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我国现行的利率体系主要包括政府控制的银行存贷款利率2和部分实行市场化的利率3。某种意义上，把一年期银行存款的名义利率作为我国的市场指导利率4。目前，我国利率市场化5改革正在进行之中，利率市场化机制尚未最终形成。但是，利率的变动与宏观经济等其他因素仍具有一定的关联性。
一、宏观经济运行环境分析
利率是国家实施宏观调控的重要经济杠杆之一，而宏观经济变化必然要求相应调整利率水平。2002年，我国经济运行的国际、国内环境较2001年更为复杂。
（一）世界经济减速运行，尚未出现止跌回升迹象
由于世界经济增长乏力，受"9·11"事件雪上加霜的影响，以美日欧为代表的世界三大经济体20年来首次同时进入衰退。各种指标显示，美国经济低速增长的时期远未结束，经济疲软程度超过大多数经济学家的预测。目前对美国经济最乐观的估计是美国将在2002年中出现缓慢复苏，但一些少数悲观的经济学家认为，美国经济将就此进入一个比较长期的结构调整之中，经济衰退会持续3-5年。日本经济去年创下了自亚洲金融危机以来的最低点，失业率为战后最高水平。日本政府面对的是货币政策失灵、财政政策不堪重负的宏观经济环境。如果日本政府采取货币贬值的外汇政策以推动出口，有可能引发新一轮的亚洲金融危机。欧洲经济在2001年也全面陷入低迷，2002年欧元作为新生货币也面临许多不确定的制约因素，疲软的欧洲经济难以在近期峰回路转。
（二）中国经济增长将表现为前低后高的态势
受世界经济衰退的影响以及2001年上半年较高基数的影响，2002年我国上半年经济运行回调压力比较大，根据国家信息中心预测部的预测，2002年我国经济增长速度有可能低于2001年，全年GDP增长率将达到7.1%，其中，上半年为6.8%，下半年为7.3%。2002年全社会固定投资的增长速度有可能回落，社会消费品零售总额增长速度有可能下降，通货紧缩趋势依然存在。除此之外，我国经济发展中也存在一些不确定因素，例如：国有企业改革的推进力度，如果力度较大，下岗工人势必增加；农村税费改革是否在全国推行，关系到农村社会消费品零售总额的增长等。尽管2002年加入WTO对促进我国经济增长和体制改革有利，但当前的经济形势对2002年的经济发展可能更多的是挑战，入市后我国农产品市场和初级制成品市场将受到很大的冲击。
尽管世界经济形势比较严峻，国内影响经济稳定增长的不利因素较多，但同时我们也要看到，2002年我国经济运行中也存在着很多有利的因素。一是经过20多年的改革开放和近4年来实施积极财政政策的大规模基础性建设，我国的经济实力和经济基础有了明显增强，外汇储备突破2000亿美元，居民金融资产突破10万亿大关。二是我国加入WTO以后，随着市场透明度的提高与行业壁垒的拆除，外商对我国的直接投资还将稳定增加，预计2002年将突破500亿美元大关，外商直接投资的增加将带动国内的投资需求稳定增长。同时，国外资本扩大在中国的投资，将带动中国国内投资的效果，增加就业，促进消费需求有效回升。三是我们会继续实施积极的财政政策，扩张国内投资需求，并会强调积极财政政策与其它政策的协调配合；例如，采取税收与信贷措施来扩大出口需求，加大出口退税的政策力度。由于经济周期作用的影响，随着我国未来经济的稳定增长，未来利率必然出现上升趋势。
二、短期利率维持不变或下调的可能性分析
（一）我国利率与其他国家比较分析
2001年，美联储先后十一次调整利率，把联储基金利率由年初的6.5%，降到了目前的1.75%，累计下降了4.75个百分点。欧洲中央银行四度降息，其主要再融资利率由年初的4.75%，下降到目前的3.25%，累计下降了1.5个百分点。日本近年来的目标尽管一直维持在零附近，但是在2001年仍然三次降低利率，其贴现率由年初的0.5%，下降到目前的0.1%，累计下降了0.4个百分点。由此可见，西方的主要国家都把降低利率作为推动经济增长的工具。
同西方主要发达国家的利率相比，人民币的利率也存在下降空间。表1是今年年初到目前人民币利率与国外主要国家利率的变化情况。由表1可看出，一年来主要国家的利率均发生了较大幅度的下调，而人民币利率一直都没有改变。年初，我国的利率分别比美国、英国和欧盟的利率低4.25、3.75和2.5个百分点；而目前我国的利率则比美国的利率高0.5个百分点，比英国和欧盟的利率分别低1.75和1.0个百分点。从利率水平上来看，与上述国家相比，目前我国的利率已经处在了相对的高位，存在下调空间。
图1.全球GDP增长比较
表1.主要国家利率对比（单位：%）
中国美国日本欧盟
年初
2.256.50.5 4.75
目前
2.251.750.1 3.25
变化
0 -4.75-0.4 -1.5
数据来源：经济日报（单位：%）
（二）我国货币政策及货币供应量分析
根据中央经济工作会议，2002年我国的货币政策是：贯彻扩大内需的方针，继续实行稳健的货币政策，灵活运用各种货币政策工具，保持货币信贷总量适度增长。同时，稳步推进利率管理体制改革，增强中央银行运用利率调节经济的能力。2002年货币供应预期目标是：M2增长13%左右，M1增长13%左右，现金M0投放不超过1500亿元；金融机构贷款增加1.3万亿元以上。
