国际资本市场的合作与政府监管的规制，本文主要内容关键词为：资本市场论文,规制论文,政府论文,国际论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2008年度诺贝尔经济学奖授予了美国经济学家保罗·克鲁格曼，不仅由于他具有独特性的新贸易理论，还因为他对经济危机嗅觉敏锐。1997年亚洲金融危机爆发前，克鲁格曼批评东南亚国家采取的固定汇率政策以及泰国的经济政策。1998年在俄罗斯爆发金融危机之前，他批评美国长期资本管理公司等投资者基于固定汇率的盈利方式。而最近他认为：“我们正经历一场与(上世纪)90年代亚洲(金融)危机同样严峻的危机，”克鲁格曼说，“这场危机与(上世纪30年代美国大萧条)有类似之处。”
无独有偶，2007年诺贝尔经济学奖得主之一的埃里克·马斯金教授近日在上海表示：美国次贷危机爆发的主要责任在政府的监管失误。同时他也善意地提醒：中国在继续推进金融业开放和与国际接轨的同时，也应该认真吸取这方面的经验教训，避免类似风险的发生。
有鉴于此，笔者认为，美国的次贷危机其实已经衍生为国际性的金融危机，实质是全球资本市场出了问题，全世界各国都要为其买单，否则爆发世界性的经济危机近在眼前。在这种形势下，有必要结合自己学习研究的体会和认识，探讨国际资本市场的合作与政府监管的法律规制之间的相关问题。
一、国际资本市场是否是一个融合的合作市场？
所谓国际资本市场是一个不同国家进行资产交易的市场。当然，资本市场并非一个单一市场，而是多个互相紧密相连的市场，资产在其中被交换。其中包括：(1)Equity market股票市场；(2)Bond market债券市场；(3)Money market货币市场。
当然三大市场中主要有被美国麦肯锡全球研究所称之为四大“玩家”的四只“巨手”，即石油美元、亚洲国家的中央银行、对冲基金和私人股权投资公司。正是这些资本的玩家或者赌徒在全球资本市场上掀起惊涛骇浪。麦肯锡2007年底做出的报告所揭示的内容令人震惊：2000年至2006年底，四只“巨手”的总资产增长两倍，合计8.5万亿美元，相当于全球养老金基金资产的40％。其中，主要得益于原油价格疯涨，石油美元持有者的实力位居四大玩家之首。自2002年以来，石油价格已经涨了两倍。报告估计，石油美元持有者的海外资产在3.4万亿至3.8万亿美元之间。紧随其后的是亚洲国家的中央银行。由于贸易顺差、对外投资、汇率政策等诸多因素，亚洲各国中央银行的外汇储备合计大约为3.1万亿美元。排在第三位的是对冲基金，资产为1.5万亿美元。如果算上杠杆借贷，在原始基金量的基础上获得成倍收益，则对冲基金在金融市场上所控制的资金实际高达6万亿美元，超过石油美元持有者而成为最有实力的权力经纪人。四大玩家中居四的是私人股权投资公司，俗称私募基金。报告显示，2000年至2006年底，私募基金为投资人赢得了三倍收益，资金总额达到7100亿美元。据权威统计，全球私募股权基金共募集金额2150亿美元，全球私募股权投资基金的总额是7380亿美元。2006年全球的并购交易总额是3.79万亿美元，创下历史纪录，比2005年增加了38％，其中全球并购交易中的20％，美国并购交易中的27％都是由私募股权基金来完成的。从每年私募股权基金投资额占GDP的比例来看，美国私募股权基金占全年GDP的比例是0.6％，欧洲为0.35％，亚洲包括日本为0.2％，而目前在中国该比例还不到0.1％。资金主要来源于机构投资者，并且日益多元化，特别是一些养老金、捐赠基金、保险公司、商业银行和公司等机构投资者，个人所占比例一般不超过10％。当然，不能说全球资本市场对国际社会的发展没有积极的作用，但是，其资本的本质是需要盈利的，这不仅仅是投资人的利益要求，也是资本的基本属性使然，即除了获得本能的满足，贪婪和无耻更是这个资本社会的明显特征。