次贷危机中美联储非常规货币政策应对、影响和效果，本文主要内容关键词为：中美论文,货币政策论文,非常规论文,联储论文,危机论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F831 文献标识码：A
由美国次贷危机引发的全球金融危机不仅对全球金融体系产生了巨大冲击，也对全球实体经济构成了巨大伤害。面对这场百年不遇的金融危机，美联储采取的货币政策应对手段也是前所未有的。通过考察美联储在次贷危机中的货币政策应对及其影响和效果，不仅有利于分析政策的作用与影响，而且更为重要的是可为各国今后应对金融危机提供经验参考。
一、次贷危机使美联储货币政策应对面临两大难题
（一）次贷危机破坏了金融机构之间正常的信贷机制，使得传统货币政策工具难以应对
2007年7月在一系列金融机构宣布亏损、破产之后，次贷危机开始对金融体系产生冲击，表现为货币市场上流动性紧缩。LIBOR-OIS利差在次贷危机爆发前保持在15个基点左右，2007年8月7日一跃至40个基点，到2007年末一度超过100个基点，2008年新一波金融冲击使得更扩大至365个基点。货币市场流动性紧缩带来的高风险溢价导致金融机构之间的信贷机制被破坏。泰勒认为交易对手风险(counterparty risk)和流动性风险(liquidity risk)导致了金融冲击(John B.Taylor，2008，2009)。这两类风险所指向的本质是，由房价下跌、次贷及其证券化资产的价值下降以及由此带来的结构复杂的证券化信贷资产的定价困难所共同导致的金融机构资产负债表的高度不确定性使金融机构之间发生信贷紧缩。
金融机构之间信贷机制破坏意味着传统货币政策工具可能失效。首先，美联储无法通过调节无风险的联邦基金利率来控制风险利率上升。即使降低联邦基金利率至零利率，也无法逆转突升的风险溢价带来的货币市场流动性紧缩。其次，降低再贴现率也不能改变货币市场流动性紧缩的局面。出于对资产状况的担忧，金融机构不可能通过再贴现融资来增加对其他金融机构的信贷，而会先用于应对自身的流动性危局。
（二）私人部门外部融资额外成本骤增，美联储不得不考虑如何减小“金融加速器机制”的破坏作用
次贷危机发生后，私人部门的外部融资额外成本（即外部融资成本与内部融资成本之差）大大增加。金融部门通过双渠道同时影响实体部门：一个是信贷渠道，金融机构可贷资金水平下降冲击实体部门；另一个是资产负债表渠道，资产价格下跌导致可担保资产的价值下降，同时贷款困难，现金流状况恶化，进一步提高外部融资的额外成本。当信贷创造能力受破坏的金融体系和现金流困难的实体经济结合便产生“金融加速器机制”，包含着巨大的宏观经济风险。金融体系破坏、外部融资额外成本上升、以及资产价格的暴跌，均使实体经济中的消费、投资、需求和产出、就业受到冲击。实体经济恶化将进一步增加金融机构不良资产，由此形成反馈效应。该反馈效应作用到金融体系，破坏金融体系功能，再作用到实体经济部门，加剧实体经济的恶化，如此循环放大了宏观经济的风险。
二、美联储史无前例的非常规货币政策操作
（一）传统货币政策工具的使用已至极限
美联储首先将传统货币政策工具使用至极限。第一，将联邦基金利率降至近乎零利率。截至2008年底，美联储10次降低联邦基金利率，目标利率水平由5.25%降至0～0.25%区间。第二，再贴现政策十分宽松。首先，再贴现率不断降低至0.5%。其次，再贴现期限延长。2007年8月17日，美联储将再贴现期限从隔夜扩展到最长可达30天。第三，对存款准备金支付利息。从2008年10月6日起，美联储开始对法定存款准备金和超额存款准备金支付利息。虽然美联储对传统货币政策工具的使用已至极限，但由于金融机构信贷机制破坏，风险溢价高企，货币政策工具操作未达到预期效果。2008年LIBOR-OIS利差不断创出新高，贝尔斯登、雷曼兄弟等金融巨头相继倒下，实体经济也面临衰退。
（二）货币政策工具创新频繁
