宏观审慎政策研究的最新进展与评述，本文主要内容关键词为：审慎论文,最新进展论文,政策论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F821.0文献标识码：A文章编号：1008-2506(2011)05-0041-11
2008年的国际金融危机使得应对与遏制金融失衡在全球蔓延的分析框架缺失凸显，其中对系统性风险缺乏全面认识是造成这一问题的关键。特别是，未能客观评价与正确认识一些金融机构反对宏观经济稳定与低利率的冒进行为对加速金融体系失衡蔓延的巨大推动作用。一方面，对金融体系自我调整能力的过度自信导致了对债务规模累积及其杠杆作用后果的严重低估，而这又是在日益繁荣的信用经济和资产价格泡沫中发生的，其中最著名的就是房地产，并且是发生在资产价格波动和风险溢价的历史最低水平。另一方面，也有对金融创新和放松金融管制在加速金融繁荣和消除金融失衡及其对实体经济冲击认识不足等方面的原因。宏观审慎政策的核心理念是校准审慎工具以使缓冲(如资本和拨备等)在经济上行时期得到积累而在经济下行时期可以动用，从而起到“以丰补歉”之功效。最近在业界已逐渐达成宏观审慎政策应适时采用的共识。
“macroprudential”(宏观审慎)最早可追溯到1970年代英格兰银行专门为库克委员会会议(即巴塞尔银行监管委员会的前称)召开而准备但未公开出版的一份文献(Clement，2010)[1]。在当时，宏观审慎一般是指定位于与宏观经济紧密相连的系统性监督和管理(Borio，2009)[2]，然而实务界开始考量宏观审慎政策却始于1980年代中期。国际清算银行在1986年专门讨论过宏观审慎政策，并将其视为旨在支持金融体系整体安全与稳健，同时也是一种支付机制的政策。到21世纪初期，宏观审慎监管理念通过时任国际清算银行的总经理Andrew Crockett先生的公开演讲(Crockett，2000)[3]得以推广。此后术语“宏观审慎”的使用，尤其是在2008年国际金融危机之后变得更加盛行。近来许多总结金融危机经验教训的研究成果都相对详细地讨论了宏观审慎政策，然而尽管有关宏观审慎政策研究的成果有所增加，但公开出版的论文为数并不多，这也反映当前理论界并未把研究重点明确置于宏观审慎政策。本文对已有文献进行梳理，探讨与总结其中一些趋势性、方向性的问题，期望能对国内宏观审慎政策研究提供参考。
一、宏观审慎政策的目标定位
持续到金融危机爆发之前，货币政策的研究文献就其政策目标而言，被认为是达成了相对广泛的一致性。一般而言，货币政策调整目标主要是在一个不超过两年的短周期内维护价格稳定。如果说货币政策有双重目标或第二个目标，例如以美国联邦储备银行为例，那应是最大化的可持续就业。在实际中，货币政策的运行目标通常是根据CPI等通胀指数进行具体界定。Selialia et al.(2010)[4]指出，宏观审慎政策主要是通过对数量资料的应用(如金融稳健性指标和其他经济指标等)以及对金融体系的优势和脆弱性进行监测、评估，从而为监管者提供经济和金融环境的运行状况。在宏观审慎政策的监测和评估中，不仅包括对金融体系所面临的风险和金融体系抵御风险冲击能力进行评估，也包括对金融体系和实体经济的相互联系进行评估，并以此来确定系统性风险的来源和采取宏观审慎政策的基础。目前宏观审慎政策的已有研究文献在政策目标方面尚存在较大争议。从广义的视角来看，宏观审慎政策可以被认为是以金融稳定为目标，但其并不是指通常意义上的金融稳定。实际上，理论界对于金融稳定的理解也存在分歧，大致可分为两种情况：一是根据金融体系对外部冲击的稳健性来定义和解释金融稳定(Padoa-Schioppa，2003；Allen and Wood，2006)[5-6]；二是强调金融危机的外部性①，并根据金融体系内部对冲击源的适应能力来描述金融稳定(Schinasi，2004)[7]，或依据对正常规模而非大规模金融危机冲击的脆弱性(Borio and Drehmann，2009a)[8]来描述。虽然针对宏观审慎政策的具体目标在语言表述和侧重点上有差异，但通常都是指限制系统性危机的风险和成本。Brunnermeier(2009)[9]主张实行宏观审慎政策的一个主要目的是逆向制止经济上行时期风险衡量的自然下降，以及随后下行时期风险衡量的自然上升。英格兰银行(2009)②则认为宏观审慎政策对于整个经济而言应以稳定金融中介服务为目标，具体包括支付服务、信用中介和防范风险保险等，尽量避免在信用和流动性供给方面像此次金融危机中所表现出的亲周期性行为③。
