宏观金融调控下票据业务与货币信贷基金的相关性研究_中国人民银行论文

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一、2000-2011年宏观金融调控下票据市场发展概述

(一)2000-2011年宏观金融调整变动情况

自2000年至今,中国人民银行货币政策调控可以分为几个阶段(见表1)。

纵观在此期间中国人民银行货币政策的实施情况,可以概况总结出如下特点:

一是在11年期间,有长达9年的时间,中国人民银行实施稳健的货币政策;尤其是在上世纪末东南亚金融危机和本世纪初全球金融危机后,中国人民银行均把危机期间实施的宽松的货币政策逐步调整实施稳健的货币政策。由此可见,稳健的货币政策是中国人民银行常态的货币政策。

二是货币政策的针对性和有效性增强。2007年,中国人民银行针对银行体系流动性过剩和物价上涨实施从紧的货币政策;2009年,中国人民银行针对全球金融危机蔓延加深,果断实施适度宽松的货币政策。

三是中国人民银行在实施稳健货币政策期间,始终紧密关注宏观经济金融形势的变化,适时适度进行微调预调,着力提高货币政策执行的灵活性和前瞻性。

(二)2000-2011年票据业务发展与货币信贷运行总体情况

新世纪以来,在党中央、国务院正确领导下,中国人民银行履行宏观金融调控职责,保障了宏观经济较快增长和金融市场平稳运行。中国国内生产总值GDP由2000年的9.92万亿元增长到47.16万亿元,增长了3.75倍。截至2011年年末,货币供应量M2达到85.16万亿元,比2000年年末的13.46万亿元增长了5.33倍,货币供应量M1达到28.98万亿元,比2000年年末的5.31万亿元增长了4.46倍;金融机构各项贷款余额达到54.8万亿元,比2000年年末9.94万亿元增长了4.51倍。

在宏观经济较快增长的带动下,新世纪以来我国票据市场步入快速发展。2000-2011年,全国金融机构商业汇票累计承兑量由7445亿元增长到15.1万亿元,增长了19.3倍,累计贴现量由2499亿元增长到25万亿元,增长了99倍;截至2011年年末,全国金融机构商业汇票未到期承兑余额6.7万亿元,贴现余额1.5万亿元,分别比2000年年末的3676亿元和1535亿元增长了17.2倍和8.8倍。

二、金融宏观调控政策下票据业务发展与货币信贷资金的相关关系

新世纪以来,我国金融机构票据业务实现快速增长,呈现出两个主要特点:其一是票据承兑量和贴现量增速明显高于同期货币信贷增长,表明票据融资在宏观经济较快增长的带动下具有强烈的内在发展需求;其二是票据业务发展受到宏观金融调控作用的波动性显著。与货币信贷相比,不同年份票据累计承兑量、累计贴现量、承兑余额和贴现余额环比增速的幅差均超过50%,远大于同期货币信贷环比增速幅差变动范围。总体比较分析而言,在不同金融宏观调控下,票据业务发展与货币信贷运行呈现出不同的相关性。

我国票据业务管理法规对承兑与贴现在银行经营管理上做出了不同规定。具体而言,银行业务管理制度要求将票据承兑业务作为表外业务和中间业务,虽需要承兑银行授信但不纳入信贷规模管理;票据贴现则作为信贷业务,须纳入信贷规模及贷存比等一般性贷款监管指标管理。由于承兑与贴现业务具体管理规定的差异,使得票据承兑与贴现业务在宏观金融调控周期呈现出不同的发展态势。

