论本币升值对国内物价的影响路径，本文主要内容关键词为：本币论文,物价论文,路径论文,国内论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F820文献标识码：A文章编号：1674-1625(2008)06-0014-11
一、引言
经济学家认为，实行浮动汇率的国家，汇率大幅波动应该导致贬值国家通货膨胀，升值国家通货紧缩(克鲁格曼，2000)[1]。Kandil(1996)[2]通过对1970-1995年期间的亚洲和拉丁美洲以及工业化国家研究发现，本国实际汇率升值会导致这些国家的国内物价产生向下的压力。Kandil and Mirzaie(2002)[3]的研究发现，预期到的实际汇率波动部分会对美国国内物价水平产生向下压力，非预期到的美元实际汇率升值同样对美国各个行业的物价水平也有产生向下压力的功能，尤其是金融业。Choudhri and Hakura(2006)[4]采用71个国家1979-2000年的数据进行实证分析，探讨汇率对国内物价的传导关系，检验Taylor(2000)[5]提出的低通胀的环境下，汇率对国内物价的传导机制。实证结果表明一国的平均通胀率对汇率和国内价格的传导机制有相当大的正向效应。Korhonen and Wachtel(2006)[6]分析了独联体国家汇率变动对国内物价的传导作用和速度，采用脉冲响应和方差分解方法对1999年以来的月度数据进行自回归分析，发现汇率的变动对物价变化有明显影响，传导的速度也非常快。但Shambaug(2008)[7]认为汇率波动不是影响国内价格的外部冲击因素。
2005年7月21日中国正式启动新一轮的汇率改革以来，虽然消费物价指数持续在低位运行，但2007年9月以来，中国经济出现了过热现象，消费物价指数(CPI)、批发物价指数(PPI)持续攀升。从某种意义上来说，人民币升值不是紧缩的。因此，有必要从理论上分析本币升值对国内物价的影响路径，并分析其对经济稳定增长的影响。
二、本币升值影响国内物价的实体经济路径
从实体经济来看，本币升值首先影响进口价格，然后影响到批发物价，最后传导到消费价格。本币升值一定幅度后，由于存在价格粘性，部分商品的进口价格不一定同比下降。从这个角度来说，本币升值具有抑制国内物价上涨的作用，尤其是在进口依存度较高的情况下。但这种作用存在时滞，本币升值对进口价格、批发物价和消费价格的影响是不断递减的。接下来，我们分析本币升值对价格影响的路径。
(一)McKinnon and Ohno模型
McKinnon and Ohno(1997)[8]假定所有的商品都是贸易品，所有的变量都代表制造业部门，并取对数。设平均价格水平(即国内价格和出口价格的平均数)为：
主要变量的运动轨迹如图1所示，假定最初货币定值过高，由于市场预期A和
都将下跌，汇率便先行变动，
跟随其后呈同比例下降②。但国内价格要等到基本经济状况改变后才会有较大的变动。如果最初货币定值过高，A和也将开始缓慢下降。此时，平均价格水平(P)和内部相对价格(/)呈正相关关系。
(二)Obstfeld and Rogoff模型
近年来，研究者(Betts and Devereux，2000 [9]；宋海，2004[10])对开放宏观经济学(new open economy macroeconomics)的Obstfeld and Rogoff(1995[11]，1996[12])模型(以下简称“O-R模型”)的有关假设进行了扩展，其中最主要的是修正了O-R模型中的PCP(producer's currency pricing)假设，即修正了企业的出口价格由本国销售价格直接用汇率换算而成的假设，而将企业价格设定的PTM(pricing-to-market)假设导入O-R模型。PCP企业根据当时汇率将国内销售价格直接换算出口价格，而PTM企业对在国内销售的商品基于本国货币确定价格，而相同产品用于出口，则其价格基于外国货币设定的国外参考产品价格来确定，这意味着PTM企业对本国消费者和外国消费者就相同的产品可以进行不同的价格设定。