然而，宏观审慎政策目标的另一种观点则是限制具有显著宏观经济成本的系统性金融危机发生的概率。Borio(2003)[10]认为，据此理解宏观审慎政策的本质时，宏观和微观审慎监管之间存在明显差异。其中，微观审慎和宏观审慎的差异在于两者的任务目标和影响经济产出的机制不同，而与实现目标的工具无关。Crockett(2000)[3]最早界定了宏观审慎和微观审慎的内涵及区别，将宏观审慎政策区分为时间维度和空间维度两个层面。Caruana(2010)[11]最近在系统论述宏观审慎政策时间维度和空间维度的基础之上，认为宏观审慎政策的目标是通过明确所有金融机构面临的共同风险与金融体系的亲周期性之间的相互联系，从而降低系统性风险发生的概率。
另外，Perotti and Suarez(2009)[12]认为宏观审慎政策的目标是阻止单个银行实施引发系统性风险的策略或行为(行动)，即对金融体系产生负外部性的行为。Hanson et al.(2010)[13]注意到微观审慎政策通过促使银行冲抵资产收益将其损失内部化，从而以试图保护储蓄保险基金和降低道德风险作为监管目标，并针对陷入困境的银行，进一步探讨了资本监管和PCA原则为何难以区分这些银行能否通过注入新增资本或缩减他们的资产对外部冲击做出反应。即他们认为，宏观审慎政策相反是以控制金融体系资产全面减少的社会成本为目标。他们随后又对信贷紧缩和资产降价促销作为资产负债表收缩的主要成本进行区分，并强调宏观审慎监管的范围应不仅仅包括吸收存款的金融机构。
因为系统性风险依赖于金融机构的共同行为和相关联系，以及金融体系与宏观经济的相互作用，不仅内生于金融体系，而且与金融机构共同行为产生的外部性有关。然而单个金融机构在管理自身风险时是不会考虑其外部性行为对整个系统风险的影响，但这反过来又会导致其过度承担系统性风险，所以金融体系的总体风险通常大于单个金融机构风险的简单加总。基于限制金融机构个体风险的微观审慎监管，其理论基础和监管逻辑是单个金融机构的安全和稳健是整个金融体系安全的充要条件。因此，微观审慎监管政策并没有考虑金融机构之间风险的相关性和传染性，实际上，单个金融机构的审慎行为也可能导致金融系统的不稳定。Acharya et al.(2010)[4]证明在多银行体系中除了存在个体风险转移的动机，还存在着系统性风险的转移动机，如果监管只是针对银行的个体风险而忽视其行为的外部性，将会放任系统性风险的转移动机，最终可能引发金融危机。因此，本文认为，基于集合层面监管风险的宏观审慎政策目标应主要包括以下三个方面：一是金融稳定，即系统性风险，而不是单个金融机构风险，从而在面对金融危机冲击时或经济下行期间增强金融体系的恢复能力；二是宏观经济与金融体系的相互作用；三是抑制或降低金融体系内在亲周期性的可能性。
二、宏观审慎政策的工具
在有关货币政策的研究文献中，针对不同政策工具的作用已形成明确而又清晰的共识。利率政策虽然被认为是主要手段，但在实际中通常扮演次要角色(Blinder et al.，2008)[5]。然而，以往被认为只有在利率政策接近于零约束的特殊情况下才会使用的非常规工具，近来在政策讨论和研究文献中引起越来越多的关注。宏观审慎政策旨在使金融机构外部性行为的溢出成本内部化，从而减少金融机构的共同行为以达到降低系统性风险发生概率的目的。宏观审慎政策不仅可以通过校准微观审慎工具，也可以通过设计新的宏观审慎监管工具来实现。其中前者以增加系统性风险的权重为目标，因而也被称之为宏观审慎叠加。然而遗憾的是，尽管危机使宏观审慎政策受到广泛关注，但有关宏观审慎政策工具的研究文献仍然很少。