比如成立于1987年的黑石公司，现在拥有98位投资专家，在纽约、伦敦、孟买和香港都有办公室，当在2007年7月上市，CEO Steve Schwarzman一人从中就获利6.77亿美元。从这个意义上说，把基金的合伙人和经理人描绘为国际资本市场的赌徒并不为过，他们为从投资者那里获得资金，从事国际的“投资(机)”事业，为资本的增值和获得更大的利益而拼尽全力且无所畏惧。从以下私募股权投资的回报率图中我们不难得出结论：在国际资本市场真正获得利益的是利用资金为自己获得最大利益的人，而一旦发生了金融危机的状况，恰恰是参与赌博的大多数“投资人”来消受。无论资本市场的赢家和输家，其实都是贪婪本质的必然后果(见图1)。
有人说，这次金融危机的主要原因是美国华尔街人太贪婪，扩张太凶猛。例如，两家美国最大的房屋贷款机构房利美和房地美使用杠杆的比率竟是33倍(它只有1万美元，却贷款33万美元)。其结果是，要赚赚得多，要赔赔得多。在2006年，高盛公司的平均奖金是66万美元，美林证券的平均奖金是55万美元，雷曼兄弟是52万美元。华尔街从业人员约为35万人，平均每人30万美元，是美国人平均工资的7倍。美国的基金合伙人的收入更是赚得令人难以想象。但与赌场不太一样的问题是，赚钱后装进腰包，赔钱后却拍拍屁股走人。正是因为不用赔上自己的钱，而且只赚不赔，再加上政府缺乏监管，这些人越来越胆大，杠杆比率越来越高。虽说，美国的联邦存款保险公司(FDIC)为每个储户担保10万元(对商业银行的储户来说，10万元以内的储蓄不用担心)，但是，政府并不担保投资银行，例如买卖股票债券，亏损就是亏损。美国国会在1999年取消两种银行的界限，让有风险和无风险的银行合在一起经营，最后出现问题。所谓杠杆投资的几大投资银行全部亏损，这是两者之间的隔离带全部撤离的结果。
2008年以来，美国已倒闭了11家银行，另有117家可能破产的银行正被美国联邦储蓄保险公司(FDIC)严密监控，其中最有可能很快破产或被兼并的银行和金融机构包括：华盛顿互惠银行(WaMu)、Wachovia等。当美国最大的存贷银行WaMu级别的银行再倒闭两到三家时，FDIC自身也将陷入资不抵债的窘境，这个仅有452亿美元自有资产的联邦储蓄保险公司竟然为比自身资产总量大101倍的全美银行储蓄保着险，当它出现危机时，美国政府当然也就不得不出面“救市”，否则必将导致整个美国银行业的挤兑风潮。据说，真正令美国政府和华尔街极度恐惧的并不是银行破产本身，而是这些机构所创造出的高达600万亿美元的金融衍生产品市场可能发生崩盘，特别是其中62万亿美元的信用违约掉期(Credit Default Swap，CDS)已构成了对全球金融市场稳定的迫在眉睫的重大威胁。这正是贝尔斯登在72小时之内被吞并、美林在48小时被收购、“两房”被美国政府突然接管的真正原因。
美国自由资本主义发展到当今时代，特别是出现了集政治、经济、军事、舆论、知识、文化等各种权力于一身的权贵精英集团之后，已经强大到可以将世上任何事物都转变成实现资本意志的手段。目前在美国发生的情况，即权贵精英集团正在把美国政府以及美国政府的社会功能转变成服务于当前需要的手段，其根本目的丝毫没有改变，仍是资本意志的实现。作为知识权力的理论可以是手段，作为政治权力的政府当然也可以是手段，到底要一个放松管治和控制的小政府还是要一个加强管治和控制的大政府，也完全视资本意志的需要而定。在以此为核心而形成的国际资本市场上，各国资本汇集在一起合作只是表象，形容为资本博弈的赌局可能是更加贴切的。
二、国际金融危机中的一些思考