假设本国企业在0至n的范围内分布，外国企业在n至1的范围内分布，从集合的观点来看，两个国家的企业构成了一个闭联集(continuum)；在本国企业中，有比例s的企业采用PTM价格设定行为，比例1-s的企业采用PCP价格设定行为，0至ns的企业为PTM企业；而在外国企业中，有比例s[*]的企业采用PTM价格设定行为，比例1-s[*]的企业采用PCP价格设定行为，n至n+(1-n)s[*]的企业为PTM企业。
1.本国货币计价的进出口物价指数。出口物价指数：
第一项为本国的PTM企业用本国货币换算来的出口价格，第二项为PCP企业用本国货币表示的出口价格。
进口物价指数：
“^”表示变化率。(9)式表示本国物价水平的变化依赖于外国PTM企业的比例，外国PTM企业比例越高，受汇率的影响越小。特别地，当外国企业全部是PTM企业(s[*]=1)时，本国的物价在短期完全不变。
在汇率升值是否影响国内物价的争论中，Krugman(1991)[13]等主要从汇率波动对进出口价格的影响入手，提出了汇率波动对国内价格影响的“无效论”，而Taylor(2000)等也是从相同的视角，提出了汇率对国内物价的不完全传递理论。然而，汇率波动对物价的影响，不仅仅源于实体经济，还来自于其他方面。
三、本币升值影响国内物价的虚拟经济路径
从虚拟经济来看，持续的本币升值预期导致投机资金的流入，投机资金主要投资到股市和楼市，从而推高了国内的资产价格。高涨的资产价格一方面通过财富效应提高了国内的消费水平，另一方面通过托宾的“Q”效应拉动了国内的投资需求。这样，本币升值就间接影响到了一国的国内物价。只要存在本币升值预期，国内资产价格具有投资价值，投机资金就可能流入国内③。从这个角度来说，本币升值对国内物价上涨具有推波助澜的作用。反之，如果本币持续升值的预期消退，则投机资金可能会从股市和楼市退出，造成资产价格的下跌，进而通过财富效应和托宾的“Q”效应对国内物价产生抑制作用。
(一)本币升值影响资产价格的路径
本币升值通过贸易余额、货币供应量等因素影响资产价格。本币升值影响着企业的国际竞争力、一国的贸易平衡以及真实产出，从而对公司的现金流和股票价格会产生影响。本币升值使出口企业的产品国际竞争力下降，出口减少，公司利润下降，进而股价下跌，汇率和股价呈现反向关系；而对进口为主导的公司来说，本币升值导致原材料进口成本的减少，公司利润可能上升，汇率和股价呈现正向关系。另外，本币升值减少了以外币标价的负债，或者说公司可以偿还较少的以外币标价的负债，因而增加了公司的现金流，有利于公司利润的提升。当然这种影响的大小取决于国内经济的开放度与贸易不平衡的程度。持续的本币升值预期导致投机资金的流入，投机资金主要投资到股市和楼市，从而推高了国内的资产价格。持续的本币升值还可能对利率产生上涨的约束(详见下节分析)，而资产价格对利率的敏感度较高，当利率处于相对低位时，资产价格会出现上涨的趋势。
Abdalla and Murinde(1997)[14]通过双变量的向量自回归模型对印度、韩国、巴基斯坦和菲律宾的股价和实际有效汇率之间的相互作用进行研究，发现除菲律宾之外存在从汇率到股价的单向正向因果关系，因此建议各自政府在执行汇率政策时应当谨慎，因为汇率政策会对股市产生影响。Granger，Huang and Yang(2000)[15]认为，在亚洲大多数国家或地区汇率与股票价格有着显著的正向关系。Apte(2001)[16]通过指数广义自回归条件异方差模型，研究了印度的名义汇率与股市发散性的关系，发现存在由外汇市场到股票市场的正向溢出，反之则不然。Phylaktis and Ravazzolo(2000)[17]等也发现汇率和股价存在显著的正向关系。当然，也有不同的研究结论。Chow，Lee and Stolt(1997)[18]对月度数据(1977-1989)进行分析发现，股票超回报与实际汇率回报之间没有任何关联。
