中央企业A股+H股整体上市及其对中国资本市场的影响，本文主要内容关键词为：整体上市论文,中国资本市场论文,中央论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
[中图分类号]F830.91 [文献标识码]A [文章编号]1000-596X(2010)08-0045-07
尽管自1993年青岛啤酒A股+H股交叉上市以来，已有包含中央企业在内的60余家内地企业实行了A股+H股交叉上市，但迄今为止，内地学者对A股+H股交叉上市的研究主要集中在先H股后回归A股有关问题方面，而对在内地和中国香港证券市场已有较大影响力的中央企业A股+H股整体上市对中国资本市场的影响尚缺乏系统深入的研究。近几年来，一些超大盘中央企业先H股后A股、A股+H股同步、先A股后H股整体上市使其在两地股票市值、交易量方面的比重越来越大，因此，研究中央企业A股+H股整体上市及其对中国资本市场的影响具有很强的现实意义。
一、中央企业A股+H股整体上市动因
在我国证券市场发展的早期，由于国有企业资产质量和盈利能力不高、证券市场容量有限、股权分置以及受发行规模和流通数量的限制，大型国有企业采用分拆上市对推动国有企业改革和证券市场发展起到了积极作用。但随着国有经济体制改革的深入和证券市场的逐渐壮大，分拆上市的弊端日益凸显，如不公正的关联交易盛行，上市公司违规为控股股东提供担保或抵押，控股股东违规占用上市公司资金等，[1]这些现象严重阻碍了我国证券市场的良性发展。为此，国家有关机构于2003年开始制定相关政策探索大型国有企业整体上市途径，特别是2006年12月国务院办公厅转发国资委所制定的《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》明确提出，积极推进具备条件的中央企业母公司整体改制上市或主营业务整体上市。
而从中央企业自己利益角度看，在股权分置改革后的全流通背景下，如果具有优质资产的中央企业实现整体上市，其所持有的、获得流通权的股权身价与二级市场股价走势直接挂上钩，过了限售期或承诺期就可以减持套现，由此整体上市的中央企业可从以前的圈钱工具转变为优质资产的吸纳器，并通过市盈率撬动市值，最大效率地体现证券市场的放大效应，从而形成良性循环。因此，中央企业自身也有强大的动力谋求整体上市。[2]
自1993年青岛啤酒发行H股拉开境外上市的序幕后，迄今已有数百家内地国有、民营企业通过种种方式在境外成功上市。尽管这些企业境外上市不但筹得了所需资金，而且按照国际规则建立健全了公司治理结构，提高了公司声誉，[3]但随着大量优质内地企业境外上市，其对国家发展资产市场的不利影响日益凸显，不少专家学者开始对内地企业单独境外上市提出了种种质疑[4][5][6]，特别是借鉴巴西在20世纪末21世纪初国内优质企业大规模海外上市导致本土证券市场急剧萎缩而使本国资本市场沦为外国资本市场“次级市场”，并直接导致本国资金流动的决定力量维系于发达国家的教训[7][8]，如果在我国国民经济中具有主导、核心、关键作用的中央企业不加选择地大规模境外整体上市，对国家经济安全和资本市场的不利影响将更加凸显。
为降低单独境外上市对国家资本市场所产生的不利影响，中央企业可考虑既能满足企业境外上市需求又能促进国家资本市场发展的境内外交叉整体上市。由于中国内地和中国香港证券交易市场各有其优势和不足，使得它们具有很强的互补性。基于香港虽属中国，但具有离岸性质，对内地企业而言属于境外的这种国情和特色，推进中央企业境内外交叉整体上市时的境外上市地应首选香港。中央企业如果在内地和香港两地交叉整体上市，就可在满足境外上市需求的同时，最大限度地降低境外上市对国家资本市场带来的不利因素，同时也有利于内地资本市场与香港资本市场产生联动，间接地促使内地资本市场的国际化。显然，中央企业采取A股+H股方式整体上市是兼顾企业利益和国家利益的比较理想的操作模式，也因此得到了中国证监会、中国银监会和国资委等机构的大力支持。
