融资约束与中国企业储蓄率：基于微观数据的调查_储蓄率论文

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      2008年金融危机以来，随着全球经济的放缓，出口对中国经济增长的贡献逐步降低，中国的扩大内需战略开始提升到前所未有的政策高度。“十二五”规划和中共十八大报告中分别指出，“要坚持扩大内需战略，保持经济平稳较快发展”、“要牢牢把握扩大内需这一战略基点，加快建立扩大消费需求长效机制，释放居民消费潜力，扩大国内市场规模”扩大内需的重要基础是调整国民收入分配格局、大幅度增加劳动收入份额，中共十八大报告指出，“深化收入分配制度改革，努力实现居民收入增长和经济发展同步、劳动报酬增长和劳动生产率提高同步，提高居民收入在国民收入分配中的比重，提高劳动报酬在初次分配中的比重。”对中国储蓄率的研究是调整国民收入分配政策的逻辑起点，同时又是扩大内需和经济增长模式研究的基础。储蓄率是储蓄行为在宏观上的最终结果；但在微观上受家庭、企业或政府行为的影响。储蓄一方面通过资本形成影响总供给，另一方面又通过消费和投资影响总需求，进而对内需和经济增长产生影响。

      国际上对于中国储蓄率的普遍认识就是“异常高的储蓄率”(Fehr，Jokisch & Kotlikoff，2005)。世界银行指出，1999年中国国内储蓄率为42%，而同期美国储蓄率为16%①。但是这个观点得到了任若恩等(2006)的质疑。高储蓄率是中国较高投资率的基础，一定程度上促进了经济高速增长，但也引发了部分发达国家的不满。Bernanke(2005)指出，中国实行的“高储蓄、低消费”模式，是全球经济失衡的重要原因。2008年全球金融危机爆发后，Greenspan(2009)也支持了上述观点。樊纲等(2009)指出，中国较高的储蓄率以及储蓄—消费失衡是中国长期持续大规模贸易顺差的重要原因，从而带来中国内外经济比例失衡。

      在相当长的时间内，“李嘉图等价”理论和MM定理的存在使得国内外相关研究大多关注中国的国民储蓄率以及居民储蓄率，对企业储蓄问题一直缺乏深入研究②。然而，由于上述定理关于理性预期和完全资本市场等假设条件在中国的现实经济中并不成立，企业储蓄率的研究也开始变得越来越重要。我们利用统计局中国工业企业数据库来分析中国企业储蓄率水平，并从融资约束的视角探究中国高企业储蓄率的成因。这对调整国民收入分配格局乃至扩大内需促进经济增长，都具有重要的理论和现实意义。

      从理论上来说，宏观经济现象与企业的微观行为存在着重要的互动关系，但是长期以来两者存在某种程度的割裂。本文的重要贡献在于进行了将宏观经济现象与微观企业行为相联系的学术探索和尝试，这对经济学研究视角的发展有一定程度的推动。此外，本文拓展了企业储蓄问题的核算方法和研究视角。在国民收入核算体系的宏观框架基础上，基于微观视角界定了企业储蓄并调整了企业储蓄率的核算方法；并且突破了从利润和分红视角来分析储蓄率水平的研究视角，将企业储蓄作为企业的主动行为，并基于融资约束视角探讨影响企业储蓄率的因素，丰富了企业储蓄率研究理论。

      我们的研究表明，融资约束对中国企业储蓄率有较大的影响。将融资约束分为商业信用、银行信贷和政府补贴3个方面进行实证研究表明，企业给予的商业信用存在非意愿成分，占用了企业自身大量资金，降低企业储蓄率；从银行获得的信贷资金越多，其所受的融资约束就越宽松，企业越倾向于减少储蓄；政府对企业的补贴直接增加反而提高了企业储蓄率。

      进一步的研究发现，国有企业的储蓄率与商业信用和银行信贷约束的放宽呈负相关关系，但与政府补贴呈正相关关系，对于非国有企业来说，利息支出的增加反而可能是银行信贷约束提高的表现，因而提高了其储蓄率；出口企业应收账款的减少会提高其储蓄率，对于非出口企业来说，应收账款的增加以及利息支出的增加都会降低企业储蓄率，而政府对于非出口企业的补贴则使得其储蓄率显著提高。

      本文接下来的结构安排如下：第二部分是现有关于中国企业储蓄率问题研究的回顾及评述，第三部分是企业储蓄的界定、核算方法调整以及基于基于微观企业核算的储蓄率特征事实；第四部分是基于融资约束的待检验假说，第五部分变量构造、模型及变量计算；第六部分是估计结果及相关讨论，第七部分是结论。

      二、关于中国企业储蓄率问题研究的述评

      现有对于中国的国民储蓄率和居民储蓄率问题研究的文献已经相当丰富，众多学者在对中国储蓄率进行测算后，从经济增长、经济发展阶段、经济周期、收入分配、人口结构、制度、不确定性等各个角度探讨中国较高储蓄率的原因(Modigliani & Cao，2004；陈利平，2005；王弟海、龚六堂，2007；袁志刚、宋铮，2000；施建淮、朱海亭，2004；何立新、封进、佐藤宏，2008)，但专门分析企业储蓄率的研究相对较少。

      目前对于中国企业储蓄率的研究主要有以下两个方面：第一是利用各种方法分析中国企业储蓄率现状，与发达国家相比，中国企业储蓄率所处的相对水平；第二是集中对中国较高的企业储蓄率成因进行解释。