由于传统货币政策工具失效，美联储不得不诉诸一系列创新的货币政策工具。这些货币政策工具可分为三类：第一类为针对更为广泛的金融机构发挥“最后贷款人”作用，提供短期流动性的货币政策工具，如短期招标工具(TAF)、一级交易商信贷工具(PDCF)、定期证券借贷工具(TSLF)；第二类为信用市场提供短期流动性，缓解信贷收缩的货币政策工具，如资产支持商业票据货币市场共同基金流动性工具(AMLF)、商业票据融资工具(CPFF)、货币市场投资者融资工具(MMIFF)；第三类为扩展中长期信用的货币政策工具，如定期资产支持证券信贷工具(TALF)、中长期证券购买计划。
（三）积极寻求政策协调与配合
为了避免金融危机扩散，美联储与全球央行进行了货币政策协调与合作。一方面，共同降息。2008年10月8日，美联储与欧洲、日本、英国、加拿大与瑞士央行共同降息50个基点。另一方面，美联储自2007年末与欧洲、瑞士、加拿大等10余个国家的央行进行货币互换安排。美联储还与财政部进行了一系列政策配合，期望全面提高金融机构资产负债表质量。为救助陷入危机的金融机构，不仅通过财政部救助计划购买其不良资产，美联储也通过创新货币政策工具购买了大量私人部门证券，同时通过Maiden Lane公司购买持有贝尔斯登、AIG的资产组合。为提高金融机构应对风险的能力，美联储向金融机构提供应急贷款援助，财政部则通过购买金融机构股权来充实其资本金。另外，财政部通过发行国债为救助计划筹资，并为市场注入了大量高流动性的无风险资产。
（四）量化宽松货币政策再次启动
2010年第十季度后，美国GDP增长率、消费数据、就业数据等均显示复苏乏力，伯南克表示经济遇到“异常不确定性”，通缩风险加大，市场对美联储再次启动量化宽松预期增强。由于部分货币工具的流动性自动收缩机制已于2009年启动，金融机构已减少运用非常规的流动性创设工具，因此，美联储再次启动量化宽松着眼于第三类创新工具的运用。2010年11月4日，美国联邦公开市场操作委员会(Federal Open Market Committee，FOMC)声明宣布启动第二轮量化宽松计划，计划在2011年第二季度结束前采购6000亿美元国债。加上继续将来自购买机构债和机构抵押贷款支持证券的收益再投资于较长期国债，预计2011年上半年前将总计采购8500亿至9000亿美元国债。
三、美联储非常规货币政策应对的影响和效果
美联储非常规货币政策应对的积极影响和潜在风险并存，具体体现于：美联储通过信用扩张维护金融市场的稳定；通过建立货币政策工具的退出机制关注长期通胀。同时美联储购入大量风险资产带来一系列潜在风险。美联储再次启动的量化宽松货币政策主要采用的第三类创新工具是否有效也对非常规货币政策效果研究提供了一定参考。
（一）美联储通过信用扩张维护金融市场的稳定
美联储信用扩张型的货币政策是通过建立一系列资产购买机制，改善金融机构资产质量，减少对金融机构资产质量的担心，在修复货币政策传导机制的同时扩张信用，从而维护金融市场的稳定。具体来说，信用扩张是通过以下一些机制实现的。第一，通过创立购买一定种类金融资产的机制，以中央银行信用对此类资产的质量予以保证。例如美联储扩大贴现窗口抵押品范围，对公司债、市政债、各类私人货币市场工具、中长期信贷资产、MBS、ABS等资产的购买机制的建立，使得中央银行信用能直接扩展到金融市场，从而稳定此类资产的价格。第二，通过对所购买和用于抵押的金融资产定价的规定，促进金融市场定价功能的恢复，稳定资产价格预期，特别是帮助MBS、ABS等定价较为复杂的资产证券化产品定价，可以大大促进金融机构资产负债表恢复。第三，通过对金融市场、金融机构注入流动性，缓解金融机构的流动性困难，减少金融机构的破产倒闭，进而稳定金融市场，促进信用扩张。例如通过传统的公开市场操作和贴现窗口对金融市场注入流动性，对处于流动性困难的金融机构予以援助，通过各种创新性的货币政策工具向市场供给基础货币和流动性较高、风险较小的各种期限的国债，进而促进金融市场的稳定。