(一)票据承兑业务发展的动因在于宏观经济增长,与货币信贷相对独立

进入新世纪以来,由于我国宏观经济持续较快增长,企业融资需求旺盛。其中,在市场经济体制改革发展中涌现出越来越多的中小企业,在新世纪正处于加快发展期,它们的融资需求日益增强。经过上世纪票据业务的恢复办理和市场培育之后,企业对票据融资的熟悉程度加大,尤其是中小企业在当前融资渠道仍相对狭窄的市场环境中,对申请手续相对简单、融资成本相对较低且可较易实现背书转让和贴现的银行承兑汇票的认识程度和接受程度日益提高。同时,银行对于既不占用信贷规模,同时又能获得承兑手续费收益和保证金存款的商业汇票承兑业务办理的积极性也逐步增强。于是,在宏观经济较快增长的拉动下,企业票据融资需求增强,金融机构开展票据承兑的积极性提高,新世纪以来我国票据市场步入快速发展阶段,票据的签发和承兑量显著提高,为贴现市场创造了可观的票源。2000-2011年,我国GDP增长了3.75倍,推动了商业汇票承兑业务的快速发展。2011年,全国金融机构累计承兑商业汇票15.1万亿元,比2000年增长了19.3倍,年均增长达到37%;截至2011年年末,金融机构商业汇票未到期承兑余额6.7万亿元,比2000年年末增长了17.2倍,年均增长达到31%。新世纪以来,由于企业和金融机构对商业汇票承兑业务认识程度的普遍增强,宏观经济增长对票据承兑业务的拉动作用逐年提高。金融机构累计票据承兑量占GDP的比重逐年提高,由2000年的7.5%逐级提高至2011年的32%,年均提高2.5个百分点。同期,我国GDP年均增速达到10.2%,GDP每增长1%年均拉动商业汇票承兑量增长3.6%。在票据融资支持经济增长中,制造业和批发零售业中的众多中小企业是票据使用较为集中的主要行业,而制造业和批发零售业分别是工业和服务业的主要组成部分,由此票据成为推动经济发展的重要融资方式。同时,我国票据业务、工业和批发零售业均实现了快速增长,而在2011年制造业工业增加值和限额以批发零售业销售总额分别比2000年增长了3.71倍和10.15倍的情况下,银行承兑汇票总额在工业增加值中的占比由2000年的18.6%发展到2011年的80.08%,在限额以上批发零售业销售总额中的占比由2000年的23.07%发展到2011年的42%。由此可见,制造业和批发零售业中经济活动交往频繁,与票据业务发展相互促进(见图1)。

图1 2000-2011年票据承兑量在制造业和批发、零售业总额占比变动

2000-2011年,尽管期间受外部宏观经济金融环境影响,我国GDP增长经历了周期性波动,其间货币政策经历了由“稳健—从紧—适度宽松—稳健”的大幅变动,但金融机构商业汇票承兑业务开展始终保持正增长,表现为明显的经济增长驱动票据承兑业务发展的良性状态,受货币政策调整影响相对较小,保持较为独立的发展态势。2000-2011年,在宏观金融调控下,我国货币供应量和信贷投放保持适度增长,但增幅波动明显。其间,金融机构票据承兑余额在货币供应量和信贷规模中的占比均保持波动增长,且占比逐级提高。2000-2011年,金融机构承兑余额在货币供应量M2中的占比由2000年的2.73%提高到2011年的7.87%,提高了5.14个百分点,年均提高0.51个百分点;承兑余额在各项贷款余额中的占比由2000年的2%逐级提高到2011年的12.23%,提高了10.23个百分点,年均提高1.02个百分点(见图2)。

图2 2000-2011年商业汇票承兑余额与货币、信贷占比变动

(二)票据贴现业务发展受金融调控影响显著,与货币信贷密切相关

图3 2002-2011年贴现贷款比变动趋势

按照我国现行票据业务管理体制,贴现纳入信贷规模统一管理,使得票据贴现业务较易受到货币信贷调控政策和银行信贷经营策略的影响。从2000-2011年金融机构票据承兑余额和贴现余额各自在各项贷款余额中的占比变动情况看,承兑余额在各项贷款中的占比保持一个逐级波动上升的趋势,大体反映出票据承兑业务相对于贷款业务保持较为独立发展的走势。同期,金融机构票据贴现余额在各项贷款中的占比波动明显,且与货币政策调整保持紧密的相关性。其间,按季末数据测算,票据贴现余额在各项贷款中占比均值为5.69%,季末贴现贷款比平均偏离均值约为1.56%,偏离幅度均值约为27.41%;其中,季末贴现贷款比最高、最低值分别为9.55%和2.42%,最大振幅超过了7%。贴现贷款比波动明显,且波峰和波谷相间,与货币信贷调控周期相应,反映出票据业务业务发展深受货币信贷调控政策影响的现实(见图3)。

从人民银行货币政策调整情况看,其对金融机构票据贴现业务的影响大体可以分为如下四个阶段:

1.2000-2006年稳健货币政策下票据融资与信贷投放均衡增长

2000-2006年,在中国人民银行实施稳健的货币政策下,金融机构票据贴现业务在各项贷款中的占比稳步增长,且保持相对稳定。新世纪初期,金融机构票据贴现在信贷投放中的占比相对较小,2000年年末和2001年末金融机构贴现贷款比分别仅为1.54%和2.49%,此后在宏观经济较快发展的推动下,金融机构票据承兑业务逐步扩大,2006年年末金融机构票据贴现在各项贷款中的占比上升至7.64%。2003年之后,金融机构票据贴现在各项贷款中的占比上升至一个相对稳定的位置,从2003-2006年各季末数据测算看,此阶段金融机构贴现贷款比均值约为6.6%,季末贴现贷款比平均偏离均值约为1.01%,偏离幅度均值约为115.3%,明显小于2000-2011年偏离幅度,反映出稳健的货币政策能有效保障票据贴现与各项贷款协同发展的实际运行特征。

2.2007-2008年9月从紧货币政策下票据融资在信贷投放中占比下降

在银行体系流动性过剩和物价上涨压力下,中国人民银行自2007年开始转向执行从紧的货币政策,直至2008年第四季度后再次出现调整。在此期间,金融机构票据贴现余额在各项贷款中的占比下降,贴现贷款比从此前最高的2006年9月的7.96%下降至2008年9月的4.73%,下降了3.23个百分点。从月末数据测算,2007-2008年9月,金融机构贴现贷款比均值约为5.82%,月末贴现贷款比平均偏离均值约为1.17%,偏离幅度均值约为20.1%,显示此阶段票据贴现业务开展的波动幅度明显大于稳健货币政策阶段。

3.2008年10月—2010年6月适度宽松货币政策下票据融资超常规增长,在信贷投放中占比显著上升

受美国次贷危机蔓延和全球金融危机深化,自2008年第四季度开始,中国人民银行按照中央统一部署开始实施适度宽松的货币政策,并一直延续至2010年上半年。在适度宽松的货币政策条件下,金融机构为扩张信贷,加大了票据贴现业务开展力度,票据融资规模超常规增长。在此阶段,金融机构票据贴现在各项贷款中的占比显著上升,由2008年10月末的5.04%增加到2009年5月的最高占比10%,此后下降至2009年9月的7.19%。从月末数据测算,2008年10月—2009年9月,金融机构贴现贷款比均值约为8.18%,月末贴现贷款比平均偏离均值约为1.42%,偏离幅度均值约为17.4%,且最高占比和最低占比的振幅接近5%,显示此阶段票据贴现业务超常规增长使得金融机构贴现贷款比及其波动幅度均明显大于稳健货币政策阶段。

4.2010年7月至今稳健货币政策下票据贴现谨慎开展,使得票据融资规模大幅回落,并通过资金交易等方式转化为回购资产

自2010年下半年开始,中国人民银行开始引导货币条件向常态回归,2010年开始明确执行稳健的货币政策,并自第四季度起资金着力对货币政策进行预调微调。在此阶段,金融机构票据贴现规模大幅下降,由2009年10月的6.63%波动下降至2010年年末的3.09%,此后在2011年各月末均保持在3%以下;2012年,在货币政策预调微调逐步扩大后,票据贴现在各项贷款中占比重新上升至3%以上。从月末数据测算,在此阶段,金融机构贴现贷款比均值为3.57%,月末贴现贷款比平均偏离均值约为0.88%,偏离幅度均值约为24.35%,显示了在经历过超常规增长后,在稳健货币政策促使票据贴现规模大幅回落后,票据贴现业务的波动幅度也有所加大。在此阶段,由于经济持续快速增长推动银行承兑汇票仍保持快速增长,而相应银行谨慎开展贴现业务,使得大量银行承兑汇票迫切需要融资出口。在银行信贷规模趋于紧张的整体环境下,回购交易成为银行开展票据业务的主要经营方式。在此期间,银行的票据回购业务发展迅速。对比16家上市银行2009年年报和2011年中报,可以发现,在一年半的时间里,上市银行票据回购余额合计从1.14万亿元增长到2.34万亿元,增长1.05倍,而同期票据贴现余额合计从1.65万亿元下降到0.60万亿元,下降了近2/3。票据回购业务成为了最主要的票据业务收入来源。