      (一)关于中国企业储蓄率发展水平的研究

      Kuijs(2005，2006)利用资金流量表计算了中国1992-2001年间企业储蓄率，得出的结论是2001年中国企业储蓄率为15%。Anderson(2006)则采用扣除法来对中国企业储蓄率进行核算，其研究结论是2000-2005年期间中国企业储蓄(即未分配利润)③与GDP的比值从19.6%上升至29.1%，在2003年以后经历了加速上升的过程。李扬等(2007)的研究时间段跨越了12年，他们利用中国资金流量表进行了核算，其结论是中国企业储蓄率从1992年的13.33%上升至2003年的15.47%，其中1992-1995年经历了快速上升的过程，此后则在波动中缓慢上升。虽然研究方法和分析的时间段略有差别，在企业储蓄率的绝对水平和贡献度估计上略有差异④，以上研究得出的结论是基本一致的，即中国企业储蓄率处于较高的水平，在相当长一段时间内都呈现出上升的趋势，并且是近年来中国国民储蓄率不断提高的重要因素。

      Anderson(2006)认为，利用资金流量表分析企业储蓄率可能存在偏差，他将通过资金流量表分部门计算的居民储蓄率、企业储蓄率和政府储蓄率加总得出国民储蓄率，发现该比值与国内总投资率加上经常项目盈余与GDP之比的总和不相等，据此他认为利用资金流量表计算企业储蓄率可能与实际并不相符。Anderson(2006)采用的方法是扣除法：首先将支出法GDP统计中的国内总投资和经常账户盈余加总进而除以GDP，得出国民储蓄率；根据农村和城镇抽样调查数据估算居民储蓄率；再用财政账户估算政府储蓄率，企业储蓄率就等于国民储蓄率减去居民储蓄率和政府总储蓄率后的差额。然而，Anderson核算方法也存在一定缺陷(张明，2009)。企业储蓄率是国民储蓄率减去居民储蓄率和政府储蓄率的差额而间接计算出来的，因此很容易受其他部门储蓄率估计方法的影响。例如，政府部门储蓄率是利用财政账户来估计的，可能存在低估，进而造成最终企业储蓄率的高估现象。IMF(2006)认为，通过资金流量表来核算企业储蓄本身并没有问题，但应该进行调整。企业储蓄并不仅仅是最终的留存收益，还应该包括通货膨胀和居民养老金等⑤。

      Bayoumi、Tong和Wei(2010)从微观企业数据进行了分析。他们将企业储蓄率界定为储蓄除以总资产，并利用2002-2007年中国1557家上市公司与51个国家29330家上市公司进行对比。他们得出了两个结论。第一，企业储蓄率的不断提高是一个全球性趋势，与其他国家相比，中国的企业储蓄率并不特别高；第二，国有企业与私营企业在分红模式以及储蓄行为上并没有表现出明显差异。

      (二)中国企业储蓄率较高的相关解释

      Kuijs(2005)认为，中国高储蓄的主要原因是投资。在居民投资和政府投资的水平与其他国家基本类似的情况下，中国企业投资率远远高于其他国家，而在外部融资渠道缺乏的条件下，只能依靠自身积累。这就导致了企业在利润大幅度增加的情况下也尽量减少分红，将更多的利润作为留存收益而进行再投资。投资利润率的大幅攀升不仅增加了企业投资的动机，而且进一步扩大了利润，进而使中国企业储蓄率不断提高。李扬和殷剑锋(2007)则认为，企业部门储蓄率上升主要是由于其长期较低的工资成本和利息成本，而非企业赢利能力增强。江静(2009)认为，中国高储蓄率与投资不断提高有着直接关系。大量的投资直接增加了固定资产总额，且综合折旧率也在不断提高。根据测算，1998年中国企业综合折旧率基本在6%左右，但到2007该比例高达9.36%⑥。较高的综合折旧率再加上不断提高的固定资产总额，使企业提取的折旧也在逐年大幅度提高，直接提高了中国企业储蓄率⑦。

      樊纲等(2009)指出，中国企业储蓄率过高的根本原因在于企业可支配收入相对于劳动者报酬不断提高带来的收入结构和储蓄结构的失衡。中国当前企业利润率提高主要得益于能源资源性产品价格的上涨、企业效率的提高以及工资上涨幅度低于劳动生产率增长幅度导致的劳动者报酬在国民收入中的比率下降；而国有企业利润“不分红”是导致企业储蓄在国民储蓄中比率大幅度提高的另一个重要原因⑧。

      另外一些研究则从“刘易斯拐点”来解释较高的企业储蓄率。通常认为，在“刘易斯拐点”到来之前，由劳动生产率提高带来的收入变成了企业资本收入，这个能够解释所有发展中国家，包括发达国家早期较高的储蓄率问题。樊纲、吕焱(2013)指出，中国依然处于“刘易斯拐点”前的二元经济状态，劳动力在与资本的博弈中处于劣势，工资上升较少；当企业生产效率随着市场体制改革和市场开放而大幅度提高时，资本性收入随之提高，资本规模得到扩大进而利润会以更高的增速积累，最终形成大规模的企业储蓄。与其他发展中国家相比，中国的人口较多导致长时间到不了“刘易斯拐点”，进而使得中国企业储蓄率持续增高。白重恩等(2008，2009)的研究表明，由于核算方法的变化以及产业结构调整，近年来中国劳动收入份额正在大幅度降低；而垄断程度增加和国有企业改制等非技术因素又使得工业部门资本收入份额也在逐渐增加。这在一定程度上解释了中国企业储蓄率不断提高的原因。

      徐忠等(2010)研究将国有企业和非国有企业分开，前者与政府部门合并为“公共部门”，后者与居民合并为“私人部门”，进而提出了中国高储蓄率的公共财政假说：2000年以来的中国高储蓄率是由政府赢利性动机及其对公共财政职能产生的挤出效应推动的，公共支出的不足使“公共部门”的储蓄率提高，同时“私人部门”不得不增加预防性储蓄。