美联储信用扩张型的货币政策一定程度上维护了金融市场的稳定。首先，货币市场上流动性紧缩的状况得到缓解，一度上升到365个基点的LIBOR-OIS利差在2009年1月下降到了100个基点左右。其次，商业银行没有发生大规模倒闭的情况。1929年美国约25000家商业银行在1930～1933年的银行危机中有近万家倒闭，而在这次金融危机中，截至2008年第三季度，根据联邦存款保险公司披露，全美约8500家储蓄类金融机构中只有171家被列为“问题银行”。第三，美国实体经济得到恢复，一定程度上减小了“金融加速器机制”的破坏作用。美国实体经济的先行指标PMI指数于2009年1月开始连续3个月回升，说明美国实体经济开始向好。
（二）美联储通过建立货币政策工具的退出机制关注长期通胀
美联储在次贷危机期间货币政策操作最终目标是促进金融体系稳定，而与此同时，美联储还必须关心实现其中长期较低通货膨胀的目标。为了降低未来通货膨胀的风险，美联储在创新货币政策工具扩张信用的同时也设计了退出机制。首先，美联储创新的一系列货币政策工具都是临时性的，其使用具有一定的有效期限，美联储要使用这些货币政策工具都必须在期限之内，或者延展使用期（一旦金融危机逐步平息使用期将不再延展）。例如，TAF机制向市场提供的流动性将在28天或84天后到期，当此机制到期不再使用时，流动性将会收回。随着金融市场功能的逐步恢复，美联储将按照一定的退出机制，结束这些创新性货币政策工具的使用，按相反方向缩小其资产负债表的规模，改变其资产负债表的结构，从而使得在金融危机时期所扩张的信用不至于产生未来通货膨胀的压力。其次，通过退出机制的设立，美联储向公众表达了对通胀目标的长期关注，从而稳定通货膨胀预期。
（三）大量购入风险资产使美联储处于资不抵债的风险之中
美联储信用扩张型的货币政策应对最终体现为其资产负债表中风险资产大量增加。这一变化可分为两个阶段：在2008年9月之前美联储在购入风险资产向金融市场注入流动性的同时将新增的银行准备金存款通过公开市场操作对冲，表现为由一张简单的资产负债表变为资产结构较为复杂的资产负债表；在9月之后美联储进一步大量购入风险资产，其资产负债表的变化则体现为资产负债规模迅速扩大，银行准备金增加了44倍显示了美联储对美国金融体系注入的大量流动性，财政部存款增加了73倍则是美国政府为实施刺激经济的扩张性财政政策而提高债务的结果，而外国和其他存款增加了45倍则是通过货币互换机制在全球注入的美元流动性。表2反映了美联储资产负债表变化的过程。
美联储在危机应对中购入大量的风险资产，使得其资产负债表处于资不抵债的风险之中。一方面，美联储通过基本信贷和其他创新机制购入的风险资产使其资产负债表处于风险之中。由于美联储的货币政策应对是否成功存在不确定性，同时风险资产也存在巨大减值风险，因此，美联储并不能确保以相似的购入价格出售风险资产。一旦购入的风险资产价值下降，美联储便要面对资产减值风险。第二，美联储购入的高风险资产进一步恶化了其资产负债表质量。美联储大量购买了原本应该由财政部购买的诸如贝尔斯登、AIG资产组合等高风险资产，此类高风险资产将带来更多的资产减值风险。第三，美联储大规模扩张资产负债表增加了资不抵债的风险。美联储大量购入风险资产使得其资产规模大幅扩张，相对应的是其负债由2007年1月3日的8479亿美元扩张至22238亿美元。美联储资产负债表的高杠杆化增加了其资不抵债的风险。
美联储所购入的风险资产一旦大幅减值，甚至使其资产负债表处于资不抵债的状态，将带来一系列不良影响。首先，美联储的风险资产大幅减值将导致美联储扩张的信用无法有效收缩。在金融危机平息之时，金融机构之间的信贷机制得到恢复，美联储需要对危机时期扩张的信用进行有效收缩。美联储收缩信用的方式为卖出风险资产，一旦风险资产大幅减值，将使得危机时期扩张的信用不能完全收缩。第二，美联储无法有效收缩信用可能导致通胀压力和资产价格泡沫。美联储危机时期扩张的信用无法有效收缩，将增加基础货币存量；同时当信贷机制恢复之后货币乘数也将大大增加，进一步增加
以及金融体系的流动性。增加的货币供给最终将传导至商品市场导致通货膨胀，冲击资产市场导致资产价格泡沫。第三，美联储资不抵债将增加美国政府债务压力。一旦美联储受到大幅资产减值冲击而资不抵债将使得美国财政部不得不对其注资，从而对已经负担沉重债务的美国政府造成压力。
（四）第三类非常规货币政策工具有效性检验