已有文献讨论中的一个重要分歧，是定位于系统层面的宏观审慎政策工具和其他类似财政政策等能够支持金融稳定的宏观调控工具之间的差别(Blanchard et al.，2010；Borio and Drehmann，2009)[16，8]。Hannoun(2010)[17]根据金融系统稳定给出了一个宏观审慎政策工具可供选择范围的概述(见表2)。Caruana(2010)[11]认为宏观审慎政策是金融危机解决方案的重要组成部分，但它们本身并不足以解决所有复杂的系统性风险。然而对于新兴市场经济国家，一般认为宏观审慎政策工具系统还应包括制止整个系统内货币错配而采用的措施，其目的是阻止国外资本流入对国内金融体系的冲击，因为金融失衡的增强通常伴随着外币融资份额的上升(Borio and Shim，2007)[18]。例如实行未结外汇头寸限额和限制外币资产类型(Turner，2009)[19]。通过比较本文认为，设计用于降低资本流入刺激的市场监管(Mohanty and Scatigna，2005；Ghosh et al.，2008)[20-21]和其他对导致国内信贷资金激增的大规模资本流入进行控制为目标的工具并不应视为宏观审慎政策工具系列，这些仅是实施审慎监管政策所采用的具体措施。关于宏观审慎政策工具的已有研究文献通常是按照不同方法进行分类的，相比较而言，国际清算银行在2008年提供的宏观审慎工具的标准分类系统且全面(见表3)。
(一)宏观审慎监管工具的时间维度与空间维度
根据对已有文献的梳理和总结发现，宏观审慎政策工具系列覆盖范围和划分标准存在的最大分歧，在于旨在维护金融系统稳定的宏观审慎政策的时间维度工具系列和聚焦于空间维度的工具组合之间。首先，在时间维度上主要是随着时间的推移捕获系统性风险的演化，即关注金融体系和实体经济的相互作用，原则是削弱金融体系的内在亲周期性，降低随时间积累的金融失衡程度；其次，在空间维度上主要是关注某一给定时点风险在金融体系内部的分布，即关注金融机构之间的相互作用，处理原则是对系统重要性程度不同的金融机构采取差别化监管政策以提高金融体系的稳健性。
1.时间维度
在时间维度上，宏观审慎政策要关注系统性风险如何随时间而演变，特别是要控制金融系统的内在亲周期性。由于风险通常是在信用扩张时期积累在信用收缩时期显现，因而宏观审慎政策通过反周期的制度安排不仅有利于事先限制扩张时期的金融风险积累，而且通过事后更好地吸收危机时期的损失也有利于鼓励下行时期的风险承担和放贷行为以支持经济活动，从而减小经济金融周期的波动幅度。宏观审慎政策为了抑制内在亲周期性可以采用的具体工具系列包括反周期资本缓冲制度、前瞻性的资本拨备制度、对流动性和期限错配的监管以及通过杠杆率限制信贷过度增长。Saurina and Trucharte(2007)[22]和Repullo et al.(2009)[23]详细分析了资本需求的亲周期性。Shin(2010)[24]讨论了前瞻性资本拨备④的反周期资本需求是如何有利于减轻证券化对金融体系风险集中的有害效果。Kashyap and Stein(2004)[25]证明了社会目标在经济下行时期包括保护储蓄保险基金和维护信用创造的模型中，随着时间变化的资本要求是如何实现优化的。然而，Hanson et al(2010)[13]指出这种方法存在的主要缺陷或不足，是在金融危机爆发时期，对银行资本的监管约束不足以说服市场继续向陷入困境的银行提供资金。因此，他们主张在经济上行时期应持续实行超过市场需求标准的最低资本充足率。
已有文献突出强调金融系统的内在亲周期性，并对旨在抑制亲周期性的监管工具提出建议。一是抵押品实际估值与贷款价值比率(LTV)之间的相互作用，这种相互作用可以通过最高贷款价值比率加以反应。Borio et al.(2001)[26]论述了抵押品实际估值与贷款价值比率(LTV)之间相互作用的发生机制，并对贷款价值比率(LTV)监管实践进行了全面评价。二是贷款损失准备金。错误的风险评价通过贷款损失准备金能削弱银行资产负债表和放大金融循环。Borio et al.(2001)认为，会计实物、税收约束和用于测量风险的方法在经济下行时期通常会导致监管规定增加；Fernandez et al.(2000)[27]认为，前瞻性的资本拨备可能会限制贷款规定可以观测到的强亲周期性；Jimenez and Saurina(2006)[28]建议，前瞻性的贷款损失准备金应考虑银行贷款组合伴随经济周期变化的信用风险状况。三是在证券金融和过度衍生品柜台交易中的估值折扣规定和保证金做法。CGFS(2010)[29]突出强调金融危机期间这些实践操作对整个金融系统的影响，并认为应减少金融市场中一些可能引发亲周期性的实践操作，具体不仅包括保证金和证券估值折扣的反周期变化，还包括对融资证券交易更高和相对稳定的顺周期折扣规定。