      (三)简要评述

      现有关于中国企业储蓄率的核算主要是基于资金流量表。我们发现，根据统计局的编制说明，中国资金流量表的编制方法存在一定缺陷，因而利用资金流量表的核算可能在一定程度上高估了中国的企业储蓄率。资金流量表的分红仅仅核算了中国上市公司的红利以及国际收支平衡表中经常项目下的利润收支情况，并没有包括非上市公司的利润分配(国家统计局国民经济核算司，2007)，剔除这部分非上市企业显然会造成中国企业分红指标的严重低估，进而高估中国企业储蓄率。Bayoumi、Tong和Wei(2010)的研究虽然是从微观企业数据进行分析，但是其研究对象是中国上市公司，一方面数量相对较少(1557家上市公司)，另一方面公司上市经历了筛选过程，如需要在财务指标如现金流、利润率以及资产负债率等方面满足一定的条件，因而上市公司样本可能存在一定偏误而无法代表中国整体企业。Bayoumi、Tong和Wei(2010)将企业储蓄率界定为税后利润与总资产的比值，这也存在一定缺陷⑨。

      在解释中国较高的企业储蓄率原因时，现有研究主要是从利润和分红的视角出发，将企业储蓄问题视为一个客观被动的结果，忽略了企业本身储蓄行为的主动性。我们认为，储蓄的主要功能是为投资和未来的消费进行融资。由于企业没有消费，企业储蓄的唯一用途就是用于投资。企业主动性储蓄的动机是为了能够把握住未来出现的有利投资机会。如果企业能够以较低成本从其他途径获得充足的资金，如在资本市场或者通过银行借贷等，那么储蓄的必要性就会大大削弱。在企业存在明显的外部融资约束时，投资资金主要依靠内部资金，因而企业会倾向主动提高储蓄率。

      三、中国企业储蓄率核算及特征事实

      (一)企业储蓄及企业储蓄率的界定

      1.企业储蓄的宏观界定和微观基础

      根据联合国国民经济核算原理，储蓄是指可支配收入扣除消费后的余额。企业不存在消费，因此企业储蓄实际上就是其所支配收入的总和，这也意味着企业可支配收入百分之百转化为企业储蓄。现有基于资金流量表来分析企业储蓄的研究将企业储蓄界定为所有企业(包括非金融企业和金融企业)的最终可支配总收入的总和，其数值上表现为企业在生产和经营过程中经过初次分配的总收入与经常转移的差额。具体核算公式表示如下：

      企业储蓄=增加值-劳动者报酬-生产税净额-财产收入净额-收入税-社会救助-其他经常转移 (1)

      然而，现有的核算方法可能存在一些弊端。资金流量表中的财产收入核算中，只核算了上市公司的红利来源和使用情况，对非上市公司没有进行测算。因此，根据资金流量表计算的企业储蓄率实际上存在高估，因为非上市公司的分红没有从留存收益中剔除。

      基于微观企业数据的核算可能在一定程度上弥补这个缺陷。企业储蓄是指企业未分配的留存收益，与通过资金流量表相对应的同口径企业储蓄表现为未分配利润扣除分红再加上折旧。固定资产折旧是企业储蓄的一部分，这可以从国民收入的具体核算方法上来进行解释。由收入法核算可知，增加值表现为劳动者报酬、税前盈余、折旧和生产税净额的总和，由于劳动者报酬和生产税净额在资金流量表中被扣除，税前盈余经过缴纳所得税以及变成未分配利润，最后扣除分红形成留存收益，而折旧一直保留在总储蓄里。企业储蓄用公式表示为：

      企业储蓄=利润总额-所得税-利润分配+固定资产折旧 (2)

      2.企业储蓄率核算方法的调整

      现有对储蓄率研究的文献大多是利用国民收入核算数据，其基数大多是一个国家和地区的GDP总量，如国民储蓄率就是GDP扣除最终消费余额再除以GDP，而分部门分析也以此为基础，用居民储蓄、企业储蓄以及政府储蓄与GDP的比值来分别表示居民储蓄率、企业储蓄率和政府储蓄率。

      然而，这种企业储蓄率的核算可能存在以下缺陷。第一，该核算方法较为侧重企业储蓄在整个国民经济中的比例，适合进行宏观分析，而在针对微观企业时，我们无法得知企业储蓄相对于其所创造的价值来说，最终实际保留了多少。第二，在进行企业储蓄率的结构性分析时，由于不同类型企业在国民经济中的权重存在差异，这就导致这些企业创造的增加值在GDP份额中存在较大差异，因此，这种核算方法可能不能完全反映企业的真实储蓄率。例如，如果分析金融企业与非金融企业的储蓄率时，由于金融企业所创造的增加值占GDP比重较低，因此将金融企业的总储蓄直接除以整个GDP来核算，显然会大大低估金融企业的储蓄率。

      李扬等(2007)分析了储蓄率核算的新方法。他们将各部门的储蓄与该部门的可支配收入之比表示为部门的储蓄倾向，反映的是各个部门的消费/储蓄决策。他们认为，部门储蓄倾向×该部门可支配收入占国民可支配收入之比等于该部门储蓄率，这也意味着各部门储蓄率不仅取决于本部门储蓄意愿，也取决于该部门在国民收入分配结构中的地位。

      本文的分析与沿袭李扬等(2007)的分析思路，调整的办法是将基于GDP核算的储蓄率用增加值占GDP的比例的倒数进行加权。具体公式如下：

      