二、中央企业A股+H股整体上市情况
自1993年青岛啤酒先H股后A股交叉上市以来，截至2009年底，已有60家内地企业实现了A股+H股交叉上市，其中整体上市的中央企业有21家①。该期间内，内地企业A股+H股交叉上市经历了1995年、2001年和2007年前后3个阶段性的“高潮”，主要原因在于我国企业的发行上市活动一直处于政府主管部门的严格控制之下，而管理层是否批准交叉上市，往往取决于经济改革步伐以及内地股票市场的“冷热”程度，而1995年、2001年和2007年前后3个阶段，A股市场都处于牛市的巅峰期，特别是2006年国资委和中国银监会、中国证监会鼓励中央企业A股+H股整体上市后的2006-2009年，A股+H股交叉上市空前活跃，共有17家中央企业A股+H股整体上市，而1993-2005年，仅有4家中央企业A股+H股整体上市②，如图1所示。
图1 内地企业及中央企业A股+H股上市历年增加数
资料来源：根据上海证券交易所、深圳证券交易所、香港联合交易所网站信息整理。
与国际上交叉上市基本上是先内后外路径[6]不同，2006年以前，中央企业基本上采取的是先H股后A股方式上市，1993-2009年，先后15家中央企业实现了从H股回归A股的整体上市；而随着我国证券市场的发展，中央企业开始出现新的A股+H股整体上市路径：2006年出现A股+H股同步整体上市路径，2007年出现先A股后H股整体上市路径，如表1所示。
三、中央企业A股+H股整体上市路径分析
(一)先H股后A股整体上市
早期中央企业主要以先H股后A股的方式实现A股+H股整体上市有其特定的历史原因：国内早期A股市场承载能力有限，难以承载大型企业的新股发行上市，所以一些中央企业选择了H股上市之路，由于这些在香港上市的企业短期内再融资计划难以得到认同，因而又转向内地股市发行较少的股票，由此形成了先H股后A股的交叉上市路径。
尽管在我国证券市场发展的特定历史条件下，先H股后A股作为一种现实选择对于推动证券市场的发展起过积极作用，但在回归A股过程中也暴露出一些深层次的问题，包括回归A股的定价问题、财富转移问题等。比如，先H股后A股模式的H股定价权通常掌握在H股的境外机构投资者手中，致使H股发行价很低，境外投资者可获得一次性超额收益，而在回归A股市场时，H股的境外投资者又通过大力拉抬H股股价倒逼A股的发行价，使得A股发行价大多都比H股发行价高很多，境外投资者又因此获得二次权益，如表2所示。
先H股后A股的内地企业A股发行价远高于H股发行价而导致A股和H股长期出现高溢价的现象，与国外公司的跨境交叉上市境外二级市场的股价通常比本国市场的高正好相反，这对境内投资者而言是非常不公平的。[9]国内有学者认为这种情况导致了国有资产流失，如纪宝成等专家认为，截至2006年，国有企业境外上市至少造成600多亿元的国有资产流失。[7]实际上，就央企而言，截至2009年底，仅从H股回归A股的15家中央企业，回归时总股本13 163.85亿股，其中H股的平均发行价为2.99港元，占A股平均发行价的31.47％；发行1 883亿H股，是A股的4.79倍。如果根据15家央企在A股、H股发行时的价差和H股发行量计算，H股股东因此无偿获得383.35亿元人民币的权益。
当然，尽管中央企业在H股回归A股的过程中尚存在定价权、财富转移等问题，但总体而言，中央企业从H股回归A股对内地股票市场扩容、让境内投资者分享优质企业的发展成果等方面仍有积极的作用。
