我国超长期国债市场的现状与发展，本文主要内容关键词为：现状论文,我国论文,期国债论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
超长期国债一般是指发行期限在20年以上的国债，其中还包括永久国债或无期限国债。国际上发行、流通范围较广的多是30年期的超长期国债，50年期的国债仅有英国与法国发行。超长期国债通常对于调节政府还款压力、央行进行公开市场操作、完善国债利率期限结构、丰富债券市场品种等具有重要作用。
发行超长期国债的意义
当前，我国经济正处于转型的过渡期，利率市场化处于稳步推进过程中，债券市场也处于建设完善之中，超长期国债的发行对于我国具有更多的现实意义。
(一)可以完善国债市场利率期限结构，进一步促进我国利率的市场化
当前，中央政府制定十二五规划的建议中指出，要深化金融体制改革，稳步推进利率市场化改革。利率的进一步市场化需要培育中国的基准利率体系。在发达经济体的市场化利率体系中，可以有效连接货币市场和资本市场的国债收益率曲线，无疑发挥着金融市场基准利率的作用，它不仅为各种期限结构的金融产品提供定价基准，而且隐含了通胀预期、远期利率等大量信息，是央行制定货币政策的重要参考依据。长期以来，我国国债基本上是以3至5年期的中期国债为主，长期国债和超长期国债发行较少，使得国债利率期限结构中长期利率部分数据失真，导致二级市场长期国债收益率缺乏合理的定价机制。超长期国债的发行无疑对完善国债市场利率期限结构、进一步推进我国的利率市场化具有重大意义。
(二)可以调节中央财政负债结构，有效后移财政还本付息压力
金融危机爆发以来，国家推出了4万亿元的经济刺激计划，与此同时，地方政府通过地方融资平台融入大量资金配合中央政策，未来5-10年左右国家财政还本付息压力较大。再加上十二五规划建议中明确提出了要推动七大新兴产业振兴发展，需要更多配套的财政激励政策与措施，这可能将进一步加大我国的财政压力。超长期国债作为政府债券，信用级别高，它的发行是国家支持经济战略项目长期稳定资金来源的可靠保证，令政府可以有效后移财政还本付息的压力，有助于中央财政负债结构的合理安排，合理调整政府债券的久期结构，平滑到期资金量，为我国经济的成功转型提供支持。
(三)可以进一步丰富国债期限品种，活跃市场交易
超长期国债由于跨越多个经济周期，其价格波动比较平稳，便于投资者进行选择，并可以满足持有者对金融资产期限的多样化需要。例如保险公司、信托资金、养老基金等非银行金融机构基于资产负债结构特性，都比较倾向于持有超长期国债。
超长期国债市场现状分析
(一)发行概况
截至2010年10月末，我国共发行了25只固定利率超长期国债(发行期限20年以上)，其中20年期的国债11只，30年期的国债12只，50年期的国债2只。比较特殊的超长期国债有2只，一是1998年为了给四大国有银行注资，发行了2700亿元的特别国债，期限为30年，票面利率为7.2％，付息频率1年1次；二是2003年发行了一期票面利率为1.64％，期限为30年的记账式转换国债，付息频率1年1次。剩余的23只国债中，2只单独面向交易所市场发行(01国债7与03国债3)，其余21只跨市场发行，付息频率均为1年2次。值得一提的是2009年11月27日，我国首次发行了50年期固定利率附息债，票面利率为4.30％，认购倍数达到1.99倍，显示出市场对超长期国债的认可。此外，财政部在2010年5月份第二次发行50年期国债，票面利率4.03％。
(二)票面利率概况
在市场上23只超长期国债中，11只20年期的票面利率均值为4.04％，最大值为4.94％，最小值为3.40％；10只30年期的票面利率均值为3.979％，低于20年期的票面利率均值，主要原因是受到2002年第5期国债发行利率仅为2.9％的影响，去掉该值后，利率均值为4.10％，高出20年期的均值6个基点。2只50年期的票面利率均值为4.165％。
(三)流动性风险概况
考察银行间市场中上市时间超过1年的14只超长期国债的流动性，我们以发生交易的天数、换手率指标为衡量标准，统计所有超长期国债发行后的交易数据(数据来自WIND数据库)。
