发展、完善我国证券市场的构想，本文主要内容关键词为：我国证券市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
我国证券市场的迅速发展，为国家和国有企业集聚了巨额资金，截至1995年底，我国累计发行各类证券8798亿元，其中国债4824亿元，金融债券1353亿元，企业债券1940亿元。1996年，证券市场有了进一步发展，到年底通过各种证券筹集的资金已超过1万亿元， 其中发行国债筹集资金6000多亿元，发行A股股票筹集资金350多亿元，发行B 股股票筹集外资30多亿美元，这对于促进国家经济建设，加快国有企业进行现代企业制度改造和转换经营机制都起到积极作用。但是也要看到，我国证券市场的建立和发展只有十多年的历史，还处于不成熟阶段，法规不健全，管理尚待逐步完善，特别是在股票市场上，非理性过度投机严重存在，众多投资者热衷于短期炒作，缺乏长期投资意识，致使大量资金停留在证券市场，不能进入生产建设领域，影响了证券市场作用的充分发挥。因此，要使证券市场成为发展经济的强大动力，必须不断总结经验，借鉴国外有益成果，进一步发展和完善我国的证券市场，这是当前急需研究的问题。
一、经济快速发展要求进一步发展证券市场
从“九五”时期到2010年，我国的国民经济将继续保持持续、快速、健康地发展，并肩负着实现第二步、第三步经济发展战略目标的重任，这就决定了在一个相当长的时期里，建设资金始终是个必须解决好的问题。解决资金问题的方式主要有三：一是财政投资；二是银行贷款；三是通过证券市场直接融资。
在五十年代，我国建设资金主要靠财政投资解决（银行贷款占次要地位），这对我国国民经济的恢复和发展起过重大的作用。但从五十年代后期起，财政投资拨款所占比重逐年下降。1979年实行改革开放政策后，财政不断向企业让利，较快地提高了人民的收入水平，国民收入分配的格局发生了重大变化，以1993年和1979年相比，财政收入占国民收入的比重从31.9%下降到11.1%；而居民收入所占的比重则从56.5%上升到74.9%；企业收入所占比重从11.6%上升到14.0%。再从财政收入占国内生产总值的比重看，已由1979年的28.4%下降到1995年的10.7%。在这样的情况下，继续主要靠财政投资拨款来解决资金问题已不大可能。
四十多年来，银行贷款逐年增加，改革开放后，增长的速度更快，已成为解决建设资金的主要力量。应该充分肯定银行贷款在经济发展中的重大贡献，但是，也要看到我国国有企业自有资金所占比重过小，由此产生过度依靠银行贷款的副效应。例如，我国工商企业资产结构很不合理，资产负债率过高。据1994年的统计，全国独立核算的国有工业企业的资产负债率达73.6%，国有商业企业的负债率更高。企业负债过多，利息负担过重，势必影响到企业的经济效益，并使银行的不良资产逐年增加，到1995年底，全国银行不良贷款已占贷款总额的20%以上，企业欠银行贷款利息已达2200亿元，这是个值得注意的问题。
近十年来，通过证券市场进行直接融资有了较快发展，但融资规模仍然过小。以1994年为例，我国证券市场市价总额占国民生产总值的比重只有6.9%，与周边国家和地区相比，新加坡为204%，泰国为101 %，而我国的香港竟高达213%；再从全社会融资结构看， 我国的直接融资所占全部融资的比重也过小。据1994年的统计，在全部融资活动中，间接融资所占比重为90.2%，直接融资仅占9.8 %（其中以国债为主的各种债券占93.8%，各种股票占6.2%），而美国等西方发达国家， 直接融资一般占到70%左右。