      其中，i为结构分析的具体部门，如政府、企业等，也可包括部门结构分析中的细分类别，如金融企业或者非金融企业等。由于

，则有

。因此，企业储蓄率被调整为企业总储蓄与企业增加值的比值。这种调整方法从内涵上与国民储蓄率的定义趋于一致而更适合结构分析，并且也因为能利用企业层面数据来核算而具有了微观基础(江静，2013)。企业储蓄率核算可以用如下公式核算：

      企业储蓄率=(利润总额-所得税-利润分配+固定资产折旧)/企业创造的工业增加值 (3)

      (二)数据来源及指标处理说明

      本文数据主要来自于2000-2007年统计局工业企业数据库。该数据库的主要统计对象是全部国有和规模以上非国有工业企业。我们选取了数据库中在所有年份都被持续观测到的46017家样本企业，样本观测值为36.8万个，这样可以保证在核算过程中的一致性。

      我们选取工业企业数据库中的“利润总额”、“应纳所得税”、“应付利润”和“本年折旧”、“工业增加值”这5个会计指标来核算企业储蓄率。会计核算中设置的“应付利润”科目核算的是包括应付给国家、其他单位以及个人的投资利润。该指标主要是指利润分配表中的应付利润的本年合计数。对于缺失工业增加值的年份，我们通过计算来获得，具体方法是工业总产值(现值)-工业中间投入+应缴增值税⑩。

      由于2003-2007年工业企业数据中并没有提供利润分配指标，我们对这些年份的“应付利润”进行了估算。考虑到公司利润分配有一定的连续性，我们计算了各企业2000-2002年这3年利润分配占利润总额比例的平均数，以此测算未来几年该企业利润分配数量。此外，本文忽略企业股权结构差异导致的红利分配结构差异(11)。

      (三)中国企业储蓄率的特征事实

      表1是利用微观企业数据核算的2000-2007年中国企业储蓄率，同时区分了所有制以及企业出口情况。研究发现，8年来中国企业的平均储蓄率为28.36%。

      我们利用OECD的国民账户数据(National Account of OECD Countries，2009，2012)计算了2000-2007年期间部分OECD国家的企业储蓄率，以此判断中国企业储蓄率在全球范围内的相对水平。研究发现，2000-2007年美国平均企业储蓄率为16.51%；德国和英国同期分别为17.81%和19.97%，低于中国28.36%的平均水平(12)。

      

      需要指出的是，虽然中国企业储蓄率处于较高水平，但是整体上来看，2000-2007年间并没有出现大幅攀升的趋势，反而在一定程度上有所下降。而纵观同期其他发达国家，其企业储蓄率出现了不同程度的上升：美国从14.28%一度上升至18.42%，而德国从2000年的13.74%涨至21.86%，英国则从14.49%上升至24.88%，几乎已经与中国企业储蓄率相持平。

      国内外学者对中国企业储蓄率较高的事实已经有定论，但是关于较高企业储蓄率的结构性还存在着分歧。周小川认为，中国较高的企业储蓄主要是因为民营企业受到过多投资准入限制进而强制性储蓄所致(13)，其隐含的论断即民营企业的储蓄率相对较高，而陈志武则认为，中国储蓄率过高的主要原因在于国有企业储蓄的大幅度增长，国有企业大幅度增加的利润并没有用来分红和上缴国家，大幅度增加的留存收益直接使国有企业储蓄较高(14)。他们的论断之前并没有得到数据的支持。本文基于微观企业数据的研究发现，2000-2007年中国的国有企业平均储蓄率为32.55%，高于非国有企业9.07个百分点。我们的研究支持了(王弟海、龚六堂，2007)的结论，但与Bayoumi、Tong和Wei(2010)的研究略有差异，他们认为，与国有企业相比，中国民营企业近年来的储蓄率并不低(15)。此外，出口与非出口企业相比较来看，出口企业的储蓄率要明显高于非出口企业。这可能是因为出口企业面向国际市场，能够减轻国内需求冲击，内部现金流更加稳定，利润较高所导致的。

      四、待检验的假说

      大量研究主要从宏观层面分析了企业储蓄行为的决定因素。有研究表明，一国企业的储蓄率与人均收入、宏观经济波动、政府财政政策密切相关(Loayza，2000)。在开放的经济条件下，“外生性冲击”被越来越多地用于解释经济现象。当外生性冲击能够改变永久性收入，或者使其对未来收入的不确定性发生变化，或者使其面临的融资约束发生变化，则可能对储蓄率产生显著影响(张明，2007)。此外，金融自由化也是一个非常重要的决定因素。Edwards(1995)的研究表明，一国的金融发展程度越高，则储蓄率越低。Loayza等人(2000)的研究支持了上述论断。他们认为，金融自由化解除了投资主体的信贷约束，进而直接导致储蓄率的下降。

      企业储蓄行为的微观视角研究则将立足点放在“企业为什么手持现金”。Opler等(1999)提出，具有更大增长潜力的公司以及现金流具有不确定性的企业倾向于有较高的现金持有量，Ozkan和Ozkan(2004)的研究也证实了这一点。此外，Opler进一步指出，在资本市场具有较强融资能力的企业，则倾向于降低现金持有量。Harford等(2008)则指出，具有较弱治理结构的企业会倾向于持有较少的现金。