可以发现20年期各债券的年份最小成交天数为060009国债2008年的9天次，年份最大成交天次为010011国债2003年的89天次，平均年成交天次为33天。年换手率最大值为090020国债2009年的129.8％，年换手率最小值为070013国债2009年的9.19％，平均年换手率为77.19％。
对于30年期各债券，年份最小成交天数为020005国债2008年的8天次，年份最大成交天数为080006国债2008年的115天次，平均年成交天次为38天。年换手率最大值为090025国债2009年的98.60％，年换手率最小值为020005国债2008年的8.40％，平均年换手率为97.68％。
50年期债券090030(发行金额200亿元，发行日期2009年11月27日)，截至2010年10月末，共成交了12天次，全部集中在发行后的3个月内，其中第1个月内成交了5笔，成交金额160.8亿元，换手率80.4％。
从成交次数与换手率来看，30年期的国债年成交天次平均为38天，高于20年期的成交均值33天，30年期的国债平均换手率97.68％也高于20年期的77.19％。总体而言，我国超长期国债的流动性风险较大，市场交易较不活跃，一年中有成交记录的天数较少。其中从换手率来看，20年期的国债流动性风险反而高于30年期的。
(四)收益率概况
1.银行间国债收益率曲线
我们从2005年至2009年底的60个月度中债银行间国债收益率曲线上提取20年收益率与30年收益率数据，进行分析(数据来自WIND数据库)。在2005年初至2006年底期间，货币政策较为温和，受到市场流动性充裕的影响，20年、30年期收益率在4％以下运行，例外的是受2006年4月提高贷款利率的影响，30年期收益率上行至4％以上。2007年间，受到货币政策连续6次加息的影响，两者收益率始终在4％上方运行。其后，由于受金融危机和我国货币政策转向的影响，两者收益率在4％左右波动。从表4可知，20年期的国债收益率均值为3.81％，标准差为0.47；30年期国债收益率均值为4.09％，超过20年期28个基点，标准差为0.39(小于20年期的)，表明其收益率波动幅度小于20年期国债。
2.跨市场国债到期收益率
在我国，同一债券在不同市场收益率不同，市场的分割影响了债券的定价。我们随机选取6只跨市场发行的国债，其中3只期限20年期的国债，3只期限30年期的国债，分别为10国债(09)、09国债(20)、08国债(13)、10国债(03)、09国债(05)、08国债(10)，利用中债估值给出的收益率，比较它们的银行间市场与交易所市场的估值收益率之差，选取数据区间段为(2010-9-01，2010-10-31)，两者间的收益率点差曲线见图1。可以发现，同一只债券在银行间债券市场上的收益率并不等于交易所市场上的，市场的分割影响了债券的定价。
供需因素分析
从供给方面来看，发行超长期国债有助于完善国债收益率曲线，有助于投资者判断市场趋势，政府也需要发行超长期国债。但一国也不可能发行过多的超长期国债，因为这将导致国民背负过重的债务负担，还将影响短期债券市场的流动性。因此，各国政府通常发行适量的超长期国债，以便能够满足不同风险厌恶程度投资者的需求，丰富市场期限品种结构。
从需求方面来看，一般而言，社保基金、企业年金、保险机构和大型商业银行是超长期国债的主要投资者。这些机构出于以下几个原因持有超长期国债。(1)收益率高于其资金成本。超长期国债能保证机构投资者长期获得最安全和最稳定的收益。对于以持有到期、收取票面利息为目的的长期投资而言，未来每年稳定的预期现金流入是最为重要的，账面上的涨跌并不具有什么实际意义。只要超长期国债的利率高于其资金成本，机构就愿意配置。(2)期限错配因素。如果机构投资者的负债存续期与资产存续期之间存在巨大的缺口，则对于超长期限国债就可能有较大需求。(3)跨经济周期因素。超长期债券受到的经济周期影响相对有限，因此其收益比较稳定。(4)税收因素。国债利息是免税的，而企业现行所得税税率为25％，每年固定4％左右的税后收益对于机构的长期投资而言，具有较大的吸引力。