上述两组对比数字，虽然由于国情或地区情况不同有不可比的因素，而且最近一年多来，我国直接融资也有了较快的发展，但从市场经济发展和现代企业制度建立的需要看，显然直接融资所占比重还是很不够的。直接融资规模过小，一方面把融资重担过份地集中在银行身上，并由银行一家承担信贷风险，不利于实现商业银行化改革；另一方面也不利于国有企业增加自有资金和推动资产流动，实现现代企业制度改革。为了适应社会主义市场经济的融资需要和更好地运用社会资金，进一步发展证券市场，提高直接融资在融资结构中的比重是非常必要的。资本社会化是现代市场经济的必然取向。
再从发展证券市场的可能性看，我国实行改革开放以来，在经济快速发展的基础上，人民收入不断增加，城乡居民储蓄存款和手持现金均有大幅度增长。据统计，在银行的各项存款中，城乡居民储蓄存款所占的比重，1979年只占15.1%，1985年为24.8%，1990年为44.6%，1994年已达54.2%。1996年底，城乡居民储蓄存款已突破4万亿大关， 市场现金量已近9000亿元。人民手中钱多，希望保值增值的金融意识加强，要求提供更多的投资渠道。随着社会保险制度的改革，各项保险基金以及其他各种基金将不断增多，社会资金总量不断增长，这就为扩大直接融资，发展证券市场提供了可能性。
二、我国证券市场当前存在的主要问题
近几年来，债券、股票的发行量增长较快，但与国民经济发展对融资的需要来说，规模仍嫌过小。经济的快速发展要求社会投入更多的资金；人民收入增加和投资意识增强，也要求有更多的投资渠道和机会，这是我国证券市场得以迅速发展的有利条件。但是，也要看到目前证券市场还存在不少问题，其中一个重要问题是，多数人投资经验不足，风险意识淡薄，在近期利益驱动下，使投资动力结构很不合理，从事长期投资以获取股收益者甚少，而绝大多数人热衷于急功近利，从事短期炒股活动，贱买贵卖，博取差价收益。加上一些证券经营机构、企业（包括上市公司）等单位也大肆进行投机活动，操纵股市，甚至与少数银行分支机构勾结起来，利用银行资金在股市兴风作浪，扰乱了金融秩序，进一步助长了股市投机行为，造成一时间数以亿计的资金涌向股票市场，从而使股价暴涨暴跌，幅度之大，时间之快，频率之高在国际上都是少有的。仅以上海股市为例，从1992年以来，即出现多次大幅度波动：第一次是1992年5月，上证指数从104点骤升到1422点，同年11月又猛跌到394点；第二次是1993年2月，以393点猛升到1537点， 后又跌到1994年7月的334点；第三次是在1994年7月低价位的基础上， 只经过一个多月的时间狂升到1052点，1995年2月又快速滑落到524 点； 第四次是在1996年4月股票市场逐步回升的基础上，10月以后又出现一次暴涨， 12月9日的上证指数高达1248点，较4月初指数的涨幅达123 %（同期深证成份指数涨幅达340%）。在股市大幅波动中，少数人牟取了暴利， 而使众多投资者蒙受重大损失，这对我国证券市场的健康发展是很不利的。
股票市场的暴涨暴跌是市场参与者过度投机的必然结果。过度投机的重要标志，是股市成交量与可流通股总市值的比率过高。例如，1994年8月4日，上海股市成交量首次突破百亿元大关，同期香港股市日平均成交量约50亿元（折算成人民币），上海股市成交量较香港股市成交量高出1倍。而可流通股总市值香港为1876亿元（折算成人民币）， 上海只有70多亿元，为香港的4.2%， 这说明上海股市存在着非理性的过度投机。而且这种现象越来越严重，到1996年12月5日， 沪深两个股市的成交额达350亿元，约相当于香港股市最高日成交额的3倍，而可流通股总市值只相当于香港股市的10%。股市规模小，而交易量却如此之大，这只能说明沪深股市的换手率频繁，投机性太强，从事长期投资者太少。特别值得指出的是，大量被吸引到股票市场进行炒作的数以亿计的资金，并不能进入生产建设领域，而是在股票市场游荡。在这些资金中，有的还是从商品生产和流通领域中转移出来的，有的是直接挪用银行信贷资金。这样的后果对于我国国民经济的发展，以及证券市场的健康发展都是十分不利的。所以，如何遏制非理性的、甚至违法违纪的过度投机，保证证券市场的健康发展，是当前一个急需研究解决的问题。