2.空间维度
宏观审慎政策的空间维度主要是关注某一时点风险在金融体系内部的分布，特别是由于资产负债表的相互作用而引发的公共风险，以及对风险的共同反应行为。由于具有系统重要性的金融机构、市场、工具增加了金融体系的相关性，从而加大了空间维度的系统性风险。正因如此，宏观审慎政策将根据系统重要性校准审慎监管工具，从而为金融机构内部化溢出成本提供额外激励。监管者首先可以通过采用自上而下的方法度量系统范围的尾部风险，然后再计算单个金融机构或工具对系统性风险的边际贡献，最后据此调整监管工具，实行差别化的监管标准。目前有许多研究文献对宏观审慎监管的空间维度进行探讨，其主要内容包括市场失灵和传播途径。
已有对宏观审慎政策工具空间维度的讨论多集中在银行资本监管方面。与此同时，短期负债在银行债务中占较大比重被认为是银行脆弱性的主要源泉(Brunnermeier，2009[9]；Shin，2010[24]；Hanson et al.，2010[13])。在专门针对信用链和因无法区分金融机构有无负债而引起的支付与结算系统衔接与运行问题的研究中，这些脆弱性往往被模拟成一种异质性冲击，并通过外溢放大而蔓延至整个金融体系(Kiyotaki and Moore，1997)[30]。Martin and Thadden(2010)[31]用拓展的Diamond-Dybvig框架证明由短期借款融资且持有畅销资产的金融机构的运行，在本质上与银行存款“传统式”的运行模式具有高度相似性。Stein(2010)[32]则发展了一种新的理论模型，证明在没有监管的情况下，银行的货币创造能够导致一种外部性，而且外部性会促使银行发行太多的短期债务，从而也导致金融体系在面对危机时过于脆弱。这些都表明研究者主要关注区分银行资产负债表期限结构的工具。这些工具中最突出的是稳定的净融资比例或具有亲周期性成分的流动性覆盖率。Perotti and Suarez(2010)[33]提出了一种克服亲周期性的方法，即通过流动性风险收费惩罚短期融资而影响银行激励。Brunnermeier et al.(2009)[9]主张征收资本附加费，附加费与期限错配大小成比例。
(二)基于规则之上的宏观审慎监管工具
在宏观审慎监管工具的已有研究中，另一大分歧是宏观审慎监管工具的实施是基于规则之上还是采用相机抉择(Borio and Shim，2007)[18]。货币政策制定的历史经验和理论研究都强调规则对于货币政策职责、透明度和效率的重要性。正如文献按照时间一致性所显示，虽然根据代理人的效用，相机抉择的货币政策是最优的，但其在时间上并不具有一致性(Kydland and Prescott，1977)[34]。在传统追求效应最大化的代理人策略模型中，规则至少能保证是次优的。然而与此同时又达成了另一个共识，即为了政策实施效果，货币政策又必须是灵活的，即相机抉择在特殊情况下是必须的。通过比较，Goodhart(2004)[35]认为基于规则基础之上的宏观审慎政策工具似乎更受欢迎。贷款损失准备金、资本要求/资本附加费或者贷款价值比率都是风险管理办法，并能使产生于金融失衡的风险内在化以及化解(Borio and Shim，2007)[18]。其中，依情形而定的工具被认为是基于规则基础之上宏观审慎政策工具的一种形式，并考察了依情形而定的工具设计与有效性。Hanson et al.(2010)[13]将依情形而定的工具区分为两种类型，即依情形而定的两面性和投资保险。前者是指如果银行监管资本(或者其股票市场价值)低于某固定门槛时将自动转化为股权的债务证券(Flannery，2005；Pennacchi，2010)[36-37]；后者是指一种保险政策，即根据事先设定的触点，银行购买并在世界经济下行时期得到回报(Kashyap et al.，2008)[38]。
虽然基于规则之上的宏观审慎政策工具一般被认为非常重要，但政策讨论突出强调像监管审查或警告这样的相机抉择工具也可能会起到重要作用，这不仅仅是因为每次危机的发生形式可能不同。一个经常使用的相机抉择工具是关于系统风险增强所发出的警告，例如演讲或金融稳定报告。然而，警告的一个缺陷是它也可能最终会变成自我实现的预言，此时就会起到相反的效果(Libertucci and Quagliariello，2010)⑤。其他能起到重要作用的相机抉择工具包括各种监管审查压力或审慎工具数量的调整(Hilbers et al.，2005)[39]。