      Han等(2007)则将融资约束纳入分析框架，他们认为企业储蓄通常都有预防性动机。他们建立了一个跨期投资模型，其研究结果表明，受到外部融资约束的企业通常对现金流的变动更为敏感，因为外部融资约束导致企业需要在当前和未来的投资进行权衡。当未来现金流变动风险较大的时候，企业就倾向于提高预防性储蓄动机。而对于那些没有受到外部融资约束的企业来说，现金流变动与企业储蓄之间则没有表现出明显的影响。Riddick和Whited(2009)的分析表明，当控制了托宾q值时，企业的储蓄与现金流呈现出负相关关系，这主要是因为当存在正的生产性冲击时，企业现金流提高，因而会倾向于降低现金储备去进行投资。他们的研究还发现，与外部的金融约束相比，收入的不确定性更能够对企业储蓄行为带来负面影响。Hermes和Lensink(2005)的研究结论则与此相反。他们利用25个发展中国家1973-1996年的数据进行了分析，其研究结论是金融自由化对企业储蓄、投资没有任何影响。

      长期以来，中国经济的高增长是以高投资为基础的。中国家庭投资和政府投资与其他国家相差无几，但企业投资率远远高于其他国家(16)。MM定理指出，在资本市场完善的情况下，企业内部融资和外部融资可以完全替代(Modigliani & Miller，1958)。但在金融市场不完善时，企业投资受制于内部融资以及外部融资的可获得性。现代资本结构理论“优序理论”认为，内部融资因为其没有融资成本而成为企业的首选，企业储蓄率因而可能提高；此外，中国由于银行贷款是固定利率且明显低于预期的资本回报率，银行杠杆融资也成为企业缓解资金压力的重要途径。

      固定资产投资的资金来源构成能够反映中国企业的融资渠道。我们利用亚洲经济数据库(CEIC)计算了固定资产投资资金来源构成情况。研究发现，1996年47.7%的固定资产投资资金来自于企业储蓄，此后该比例不断攀升，到2007年超过了60%；同期银行贷款仅为约20%的固定资产投资提供了融资，且2000年以后还呈现出不断下降的趋势(江静，2009)。这与Kuijs(2005)的分析基本一致，他认为，中国只有1/3的企业投资是通过金融部门获得的，这一比率甚至低于20世纪90年代早期。

      上述分析表明，第一，中国企业储蓄是投资资金的重要来源，这也在一定程度上解释了中国企业进行主动性储蓄的动机；第二，中国企业存在明显的外部融资约束。世界银行的一项调查显示，中国是80个样本国家中融资约束最大的国家，近80%的民营企业认为投资扩张的主要障碍就是融资约束。这意味着当中国企业外部融资存在约束，固定资本投资主要依靠内部融资时，企业不得不加强自身积累来满足不断增长的投资需求，这也在一定程度上提高了企业储蓄率。

      因此，企业储蓄并不是简单地归结为较高的利润以及较低的分红，而是企业主动储蓄行为的结果。储蓄的主要功能是为投资和未来的消费进行融资。由于企业没有消费，企业储蓄的唯一用途就是用于投资。企业主动性储蓄的动机是为了能够把握住未来出现的有利投资机会。如果企业能够以较低成本从其他途径获得充足的资金，如在资本市场或者通过银行借贷等，那么储蓄的必要性就会大大削弱。在企业存在明显的外部融资约束时，投资资金主要依靠内部资金，因而企业会倾向主动提高储蓄倾向增加内部资金积累，客观上带来了企业储蓄率不断提高。

      在资本市场不发达的国家，企业的外部融资途径主要是商业信用、银行信贷和政府补贴。这三类不同的融资途径对企业储蓄率的影响机制可能存在差异。

      商业信用是企业在正常的经营活动和商品交易中由于延期付款或者预收账款所形成的信贷关系，从而在会计账户中体现为应收账款和应付账款两种形式。于洪霞等(2011)认为，应收账款是产品赊销产生的商业信用在会计账户中的体现，涉及商业环境、融资环境和合约执行环境等。因此我们认为应收账款能够更准确地反映融资条件。Cull等(2007)研究指出，从本质上而言，商业信用是容易获得贷款的企业为难以获得贷款的企业提供了融资。企业的应收账款越多，直接导致对企业占款增加，企业当期现金流下降会影响当期的企业利润，直接导致企业储蓄率下降。此外，应收账款的增加实际上也提高了企业未来现金流增加的预期，管理者也可能倾向于减少当期企业储蓄。因此，我们提出如下假说。

      假说1：应收账款率越高，企业越倾向于降低储蓄率。

      银行信贷是指银行等金融机构对企业提供的贷款。对于企业来说，银行信贷是企业投资资金的重要来源。如果企业能够从银行获得充足的贷款或者有充足贷款的预期，企业就可以获得如下好处：充足的银行信贷资金使得企业能够抓住未来有利的投资机会，企业的预期利润会提高；在这种情况下，企业无需担心现金流问题，因此可能会增加企业分红，以吸引更多的投资者。在这个作用机制下，当期企业储蓄率会倾向于降低。因此，我们提出如下假说。

      假说2：企业受到的银行信贷约束越低，企业越倾向于降低储蓄率。

      政府补贴是政府向企业提供的财政补助以及对价格或者收入的支持。一般而言，政府的补贴直接增加了企业的流动资金，缓解了企业投资资金约束；直接补贴通常是被认为是该企业更具竞争力的强烈信号，可以降低不完全金融市场的信息不对称，增加了投资的期望收益(Schertler，2000)，吸引更多投资者参与企业投资活动，银行也会给予更多信贷资金，有助于缓减企业融资约束，降低储蓄率。因此，我们提出如下假说。

      假说3：政府补贴越高，企业所受的融资约束越低，越倾向于降低储蓄率。

      接下来对假说进行实证检验。

      

      五、变量构造、模型及变量计算

      (一)变量构造

      融资约束的度量指标非常多，如Greenaway等(2007)及Li和Yu(2009)分别将流动比率和企业利息支出作为融资约束的代理变量。根据待检验的假说，企业面临的融资约束指标分类如表2所示。