(二)资产价格影响国内物价的路径
资产价格的波动主要通过两个渠道对国内物价施加影响：一是财富效应，即通过影响消费，从而影响到国内物价；二是托宾的“q”效应，即由于资产价格相对发生变化，进而影响当期投资，从而影响到国内物价。
根据消费的生命周期理论和持久收入理论，消费支出是家庭生命周期中所有金融资源的函数，当期消费水平受到未来收入水平预期的影响，而资产价格变化影响未来收入水平的预期。有关研究表明，在大多数国家，房地产和股价的变化对消费支出有显著影响，但这种影响因各国金融结构、资本市场的发达程度不同而存在差异。Boone，Giorno and Richardson(1998)[19]的研究表明，股票价格对消费的影响在美国表现尤为突出，其消费支出对股票净市值的弹性在0.03～0.07之间。Edison and Slok(2001)[20]研究了20世纪90年代主要工业国家股票价格的财富效应，结果表明美国新经济部门股票市值每增加1美元，两年后的总消费将增加1.7美分，而传统经济类部门股票市值每增加1美元，消费将增加5.1美分。Case，Quigley and Shiller(2001)[21]运用1982-1999年美国各州的有关数据，以及1975-1996年14个工业国家有关数据，分别考察了股市和房地产市场变化对消费的影响。他们的研究结果显示，房地产的财富效应是股票市场财富效应的两倍。从美国各州的情况来看，房地产价格上升10％，一般导致消费上升0.6％左右；股票价格上升10％，消费一般仅增加0.3％左右。从14个工业国的情况来看，房地产的财富效应相对要高，房地产价格上升10％，消费相应上升1.3％；而股市的财富效应不明显，约为0.19％。
研究表明，大多数工业国家资产价格变化对私人投资有着重要影响。主要工业国家房地产价格整体上与商业周期存在紧密相关。在欧洲大陆国家和日本，房地产价格的变化对投资的影响远高于股票价格对投资的影响，这与这些国家广泛使用房地产进行抵押贷款以及银行贷款在企业融资中占较高比重是相一致的。IMF(2001)[22]的研究表明，在美国20世纪90年代中后期的经济持续增长中，股票价格变化对投资的影响非常显著，托宾q从1992年到1998年上升了75％，为战后的最高水平。Edison and Slok(2001)将股票市场分为新经济类和传统经济类两类市场，并对两类市场股票价格的变化与投资的相互关系进行了实证分析。美国经济类和传统经济类股票上升10％，使两年后投资分别增加2.0％和1.5％，新经济类股票价格的变化对投资的影响大于传统类股票。而加拿大、英国传统经济类股票价格上升10％，使两国的投资分别增加2.9％和3％，这一数值远大于新经济类股票对投资的影响。英国、美国股票指数每上升10％，其两年后的投资就分别增加2.7％和2.5％，投资对股票市场指数的弹性远高于德国的0.5％。日本整个股指对投资的影响较为适中，其投资弹性为0.4％。
四、本币升值影响国内物价的政策路径
从政策路径来看，持续的本币升值将对出口企业带来很大的冲击。在高出口贸易依存度的情况下，持续加速的本币升值将会降低出口量，进而通过乘数效应降低一国的经济增长速度，使经济出现大起大落。在本币升值预期的背景下，如果利差为负，仍继续提高利率，则会降低热钱流入国内的成本，等于鼓励热钱流入，进而加速本币的升值步伐，导致出口的大幅度下滑。理论上来说，在出口出现大幅下降时，央行应该降低利率以直接减少出口企业的财务成本，从而降低人民币升值对出口企业带来的压力。当然，这种对利率上涨的抑制作用依赖于出口企业对政策的影响力。从这个角度来说，本币的持续快速升值会抑制一国利率的上升，从而刺激国内物价的上涨。
(一)Mundell-Fleming-Dornbusch模型
