影子银行、信用创造与货币政策传导机制，本文主要内容关键词为：货币政策论文,影子论文,机制论文,信用论文,银行论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
从2007年Paul McCulley提出影子银行体系(Shadow Banking System)的概念之后，相关问题就成为金融经济领域的一个热点。在中国有关影子银行的概念争论也不小，部分专家甚至认为从影子银行与“银行的影子”区别的角度看，影子银行可界定为银行资产负债表外所有的创新活动，“银行的影子”可界定为在银行资产负债表内不被统计为信贷的所有信用创造活动①。但是，更多的人倾向于McCulley(2007)的观点，即影子银行体系是游离于监管体系之外，从事与传统商业银行体系相类似的金融活动的金融机构。事实上，2000年以来随着影子银行规模的逐步壮大，一方面它促进了金融创新和金融体系繁荣，另一方面因其积累的风险也在逐步扩大。直到2008年爆发了全球性的金融危机，影子银行开始受到国际组织和各国政府的广泛重视。 中国的金融体系是以银行为主导，在信用创造中商业银行所占比例在90%以上，因而包括影子银行在内的各种类型的信用扩张引起的经济效果更应值得重视。一般来讲，货币政策工具在起作用时首先影响货币供应量或者利率，进而影响货币政策的效果。中国目前对正规金融实行较为严格的管制，而对影子银行则不同，相关的金融产品规避了利率管制，拓宽了融资途径，创造了信用规模，但结果是削弱了紧缩货币政策的实施效果，又放大了宽松货币政策的实施效果，因此对货币政策来讲影子银行实际上与预期的政策效果存在一定距离。 随着中国金融体系的逐步深化，传统贷款以外的融资方式越来越重要，包括影子银行在内的各类新型杠杆化运行机制大量出现。研究表明，中国的影子银行的发展体系与美国的不同。2008年中国政府推出的4万亿元经济刺激政策推动了包括房地产在内的产业的迅速发展，然而不久之后，房地产等行业陷入资金困境，同时商业银行发放贷款更加严格，这促使了中国式影子银行的出现。据巴克莱(Barclays Bank)发布的调查统计，中国影子银行规模估计达38.8万亿元，截至2013年末，影子银行规模占GDP比例约一半。中国的影子银行主要表现为委托贷款、信托贷款、民间融资、银行理财产品等。这部分融通工具在资金融通中起着越来越重要的作用，具有货币创造功能，却没有得到金融监管部门及时有效的监管和控制。因此，深入探究中国的影子银行对货币政策的有效性具有较大的现实意义。 二、文献综述 近年来，国外对影子银行相关问题关注的主要代表是：Paul Tucker(2010)分析了影子银行体系的供给机制和信用创造机制，认为中央银行应借助其在回购市场的中心地位，运用再贴现等手段调整货币政策，以便更好地规范影子银行。Fabio Verona(2011)运用DSGE动态随机一般均衡模型分析，指出影子银行的前提条件之一是美国长期宽松的货币政策，过度信用产生的货币泛滥则是影子银行多渠道出现的原因。协调全球监管机构的金融稳定委员会(FSB，2011)的报告指出，金融危机表明影子银行体系直接或通过其相互联系的正规银行系统可以成为系统性风险的来源；套利行为可能有损银行监管而导致在系统中积聚更多的杠杆和风险，因此要加强对影子银行体系的监管。Adi Sunderam(2012)通过观察货币市场的借贷行为，研究影子银行带来的经济摩擦现象，剖析了产生这些现象的原因，并提出在G20大国之间建立防范风险的体系，以便规避隐含的全球风险。Moe(2012)提出在金融危机的背景下应当建立一个能够更好了解影子银行体系的理论结构，并关注中央银行在提供流动性中扮演的角色。Satyajit Das(2014)认为债务问题在两个方面困扰中国，一是持续增加的地方政府举债；二是不断增长的影子银行规模。