      第一类是商业信用的融资约束，我们沿用于洪霞、龚六堂和陈玉宇(2011)选择的“应收账款”来表示企业受到的商业信用约束。我们将企业的应收账款用主营业务收入加产成品的总额进行调整以消除生产规模的影响，并表示为Rece。

      第二类是银行信贷融资约束，我们选择的指标是企业的利息支出。一般而言，贷款金额越高，其利息支出也越多。部分企业无法直接从银行得到贷款，而转向民间借贷和委托贷款。因此利息支出表现为企业吸收各种存款(单位存款、个人存款、转贷款资金)、与其他金融机构发生资金外来业务等产生的利息。由此可见，利息支出不仅仅反映企业需要支出的银行信贷成本，还包括了民间贷款和委托贷款等多种资金来源的成本。考虑到企业如果能从民间贷款或者是通过委托贷款获得资金，这也意味着企业虽然受到银行直接信贷的约束，但是能够通过其他途径进行弥补。委托贷款所获得的资金，究其根源还是来自于银行贷款，因此可以理解为银行的间接信贷。因此，我们将利息支出作为银行信贷融资的代理变量。当利息支出较高时，近似认为企业所受到的外部融资约束较少。因此企业倾向于降低自身的储蓄率。我们用主营业务收入加产成品的总额进行标准化以排除生产规模的影响，用Inte来表示。

      第三类是政府补贴，中国长期的GDP竞争使各级政府为增强本地企业竞争能力，通过各种方式给予资金支持，其主要方式就是给予直接补贴。选择统计局工业企业数据库中的“补贴收入”来表示，定义为Sub。根据统计指标解释，补贴收入是指企业按规定实际收到的包括退还增值税的补贴收入，以及按销量或工作量等国家规定的补助定额计算并按期给予的定额补贴。中国企业的补贴收入，主要是按规定应收取的政策性亏损补贴和其他补贴，一般将其作为企业的非正常利润处理。我们将补贴收入用主营业务收入加产成品的总额进行调整以消除生产规模的影响。

      (二)模型构建

      为考察融资约束是否对企业储蓄行为产生影响，我们将融资约束指标滞后一期作为解释变量。设定模型如下：

      

      Sr为被解释变量，是企业的储蓄率，是企业储蓄与工业增加值的比率；Fin是融资约束指标，分别是指上述3个指标：应收账款率Rece、利息支出率Inte与政府补贴率Sub。

      我们选择如下控制变量：第一，企业的投资机会Inve。在完全信息下衡量企业投资机会的度量是托宾q值，而Bao和Bao(1998)指出，企业增加值对托宾q值有较强的预测能力，我们因此采用单位固定资本的增加值来代理企业的投资机会。第二，企业规模Size，用对数形式的固定资产净值年平均余额表示，该指标越大说明企业规模越大。第三，企业管理水平Mana，用单位增加值的管理费用支出来表示，该指标越大说明企业管理水平越低。第四，企业存续年限Age，用当年时间减去企业成立的年份加上1来表示。ε为随机扰动项，下表i表示第i个企业，t表示第t年，t-1表示滞后一年。我们将前期的融资约束指标作为解释变量进行回归，主要是考察融资约束对企业储蓄率影响的事前效应。此外我们将企业储蓄率的滞后项纳入回归方程，以此考察企业储蓄行为的连贯性并减少内生性问题。

      

      (三)变量相关性及统计分析

      我们计算了主要变量的相关系数。如表3所示。可以发现，各个变量相关系数较小，这就说明模型设定基本排除多重共线性。

      由于需要考虑国有企业与非国有企业储蓄率是否有显著差异，我们对样本进行了分类。表4给出了所有样本、按所有制性质、按是否出口企业进行分类的统计值。我们定义Soe值为1是国有企业，0为非国有企业；Exp值为1是出口企业；0为非出口企业。根据峰度和偏度指标可以看出，整体样本并不服从正态分布；用Mann-Whitney检验方法来检验分组的有效性。检验原假设为“变量的中位数在两组样本中是相等的”，检验结果显示p值为零，拒绝原假设，说明这两种分类方法对总体样本进行了有效的分类。考察Mann-Whitney检验的Porder值，发现与非国有企业相比，国有企业的应收账款相对较多，说明国有企业更容易陷入债务拖欠危机，相当于占用更多企业资金，商业信用约束较高；国有企业利息支出比率更高，说明能够获得较多的银行贷款，银行信贷融资约束较低；国有企业获得的政府补贴要显著大于非国有企业，意味着其政府融资约束较低。比较两组样本发现，非国有企业的管理水平更高，能够捕捉更多的投资机会。

      我们还可以发现，出口企业与非出口企业在应收账款数额方面没有显著区别，但是出口企业能获得更多的政府补贴，也有着更为有利的投资机会和更高的管理水平，而非出口企业大多存续时间较长，从而能够获得更多的银行信贷资金，说明新企业更容易进入国际市场。

      

      

      六、估计结果及相关讨论

      (一)回归分析结果

      由于模型中含有因变量的滞后项，我们采用GMM方法进行估计(Arellano & Bond，1991)。回归结果如表5所示。模型1、模型2和模型3分别考察商业信用、银行信贷和政府补贴对全部样本企业的影响。考虑到企业的3种融资渠道在一定程度上可能存在相互替代效应，因此进一步把融资约束的3个变量同时纳入模型进行回归，回归结果见模型4。通过检验发现，滞后项为一期时，残差是随机变量，因此将企业储蓄率的滞后一期放入回归模型。通过实证分析，我们可以得到如下结论。