三、促进证券市场健康发展的设想
针对上述存在的问题为了确保我国证券市场稳定、健康地发展，除继续建立、健全有关法规，完善集中统一的监管体系，加强依法监管力度，强化行业自律机制，严格贯彻执行“法制、监管、自律、规范”八字方针外，特提出如下设想：
1、根据社会资金状况，以股市需求决定供给， 使股票市场的供给与需求保持基本平衡，这是保证股市稳定、健康发展的基础。近年来，大量资金涌向股票市场，股市需求大于供给，使股价涨幅过大。所以，如何掌握好股市供给扩容，是个值得研究的问题。当前，我国股票的发行是实行“规模控制”，即在总规模内，根据“总量控制，限报家数”的原则，向各地、各有关部门下达发行上市企业家数。这在股票市场不成熟阶段，运用行政手段加以适当控制还是必要的。但有两点值得注意：第一，“规模”——要与社会资金，特别是证券市场资金情况相适应。当资金数量变化时，“规模”必须相应调整。譬如，1996年两次调低储蓄存款利率后，大量资金流入股票市场，如果股票发行规模不相应扩大，及时进行市场供给扩容，股市需求将大大超过供给，必然引起股票价格不断上涨，使本来已很高的市盈率继续上升，股市风险不断加大；如果及时调整股票发行规模，扩大股票发行量，就可使股市需求与供给基本平衡，股票价格亦将相对稳定。特别值得指出的是，增加上市公司，扩大股票发行后，可使大量在股票市场游荡的资金转投到生产建设领域里，这对经济发展、市场稳定都有好处。所以，从1996年10月起，随着股票市场资金量迅速增加，今年相应扩大股票发行规模是完全正确的。第二，在“规模”确定后，证监会和证券交易所要根据股票市场资金情况，加强对股票上市时机的灵活调节。在股市需求旺盛，股价上涨较快时，可加速供给扩容；反之，在需求不足，股市疲软时，应减少或停止新股上市，以充分发挥市场调节机制的作用，保证股票市场的平稳发展，克服股价暴涨暴跌、过度投机等弊端。今后随着证券市场的逐步成熟，股票的发行应创造条件由“规模控制”过渡到“条件控制”，使够条件上市的公司根据市场资金情况自动掌握上市时机，并以此调节股票的价格，促进股票市场的均衡发展。
2、注意提高上市公司的质量， 这是保证股票市场健康发展的重要条件，也是引导投资者从事长期投资的物质基础。我国的上市公司大部分由国营企业转制而来，由于受传统观念影响，经营机制转换不彻底，信息披露意识淡薄，股东权益得不到充分保证。一些上市公司只注意增资扩股，对提高经济效益重视不够，经营业绩不佳，致使上市公司平均每股税后收益过低，少数企业甚至出现亏损。在这种情况下，投资者怎能进行长期投资，安于从分红中得到回报？其后果必然是转向短期操作，频频换手，贱买贵卖，以赚取价差，故股票市场非理性投机之风日炽。因此，规范上市公司行为，把好公司上市关，提高上市公司质量，已成为保证我国股票市场健康发展的一个重要环节。在我国当前仍实行“规模控制”的条件下，也需坚持上市公司的质量标准，达不到标准的公司坚决不能上市。