博弈学(赌博)上有一个数学上已经严格证明过的定律，这就是它不可能永远保持筹码的均匀，而是会朝着贫富悬殊的方向不断前进的。俗话说“(大多数人)久赌必输”。假设有一千名赌徒在国际资本市场上赌，筹码往少数赌徒手中集中，等集中到一百个赌徒手里，就意味着有九百人退出；赌到后来，其他的九十个赌徒又没钱了，赌场开始不红火了，剩下的那十个赌徒还在那里赌，他们的对手当然不是已经输光的赌徒，而是少数人在那里相互赌，大多数人对赌局的情况无从了解。再发展下去，筹码会集中到五个赌徒手里，赌场看上去就更清淡了。比较理性的情况是，那五个赌徒看势头不好，加之自己已收益颇丰，冒险也不可能赢到更多，因此他们就此将筹码都存起来不赌了，赌场也就彻底停滞了。但是，更符合赌徒心理和赌局状况的是这五个赌徒为了保持赌场的红火并且赚更多的钱，于是将钱借给其他已经出局的赌徒，当然要附带利息。随着较多的人参与，赌场又开始红火了，周而复始，筹码再度集中到少数人手里，大多数赌徒都负债累累。当大多数人负债到一定程度的时候，那极少数的赌徒也不再借钱出去了，因为借出去的钱都成了坏账，这个时候赌场真的处于停滞状态了，这就是金融危机到来的时候。
不少人说中国人(亚洲人)好赌，但实力不够大，因此出手也不大。幸而，中国式的谨慎理财作风却能在金融危机中显现价值。在这次国际金融动荡中，美国华人遭受的直接损失较小。比如房价，2008年9月30日刚刚公布的美国二十个城市住房指数下跌了16.3％，创了历史之最；但美国的华人社区的房价则基本稳定，有的还有微升。在全美房屋拍卖的浪潮中，华人所占比例也很小。这是因为华人很少过度依赖贷款，购买房屋通常是在自己的经济实力允许的范围内。在股市、保险和其他金融产品方面，美国华人遭受损失也较小，因为对风险过高的产品涉及不多。说到底，就是中国人抱持传统的“量入为出”观念，即便在美国这个崇尚消费的社会中，依然进行着自我风险调控。与美国房贷市场相比，中国房贷市场虽然有泡沫，但尚未出现大的危机，原因也是中国人的传统理财观念。中国建设银行研究部高级研究员赵庆明指出，国内商业银行对房贷的首付比例要求非常严格，且贷款风险评估比较谨慎，加上中国人的消费观念相对保守，因而与美国次贷存在根本性差异。
长期以来，以消费带动生产或称“超前消费”，曾作为美国模式向全世界推广，而当消费远远超出经济增长的支撑，问题百出难以为继之时，自然也就不是美国一家深陷泥沼。美国人之所以敢于超前消费，一是有其发达的社会保障系统作后盾，二是有世界各国做垫底，万一出问题，美国可以凭借它的超强地位，尤其是美元作为世界货币的特殊地位，向世界各国转嫁危机。但是美国人也许没有估计到的是这一模式内在的风险，当消费超出收入太多，导致资金链条断裂，尤其被金融衍生工具所放大后，危机会以成倍的规模爆发，超出金融系统本身所能抵挡的范围，直接引发国际资本市场的危机和市场信心的递减。也许，房贷危机所引起的金融危机就源于此。
中国人的消费观一度被作为保守、落后的代表。中国大陆个人消费贷款推出之初，就曾引发过很多争议，“借钱过日子”是很多人难以接受的。而美国式过度消费引发的危机，印证了中国量入为出的理财观的价值。当然，并不能用金融危机来否定适度消费的必要性。即使在改革开放前的中国，限制消费并没有给大家带来更多的财富，反而限制了创造财富的动力。重要的不是不花钱，而是有节制的、有风险控制地花钱，对于一个国家而言也是如此。在全球化时代，东西方文化的不同与其说是代表了两种消费模式，不如说正在共同促成了一个模式，即美国的过度消费，以中国的过度生产为支撑；中国的内需不足，以美国的超前消费来补充。据公开报道：中国外汇储备中约有1万亿美元的美国债券，其中包括2000亿—3000亿美元的ABS债券，再加上这次两家房贷公司的3760亿美元公司债(根据美国财政部和美联储2007年联合发布的“海外持有美国证券情况的报告”——原文名字是Foreign Portfolio Holdings of U.S.Securities——中国是房贷美和房利美这两家公司排名第一的外国债权人，持有3760亿美元公司债券)，外汇储备中大约有至少超过5000亿美元的次级债。虽然，“币值总量守恒定律”理论仍然成立，但是“劣币逐出良币”的原理也没有过时，只是赋予了新的内容。