      第一，企业应收账款率与储蓄率有显著的负相关关系。根据模型1，其回归系数为-0.406，并且通过了1%的显著性检验。这在一定程度上支持了金碚(2006)的研究结论，他认为，中国债务支付拖欠已经成为“强制性信用”，企业给予的商业信用存在非意愿成分，占用了企业大量资金，这在一定程度上会降低企业储蓄率。模型4的实证结果也基本验证了上述结论，这也意味着假说1得到了验证。

      第二，银行信贷与储蓄率呈显著的负相关关系。模型2的回归结果显示其系数为-63.004，并且通过了1%的显著性检验。相比较其他融资约束，银行信贷约束对企业储蓄的影响程度最为明显，这可能与中国的现实情况相关。从上文得知，银行贷款是企业固定资产投资的第二大资金来源，这也意味着其在融资约束中的权重也相对较高，银行信贷约束的变化会对企业储蓄行为产生较为巨大的影响。这在一定程度上验证了假说2。

      第三，政府补贴与企业储蓄率呈显著的正相关关系。模型4的回归结果显示其系数为7.672，并且通过了1%的显著性水平检验。我们的实证研究结论与假说3正好相反，政府补贴增加反而提高了企业储蓄率。我们认为这可能与两个原因有关：一是政府补贴将对企业支出产生“挤出效应”，抵消了本来应该由企业来进行的支出；二是当缺乏较好的外部投资机会时，政府补贴直接成为企业利润的组成部分而以储蓄的形式留存在企业中，这都能提高企业储蓄率。

      此外，模型4的回归结果显示，企业的投资机会与储蓄率呈正相关，这也意味着企业面临有利的投资机会时，会倾向于增加储蓄，这在一定程度上也是受到外部融资约束时的必然选择；企业规模对储蓄率的影响显著为正，说明规模越大，企业储蓄率越高。一般情况下，大中型企业的固定资产折旧更高，且赢利能力更强，企业储蓄率会相对较高；企业的管理水平越差，越不容易获得外部融资，企业投资只能依赖自身积累，从而会提高储蓄倾向；企业的续存时间越长，企业的销售渠道越稳定，现金流也越稳定，企业的储蓄率可能越低，但是该论断并没有通过显著性检验。

      

      (二)进一步的分析

      考虑到中国的银行信贷以及政府直接补贴等大都是面向国有企业，因此在不同所有权性质的企业中，融资约束对企业储蓄率的影响可能存在一定差异性，因此本文区分了国有企业和非国有企业进行分类的实证研究，回归结果如表6所示。

      对企业分所有制分析结果显示，当受到商业信用的融资约束时，即应收账款更多时，国有企业倾向于降低企业储蓄率，非国有企业对商业信用融资约束没有通过显著性检验。国有企业对银行信贷约束的反应较为强烈，模型6的回归结果显示，其系数为-83.93，并且通过了1%的显著性检验，这也与中国银行信贷资金较多支持国有企业有关，当银行信贷约束放宽时，企业会倾向于减少自身储蓄；非国有企业的回归系数为3.223，这意味着非国有企业获得的其利息支出率提高1%时，企业储蓄率反而会提高3.223个百分点。这可能是因为非国有企业的利息支出一定程度上是由于民间借贷支出或委托贷款导致的，其利息支出的提高反而可能是因为银行信贷融资约束的结果，而融资约束的提高直接导致了非国有企业储蓄率的提高。政府补贴的增加也直接提高了国有企业储蓄率，而对非国有企业没有表现出显著的相关性。

      另一个值得研究的问题是，企业的出口行为是否对企业储蓄率产生影响。有研究表明，同时出口企业通常是被认为更具竞争力的强烈信号，可以降低不完全金融市场的信息不对称，银行可能会提供更多的融资(韩剑等，2012)。但是根据微观企业数据分析显示，中国出口企业的储蓄率要高于非出口企业(见表1)，获得的银行信贷资金要少于非出口企业，但是能够获得更多的政府补贴(见表4)。表6的实证结果表明，出口企业应收账款的减少会提高其储蓄率，其系数为-0.651，而利息支出和政府补贴的对储蓄率的影响不太显著；对于非出口企业来说，应收账款的增加以及利息支出的增加都会降低企业储蓄率，而政府对于非出口企业的补贴增加则大大提高了企业储蓄率。政府补贴率提高1个百分点，非出口企业储蓄率提高5.48个百分点，并且通过了1%的显著性检验，这可能也是因为政府补贴对非出口企业的挤出效应更高，且非出口企业的投资机会更少所导致的。

      本文主要利用统计局工业企业数据库对中国企业储蓄率进行了测算并基于融资约束视角对企业储蓄率的影响因素进行了简要分析。首先将微观层面的企业储蓄率界定为企业储蓄与企业增加值的比值，这种核算方法的调整从内涵上与国民储蓄率的定义趋于一致而更适合结构分析，并且也为以往基于资金流量表计算的企业储蓄率奠定了微观基础。

      研究发现，2000—2007年中国企业的平均储蓄率为28.36%，虽然在全球范围内处于较高水平，但是整体上来看，2000—2007年间并没有出现大幅攀升的趋势，反而在一定程度上有所下降，但同期其他发达国家，企业储蓄率都有不同程度的上升。

      本文分析融资约束对中国企业储蓄率的影响，将融资约束分为商业信用、银行信贷以及政府补贴3个方面。实证研究表明，企业给予的商业信用存在非意愿成分，占用了企业自身大量资金，降低企业储蓄率；从银行获得的信贷资金越多，其所受的融资约束就越宽松，企业越倾向于减少储蓄；政府对企业的补贴直接增加反而提高了企业储蓄率。