这两个问题如果处理不好会影响金融体系的健康运行。Stephan Luck和Paul Schempp(2014)认为有监管的商业银行和无管制的影子银行在共存时有两方面反应，一是规模不同的影子银行体系决定了金融体系的稳定程度的不同。如果影子银行体系比二级市场的容量小，影子银行对整个金融体系的表现是稳定的；反之将使金融体系变得脆弱；二是如果正规商业银行自身经营影子银行，影子银行部门的问题在危机中会蔓延到商业银行中来。 国内学者对影子银行的关注主要是：何德旭、郑联盛(2009)研究了美国和全球金融结构，对影子银行的发展和特征进行了概括，并指出了影子银行对金融体系的稳定性的影响。周丽萍(2011)从金融机构和金融产品视角，重点剖析了金融机构的信用创造机制，认为影子银行体系的信用创造机制对商业银行具有有限替代效应，在货币市场上可产生外部溢出效应，并提出了规避影子银行体系信用扩张风险的对策。李杨(2011)通过探讨影子银行体系的发展机制及其多样化形式，指出规范影子银行不仅可为中国的金融创新找到可持续的发展路径，而且也将为中国金融宏观调控和金融监管提供有益的借鉴。李波、伍戈(2011)研究了影子银行的信用创造功能，指出从金融体系稳定渠道和货币供应量两方面对货币政策产生的影响。骆振心、冯科(2012)研究了影子银行的货币传导机制，提出以货币供应量为中介，通过增加信贷供给来影响货币政策的调控效果。于菁(2013)利用实证方法分析了影子银行对中国货币政策中间目标和最终目标的影响程度，进而说明影子银行对货币政策的影响程度，结果表明影子银行通过增加实际货币供应量和流动性，可产生强烈的物价效应。朱元倩(2013)基于机构监管和业务监管维度对中国当前具有银行功能的金融体系进行了划分，将具有最广泛影子银行特征的金融体系划分为成因和风险特征各不相同的四类影子银行，同时基于监管的成本收益分析对四类影子银行提出了分类监管要求。肖崎、阮健浓(2014)研究了银行同业业务可能对中国货币政策和金融稳定带来的影响，指出银行同业业务在给微观主体带来利润和效率的同时，也给货币政策和金融稳定带来了新的挑战，金融监管部门必须重视同业业务所产生的系统关联性，以加强管理和防范系统性风险。 综上所述，近年来国内外的代表性文献都肯定了影子银行的信用创造功能，并从理论和实证上分析了影子银行对金融体系的稳定性和货币政策的影响。本文将在以下两方面弥补以往文献的不足：一是对影子银行研究的论述性文献较多，计量分析较少，这样在研究的科学性方面差强人意；而且在计量分析的变量选择上多用M[，1]来作为分析变量，显然具有一定的局限性，本文则选择M[，2]为分析变量，选题增加了研究的科学性。二是事实上影子银行对政策及其经济效果的反应有期限性特征，不同期限对影子银行的反应对政策选择有较大的意义。 三、基于VAR模型的实证检验 (一)相关变量的选取与处理 1.变量选取 本文选择国内生产总值和消费物价指数反映经济发展与通货膨胀水平，以体现货币政策最终目标；选择货币供应量和央行规定的1年期存款利率体现货币工具中介目标的作用。 以下选取了2008年1月～2013年12月月度数据共72个样本。数据来源为：国家统计局、中国人民银行统计司、Wind数据库。 国内生产总值：使用月度工业增加值的加权法对季度国内生产总值数据进行处理，记为GDP。 通货膨胀率：取居民消费物价指数的环比数据表示通货膨胀率，记为CPI。 货币供应量：采用广义货币供应量
数据以涵盖
之外影子银行所可能触及的范围，记为
。 影子银行规模：影子银行定义目前不明确，本文采集影子银行中具有代表性的委托贷款和信托贷款规模数据代表影子银行规模，记为SB。 利率：取央行调整并公布的1年期存款利率，记为R。 2.数据预处理 取对数：对GDP、CPI、SB、
数据作取自然对数处理。以求在不影响原始数据的平稳性的条件下消除数据中较大的波动性，消除异方差可能性，并体现出经济数据的经济意义。处理后数据分别记为LGDP、LCPI、LSB、