(二)A股+H股同步整体上市
2006年10月，中国工商银行成为第一家A股＋H股同步整体上市的中央企业。A股+H股同步整体上市，其最大的优势是，有利于在香港市场发行市盈率和二级市场市盈率低于内地市场的情况下提高境外发行的估值，改变长期以来先H股后A股路径下H股发行价远低于A股发行价的局面。如工商银行A股发行价为3.12元，而H股发行价也达到了3.07港元，二者价差不大。
不过，尽管中信银行继工商银行之后于2007年4月也实现了A股+H股同步上市，但由于内地和香港两地监管当局的审批程序、审批标准、定价过程和发行流程方面存在一定差异，如在招股流程方面，内地招股包括5天路演，2天网下申购，1天网上申购，公布发售结果至上市需要5天；而H股招股包括9天国际路演，其中同时进行4天公开招股，公布发售结果至上市只需1天。在发行定价方面，内地股市要求上市公司在公开发售前定出最终发售价，而H股则要在公开发售后、临近挂牌前夕才定发售价，这种差异造成两地同步上市很可能出现同股不同价的现象，因此，工商银行和中信银行得以实现同步上市，完全是靠内地与香港监管机构的反复沟通与协商，并在香港联交所就信息披露方式、招股形式以及财务会计制度等诸多方面的现有规定进行了豁免之后才实现的。也正因为如此，中央企业A股+H股同步整体上市在现阶段作为一种常态还有一定难度。实际上，交通银行、建设银行、中国神华等中央企业都曾准备采用A股+H股同步发行模式，但最后都没有成功，只好先发行H股。
(三)先A股后H股整体上市
尽管先A股后H股发行模式曾经被很多境内上市企业所企盼，并做过多次尝试，但直到2004年，中兴通讯才成功实现了先A股后H股上市。在中国中铁作为第一家实现先A股后H股整体上市的中央企业后，截至2009年底，先A股后H股整体上市的中央企业如表3所示。
与先H股后A股相比，先A股后H股发行方式的诞生对于我国资本市场而言，是一件很有历史意义的事情。因为，由于A股发行在前，A股市场也就可以独立地确定自己的新股发行价，从而掌握了股市的定价权，特别是在H股发行价不低于A股发行价的情况下，可解决先H股后A股方式下H股发行价远低于A股发行价的问题；同时也有助于改变先H股后A股情况下在H股市场发行量远高于A股发行量的局面，避免因A股发行量过小而造成股市动荡的情况发生。如先H股后A股的中国石油，其H股发行210亿股，而A股仅发行40亿股，仅占公司发行后总股本的2.18％，这种过小的A股流通量造成了中国石油A股上市的大幅高开低走，从而套牢广大投资者，并带来A股市场的大幅下挫。而中国石油如果采用先A股后H股的发股方式，其A股的发行比例至少要达到公司总股本的10％，由此将有较多的股份留在内地市场，不仅有利于A股市场的稳定，而且可以让更多的国内投资者分享其成长成果。实际上，以先A股后H股方式整体上市的中国中铁平稳着陆和先H股后A股的中国石油股价暴跌所走出的截然不同的走势，就是一个很好的例证。
相对单独境外上市而言，目前存在的3种中央企业A股+H股整体上市路径都能对我国证券市场的发展产生或多或少的积极影响。但是，在先H股后A股的发行方式对国内资本市场的不利影响相对比较明显、A股+H股同步整体上市模式目前尚不具备常态化操作可能的情况下，对于尚未在香港上市的中央企业而言，尽可能优先采用先A股后H股整体上市将有助于维护A股市场的定价权和强化我国资本市场的自主权。当然，中央企业无论采取先H股后A股还是先A股后H股交叉整体上市，对企业和国家的影响都要优于单独境外上市。
四、中央企业A股+H股整体上市对中国资本市场的积极影响