笔者认为，中国在这场金融危机中应该学习的经验，除了避免金融风险的监管外，还需要从刺激内需做起。否则，生产过剩带来的危险，也不亚于消费过度。事实上，从2006年全球税后利润的数据分析，所谓银行资本业收入的急剧膨胀，恰恰是过度地相信了资本的创利，产生对虚拟资本的过度依赖(见图2)。
三、国际资本市场合作的法律规制问题
多种分析指出，亚洲国家的中央银行已成为国际资本市场上令人敬畏的巨人，一年前，亚洲国家中央银行几乎持有全球外汇储备的三分之二。他们通常将大量外汇储备投资于以美元为主导的资产，尤其是美国国库券。近年来，亚洲国家的投资倾向越来越趋于积极进取，韩国和新加坡等国都曾宣布，把高达4800亿美元投入各种国有主权财富基金(见图3)。新成立的中国国家外汇投资公司第一笔投资就是购买美国私募基金黑石集团价值30亿美元股权。由于亚洲国家政府手中握有数额惊人的资金，这一投资新战略将对国际资本市场产生巨大影响。麦肯锡全球研究所预计，即使亚洲国家的经常项目顺差增长减缓，其外汇储备仍将在2012年达到5.1万亿美元。亚洲中央银行现阶段相对保守的投资政策令美国长期利率降低0.55个百分点，但投资成本高达每年1000亿美元。据说，将这部分资产转移到主权财富基金，不仅分散了资产，还能改善回报，但是事实证明可能是相反的。
其实，美国在资本市场管理的法律规制方面是最有经验、最有创新的，但由于资本的所有权加上控制权稀释了监管机构的法律规制因而它也是最容易失败的。所谓法人治理机构的理论创新没有产生真正普遍的、实际的客观效果。为此，我们不得不考虑发生金融监管放松的原因和历史。
20世纪80年代起，开始执政的里根总统主要推行两大理念，并由此形成盛行全球的所谓“里根思想”，其核心之一是资本主义的愿景：主张低税收、放松政府监管以及削减政府开支的原则是经济增长的助推器。在民主自由的理论基础上，里根改变了长达一个世纪的大政府管理体制，迎合了放松政府监管的理念，这不仅在美国得到认同，更在全世界盛行。作为民主政治理念的最大推动者，美国人相信，自由民主是通向一个更繁荣、更开放的国际秩序的必经之路。对于世界其他国家来说，美国的影响力不仅在于坦克和美元，还在于其自由的民主政治体制，很多国家希望以此为标杆，重塑本国体制。美国的这种影响力被著名的政治学家约瑟夫·奈(Joseph Nye)称为“软实力”。自从20世纪30年代“罗斯福新政”以来，世界各国都倾向于大政府管理，而里根主义和同一时期撒切尔夫人在英国推行的改革一样，取得了颠覆性的成果，他们的经济改革，让企业雇主自由解雇或雇佣工人变得容易，在大量传统企业萎缩或关闭的同时，为新兴行业如信息技术和生物技术产业长达三十年的成长奠定了基础。在国际范围内，里根的举措被誉为“华盛顿共识”。
20世纪80年代之前的美国在财政方面的措施是保守的，财政预算不会超过能征收到的税款。但里根提出减税的想法，并认为减税能够刺激经济增长，减税之后能使政府获得更多财政收入。但是，如果减税的同时不减少政府开销，那就会为国家带来相当大的赤字。20世纪80年代，里根政府因减税造成重大赤字，90年代克林顿政府增税带来财政盈余，再到布什政府减税为政府带来更严重的赤字。然而，美国经济在里根执政时期与克林顿时期保持了同样的增长的事实，使得人民坚信，减税是保持经济增长的唯一途径。
