可转换公司债券的融资实践与理性思考，本文主要内容关键词为：融资论文,公司债券论文,理性论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2007年7月，随着中海发展20亿元可转换公司债券(简称“可转债、转债”)——中海转债的发行上市，我国航运业上市公司又增加一例通过发行可转债融资的成功案例。此次发行转债募集资金用于收购中海集团下属42艘干散货船项目，它的成功实施既标志着中海集团干散货船队专业化重组取得重大突破，也标志着中海发展自股权分置改革以来暂停近三年的直接融资安排最终取得成功。
对我国上市公司而言，发行可转债是继配股、增发新股以外又一个重要的融资渠道。自2000年开始上市公司试点发行可转债，2003～2004年达到高峰，年融资额近200亿。2005年，我国证券市场启动股权分置改革，再融资工作全面暂停；到2006年5月，证监会颁发了《上市公司证券发行管理办法》，可转债发行在停滞了18个月后开始重新恢复，发行规模也迅速扩大：2006年融资规模为143亿元，2007年前7个月近120亿元，可转债又一次成为上市公司重要的融资渠道(图1)。
图1 A股市场2000年以来转债发行规模
然而不管是上市公司还是转债投资者，人们对可转债的认识往往停留于一种融资方式上，而较少有人将其视作一种金融产品创新。本文将以中海转债的融资实践为例，对可转债融资本质特性进行分析，并对相关问题进行深入思考。
一、可转债的金融创新究竟体现在哪里
与普通债券相比，可转债是一种附有“转换期权”的公司债券，或者说是一种“债券”与“转换期权”相融合的混合债券。转债持有人可根据事先约定，在将来规定期限内行使期权，将可转债转换为一定数量的普通股。根据“转换期权”是否可以与债券分离交易，可转债分为“一般可转债”和“分离交易可转债”两大类。2004年前我国上市公司发行的转债均为一般可转债，近两年发行分离交易可转债的规模更大，约占转债发行总量的3/4左右。
可转债的金融创新主要就在于这种特殊的“转换期权”，它使得可转债同时具有债券、股票和期权三方面的部分特征：首先，作为公司债券的一种，转债具有确定的期限和利率，需定期还本付息；其次，转债持有人通过转股，转债又可以股票的形式存续，持有人可以由债权人变为股东，也正是因为这一点，转债投资者才可能接受远低于市场利率的票面利率；第三，转债具有期权的性质，即持有人拥有是否将债券转换成股票的选择权。上述多重特征的叠加，客观上使其具有筹资、避险等多重功能。
以中海转债为例，2007年7月中海发展公开发行20亿元的一般可转债，期限五年，票面利率为1.84％～2.70％，每年付息一次，转股期自发行结束日起六个月后至转债到期日止。由于近年来大盘蓝筹公司发行的可转债稀缺，中海转债受到投资者的青睐，超额认购达75倍。对转债投资人而言，可转债与普通股是两种非竞争性的投资品种，可转债能够向投资人提供很强的股价下跌保护功能，同时还能让投资人分享股价上涨的收益，是一种“攻守兼备”的投资工具，比较符合风险偏好程度较低的投资者。因此可转债的独特性质使其成为证券市场一种特殊的金融商品，与单纯的筹资工具或避险工具相比，无论对发行人，还是对投资者而言，可转债都具有独特的吸引力。
二、发行可转债融资有哪些优势
与配股、增发新股等股权融资方式相比，上市公司发行可转债融资有以下的显著优势。
1.低成本融资，可以减轻公司的财务负担。
由于可转债的债券、股票和期权三重属性，使投资者拥有转股获利的灵活选择，因此票面利率水平很低。2006年以来发行的转债，票面利率区间大都在1.30％～2.70％之间，这样的利率水平只具有象征意义，远低于同期银行贷款利率。如果再考虑债务利息特有的“税盾”作用，可极大地减轻发行人的财务负担，进而有助于提高上市公司的经营业绩。
2.初始转股溢价，可减轻对老股东的摊薄作用。
从2006年以来发行的转债看，初始转股溢价率区间为0％～10％，平均上浮比例约为3％左右，中海转债的初始转股溢价率相对较高，上浮比例为10％。由于配股、增发新股的价格通常不超过市场价格，因此可转债的初始转股溢价可以使发行人在募集所需资金的同时，尽可能减少对老股东(特别是类别股东)股权的摊薄，符合老股东的最大利益。
3.改善财务结构，减缓短期内股本扩张的压力。
可转债在转股前，财务杠杆比例上升，加之债券利息可在税前列支，可在一定程度上提升企业净资产回报率；可转债转换成普通股后，固定偿还的债务转为永久性股权投入，资产负债率会因此降低。更重要的是，通常转债只是逐步转换成股权，慢慢地稀释股本，可减缓短期内股本急剧扩张的压力。利用转债“一次筹资、逐步稀释”的这一特性，发行转债可以有效地改善公司财务结构。中海发展在发行转债前，资产负债率约为29.6％，转债发行后资产负债率上升至35.9％，资本结构更加合理。半年后转股开始，股权稀释率预计不超过3％，且由于是逐步转股，几乎不会对老股东的利益产生影响。
三、什么样的企业适合发行可转债
在国际资本市场上，可转债是一种被普遍使用的融资工具，我国自2000年以来可转债融资的发展势头也非常迅猛，但与其他直接融资方式相比，转债融资仍处于较低水平，原因在哪里呢?