实践证明，中央企业A股+H股整体上市不但能充分利用境外上市的优点，同时又能在有效克服单纯境外上市对本土资本市场所产生的不利影响的同时，对国内资本市场的健康发展产生一系列积极影响。
(一)既有利于解决本土优质上市资源枯竭与内地股票市场急需扩容的矛盾，又有助于改变中国香港证券市场的广度和深度，增强香港证券市场在国际上的竞争力
我国要落实自主创新、实现经济可持续发展的国家战略，需要拥有一个强大的资本市场，而建立强大的资本市场则必须要有大量优质的上市企业与资本市场形成良性互动。在纽约、新加坡、伦敦、东京等发达国家证券交易所都在积极争夺我国上市资源的情况下，大量优质企业赴境外上市必将导致我国上市资源流失，使内地股票市场扩容长期面临着优质上市资源枯竭的困境，进而会使内地资本市场开始空心化、边缘化。而如果没有内地各种行业的优质企业赴中国香港上市，香港证券市场上市公司的产业结构可能将继续维持以地产、金融等产业为主的结构单一的局面，由此要成为富有活力的国际化证券市场必将难以想象。
由于中央企业涉及国计民生、国家经济安全和国民经济发展的各个领域，且基本上均是行业的“领头羊”，A股+H股整体上市既能解决我国股票市场发展面临的优质企业不足的问题，有效改变我国企业长期以来间接融资大于直接融资的战略性困境，也有助于进一步推动中国香港股市拓展到中央企业所涉及的军工、能源、矿产资源、炼钢、航空、装备制造、汽车、电子信息、建筑、农业、地质勘察等领域，并大幅度提高香港IPO募资额及市值，从而有效地改善香港证券市场的广度和深度，增强香港证券市场在国际上的竞争力。近年来，资产规模庞大的中央企业A股+H股整体上市使沪深和香港股市IPO融资额屡创新高，并在世界证券市场产生了较大的影响。比如，得益于2007年9家中央企业A股+H股整体上市，内地企业在上海、深圳及香港三大交易所的IPO集资总额达7 610亿元人民币(其中沪深两所IPO共募集资金高达4 771亿元人民币，与2006年同期相比增长了256％，香港市场IPO融资额达2 839亿元人民币)，超过了美国(纽约证券交易所、纳斯达克及美国证券交易所)4 653亿元人民币的新股集资总额。
(二)既有利于中央企业通过香港资本市场形成跨境股权结构，也能让境内投资者分享优质国有企业的成长成果
聚集了我国最优秀的人才和资产、盈利能力远高于国内其他公司的中央企业，如果单独境外整体上市，虽然可以利用海外资本市场的上市标准规范公司治理及提升品牌，但所形成的“国有股东+外资股东或H股东”的股权结构在募得资金的同时势必要给海外投资者以超额回报，这无异于将国内特殊市场背景下所形成的、本应由国内投资者及国家占有的垄断利润向海外投资者拱手相让。比如，早就在境外上市的中国石油2004年利润就达到1 100多亿元，相当于国内1 312家上市公司利润总额的87％；在回归A股之前，中国石油、中国石化、中国移动、中国联通这4家中国最赚钱的公司，4年的海外分红就超过1 000亿美元，约7 000亿元人民币，而中国全部上市公司，在18年里给全体股民的分红总额仅2 000多亿元人民币。
中央企业采取A股+H股整体上市所形成的股权结构实际上是“国有股东+外资股东+H股东+A股股东”的格局，这种格局不仅有利于优化股权结构和公司的治理结构，更为重要的是，可让境内投资者分享优质中央企业成长的成果，并使境内外投资者通过两个市场价格的比较获得更充分的投资信息，利于形成有效的市场约束和股权约束。
(三)有利于A股和H股联动效应的增强，使A股市场通过H股与国际接轨，增强A股市场的国际影响力
由于我国内地企业境外上市地大多选择在中国香港，香港市场现有股票结构已呈现内地化趋势，特别在中央企业加快A股+H股整体上市步伐后，H股在整个港股市场中的市值比重越来越高，H股的成交量已占到整个香港市场成交量的50％左右，如图2所示。