里根时代信奉的第二个思想——放松金融管制，是由鼓吹者联盟以及华尔街的公司鼓噪而出的。他们认为，大萧条时代所推行的类似格拉斯—斯蒂格尔(Glass-Steagall Act，也称作《1933年银行法》)等法案，遏制了创新并且损害了美国金融机构的竞争力。里根主义强调金融市场自由化，得到了华尔街的推动，甚至也得到了上世纪90年代民主党政府的认同。美国国会取消《格拉斯—斯蒂格尔法案》等于没有了政府规制的防火墙。然而，必须指出，该法案制定就是出于美国大萧条时期，为禁止美国商业银行从事投行业务所设立的准则。政府监管力度的下降导致了许多创新性产品的出现，例如债务抵押债券等等，而这些所谓的新产品恰恰是导致此次金融危机的重要因素。而且华尔街与同样强调自由化的硅谷不同。金融机构赖以为生的是信誉，只有当相关机构能保证透明运作和监管使其不能轻易地从其他人手中获取金钱时，这些金融机构才能繁荣健康地发展。为此，美国放松政府监管的法律规制产生了潮水般的所谓金融创新产品，如债务抵押债券(CDOs)和各类资产证券化产品等等都是其中内容，这些过分虚拟化的“金融资产”，造就了我们现在挥之不去的金融危机。从美国现行的经济救助方案中还可以看到这种痕迹，美国仍然打算更大规模地削减对冲基金的税收，就是明显的例证。过去，期货市场存在“涨了再卖”(Up Tick Rule)的规则，意即当商品出现上升势头时卖空单才能进入。后来，因为市场交投活跃，这些规则都被取消。如果商品呈现下跌趋势(卖空单像雪片一样飞来)，市场随即呈现一边倒的现象。期货市场“涨了再卖”的规则取消后，虽遭质疑，但显然没有引起政府监管部门的重视。同时，所谓金融创新产品不断涌现，这些产品本身都很复杂，政府监管的规制已不存在，政府监管人员的水平有限，对风险的控制与监管也无从谈起。1999年，美国国会取消商业银行和投资银行分开经营的法律，两种银行可以进入对方的领域互相参股、收购。这种混业经营固然可以分散风险，但同时不可避免的是投资银行的风险也会被带入商业银行，更会通过私募股权经营领域的渗透，扩展到美国众多的企业。这从一个侧面表明，私募股权投资人在改变公司资本结构的同时，也会向原有的法律规制提出新的挑战，而原有的政府法律规制在庞大的资本扩展中显得无力和苍白。尽管不少人呼吁对法律规制不断修改和完善的必要性，提出政府的监管力度即使在具有资本控制的新环境下也应当更有所作为，但是对资本依赖和敬仰的习惯使政府管理公共利益、防范风险的能力和判断力常常产生偏离。近年来，美国资本市场的信用失真而造成的一系列财务丑闻，如安然、环球电讯、世界通信、施乐等一批企业巨擘纷纷承认存在财务舞弊，也曾在美国资本市场上引起轩然大波，一些大型上市公司遭投资者抛弃而宣布破产，反过来再度沉重打击了美国人对股票市场的信心。与此同时，由于在美国贷款容易，买卖房地产的人很多，美国房地产市场异常繁荣，促使大量资本进入，房贷信用无限扩张却又缺乏实力支撑。当为了平抑经济过热进行政策调整提高利息时，房地产的问题就开始暴露，呆账、坏账都冒了出来，影响到商业银行，所谓资金链条断裂，最后波及到华尔街的投资银行和其他金融机构。这一系列的连锁反应最终导致国际金融市场的危机，都是与政府对金融的管理与法律规制分不开的。
事实上，美国在1929年至1933年产生的金融危机——经济大萧条以来，最多的、最大的收获就是对于银行业风险的控制。1933年美国国会订立全国性的存款保险制度以遏制大萧条造成的银行挤提。到80年代之前，该制度在防止银行存款挤兑，维护中小储户利益，稳定银行体系方面功不可没。外界评价说，美国的存款保险制度已经运行了七十多年，没有一个存款者因为银行出现的问题而使被保险的存款损失一分钱。几十年来，FDIC坚持只对存款进行保险，而且只能从银行缴纳的保费和投资美国国债中获得收益。然而在1980-1994年的金融危机中，1989年联邦储蓄贷款保险公司因破产被撤销，1991年联邦存款保险公司(FDIC)的保险基金也严重赤字，FDIC几近崩溃。《1991年存款保险改进法》(FDICIA)对该制度实施了一次大手术，使其重新焕发出生命力。但好景不长，作为金融体系奠基石之一的存款保险制度固有的积弊，及其产生的一系列新问题不仅某种程度上损害自身的存在基础，而且也破坏了金融体系结构。2000年3月11日生效的《金融服务现代化法》(即GLBA)又揭开美国金融业全方位的竞争序幕。