可转债在会计上是一种“嵌入式衍生金融工具”，这种本质决定了可转债在定价、发行上的复杂性。从理论上讲，可转债的价值是纯债价值和期权价值之和，但由于期权定价模型复杂，且涉及波动率和无风险利率等众多参数的取值，市场也通常会有分歧。投资者在购买时也会比较谨慎，这也使转债发行比一般证券更具难度和风险性。
从发行人角度，可转债的这种“筹资在当前、扩股在将来”的运作特点，使其更适合于一些融资数额较大，投入产出期和投资回报期较长、额外债务融资受到一定限制的拥有较高成长性的企业。通常情况下，发行人应具备两个条件：①公司有未来股本扩张的实际需要。如果股本规模已经很大，就不宜利用可转债融资。因为随着转换期权的行使，会使股本规模进一步扩大，每股收益变得更低，影响公司价值提高。②公司应适合于负债融资。如果可转债到期时，转债持有人仍未行使转换权的话，那么公司必须像普通债券那样到期还本付息。
通常一些有着良好成长前景的企业，如金融、物流、IT、生物医药等行业，发展前景广阔，对资金需求旺盛，但由于盈利稳定性无法保证，因此通过银行贷款或普通债券融资的成本较高，有时甚至无法获得。发行可转债，对这些企业意味着以更低的成本，融得更多的资金，而且开始时只需偿付利息，不会稀释股权、摊薄利润，不会引发新老股东利益之争；待公司成长起来以后，转债变成股票，又无须偿还本金，企业财务负担可大大减轻，因此这类企业最适合发行可转债。
四、发行可转债的最佳时机是什么
只有发行与转换双双取得成功，才是真正成功的可转债融资。企业通常既希望以低成本发债融资，降低财务负担，又希望通过成功转股降低还本压力，提高企业整体价值，因此转债发行的时机选择至关重要。如果时机选择不当，则要么造成转债发行困难，要么造成到期转股困难。
如图2所示，转债发行以股市由低谷开始启动、由熊转牛为最佳时机(BC时段)。当股市处于上升阶段时，可转债通常会受到投资者的青睐，公司可望以较低的利率和较高的转股溢价发行，而随着股价上涨的预期，转债持有人也会尽快转股，以享受股价上涨收益。然而任何事物都有利有弊，在股市低迷期(AB时段)发行转债，对投资人似乎更有利，日后转股成功的概率更大，但对发行人而言，正股市价越低则初始转股价格就越低，在一定的融资额度内转股数量就越多，日后股本扩张的压力就越大，对未来每股盈利的要求也越高。
AB时段：对投资人有利，对发行人不利，转股概率高。
BC时段：对发行人和投资人均有利，是发行可转债的最佳时段。
CD时段：对发行人有利，对投资人不利，转股概率低。
图2 可转债发行时机选择示意图
中海转债的发行最早于2004年中期提出，后来因股权分置改革而暂停，按照2004年当时的A股市价估算，20亿元可转债发行后股本稀释率接近7％。而本次发行正值我国证券市场由熊转牛的最佳时机，A股估值有了较大幅度提升，同样的融资额度下股本稀释率却大幅降低到2.4％。因此发行时机的选择对可转债的融资效果至关重要。
五、可转债附加条款的作用体现在哪里
通常可转债发行条款中含有两类附加条款：赎回条款和回售条款，这些条款分别赋予发行人和投资人以灵活选择权，从而使可转债成为资本市场中一种既能满足筹资人动态化的融资需求，又能满足投资人追求利益最大化、风险最小化的有效金融工具。
赎回条款是指发行人在一定时间和条件下可提前赎回未到期的可转债。赎回条款分“到期赎回条款”和“有条件赎回条款”两种，例如中海转债的到期赎回条款规定，在转债期满后5个交易日内，公司将以债券面值的105％向投资者赎回未转股的可转债；有条件赎回条款则规定，在转股期内，如果A股股价连续20个交易日收盘价不低于当期转股价的130％，公司有权按照债券面值的103％赎回全部或部分未转股的可转债。从本质上看，赎回条款是赋予发行人加速转债持有人进行转股的一种有效手段，同时也可使发行人在一定程度上规避到期集中还本压力和财务风险。