图2 H股占香港主板总市值和成交量的比重变化
资料来源：香港联合交易所网站。
目前，不少A股＋H股整体上市的中央企业已成为恒生指数成分股，港股内地因素日益突出，而这些中央企业的A股在A股市场中的比重也越来越大，其股价联动必然导致两个市场的主要股指出现联动效应：(1)大市走向出现一定的关联性，H股指数和上证指数开始时间差较小的同涨同落。(2)两地上市的中央企业股出现比较效应，A股与H股股价逐步靠近，以往H股相对于A股大幅折价的现象正发生改变。(3)A股平均市盈率和H股平均市盈率已接近香港蓝筹股水平。这种联动的结果是，内地市场变化和宏观政策效果将通过香港传至世界各地股市，而欧美市场变动又通过香港传回内地，这既有利于港股国际地位的提高，又有利于内地资本市场通过香港与国际接轨，增强国际影响力。
(四)将促使内地向香港证券监管的国际规则靠拢，从而有助于推动香港和内地交易所的整合，为我国在大国资本市场争夺的竞争格局中获得竞争优势奠定坚实的基础
资本市场已是大国竞争的重要舞台，交易所作为资本市场的载体，是资本市场发挥功能的必要环节，因此，对交易所的争夺是大国之间在资本市场方面的争夺，也是对经济资源的争夺。纵观全球证券交易所的发展历史，证券交易所之间的并购、整合从未停歇。作为一个崛起的大国，未来我国很难回避与发达国家对交易所的争夺，而沪深港三地交易所进行整合，共同阻击被跨国并购者的收购，并作为跨国并购者进行跨国并购，这将是一种必然趋势。
目前，上海、深圳证券交易所仍为事业单位，是相对比较封闭的市场，而香港联交所2000年就已成为上市公司，是国际化程度非常高的开放市场。郝一珺和杨杰对内地公司在上海证券交易所与香港证券交易所交叉上市的行为研究发现，内地企业A股+H股交叉上市有助于激励交易所产生监管程度的竞争，这种良性竞争可以提高各个市场的总体监管水平，最终达到监管水平趋同的状态，并实现保护投资者的目的。[10]因此，现阶段通过中央企业A股+H股整体上市，特别是随着目前尚不具备常态下操作条件的A股+H股同步模式逐渐常态化，沪深两地交易所将逐步完成与港交所完全国际化的监管规则的接轨，并有助于推动未来香港和内地交易所无论是换股形式还是合并形式的整合，为我国在大国资本市场的全球竞争格局中获得竞争优势奠定坚实的基础。
五、前景展望
中央企业A股+H股整体上市不但能有效解决内地和香港争夺优质上市资源的问题，更重要的是，在满足企业境外上市需求的同时，也对内地、香港资本市场产生了多方面的积极影响。按照国资委在2010年底前中央企业减至80家～100家左右的规划，至少还有70多家非金融类中央企业是潜在的A股+H股整体上市的对象，这些“巨无霸”如果都能够实现A股+H股整体上市，中国内地和香港证券市场IPO融资额、股票市值和成交量等必将再创新高，跻身世界最具活力的证交所行列。另外，随着中国内地和中国台湾关系的进一步缓和，内地和香港证券监管机构通过中央企业A股＋H股整体上市所积累的经验和教训，也将对中国内地、中国香港、中国台湾的企业未来实现A股+T股、H股+T股、A股+H股+T股发挥积极的作用，有助于将大中华区建设成为世界资本市场中心。
感谢匿名评审人提出的修改意见，笔者已作了相应的修改，本文文责自负。
注释：
①由于大多数中央企业的主营业务涉及多个领域，因此，本文所指整体上市的中央企业也包括仅某个主营业务整体上市的中央企业。
②鞍钢集团在1997年分拆以鞍钢新轧实现A股+H股交叉上市，直到2006年才通过定向增发流通股和现金支付方式实现整体上市
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