提高上市公司质量，也反映在调整上市公司的结构上。目前我国上市公司大部分是一般加工工业、商业和房地产等行业，而属于基础产业的上市公司较少，这不利于我国产业结构的调整和经济发展的长远利益。所以，在把好上市关时，应注意调整上市公司的结构，将符合国家中长期产业政策，经营管理好，发展潜力大的国有大中型企业推向证券市场。这样的企业资产比较雄厚，股盘比较大，有利于稳定股市。企业经营管理好，经济效益高，有发展前途，才能吸引投资者进行长期投资，减少过度投机等短期行为，从而有利于股票市场稳定地发展。
3、创造条件，调整股票市场结构。到1996年，我国已有8000 多家股份有限公司，在沪深两家证券交易所上市的为500多家， 参加股市投资的股民已有2100多万户。众多的股份有限公司渴望能发行股票上市流通，单靠沪深两所是不堪负重的。众多的投资者集中在沪深两所从事股票交易，由于资金过于集中也容易造成股市的大涨大落。国外经验表示，能到全国性证券交易所上市的毕竟只能是一部分质量最好的公司，相当一部分公司的股票只能在证券交易所外的市场从事发行和交易活动，一般称之“场外市场”。所以，建立统一的证券市场体系下分层次的市场结构，是股份制经济发展的客观要求。根据我国情况，除沪深证券交易所作为两个全国性的证券市场外，在我国大中城市已建立的20多家证券交易中心，可以作为核心，组织证券公司进行柜台交易，作为区域性的证券市场。这样，我国的证券市场体系将由全国性的沪深证券交易所和区域性的各大中城市的证券交易中心两个层次所组成。全国性市场对上市公司要求更严、标准更高，也就是说，只有质量最好的公司才能到沪深证券交易所上市；区域性市场对上市公司的要求相对宽些，标准也略低些，众多有条件发行股票，但达不到证券交易所上市标准的公司可在区域性市场上市；对已在沪深证券交易所上市的公司，如果经营管理不好，业绩下降，则降到区域性市场进行交易活动。
建立多层次的证券市场有很多好处：第一，可让较多的并具备一定条件的股份公司能到相应市场进行股票的发行和交易，以此筹集资金，提高其自有资本的比率；第二，根据各公司的资格和达到的标准，进入不同层次的市场，把竞争机制引入证券市场，优胜劣汰，质量好的公司可到高一级的证券市场上市，经营不好则降低到下一级市场，再不好则停止其上市，以此激励公司加强经营管理，提高上市公司的质量；第三，可以促使证券市场向纵深发展，扩大市场规模和投资渠道，解决成万上亿的资金集中在沪深两个交易所，千军万马过独木桥的问题，以缓和市场压力，避免股市暴涨暴跌，促使证券市场稳定、健康地发展。
4、逐步扩大国债市场规模，注意调整国债结构。自1981 年恢复国债发行以来，国债发行规模扩展很快，1981年仅发行40多亿元，1987年突破100亿元，1992年达460多亿元。从1994年起，财政部不能向中国人民银行透支和借款，国库券发行量猛增到1020亿元，1995年为1500多亿元，1996年达2000亿元。我国发行国债的目的不仅是为了解决财政赤字，还要发挥其筹集巨额建设资金的作用。再加上每年国债的还本付息，预计今后每年国债发行规模将在2000亿元以上。根据西方国家的经验，一些发达国家的国债余额占国民生产总值的比重一般在30%以上，美国高达61.6%，日本也在40%以上，而我国尚未达到10%。所以，我国国债发展的空间还是很大的，而且证券市场越发达，对国债规模的承受能力也越大。但是，也要看到这几年我国国债发行的增长速度大大快于西方国家，再结合我国人民的收入水平增长状况，国债发行规模宜稳步增加，特别要注意调整国债结构。
