资成本观向风险收益观转变。即由重视资本成本的高低过渡到重视风险和收益的合理配比。包括：财务结构要以控制财务风险为核心；财务目标应与宏观经济目标相吻合，避免短期行为；确立微观投融资主体地位，重视净资产收益率，完善财务信息披露制度。
2、财务目标从资金流动性管理向资金风险性管理转变，建立起事前预测、事中监督、事后考核的财务管理体系，目标是对风险、尤其是未知风险和潜在风险的预测、识别、化解和防范的统一。企业、银行所要防范的也并非是特定的流动性风险，而是制度转换过程中可能发生的系统性风险，譬如利率下调后，银行能及时、主动地揭示出风险损失。
3、自上而下建立一套定性和定量相结合的、全面的、动态的财务监测指标体系。微观财务的内部监督必须深入到各个职能部门和各项业务的各个操作环节，根据各项业务特点设立合理的系统化、层次化的指标体系，主要是财务预警系统的建立，包括政策风险预警系统、经营风险和财务风险预警系统、会计事前预测系统等，并且要根据环境变化适时调整和充实。
总之，利率下调为微观财务带来了巨大的政策成本和政策风险，企业、银行财务管理必须相应实施一定的转变策略。至于如何制订减弱和避免风险的具体措施，还有赖于各界人士的共同努力。
＊在本文成稿之际，适逢中国人民银行决定从1999年6月10日起第七次大幅度降低金融机构存、贷款利率，并同时降低中央银行准备金存款利率、再贷款和再贴现利率。此次降息，金融机构存款利率平均下降一个百分点，贷款利率平均下降0.7个百分点。其中，一年期定期存款利率由现行的3.78%降为2.25%，一年期货款利率由现行的6.39%降为5.85%；金融机构在人民银行的准备金存款利率由现行的3.24%降为2.07%，人民银行对金融机构再贷款利率平均下调1.35个百分点，其中，一年期再贷款利率由现行的5.13%下调到3.78%；再贴现利率由现行的3.96%下调到2.16%。但总体上看，这次降息并不影响本文的分析及得出的结论。
标签：银行论文; 央行论文; 银行风险论文; 利率论文; 金融论文; 运营风险论文; 宏观经济论文; 利率政策论文; 降息论文;