考虑到长期投资者主要关注的是长期的资产收益，并非短期的交易所得，对其而言，短期债券还存在再投资风险，未来利率的不确定性会带来收益率的不确定性，而长期债券却能够给投资者带来稳定的长期收益。但是，持有超长期债券，将面对较大的流动性风险、期限错配风险、利率风险、市场扩容风险以及通货膨胀风险等。因此，为了使超长期国债的投资者风险与收益取得平衡，需要大力完善超长期国债的相关政策制度。
对超长期国债的发展建议
(一)建立统一、高效的国债市场体系
合理、有效的国债利率期限结构将成为市场参与者重要的定价参照标准。这不仅有利于超长期国债发行利率的确定，更有利于超长期国债在流通中的定价，促进其流动性的增加。而建立合理的国债利率期限结构离不开统一、高效的国债市场体系。
(二)培育机构投资者，完善做市商制度
超长期国债的需求方主要来自拥有长期资金来源的机构。当前发展债券市场的一个重要问题就是如何能引入长期资金。社保基金、养老金以及保险公司有很高的安全性需求，只有完善债券市场的各项制度，规范信息披露行为，完善市场监管体制，创造一个健康有序的市场环境，这类机构投资者才能为国债市场提供长期稳定的资金来源渠道。此外，借助人民币国际化进程，进一步完善合格的境外投资者制度，促进人民币回流投资功能的发挥，同时引进企业年金、社保基金等，积极培育货币市场基金和债券型基金，以此形成我国合格的机构投资者群体，才能促进超长期国债的稳步发展。
一个完善的做市商制度，可以保证债券市场的高度流动性，吸引更多的投资者参与市场，从而促进超长期国债的流通与交易。国外成熟市场的做法值得我们借鉴，在欧洲主要的债券交易平台——MTS市场上，其做市商制度具有分层的市场结构、有效的市场组织、充分的做市竞争以及明确的奖惩机制等特点，其配套机制的不断改革也大力推进了做市商制度的完善。为了进一步提高国内国债市场的流动性，做市商制度理应不断完善。首先应厘清市场层次，为做市商制度的运行创造良好的市场环境，提高做市商存货管理能力。其次，培育和发展以赚取买卖价差为目的的机构充当做市商，发挥其做市的积极性和主动性。最后，确保做市商制度的设计更加合理有效，完善做市商的双边报价体系，加大奖惩机制，不断推进做市商制度的完善。
(三)健全国债发行制度，创新债券品种与流通方式
目前我国国债期限结构还不够合理，主要分布在3-5年中期品种，难以满足投资者的流动性需求和投资需求，不利于投资者的资产配置和组合，限制了国债投资者的范围。超长期国债品种较少使得我国国债市场收益率曲线长端利率有所扭曲，制约了远期利率的定价。目前美国各期限国债均定期发行，其中3个月期与6个月期每周发行一次，1年期、2年期、5年期每月发行一次，3年期每季发行1次，10年期除每季第一月停发外每月发行1次，20年期每年发行2次，30年期除2002年到2005年停发外，每年发行2次(数据来源于《2006年中国国债市场年报》)。因此，建议结合国民经济实际，健全超长期国债的发行制度。
在债券品种与流通方式方面加大创新力度，降低投资者持有超长期国债的各项风险。
第一，可以借鉴发达国家发行的通胀指数类国债(债券本金和利息的到期支付根据既定的通胀指数变化情况调整的债券)，为投资者提供长期无风险的实际收益率，降低投资者持有超长期国债所面临的通货膨胀风险。
第二，可以在超长期国债中嵌入相关的利率期权条款，设置重定价机制，消除利率大幅波动或通货膨胀大幅上升时，投资者对超长期债券投资价值大幅缩水的担忧。
第三，可以引入超长期国债本金和票息的分离交易，满足不同资产组合需要，提高机构所持有超长期债券的流动性和收益性；可以开发以超长期国债为有效交易标的物的期货、期权等衍生产品，促进超长期国债的发行与流通。
第四，逐步恢复国债市场期货交易，促进债券衍生品交易的发展。发达国家的经验表明，期货市场的规范运作可以调整现货市场的非市场化因素，促进现货市场的健康发展。在吸取我国以往国债期货交易经验和教训的基础上，适时恢复国债期货市场，充分发挥其规避利率风险和价格发现的功能，有助于促进我国超长期国债定价机制的形成。
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