由Dornbusch(1976)[23]对Mundell-Fleming模型的扩展模型，可推导出实际汇率与实际利率的关系(推导过程略)。
这里，*表示外国，i为名义利率，p为国内货币价格水平，e为直接标价法汇率，
表示充分就业条件下的实际汇率。各变量均取对数。
表示外国实际利率。(10)式④表示，本国和外国实际利率的差异与本国货币的实际贬值幅度是反向关系。在这一方程中，是利率决定汇率，还是汇率推动利率波动？一般假定是前者。但模型本身并没有直接告诉我们因果关系。大多数内生变量都是相互决定的。
假定汇率是内生的，市场预期到未来货币政策的变化，汇率才开始变动，则货币政策的变化与汇率波动协调一致。例如，市场预期日本银行将收缩银根，则会推动日元升值；如果平均来说预期是正确的，则会出现短期利率提高和价格下跌的局面，这些变动反过来进一步推动汇率升值。反之，如果汇率是外生的，导致价格逆向而动，则货币政策应着重消除汇率对宏观经济的影响。此时，汇率是因，货币政策是果。
(二)日本的教训
从表1我们看到，日元升值则贴现率和通知放款利率下降，日元贬值则贴现率和通知放款利率上升，且汇率的变动先于短期利率几个月到一年。广场协议以来，日本银行的利率政策是为了抵消而不是强化日元兑美元汇率的变动。它试图减弱升值完全扭转日元飙升的势头，减少因日元升值引起的通货紧缩对宏观经济的影响。
式中，i[s]为通知放款率，π为通货膨胀率，分别采用批发物价和消费物价来表示，y为产出差额，指工业生产指数对其长期线性趋势的偏离，s为实际汇率，指当前汇率对购买力平价的偏离，汇率采取直接标价法，μ为误差项。实证结果表明，在通货膨胀、经济繁荣或日元贬值的情况下，日本银行将提高短期利率；而在通货紧缩、经济衰退或日元升值的情况下，日本银行将降低短期利率。罗忠洲和李宁(2006)[25]对1971-2002年日元实际汇率波动影响长期利率的情况进行了实证分析，实证结果表明，日元实际汇率是日本实际长期利率的Granger原因；日元实际汇率、美国实际长期利率、日本实际长期利率之间存在一个协整向量，三者之间存在长期的均衡关系；在1971-2002年间，日元实际汇率每升值(贬值)1％，日本实际长期利率下跌(上涨)0.02％。Yoshino and Yosimura(1995)[26]也认为，日本银行的主要政策手段是通过改变官方贴现率和指导通知放款利率，对短期利率进行管制，他们估计的政策反应函数表明，一旦国内经济状况和汇率发生变化，日本银行都会采取措施。“尼克松冲击”之后两年内，日元对美元汇率升值了35％，而“广场协议”之后三年内，日元对美元汇率升值了70％，但是造成随后的严重通货膨胀和资产泡沫的并不是日元升值本身，而是当时日本政府担心日元过度升值将给经济带来不良影响而采取的错误的低利率政策(河合正弘，2004[27]；黑田东彦，2004[28])。
五、本币升值通过国内物价对经济稳定的影响
从上面的分析我们看到，本币升值主要通过影响一国的进出口、资产价格、利率，从实体经济、虚拟经济和货币政策三个方面对国内价格产生影响。在本币升值的不同阶段，其对国内物价的综合影响还会发生变化。本币升值对国内物价的影响会对经济稳定增长带来冲击。
(一)本币升值的不同阶段对国内物价的综合影响
对于大部分国家来说，不管是政策导向还是市场调节，汇率在短期内发生大幅波动都会对实体经济、金融稳定带来很大的冲击，甚至出现金融危机。因此，保持汇率的相对稳定或可控的波动是各国中央银行的政策目标之一，尤其是对于非国际货币国家。这也是大部分国家仍然执行管理浮动汇率或者固定汇率的重要原因。当本币升值且存在升值预期的情况下，为避免大幅升值可能对实体经济带来负面影响而进行的外汇市场干预，可能会降低升值的幅度，延缓升值的时间。
从短期来看，虽然实体经济受到本币升值的冲击较小，但货币政策方面可能保持一个较为宽松的利率政策环境，以减轻本币的进一步升值对实体经济带来的冲击。同时，本币升值预期强烈，热钱流入加剧，资产价格可能出现大幅上涨。因此，本币升值的初期，不仅不能抑制国内物价上涨，还可能推动国内物价的上涨。