首先， 要调整国债的期限结构。 我国国债期限结构比较单一， 1981—1984年发行的国债，还本付息期限为6—10年；1985—1987 发行的国债，还本付息期限一般为5年；从1988年起发行的国债， 其还本付息期限以3年为主，1年期以下的短期国债和5 年期以上的长期国债甚少，致使从1990年起进入还本付息高峰，给财政带来很大压力。近年来发行的国债期限有所改进，发了少量一年以下的短期国债和5 年以上的国债券，但尚嫌不够。建议除适当发行一些短期国债券，以解决财政先支后收的临时需要外，应多发一些3年期的国债券， 特别是要采取鼓励措施多发一些5—10年期限的国债券，以实现短、中、长相结合， 并以中长期为主的国债期限结构。这样的好处是：（1 ）有利于分散国债还本付息的期限，避免出现还本付息高峰；（2）国债期限延长， 有利于资金的安排使用，可以使更多资金用于基础产业建设；（3）期限延长后，可以减少还本付息和发行新债券的次数，有利于降低发行成本。
其次，是调整国债利率结构。近两年来，国债利率一般高于同期银行储蓄存款利率两个百分点左右，这不利于处理好财政筹资与银行组织储蓄存款的关系。国债券是“金边债券”，信誉程度很高，现在又有了国债流通市场，变现能力也很强，因此，国债利率不宜比银行储蓄存款利率高得过多，一般控制在一个百分点左右为宜。在国债利率结构上，除参照同期储蓄存款利率设置若干档次外，对长期（5 年以上）的国债宜实行固定利率加浮动利率的方式，每年付息一次。固定利率根据存期长短不同，其利率固定在3—4%之间，再加上浮动利率（浮动利率为该年零售物价上涨指数）。实行这种的国债，可称之为“保值国债”。这种国债对投资者来说，可以保护其投资利益，避免通货膨胀带来的损失，从而有利于调动投资者进行长期投资的积极性；对筹资者来说也有好处，随着物价涨幅的回落，以及债券期限较长，可以降低其筹资成本。因为我国实行的是稳定币值的货币政策，即使一时出现通货膨胀，国家也会采取相应的政策措施，使物价涨幅逐步回落，从而使长期资金成本保持在相对较低的水平上。因此，发行“保值国债”是很有现实意义的。
再次，是调整国债持有者结构，为开拓和发展债券的公开市场业务创造条件。当前国债的持有者主要是居民。据统计，1993年居民手中持有的国债量高达80%以上，1994年后虽有所下降，但仍在60%以上。今后应扩大中央银行、商业银行、非银行金融机构以及其他工商企业的国债持有量。国债的功能，除为国家财政筹措资金以弥补财政赤字和筹集巨额建设资金外，还为中央银行进行公开市场业务提供载体。我国国债的发行量逐年增多，随着国债品种结构的多元化和国债二级市场的迅速发展，国债已成为一种重要金融资产，将被众多银行、非银行金融机构、企业、居民和机构投资者所拥有，中央银行则可利用国债券为载体开展公开市场操作，通过吞吐债券，调节社会资金供求，调节货币供应量，从而使整个资金市场得到均衡发展。
5、适当发展企业中长期债券。 我国企业债券的发展总的来说是比较慢的，1981—1987年，7年累计只发行了130亿元。只是1988—1992年发展较快，5年共发行1137亿元。但从1993 年起国家又加强了对企业债券的控制，中长期债券大大减少（1993年只发行了20亿元中期企业债券），企业发行多为短期融资债券。当时控制企业债券的目的是为了避免和减少企业盲目投资、重复建设等现象，然而企业却转向非正规化、非市场化集资，出现了高利率、高风险，甚至非法集资行为，是造成金融秩序混乱的原因之一。企业的筹集问题一是要“管”、二是要“导”，在依法加强融资管理的条件下，要引导企业在证券市场直接融资，使企业筹资行为规范化、法制化。企业除发行股票筹资外，还可以通过发行债券筹资，以改变其过份依靠银行贷款的做法，减轻银行负担，分散银行信贷风险。企业发行债券是一种硬约束，发行数量有控制，债券到期要归还，不像银行贷款容易拖欠，这就大大加强了企业的责任感，迫使企业改善经营管理，充分发挥其资金的使用效益。所以，对一些经济效益好，有偿还能力的大中型企业，可以适当增发些中长期债券。特别是对符合国家产业政策、有发展前途的基础产业，应允许发行与其偿还能力相适应的中长期企业债券，以支持其迅速发展。