实际上对基于数量限制和价格限制基础之上的工具加以区分也是可能的。Perotti and Suarez(2009)[12]根据魏茨曼(Weitzman，1974)模型提供了区分这两种工具的方法，并证明当存在外部性时，如果遵从成本具有不确定性，则这两种类型的政策工具可能会产生不同的福利效果。尽管基于数量限制基础之上的工具(净融资率)固定遵从成本，但会导致不确定的边际成本，而基于价格限制基础之上的工具(税收)正好相反，即其固定遵从的边际成本却导致了不确定的遵从成本。Perotti and Suarez(2010)[12]比较了以补偿私人和社会流动性成本为目的的庇古税与类似净融资率的数量监管工具效果。他们证明当监管无法针对单个银行特点时，业界对监管的行为反应将取决于银行特点的具体构成。因此，依靠决定不同银行异质性的重要性或占支配地位的源泉，可以获得有效解决方案，即通过征收庇古税实现数量限制或二者有效配合。其中在数量限制方面，Hanson et al.(2010)[13]就银行资本监管的比率和绝对值做了进一步区分，主张陷入困境的银行应以增加新资本数量代替增加其资本比率；虽然增加新资本数量可以避免银行资产缩水，但也因此导致了亲周期性行为。作为一项具有可行性的应用，他们提出应根据当前和滞后资产的最大值来设计资本充足率要求。
三、宏观审慎政策工具的有效性
迄今为止，针对宏观审慎政策工具有效性的实证分析非常有限，但已有分析仍然能够指导宏观审慎工具的设计向前发展。Borio and Shim(2007)[18]对许多国家宏观审慎工具有效性的评价相对权威。在西班牙，监管效应对信贷增长仅产生较小影响，但对建立有助银行增强偿债能力的逆周期缓冲却十分有用。Saurina(2009)[40]发现，虽然动态监管不能保证足以应付和处理经济下行时期所有的贷款损失，但在西班牙通过增强单个银行和整个银行系统的承受能力被证明在当前金融危机中是有用的。Jimenez and Saurina(2006)[28]根据借款人甄别及其担保要求发现繁荣时期的信贷标准更加宽松的经验证据，据此，他们建议超前贷款损失准备金应伴随经济周期的波动考虑以银行贷款组合的信贷风险作为监管工具。Fillat and Montoriol-Garriga(2010)[41]研究发现，假如按照西班牙的动态监管体制，在美国商业银行发行的政府问题资产救助计划基金(TARP)需求中，大约有一半的银行都不需要TARP的支持。Keys et al.(2009)[42]发现在对抵押贷款经纪人要求更加严格的美国，贷款标准却放宽至比美国之外任何国家都宽松的程度。Nadauld and Sherlund(2009)⑥通过对美国次贷抵押贷款证券化交易进行分析，认为提高资本要求可以限制泡沫的增长。
实际中，导致针对宏观审慎政策工具有效性进行分析和评价缺失的一个重要原因，是至今未能建立合适的金融体系和宏观经济互动模型，并且难以获取宏观审慎工具实际效果的相关数据反过来又进一步导致金融体系与宏观经济互动模型的缺乏。迄今为止，已有文献的数据分析很少涉及宏观审慎政策目标。针对美国为了监控银行系统的杠杆和流动性条件，Lo(2009)⑦提出应建立一个新的独立机构收集美国金融公司资产负债表中资产与负债上下波动的市场价格，包括资产价格关联和投资组合对经济条件变化的敏感程度。Sibert(2010)⑧建议欧洲地区也成立相应机构以收集同样的数据。然而由于数据主要是用来测量和反应金融不稳定的症状与表现而不是原因，且系统性风险不容易理解以及数据的理解与测量存在困难，因此他认为该数据的作用相对有限。为了让研究者和监管者能够更好地分析系统性风险，Brunnermeier et al.(2010)⑨主张有规律地收集来自监管金融机构的局部均衡风险敏感(包括市场和特定风险)和流动性敏感的相关数据，然后在模型中使用这些数据校准系统性风险和一般均衡效应。