从这次国际金融危机中应当认知，作为主权国家，政府的监管体制不能松懈，审慎监管是金融体系正常运行的必要条件。国家金融监管机构正确迅速地采取行动是非常重要的。监管人必须承担监管工作中容忍迁就而引发问题的责任。美国联邦存款保险公司监管银行经营的工作十分有效，因为有一项重要的规定：如果银行破产使联邦存款保险公司遭受损失，它必须向国会提交报告说明其监管责任是否得到履行，国会的会计部门须对其报告内容进行审计，国会议员和普通老百姓都有权要求获得这些报告，以便对其监管责任提出质疑。但是，恰恰这个狭窄的定位，冗长的程序，在具有现代资本形式的衍生产品面前败下阵来，这些新型的金融产品挟带着资本的利器长驱直入、所向披靡，迫使银行业在缺乏保障和控制的资本市场中参与过多的角逐，最终给整个金融市场带来灾难。
金融规制应该涉及实体企业的方方面面，包括加快会计标准的国际化，使会计信息能够全面准确地反映金融企业、实体企业的资产负债、流动性、安全性和效益性。同时，我们应该看到，金融企业不同于一般的工商企业，金融企业的特点是高负债，资金来源于社会公众和各经济实体，经营的好坏直接关系到整个社会的福利。因此，金融业的会计制度必须坚持客观、严谨、审慎的原则，必须能真实、全面地反映经营的潜在风险。
有鉴于此，中国金融监管的政府法定作用不能削弱，只能加强。金融法律体系的建立与健全是金融体系有效运作的必要条件，法律不健全和执行不到位是信息不安全、金融无序的重要根源。市场经济是法治经济，各种金融交易必须严格地以法律为依据，对违反法律法规的金融交易活动必须按照法律规定严加惩处。笔者尤其强调，必须建立具有现代特征的社会信用体系，制定《社会信用保障法》、《国有资产授权法》、《公平信用报告法》、《反欺诈法》，《反商业贿赂法》等，对编造虚假财务报表，提供虚假信息谋利的交易者必须予以严惩，以净化市场环境，理顺市场秩序。另外，还要认真研究破产法律制度、完善程序，使得退出机制更为便利和社会化。只有通过社会信用体系的建设，加强对企业不良行为的限定和公开，才能确保企业会计财务报表的准确性，才能有效对破产企业的财产进行重新分配，也可以部分地解决信息不对称问题。要在商务部等部委《关于外国投资者并购境内企业的规定》和《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》法律规制的基础上，进一步严格规范私募股权投资的行为，还要进一步审慎运用所谓的包装上市行为和金融创新项目。只有实体企业和金融企业的问题能够得到妥善的解决，金融体系才能够健康地运行。
政府金融监管的法律规制应该在尽快建立和完善金融企业的信息公开披露制度上下功夫。金融企业的资金来源和运用涉及到千家万户，影响面广，具有很强的社会性和公众性，对金融企业的风险必须予以充分关注。信息公开披露制度能为市场提供信息，促进对金融机构的监督。所有的金融机构必须参加由国家规定并实施的信用评级，信用评定机构必须在监管部门登记注册，资产达到一定规模的金融机构必须由两个以上的信用评级机构评定信用等级，被评定的信用等级必须公告。信用评级制度起到了约束金融机构过度涉险的行为，因为信用等级的下降会使金融机构失去客户。建立信息公开披露制度兼有成本低和保障债权人利益的作用，可以对金融企业的经营产生强有力的外部监督作用，促使金融企业在追求利润最大化的同时，对流动性、安全性给予充分的重视。总之，政府出于公共职能对金融领域的监管只能加强绝对不能缺位，更不能无为。
标签：美国金融危机论文; 银行监管论文; 银行风险论文; 银行资本论文; 金融论文; 全球金融危机论文; 投资资本论文; 银行资产论文; 海外投资论文; 赌徒心理论文; 法律论文; 银行论文; 投资论文;