6、调整投资者结构，发展投资基金。我国证券市场能否稳定、 健康地发展，除了证券（包括股票和债券）的发行方式、流通方式及其本身结构要不断完善外，还要注意调整投资者结构。当前我国证券市场中机构投资者甚少，主要是中小散户进行投资。据江苏证券公司1996年的统计，投资者的结构是：机构投资者占4%，个人大户占5%，中小散户占91%。中小投资者的资金力量单薄、分散，进行长期投资的极少，大量资金主要是用于短期操作。一些证券机构、企业（包括上市公司）挪用银行资金或其它公、私款项炒买炒卖股票和债券，更不可能从事长期投资。如此众多投资者热衷于短期拼搏，谋求投机利润，必然导致证券市场过度投机，使得证券市场特别是股票市场剧烈震荡，这很不利于证券市场的稳定发展。特别值得指出的是，由于机构投资者过少，他们不但未能发挥稳定股市的作用，反而成为操纵市场，牟取暴利的能手。因此，调整投资者结构，大力发展机构投资者，特别是发展“投资基金”已成为急待解决的问题。在一些发达国家和地区，基金已作为一种综合性投资工具对发展证券市场起到很好的作用。例如，香港已有800 多个基金。美国基金资金总量达14000亿美元，比该国银行储蓄总量还多。 在美国的股票市场中80%以上的资金来自各种基金，对证券市场的稳定发展起了很好作用。我国正在进行社会保障体制以及住房制度等项改革，形成很多基金，可允许各种“保险基金”、“住房基金”、“养老基金”等结余部分进入证券市场进行中长期投资。特别是要发展“投资基金”，把众多中小投资者散户组织起来，由专业人员为他们进行投资，以克服众多个人投资者投资知识不足，缺乏信息和项目选择能力差等弱点，更可使股民中的在职人员集中精力和时间从事本职工作。组织各种基金进行投资的好处甚多，基金投资于债券，可促进债券市场的发展。而以“金边债券”为主要债券市场，又是各项基金分散风险稳定收益的最好选择；基金介入股票市场，不仅可扼制少数大户利用掌握的巨额资金在市场兴风作浪，操纵股市，还可以大大增加股市的中长期投资资金，减少短期炒作。所以，只有为数众多的机构投资者才能真正起到稳定证券市场的作用。
7、严禁银行资金违规流入股市， 是当前促使证券市场健康发展的重要措施。近年来的事实表明，如果银行资金通过各种渠道违规流入股市，危害是十分严重的，它会被少数人用来在证券交易活动中兴风作浪，助长股市的过度投机行为。所以，必须严格禁止银行资金通过各种方式违规流入股票市场。在方法上除禁止各商业银行不得以机构名称或个人名义开立股票证券交易帐户，动用银行资金从事股票交易外，特别要杜绝各单位（包括证券公司、企业、上市公司等）拆借、贷款等方式占用银行资金炒作股票（包括认购新股）。这是引起股价暴涨暴跌的一个重要原因，必须从严管理。
8、暂时停止债券回购业务， 制止一些单位利用居民购买债券的资金进行炒股活动。一年多来，不少金融机构借债券回购之名，买空卖空，实际并无债券，却公开打着出售国库券或铁道债券、石化债券的旗号，以代保管债券为幌子，大量收取众多居民购买债券的资金，然后用这些资金炒买炒卖股票，或以高额利息借给他人炒股，以致造成股市过度投机，使股价暴涨暴跌，扰乱了金融秩序。所以，根据当前的金融形势，在证券市场尚不成熟，管理经验还不丰富的条件下，应暂时停止回购业务，以保证证券市场稳定、健康地发展。
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