      进一步的研究发现，与非国有企业相比，国有企业的应收账款相对较多，商业信用约束较高，企业利息支出比率更高，说明银行信贷融资约束较低；获得的政府补贴更多，意味着其政府融资约束较低。在是否出口企业的比较中发现，出口企业能获得更多的政府补贴，非出口企业大多存续时间较长，能够获得更多的银行信贷资金，说明新企业更容易进入国际市场。

      实证研究表明，国有企业的储蓄率与商业信用和银行信贷约束的放宽呈负相关关系，但与政府补贴呈正相关关系，对于非国有企业来说，银行信贷资金增加反而提高了其储蓄率；出口企业应收账款的减少会提高其储蓄率，对于非出口企业来说，应收账款的增加以及利息支出的增加都会降低企业储蓄率，而政府对于非出口企业的补贴则使得其储蓄率显著提高。

      本文的研究结论有一定政策含义。当前单纯强调通过提高企业分红来降低储蓄率的政策可能存在一定偏误，融资约束问题不得到根本性解决，中国企业储蓄率可能并不能真正降低。而从研究结果来看，银行信贷融资约束对企业储蓄率的影响最大，因此，改革金融体系，放宽银行信贷融资约束，可能是降低中国企业储蓄率的重要途径。

      作者感谢清华大学经济管理学院白重恩教授建设性的意见，但文责自负。

      ①数据来源：《2000/2001年世界发展报告》，中国财政经济出版社，第1版，2001年3月1日。

      ②“李嘉图等价”理论即所谓的“刺破企业面纱”理论，在理性预期和完全资本市场的假设前提下，居民会准确计算政府储蓄或企业储蓄变动对其未来财富水平的影响，从而预先主动调整其消费行为，最终达到的均衡是居民储蓄变动会抵消政府储蓄和企业储蓄的变动，从而平滑国民储蓄；MM定理指在一定的假设条件下，只要企业利润高于贷款利率，企业就可以在资本市场上自由借贷，因此采取何种股利政策并不重要，融资方式不会改变企业价值，因而企业储蓄本身并不值得研究。

      ③本文对企业储蓄的界定有着新的认识。本文认为，企业储蓄应该等于未分配利润加上折旧。

      ④Anderson(2006)的研究表明，国民储蓄的上升中大约有70%是由企业储蓄的上升所贡献的。这可能存在一定程度的高估。

      ⑤资金流量表中的“财产收入”中的企业债务由于通货膨胀会带来大量收益，因此企业实际储蓄应该将这部分债务的通货膨胀收益计算在内；居民养老金中相当一部分是由企业贡献的，因此这部分不应归入劳动者报酬在核算中扣除，而应该纳入企业储蓄。

      ⑥国家对不同固定资产的折旧年限做出详细规定，例如房屋建筑等为20年，飞机、火车、轮船、机器和机械等其他生产设备为10年，与生产经营活动有关的器具为5年，并且对折旧率也做出规定，如内资企业为5%，外资企业10%，但是在实际操作中又有调整，如为鼓励技术更新而允许企业实施加速折旧。我们不考虑各项固定资产的类别，直接基于统计局工业企业数据库计算了国有企业和规模以上非国有企业的综合折旧率。

      ⑦根据上文的计算公式，企业储蓄等于税后利润扣除分红再加上折旧。因此折旧的提高直接增加了企业储蓄。

      ⑧2007年5月，根据《国务院关于试行国有资本经营预算的意见》国务院发出通知，从2007年开始试行国有资本经营预算，要求国有企业向国家分红。

      ⑨企业储蓄率的具体核算方法参见本文第三部分。

      ⑩2004年缺乏工业总产值和工业增加值的相关数据，我们用主营业务收入+产成品的增加+应缴增值税-工业中间投入作为工业增加值的代理变量。

      (11)企业股权结构差异导致的红利分配结构对企业储蓄的核算并没有直接影响。当前中国股份制企业主要是由国家股、法人股和社会公众股构成。在2007年以前，国有企业不需要向政府分红，因此，国家股的红利收入为零，通过分析资金流量表可以发现，政府部门的“财产性收入”栏目下的子项目“红利”为零。这也意味着本应分配给国家股的红利依然留存在企业部门。此外，法人股和社会公众股中的机构持股也是同样的情况，分配给法人股的红利也直接成为持股企业及机构的非营业性收入，构成了这些企业的非营业性收入，进而再次成为利润的一部分，从而保留在整个企业部门。社会公众股中的个人持股的红利分配直接分配给居民。因此，本文在核算企业储蓄时，只需从利润总额中直接扣除利润分配而不对红利分配结构进行区分。

      (12)OECD国家企业储蓄率也用企业储蓄除以企业创造的增加值来表示。这里计算主要是利用的国民账户宏观数据而非微观企业数据。OECD国家核算的储蓄率都是净储蓄概念，也就是没有包含折旧的储蓄率，而中国的储蓄率都是包括折旧的总储蓄率。为保持核算的一致性，我们在核算OECD部分国家的企业储蓄率的时候增加了折旧这一部分。2004年以后的数据在National Account of OECD Countries 2012与National Account of OECD Countries 2009中出现不一致，本文以2012年的版本为准。

      (13)参见《政府将放宽民营企业投资限制》，《中国青年报》2009年7月21日。

      (14)http://view.news.qq.com/a/20090531/000011.htm.

      (15)Bayoumi等(2010)对于企业储蓄率的界定是企业储蓄总额除以总资产，与传统上界定的企业储蓄率不太一致。

      (16)这其中的可能原因在于中国资本密集型行业在GDP中比重过高，即服务业占比相对较低。

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