从货币供应情况来看，近年来我国货币政策偏紧。从1995年以来，货币供应量的流通速度就一直在减慢，从1995年到2000年平均每年减慢7.7%，2001年前三季度GDP的增长率为7.6%，价格上涨为1.0%，但实际上，截止2001年11月，货币供应量(M1)增长速度为11.4%，低于上年同期增长速度5.7个百分点，同时也低于央行年初制定的货币供应量的调控目标。货币供应总量的紧运行格局对我国经济的影响是明显的，与实际经济结构调整的要求相比仍有一些距离，不利于改变当前通货紧缩趋势。目前，很多中小企业、农村乡镇企业与农民的正常信贷需求仍得不到满足。中国人民银行最近表示6，对人民币利率按我国宏观经济形势进行管理。据此可以判断今年的货币政策将趋松，央行除了适当增加货币供应量以外，很有可能调低利率。朱总理最近在访问印度时个人也表示7，如果经济形势需要，则可以降低利率。
（三）物价水平对利率调整的影响分析
我国利率水平的变化与通货膨胀率具有较强的相关性。2001年通货膨胀率为0.9%。从目前的宏观经济运行的情况来看，今年的形势不容乐观，物价指数有可能进一步走低。主要有以下原因：一是我国商品相对过剩的局面在短期内不会有明显的改善；二是2001年7.4%左右的经济增长率与2002年预期的7.1%增长率之间，不会为物价大幅上升提供宽松的经济环境；三是由于我国经济市场化和加入WTO后国际化步伐的加快，国内价格与国际市场的关联度提高，农产品和工业品价格有可能进一步下降，使国内物价水平不大可能出现物价大幅度攀升的局面。利率与经济增长率、消费物价指数(CPI)三者之间的相关关系如图：
表2 央行七次贷款利统治调整情况（单位：%）
表3 央行七次存款利率调整情况（单位：%）
从上图我们可以看出利率与物价指数变化高度相关，物价指数的变化在前，利率调整在后，利率变化具有滞后性。根据前面对物价指数的分析，2002年的物价指数有可能稳中趋降，如果物价指数连续几个月下降或变为负值，则降息的可能性加大，至少降息的预期会更强烈。
（四）其他相关分析
从目前我国经济增长和经济发展需要的角度来看，国有企业改革、资本市场发展等都需要低利率政策给予支持。
首先，从国有企业和银行的经营情况来看，国有企业来需要较低的利率以直接减轻国有企业的利息负担。例如，1996年以来的7次降息为企业节约利息开支近3000亿元，对实现国有企业的三年脱困发挥了重要作用。面对加入WTO的挑战和经济结构调整的压力，较低利率有助于减轻企业的利息负担，帮助国有企业彻底脱困。
其次，当前资本市场的发展需要低利率政策的支持。较低利率的货币政策，既可以促进股票市场的发育，又可以降低国债发行的成本，减轻中央财政预算收支与还本付息的压力，也有利于一系列推动证券市场发展措施的推出。从近期看，国有股减持的恢复等都需要宽松的资金面支持。实践证明，1996年以来的7次降息使分流的储蓄大部分流入资本市场，对股市的发展也起到了重要的作用。此外，由于目前股市中不少资金直接或间接来自于银行的信贷，如券商股票质押贷款、票据贴现以及企业的信贷资金等，因而降低利率也有利于降低资金成本。
三、未来利率水平上升可能分析
（一）人民币利率处于历史低位
1996年5月到1999年9月，我国央行曾经7次下调人民币存贷款利率，利率的累计降幅达到6.93个百分点（见表2和表3），已处于历史低位（见图3）。以一年期储蓄存款利率为例，目前一年期储蓄存款利率水平为2.25%，扣除利息税和通货膨胀率，实际上年利息率仅为1.7%。人民币名义利率进入了改革开放20年以来的最低水平。从中长期来看，这种现象本身也就孕育了人民币利率会有上升的空间和可能。
图3.中国利率走势
（二）利率上调的呼声在2001年上半年已显端倪。
2001年上半年，关于预期人民币利率上调的颇多文章见诸于报端，商业银行要求调整银行存贷款利率的呼声也很大。但是受美国"9.11"事件影响的世界经济急剧下降，中国下半年经济增长速度也进一步放缓，要求提高利率的呼声暂时告一段落。但是，随着未来世界经济的复苏，以及中国经济继续持续稳定增长，从中长期来看，未来利率走势有进一步上升的趋势。
图4 中国GDP增长与消费价格指数、一年存款利率比较
（三）利率市场化的推进，将使市场利率呈上升趋势。
鉴于加入WTO后5年内金融市场要全面开放，人民币利率市场化具有迫切性。从目前来看，我国的利率市场化大约需要5-10年8的时间。从世界各国经验来看，利率市场化的过程的初期大多出现市场利率水平上扬情况。利率完全市场化，需要比较协调的经济结构为基础。目前我国还处于通货紧缩经济，不利于加快推进利率市场化。今后随着我国经济逐步走出通货紧缩状态，利率市场化会加快步伐，例如，扩大商业银行的贷款利率浮动范围和放松农村信用社的利率管制，利率水平未来一定时期有可能上升。此外，据国际货币基金组织的统计，在实行利率市场化的20个国家中，15个国家的名义利率上升，17个国家的实际利率上升，总体上看，利率市场化可能促使利率有不同程度的上升。
根据以上分析，在全球经济前景依然不明朗，我国内需不旺和通货紧缩仍然存在的经济形势下，可以得出这样的结论：2002年，我国利率短期保持不变或者下调的可能性较大，但未来由于受经济的稳步增长的影响，利率水平有向上的可能。但是，由于我国利率非市场化的形成机制使利率走势具有不确定性。
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