。 季节调整：季节调整(seasonal adjustment)就是从时间序列中去除季节变动要素，从而显示出序列潜在的趋势循环分量，从而真实地反应经济时间序列运动的客观规律，便于本文中的经济分析。因此本文选取
季节调整方法做季节调整，相比
方法更加适合处理中国方面数据。处理后数据分别记为LGDPSA、LCPISA、LSBSA、
、RSA。 (二)模型的建立及检验 1.单位根检验 在使用VAR模型之前，对数据进行单位根检验观察其是否平稳。本文运用ADF检验对LGDPSA、LCPISA、LSBSA、
、RSA分别进行平稳性检验。结果如表1。
根据表1所示，LGDPSA、LSBSA、
、RSA在10%的置信水平下均接受原假设，即序列不平稳。但在经过一阶差分后，均在10%的置信水平下拒绝原假设，表现为平稳。因此，LGDPSA、LSBSA、
、RSA均为一阶单整，即I(1)。LCPISA表现为序列平稳。 2.建立模型 向量自回归(VAR)是基于数据的统计性质来建立模型。该模型把系统中每一个内生变量作为系统中所有内生变量的滞后值的函数来构造模型，可以更灵活地对变量之间的动态关系进行严密的说明。本文使用VAR模型对各经济变量的关系进行进一步研究，模型公式如下：
其中：k是维内生变量向量，d为维外生变量向量，p是滞后阶数，T是样本个数。本文将选取数据作为内生变量代入向量矩阵建立模型。 3.VAR模型检验 对建立的VAR模型作单位根检验。图1中黑点为AR特征多项式根的倒数，它们均在圆内表明VAR模型稳定。
图1 VAR模型单位圆和特征根 4.Johansen检验 Johansen检验结果(见表2)显示至少存在3个协整向量。通过对变量两两使用Engle-Granger检验，发现影子银行规模与CPI和
存在长期稳定的关系，利率与CPI存在长期稳定的关系。
注：Trace检验显示在0.05的水平下有3个协整关系；*表示在0.05的水平下拒绝原假设；**表示MacKinnon-Haug-Michelis(1999)p值。 5.Granger因果检验 对LCPISA，
、LCPISA、RSA及LSBSA进行格兰杰因果检验，可以看到在10%的置信水平下，利率不能Granger引起货币供应量和GDP(见表3)，这与中国利率不是通过市场来调节的事实相吻合。综合考虑后决定去除利率因素。
作为货币政策中介能够Granger引起经济水平变化，符合货币政策传导机制规律。
与GDP同时能够Granger引起影子银行规模的变化，这说明国家的货币政策和经济发展水平也在同时影响影子银行的生存与发展。相比之下，影子银行对通货膨胀率和货币供应量的Granger关系比经济增长要显著。这可能是由于中国货币传导机制之下影子银行对最终经济影响没有直接关系。 6.脉冲响应分析 图2中显示了两个标准差的影子银行冲击对各经济变量的反应。影子银行规模对CPI在初期有波动式的正向冲击，在7期以后基本无影响；对GDP则在第1期无影响，随后出现负向冲击，在第3期负向影响达到最高以后趋于无影响；对于货币供应量则是随着时间负面的影响逐渐加大，最后趋于平稳。从脉冲分析图的纵轴上来看，影子银行的存在对物价的影响最大；从时间轴来看，影子银行对物价的影响时滞性最短，大约为7期，而对经济的影响达到了12期，对货币供应量的影响时间更长。 7.方差分解 从表4可以看出，影子银行规模对各经济变量的贡献度不高。其中，对GDP的影响最大，货币供应量其次，对通货膨胀率贡献最小。 8.实证结论 影子银行规模与通货膨胀率、广义货币供应量存在长期稳定的关系；从中国货币传导机制来分析，影子银行首先对货币创造产生影响，伴随对物价水平的冲击，对经济增长的反应没有那么直接，却长期受到负面冲击；影子银行规模对物价的影响效应时间最短，同时反应强度最大，而对货币供应量和经济增长影响时间较长，反应相对温和而稳定。