Gauthier et al.(2010)[43]发现宏观审慎资本分配机制降低单个银行违约率和系统性风险的发生概率大约为25%，因此认为宏观审慎资本缓冲能够持续增强金融稳定性。然而一个重要但又悬而未决的问题是如何在国际范围内进行最有效的处理。货币政策努力设法解决高资本流动性和经济周期异步性的维度问题。对于宏观审慎政策而言，一个主要问题是金融周期与经济周期的不同步，尤其是信贷周期。其风险是监管套利侵蚀了宏观审慎工具的有效性，例如通过外国分行贷款或直接国外贷款套利。另一个问题是外国货币流动性是否应通过使用宏观审慎政策工具进行限制。Allen and Moessner(2010)[44]讨论了2008年至2009年金融危机期间通过中央银行交换网络监管的国际流动性，并认为它是发达和新兴市场经济国家外国货币流动性短缺的测量方法。他们得出结论，即使几个国家因美联储愿意在极短的时间内提供非常大额的美元流动性而免遭严重的金融不稳定，但这些国家的货币当局却不愿意在未来也接受其在过去接受的相同数额的外国货币流动性风险。
Korinek(2010)⑩针对风险调整的资本流动监管提出了一个福利理论分析框架。在该框架中，认为代理人低估了危机中还款的社会成本，而过多地承担了他们事先融资决定中的系统性危机风险。Korinek利用印度尼西亚的历史数据，发现最优的庇古税范围大约是从对外商直接投资实行零税负到以外国货币计价债务的1.54%。Bianchi(2009)[45]采用简单的两部门动态随机一般均衡的开放经济模型，并在模型中通过对新兴市场经济国家附加内生信贷约束，发现社会政策制定者能够缓解危机中实际汇率的恶性循环，以及通过减少先前债务数量让所有消费者都变得更好。根据他的观点，对债务征税可以实现社会的最优化约束，并且为了有效阻止债务杠杆和降低金融危机发生时的脆弱性，对债务征税应选择在相对正常和平静时期。Benigno et al.(2010)(11)发现在经常受到信贷约束且规模较小的开放经济中，生产和捐赠上的过度借款会引发外国资本流入的突然停止。通过比较他们进一步认为，没有明显理由支持政府更喜欢通过事先预防来干预危机，但其在模型中并没有考虑政策对代理人行为的影响。
综上我们可知，虽然部分学者尝试从不同角度评价宏观审慎政策工具的有效性，并认为宏观审慎政策工具的实施在不同程度上有助于遏制系统性金融风险，但分析的结果往往受限于数据收集的难度与合适数理模型的开发，从而无法给实务部门提供强有力的政策制定依据，这也是今后全面评价宏观审慎政策绩效的努力方向。
四、评价与展望
2008年的国际金融危机凸显需要超过单纯微观金融监管的方法，并在实务界逐渐就适时采用宏观审慎政策形成共识。虽然当前迫切需要推动宏观审慎政策研究的深入，但是迄今为止，分析工具和可用数据相对缺失致使研究的针对性和实用性大打折扣。这可能是因为三个方面的原因所造成：首先，正如本文以上所述，宏观审慎监管仅仅是最近才在政策讨论中扮演重要角色，而且金融稳定的内涵与宏观审慎政策目标的理论阐释目前还不够明晰。其次，缺乏彻底理解金融体系与宏观经济之间的相互作用以及建立适用的经济模型。第三，针对微观审慎监管政策与宏观审慎政策之间的关系及其划分并没有形成共识或达成一致性意见。根据对已有文献梳理以及结合当前政策的聚焦所在，本文认为今后我国在研究宏观审慎政策时，应特别关注有利于宏观审慎政策工具实施及其有效性的相关问题，突出宏观审慎政策研究的实用性和针对性。
一是宏观审慎政策工具系列和分类标准，开放与设计有效的宏观审慎政策工具。宏观审慎政策工具的开发与应用是实现宏观审慎政策目标的关键步骤。具体应针对金融实际运行情况，深入研究反周期资本监管政策和系统重要性机构监管政策，校准原有的微观审慎监管工具，开发新的宏观审慎监管工具，丰富宏观审慎监管工具箱。不仅包括区分宏观审慎政策工具和其他致力于维护金融稳定的宏观调控工具之间的差异性，从而对宏观审慎政策工具进行选择和分类，而且还应进一步围绕宏观审慎监管的空间维度和时间维度进行设计与开放新的工具。特别是着重开发对系统重要性金融机构的风险能够有效控制的工具(如资本金率、系统性风险税、杠杆率等)和对内在亲周期性能够进行有效调节的工具(如动态拨备、资本缓冲)。