(三)金融宏观调控下银行体系流动性累积趋向票据回购交易以寻求逐利

在新世纪初期,银行等金融机构开展票据业务的方式较为单一,主要是买票持有到期获利;随着新世纪以来银行体系流动性累积,尤其是在实施适度宽松货币政策期间及其后,银行体系流动性显著增强,即使是中国人民银行为收紧流动性而实施稳健的货币政策,但银行的流动性主要是以存款准备金的形式累积,在货币政策预调微调期间,银行体系流动性的逐利动机便明显增强,银行在票据市场积极寻找资金配置机会,票据回购业务逐步成为金融机构在信贷规模紧张时期利提升富余资金盈利能力的重要方式。从“中国票据网”报价信息可以看出,2007年以前,中国人民银行实施稳健的货币政策,在此阶段银行体系流动性逐步累积,但金融机构仍主要采用买卖交易方式经营票据业务,回购交易报价总量明显少于买入报价总量;此后,在中国人民银行货币政策逐步从稳健转向从紧和大幅调整实施适度宽松的货币政策期间,金融机构累积的流动性开始在票据回购市场积极寻找资金运用途径,“中国票据网”逆回购报价量显著上升,开始成为金融机构票据交易的主要类型;2009年下半年,中国人民银行适度宽松的货币政策出现微调,2010年和2011年央行开始转向执行稳健的货币政策。在信贷规模开始趋紧和资金较为宽裕的局面下,票据回购交易开始受到商业银行的青睐。商业银行更加注重资产配置的收益性,票据市场持票意愿明显减弱,中长期贷款替代票据资产现象普遍,买断交易金额减少,回购交易以其不增加贷款规模的特点重获市场青睐,交易量明显回升,成为商业银行资金交易获利的重要方式,“中国票据网”逆回购报价总量在此期间明显大于买入报价总量(见图4)。

图4 2004-2011年“中国票据网”买入和逆回购报价对比

(四)金融调控密切了票据贴现与相关货币市场交易工具运行的同步性

新世纪以来,我国金融管理着重转变调控方式,逐步增强间接宏观金融调控能力,注重运用公开市场操作、存款准备金率和再贴现等更具市场化特点的货币政策工具实施宏观金融调控,通过影响货币市场利率传导金融市场资金利率变动,从而影响银行和企业信贷供需关系。票据贴现作为一种兼具信贷和资金业务特点的传统银行资产业务,在间接宏观金融调控下更加密切了信贷资金和货币市场资金的联系。

经过20余年的发展,我国票据市场已发展成为重要的货币子市场之一,尽管与同业拆借和债券回购交易相比,票据贴现总量占比相对较低,但在金融宏观调控下,新世纪以来货币市场三种主要交易工具运行的紧密性日益加深,主要表现在两个方面:一方面,票据贴现交易运行与同业拆借和债券回购运行趋势的同步性增强。在宏观金融调控作用下,金融机构更有效地利用货币市场调节资金头寸和获得收益。同业拆借、债券回购和票据贴现作为货币市场主要交易工具,可以满足不同类型金融机构资金调节需求,由于新世纪以来票据贴现流动性和交易频率均大幅增强,票据贴现在一定程度上成为同业拆借和债券回购交易的重要补充,其变动趋势与同业拆借和债券回购这两大类传统货币市场交易工具的运行变动趋势的同步性有所增强。另一方面,票据市场利率与相关货币市场利率的同步性明显增强。

我国利率市场化进程率先在货币市场中进行,三大主要货币市场交易利率先后进行了市场化改革。20世纪90年代中期,同业拆借、债券回购和票据贴现交易利率先后实现了利率市场化改革。新世纪后,由于利率市场化的深化,尤其是在Shibor正式运行后,货币市场主要交易利率变动的联系日益紧密。从2004年三大主要货币市场交易工具利率变动趋势看,票据市场的转贴现利率和回购利率与同业拆借和债券回购市场利率的变动趋势基本保持一致,2004-2006年保持相对平稳运行,于2007年小幅上涨之后于2008年小幅下跌,于2009年重新上涨,三者变动的同步性相当明显。