这从侧面反应出影子银行对货币政策传导机制的影响其实并不是循规蹈矩地先冲击货币再最终影响政策目标，而是对物价有约半年的剧烈影响，随后对货币供应量的影响加深，同时总体经济发生约1个季度的负面的波动后逐步恢复。笔者分析这是因为货币供应量实际由国家央行控制，所以难以发生短期内剧烈波动，而是有滞后反应。 总的来说，影子银行的存在对货币政策的两个层面都有长期影响。而影子银行总体经济产生的是负面效应，带动物价波动，并影响国家对货币创造的控制。
图2 脉冲响应分析
四、政策建议 近年来随着金融创新步伐的加快，中国影子银行的数量和规模呈现出快速上升态势，其信用扩张和超常规发展影响了中国金融经济的健康发展。以理财产品、银信合作、金融租赁、私募基金、第三方支付等为主要特色的银行体系之外的信用供给活动方兴未艾。研究表明，影子银行有利有弊，不能因为利而放纵，也不能因为弊而一味打压。具体的政策建议是： 第一，发挥影子银行的长处，遏制影子银行的短处。影子银行有信用创造功能，从一定程度上弥补了中国特殊的银行系统造成的信用不足，所以不能因为影子银行干扰了央行货币政策的执行效果而说它一无是处，关键是应该出台相应的措施加强对影子银行的监管。由于影子银行由不同类型的机构或产品组成，所以应该分类监管，不能一概而论。这就需要在监管的细则上下功夫，加强包括影子银行在内的各类新型杠杆化运行机制的系统性检测，把影子银行的发展引入正常发展的轨道。 第二，通过货币政策框架的转型和货币政策工具的创新来应对金融创新和杠杆化过程的挑战。根据新的、现实经济的情况改变传统做法，特别是要改进对货币供应量的测算与控制机制。因为影子银行的出现实际上使传统的货币供应量定义机制出现漏洞，需要更加严密地关注大量出现的新型金融。同时要主动地调控货币供应量，把影子银行代表的金融区域所创造的货币纳入考虑范围。中国目前正处在利率市场化的初级阶段，各种金融产品的出现对利率的决定有比较大的影响。建议在加大监督国有银行和大银行理财产品的同时，强化对民营银行和小银行的扶持力度，规范金融机构的良性竞争。 第三，建立宏观检测预警与微观运行细则制定相结合的风险防范制度，有效控制系统性风险。完善测算与评估体制，及时预估中国影子银行的规模，准确了解其对经济运行的影响。货币政策应关注社会融资规模，而非仅仅是信贷总量。研究表明，现在银行之间比较紧密的相互联系是构成传染风险的主要来源。央行可能会由于这些风险的存在而收紧商业银行正常发展的业务，造成一定程度的信用不足，因此在监管影子银行行为的同时更要采取措施发挥其正向功能。在这里特别要注意深化非银行金融机构的结构性改革，建立非银行金融机构准备金制度。银行的准备金率是央行控制银行银根的一个重要手段，而影子银行系统不受准备金率的限制。随着大量的资金从银行流入各类信托公司、基金公司等，法定准备金的控制力度被大大削弱。因此，中国应该为各类金融机构建立对应的准备金制度，限制其对杠杆的过度使用。 第四，大力发展公开市场业务，完善货币政策传导机制。大力扶持国债和票据市场的发展，与同业拆借市场、回购市场等货币市场的重要部分形成有机整体，共同发挥作用。正确引导商业银行支持中小企业融资的方式，拓宽融资渠道，切实解决中小企业融资难问题，坚决打击不可控的非法民间融资、地下钱庄，规范社会经济的投融资行为。同时，为小额贷款公司及股权投资基金公司等建立统一平台，将其纳入同一监管体系。要更新观念，进一步推进市场化改革和政府转型，以依靠市场机制和支持微观经济主体为导向，规范促进中国金融组织、金融产品和服务模式创新的发展。 ①参阅“杠杆率问题及其风险研讨会”观点综述，中国金融学会《观点与动态》2013年6月18日。
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