由于自2009年开始，非常规货币政策中的第一类、第二类创新工具运用逐渐收缩，至2010年10月在美联储资产负债表份额接近于0，量化宽松再次启动也以资产购买为主。因此接下来考察第三类创新工具的有效性，以求对未来美联储货币政策选择提供参考。
第三类创新性货币政策工具是针对中长期债券市场，本文从其对TED利差以及对抵押贷款利率的两方面影响来衡量其有效性。选取被解释变量为TED利差即同业拆借市场与国债利差，解释变量为TALF存量、机构债购买额以及MBS购买额，分别记为TALF、AD、MBS，单位为亿美元。数据采用2009年3月25日至2010年4月7日，第三类创新性货币政策工具共同使用的时期，TED利差采用滞后一周数据以反映相关货币政策操作后的效果。
模型1设定如下：
表3的估计结果显示，OLS估计的DW值为0.44，显示随机干扰项具有序列相关性，而2阶广义差分估计的DW值为2.07，已没有序列相关性，其估计结果较为合理。2阶广义差分的估计结果显示，TALF、AD以及MBS的t值均不显著，说明第三类创新性货币政策工具不能有效解释TED利差的波动。可能的解释是以上检验结果并不代表其维持金融稳定的效果不成立，而是由于以上政策工具推出时金融市场已经基本稳定，因此两者之间的关系不显著。下面对第二方面进行检验。选取被解释变量为30年期抵押贷款利率，记为RRR，解释变量为TALF存量、机构债购买额以及MBS购买额，分别记为TALF、AD、MBS，单位为亿美元。数据采用2009年3月25日至2010年4月7日，第三类创新性货币政策工具共同使用的时期，抵押贷款利率采用滞后一周数据以反映相关货币政策操作后的效果。
模型2设定如下：
表4的估计结果显示，OLS估计的DW值为0.43，显示随机干扰项具有序列相关性，而2阶广义差分估计的DW值为1.87，已没有序列相关性，其估计结果较为合理。2阶广义差分的估计结果显示，TALF、AD以及MBS的t值均不显著，说明第三类创新性货币政策工具不能有效解释抵押贷款利率的波动。可能的解释是，以上政策工具推出时金融市场已经基本稳定，中长期债券购买中美联储的购买额并没有起到决定性的作用。
从表4的检验结果发现，美联储第三类创新工具对各种资产的购买并未显著作用到TED利差和抵押贷款利率。这表明第三类创新工具对维持长期利率的低位水平并没有起到理论上的作用，更多是为机构和财政提供资金循环支持。因此，该类创新工具发挥作用的机理不能建立在维持长期利率低位的理论假设之上，而应着眼于其可为经济复苏提供资金融通和物价稳定环境。
四、结论
本文通过分析主要得出了以下结论：
第一，次贷危机使得传统货币政策面临难题。首先，次贷危机破坏了金融机构之间正常的信贷机制，使得传统货币政策工具难以应对；其次，私人部门外部融资额外成本骤增，美联储不得不考虑如何减小“金融加速器机制”的破坏作用。
第二，针对以上难题，美联储进行了史无前例的货币政策操作，不仅将传统货币政策工具使用至极限，而且创新了三类货币政策工具，同时跟随复苏情况随时调整政策进退。认为量化宽松再次启动美联储将倾向于第三类货币政策创新工具。
第三，美联储信用扩张型的货币政策是通过建立一系列资产购买机制，改善金融机构资产质量，减少对金融机构资产质量的担心，在修复货币政策传导机制的同时扩张信用，从而维护金融市场的稳定。并且，为了降低未来通货膨胀的风险，美联储在创新货币政策工具扩张信用的同时也设计了退出机制。
第四，美联储在危机应对中购入大量的风险资产，使得其资产负债表处于资不抵债的风险之中。一方面，美联储通过基本信贷和其他创新机制购入的风险资产使其资产负债表处于风险之中。其次，美联储购入的高风险资产进一步恶化了其资产负债表质量。再次，美联储大规模扩张资产负债表增加了资不抵债的风险。
第五，对于再次启动量化宽松主要采用的第三类货币政策工具有效性检验，表明其对利率水平并无显著作用。该类创新工具发挥作用的机理不能建立在维持长期利率低位的理论假设之上，而应着眼于其可为经济复苏提供资金融通和物价稳定环境上。
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