二是宏观审慎工具的有效性。具体包括量化宏观审慎工具对信贷增长、杠杆、资产价格和资产价格泡沫的影响；评估源自理论研究所建议的宏观审慎措施的实用性。其中，可尝试在我国成立专门机构收集评估数据以有利于进行有意义的宏观审慎政策分析和效果评价。另外，在维护金融稳定的宏观审慎政策工具有效性的实证分析中，还应包括宏观审慎政策工具使用的时间与地点。
三是尝试建立适合我国国情的宏观审慎监管指标体系。尽管国外对系统性风险指标和宏观审慎监管指标的研究取得了一些新的进展，但国情区别也决定了我们应借鉴国际经验，设计适合我国国情的宏观审慎监管指标，并进行动态监测。另外，考虑近来我国金融机构的金融创新发展迅猛，同时金融机构自身风险管理能力又远远不够的现实，宏观审慎监管当局需要针对银行、证券、保险等行业的安全性、流动性和盈利性要求，通过强化金融机构资本充足率、资产负债、表内表外业务以及金融体系的清算支付系统的监管，设计一个既能促进金融创新又能防范金融风险的监管指标体系(何德旭等，2010)[46]。
最后，需要研究货币政策和宏观审慎政策之间的相互协调配合问题。具体包括宏观审慎政策与货币政策的相互作用，以及在应用于货币政策目的的宏观经济模型中模拟金融中介和金融摩擦，包括远离金融稳定状态。
注释：
①这里所说的外部性是指虽然金融体系不断复杂化，但市场参与者却由异质性趋向同质性，使得金融机构面对风险产生同样的行为反应，这种共同行为会产生外部性。
②Bank of England(2009),"The role of macroprudential policy",Bank of England Discussion Paper,November.
③本文所说的亲周期性是指金融活动容易受到经济周期的影响，两者有相互作用、不断强化的趋势。其中，在信用扩张期低估风险，共同风险承担行为刺激经济更加繁荣，并反作用于金融体系导致信用供给进一步扩大，系统性风险不断积累；反之在信用收缩期又高估风险，共同风险回避行为促使宏观经济进一步恶化，进而反作用于金融体系又会导致大量不良资产从而引发系统性风险突然释放。
④前瞻性资本拨备是指银行在信用扩张期应多提准备。一方面可以在事前抑制放贷动机，另一方面可以在事后冲抵信用损失。例如西班牙监管当局实行的动态拨备制度就是在专项准备之上加收反周期的一般准备作为缓冲。其中专项准备具有自然的亲周期性，而一般准备用于识别潜在损失具有反周期性，能够起到平滑整个周期拨备的作用。两者之和为总拨备，并等于长期历史损失。
⑤Libertucci M,M Quagliariello.Rules vs discretion in macroprudential policies.VoxEu,2010,24 February.
⑥Nadauld T,S Sherlund.The role of the securitization process in the expansion of subprime credit.Finance and Economics Discussion Series 2009-28.
⑦Lo A.The Feasibility of Systemic Risk Measurements,written testimony for the House Financial Services Committee on Systemic Risk Regulation,October,2009.
⑧Sibert A.A systemic risk warning system.VoxEU,16 January 2010(http://www.voxeu.org/index).
⑨Brunnermeier M,Gorton G,A Krishnamurthy(2010).Risk Topography.Mimeo,Princeton University.
⑩Korinek A.Regulating Capital Flows to Emerging Markets:An Externality View.mimeo,2010.
(11)Benigno G,Chen H,Otrok C,et al.Revisiting Overborrowing and Its Policy Implications.mimeo,2010.
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