(五)宏观金融调控催生票据理财业务的兴起与发展

2004年7月,中国光大银行与福建联华国际信托投资公司合作推出了国内首个票据理财信托计划。其募集资金将用于受让光大银行提供的银行承兑汇票,销售对象为个人客户,投资申购起点为30万元,预期年收益为3.16%(同期银行定期存款税后收益为1.58%),期限为1年,募集总规模为1亿~1.5亿元。此项信托产品开辟了个人借助信托公司平台进入银行票据市场的渠道。

此后三年,票据理财产品并不多见。此后,票据理财产品的兴起与发展与宏观金融调控政策的变动密切相关,经历了兴起、发展和逐步消退三个阶段。随着2008年从紧宏观调控政策力度的加大,票据资产信托类理财产品异军突起。2008年,票据理财产品发行数量和募集资金总规模均十分可观,市场上多家银行均推出了多款票据理财产品。2008年票据理财产品兴起和繁荣期间,票据理财产品市场呈现如下三个方面的特点[1]:

一是发售票据理财产品的银行类型众多。国有商业银行、股份制银行和城商行都推出了各具特色的票据理财产品,不仅中资银行发售票据理财产品,部分外资银行也推出了同类产品。

二是票据理财产品形成系列化,募集资金开始逐步走上规模化发展方向。如招商银行推出的“金葵花”招银进宝票据盈理财计划,募集资金总体规模350亿元;交通银行推出的“得利宝”新蓝系列理财产品主要投资于该行持有的银行承兑汇票,2008年已发售不少于50期,募集资金规模在80亿-100亿元之间;工商银行在基础型票据理财产品——“稳得利”票据投资信托计划之外,还推出了增强型货币市场资金信托投资计划,它是结构型票据理财产品,主要投资于银行承兑汇票、国债、央行票据、金融债、企业短期融资券等银行间市场固定收益品种。

三是票据理财产品类型较为丰富。从理财产品的支持资产看,除了投资于银行承兑汇票的基础型产品,市场上还出现了结构型和链接型票据理财产品,支持资产除银行承兑汇票外,还包括央行票据、国债和短期融资券等,甚至与股权或外币链接;从收益类型看,多数票据理财产品被设计为固定期非保本浮动收益型,但也不乏部分银行设计推出了固定期保本固定收益型产品;从认购币种看,票据理财产品的认购币种既有人民币,也包括QDII、QFII等外币;从产品设计看,有的商业银行还推出了多款票据理财产品,如招商银行在“金葵花”招银进宝票据盈理财计划基本型之外,还推出了“金葵花QDII景顺中国基金”和“金葵花QDII富达基金——中国焦点基金”两款链接型产品。

2009年,随着中央应对全球金融危机出台一系列经济振兴计划,中国人民银行开始执行适度宽松的货币政策,票据理财产品兴起的货币政策因素发生明显改变。在适度宽松货币政策下,银行信贷投放积极,更愿意对企业客户直接开展票据贴现业务来扩张信贷投放,通过银信合作票据理财方式开展票据资产转让的动力有所下降。同时,在适度宽松货币政策下,银行间市场流动性充裕使得货币市场收益率整体在低位运行,票据理财产品收益率较2008年期间大幅下降,对投资者的吸引力较证券投资基金相比明显减弱。2009年,银行发行票据理财产品的数目和金额均较2008年明显消退,但商业银行对票据理财业务模式的认识逐步深入,认为它是商业银行在货币政策从紧调整期间或出于调整自身资产负债结构时较为适宜票据业务开展的一种创新模式。2009年以来,商业银行票据理财产品市场逐步形成,部分商业银行根据货币政策调整和自身业务经营需要有计划发售票据理财产品。

2010年,中国人民银行货币政策再度出现调整,票据理财产品市场也相应经历了市场波动。其间,银行票据理财产品发行数量和募集资金规模虽未能再现2008年票据理财产品兴起时期的繁荣景象,但在货币政策由应对危机时的适度宽松向常态化的稳健型转变,为商业银行票据理财产品提供了市场机会,票据理财产品已成为部分资金规模较为紧张的商业银行的常态化票据业务模式,票据理财产品在较长时期内保持波动发展。