回售条款是指投资人在一定条件下以约定的溢价将未到期的转债出售给发行人。回售条款也分“有条件回售条款”和“附加回售条款”，例如中海转债的有条件回售条款规定，在转股期内，如果A股股价连续30个交易日的收盘价低于当期转股价的75％，持有人有权按照债券面值的105％向发行方回售；附加回售条款则规定，发行方改变募集资金用途的，投资人有权按面值的103％向发行方回售。从本质上看，回售条款相当于赋予了投资人在特定情况下使可转债提前到期的选择权，也是投资人确保自身利益的一种有效手段。
六、转债投资人有哪几种典型的投资策略
转债投资人在购买可转债后，通常可以有四种投资策略：①预期未来股价上升，则将转债转换成股票；②转股后如预期未来收益下降，可将股票售出；③持有转债，并择机出售获益；④一直持有转债，到期获得全部本息。
转债投资可谓“上不封顶、下有保底”，只要持有可转债，投资人就可以获得票面利率的保底收益，而股价的上扬幅度则是其获利空间。在可转债交易过程中，经常会出现正股价低于转股价的情况，如果转股将会无利可图，理性的投资人将会继续持有可转债，其交易价格底线往往就是债券价值，即债券本金和利息的现值。从票面利率来看，投资转债的收益并不算高，但只要投资者充分利用多种选择权，则可以进退自如，取得更高的投资收益。
由于转债价格和正股价格都有波动，要确定将可转债转股是否值得，必须通过计算。一般而言，可转债的转股价值等于其正股价格除以转股价。例如，某可转债初始转股价为10元，假定转股开始首日正股收盘价为13元，转债收盘价为120元，则其转股价值即为13/10×100=130元，说明该转债出现了一定折价。这时如投资者买入可转债，并在转股后抛出，就可实现套利。因此，进入转股期的转债价格往往要高于其转股价值，高出部分就是转换期权的价值。
七、发行可转债融资应着重处理好哪些问题
目前我国可转债市场仍处于发展阶段，根据2007年7月末的统计，沪深两市交易的可转债品种仅13只，总市值100多亿元，市场规模相对较小。然而随着我国资本市场的融资环境不断改善，相信可转债作为上市公司一种重要融资手段，也将保持持续、快速、健康的发展势头。上市公司在发行可转债融资时，应当妥善处理好以下几个问题。
1.必须结合实际情况审慎决策，避免盲目跟风一哄而上。
相对于其他直接融资，可转债以“推迟的股权融资”的独特方式，具有融资成本低、融资规模大，业绩压力较轻的明显优势。然而，可转债也是一把“双刃剑”，它对发行人融资决策的影响具有不确定性，因此不是任何企业在任何情况下都适合利用可转债来融资。不同的企业或企业发展的不同阶段，应当结合自身实际发展战略，市场状况以及融资成本，理性分析审慎决策是否采用可转债融资，切勿盲目跟随一哄而上，这对我国可转债市场的完善与发展也至关重要。
2.有关政策制定和产品设计应兼顾发行人和投资人利益
可转债的特性关系到发行人和转债持有人的利益分配，因此在可转债相关政策制定时，既要考虑保护转债发行人利益，也要考虑保护转债持有人的利益。事实表明，无论损害到哪一方面的利益都会影响可转债市场的持续健康发展。在具体产品设计时，应当充分体现公平，公正的原则。可转债的魅力除了转换期权外，还有诸如赎回权、回售权、转股价修正权等选择权，它们分别赋予转债发行人和投资人一定的自我保护功能，只有充分发挥这些条款的科学性与灵活性，才能真正兼顾参与各方的利益。
3.选择合适的发行时机，确保可转债发行与转股顺利实施。
上市公司适合发行可转债融资，也并不是说无论什么时候都适合，还有一个发行时机的选择问题。可转债融资的目标是在以较低的利息成本融资的同时，能充分利用可转债的“税盾”作用为全体股东谋求最大回报，并最后通过成功转换，提升企业的总体价值。因此，可转债的发行时机选择非常重要。相信伴随我国经济的持续稳定增长，我国资本市场融资功能也将不断完善，为上市公司发行可转债融资创造更多的有利时机。上市公司在当前有利的宏观环境下，更应该顺应潮流、抓住机遇，利用资本市场的融资平台做大做强，实现又快又好的发展。
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