从中期来看，实体经济受到本币升值的冲击加大，宽松的货币政策得以维持，而本币升值预期出现分化，热钱流入大幅减少，资产价格可能出现稳定状况，本币升值对国内物价的影响不明确。
从长期来看，本币持续大幅度地升值使出口企业不堪重负，失业增加；热钱最终大量流出，资产价格暴跌。此时，消费、投资低迷，不断下降的利率可能跌入流动性陷阱。本币升值有抑制国内物价上涨的作用，但很可能出现通货紧缩，经济陷入衰退。Mckinnon(2005)[29]认为，在面临更多升值压力的背景下，如果中国人民银行只允许小幅升值，热钱流入则会加快；如果中国推进金融自由化，采取诸如解除利率管制等措施，中国公开市场利率就被迫趋向于零，因为套利者们正在下赌注于未来更高的人民币币值。一旦跌入零利率流动性陷阱，中国人民银行(与早先的日本银行一样)在面对通货紧缩的压力时会束手无策。
表2 本币升值的不同阶段对国内物价的综合影响
实体经济路径 虚拟经济路径 政策路径 综合效应
短期 - +
+ +
中期 -+/- ++/-
长期 ---
+ -
注：“-”表示本币升值有抑制国内物价上涨的作用，“+”表示本币升值有推动国内物价上涨的作用。“+/-”表示本币升值对国内物价的影响不明确。
(二)本币升值通过国内物价影响经济稳定的正反馈机制
图2 本币升值影响国内物价的正反馈机制
如图2所示，本币升值可能导致进口价格下降，从而影响到批发物价、消费物价。此时如果存在持续的升值预期，则流入资金可能会增加，从而推升国内的资产价格，增加国内的投资、消费，使国内物价上涨。如果本币升值对国内物价的间接影响大于直接影响，则本币升值会导致国内物价的上涨。
货币当局可以采取提高利率、正回购国债等货币政策手段对冲外汇占款带来的货币供给的增加。持续的热钱流入需要央行采取持续的紧缩货币供给的手段，如果紧缩的货币政策手段不能持续，则持续的热钱流入最终会导致流动性过剩，国内物价上涨。为稳定物价，央行将继续采取紧缩的货币政策。而利率的提高，会进一步加剧升值的预期。这样，就实现了一个正反馈机制：“本币升值→升值预期加强→国内物价上涨→利率上升→本币升值加剧”。
从长期的角度来看，持续的升值将可能带来通货紧缩，带来经济的衰退。
六、结论
第一，本币升值可通过实体经济、虚拟经济以及货币政策三个途径影响一国的国内价格。从实体经济来看，本币升值首先影响进口价格，然后影响到批发物价，最后传导到消费价格；从虚拟经济来看，持续的本币升值可能带来资金的流动，从而影响到国内的资产价格(主要是股市和楼市)，进而影响到国内的投资和消费，间接影响到一国国内物价；从政策路径来看，本币升值可能影响到本国利率，进而影响到国内物价。
第二，本币升值通过国内物价对经济稳定增长的影响存在一个正反馈机制：“本币升值→升值预期加强→国内物价上涨→利率上升→本币升值加剧”。
第三，2008年，政府将消费物价指数上涨的目标定在4.8％。为了有效控制物价的上涨，央行实行了提高存款准备金、控制信贷等从紧的货币政策。有一种观点认为，人民币加速升值对国内物价有紧缩效应，有利于实现我国的宏观调控目标。尽管从长期来看，人民币升值有抑制国内物价上涨的作用，但从短期来看，我们认为，人民币升值不仅不能抑制国内物价上涨，还可能推动国内物价的上涨。
注释：
①如不特别说明，本文带有*的符号表示国外。
②这里假定汇率对进出口价格的传递是完全的。
③即使资本项下尚未完全开放，热钱也可能通过国际贸易、直接投资等合法途径，以及地下钱庄等非法途径流入国内。
④方程(10)假定套利者是风险中性，如投资者是风险规避型的，则在更一般的表达式中，等式右边应加上风险补偿ρ(McKinnon and Ohno，1997；唐国兴和徐剑刚，2003[24])。
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