2011年,为配合稳健货币政策的贯彻落实,中国人民银行和银监会针对票据市场存在的问题加大了政策监管和业务检查力度,连续出台了针对银行和信托公司合作开展理财产品的政策规定,对银行票据理财产品产生重大影响。

三、宏观金融调控下票据业务发展前景的思考与政策建议

(一)对宏观金融调控下票据业务发展的思考

通过对新世纪以来宏观金融调控下票据业务发展与货币信贷资金的相关性的分析,可以得出如下几方面值得思考的结论:

一是GDP持续较快增长是2000年以来票据承兑业务快速增长的重要动因,且票据承兑业务发展相对于货币信贷而言,受宏观金融调控的影响相对较小,整体保持持续增长,波动性明显小于金融调控下的票据贴现业务。我们认为,未来中国宏观经济增长使得票据业务发展仍具有广阔的发展空间。未来,创新型中小企业发展将成为推动宏观经济增长的重要力量,其蕴含着巨大的票据融资需求将会成为金融机构开展票据承兑业务的重要领域。

二是金融调控政策的大幅变动是票据融资规模波动的重要因素,在很大程度上对票据贴现业务的持续增长形成压力。其原因主要在于票据业务管理制度方面,票据贴现纳入信贷规模管理使得金融机构出于应对货币信贷调控的目的,适时调整票据贴现业务经营策略。主要表现为在货币政策放松情况下,采取积极票据贴现业务开展策略以扩张信贷规模;而当货币政策趋紧时,适当调减票据贴现业务开展以释放信贷规模给相对收益更高的一般性贷款。

三是在稳健的货币政策条件下,票据融资规模运行的波动性明显下降。从较长时期看,实施稳健的货币政策应成为我国货币条件的常态,对票据业务的可持续发展最为有利。

四是票据融资具有金融机构信贷和资金双重业务属性,可以发挥联系信贷市场和货币市场的独特作用,同时贸易背景业务办理要求使其与实体经济直接联系。由此,票据业务发展具有宏观金融调控反应灵敏的特性;同时,票据业务发展能够扩展货币市场交易效率和功能,并有利于传导宏观金融调控。

(二)金融宏观调控下票据业务发展的政策建议

结合本文研究结论,特提出如下政策建议:

一是票据业务管理制度需兼顾票据融资特性而创新发展。我国票据业务管理制度是在上世纪八九十年代为清理企业之间相互拖欠债务而恢复办理和推广应用票据业务的特殊时期逐步建立和发展起来的。商业汇票的承兑类似于债务凭证的签发,具有直接融资特性,承兑后企业之间的背书转让同样类似于债券在市场上的流通转让,均具有直接融资的特性;而承兑后向金融机构贴现则类似于流动资金贷款,具有间接融资的特性;金融机构之间票据转贴现和回购交易则分别类似于同业拆借和债券回购等货币资金交易,是典型的资金业务。票据业务兼具上述特点使得近年来包括票据理财等票据业务产品创新成为市场热点。当前,我国票据业务管理制度主要注重票据贴现的信贷业务属性特征,从而在一定程度上限制了票据业务的创新发展。建议在票据业务管理制度上进行如下方面的创新:首先是针对票据承兑业务具有直接融资属性,在稳步发展真实票据(具有贸易背景)的基础上,逐步修改完善适合于培育发展融资性票据的相关制度;其次是票据融资的主要群体是中小企业,对服务中小企业为重点开展票据业务的商业银行,可以通过制定优惠政策予以鼓励。

二是货币政策调控须兼顾和消除对票据业务发展的不良影响。在调整时期,应以稳健的货币政策实施期间票据业务发展趋势为参照,按照货币信贷常态条件下考核金融机构票据贴现在信贷规模中的占比,以减轻金融机构通过压低票据贴现拓展一般性贷款的动机,以增强货币调控政策的有效性。

三是宏观金融调控应发挥票据融资对宏观经济增长和行业发展的积极作用。央行可以通过制定支持相关行业发展的票据再贴现政策,促使金融机构开展对创新型和战略发展行业等中小企业签发票据的承兑和贴现;通过扩大某些区域或行业再贴现规模来推动相关领域经济发展,通过适当调整再贴现率降低企业票据融资成本改善企业经营,通过制定电子票据发展的优惠政策推动票据市场发展。

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