货币危机中的远期外汇市场参与者行为分析，本文主要内容关键词为：远期论文,外汇市场论文,参与者论文,货币论文,危机论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
90年代以来的货币危机中，攻击性的外汇投机者不再是仅仅利用即期交易和远期交易，而是利用各种金融（衍生）工具进行投机（如空头期货合约、看跌期权等），甚至利用货币当局的防御手段做再投机（例如，当中央银行提高本币利率以抬高投机成本时，可能会诱使股市下跌，投机者既可利用股指期货交易进行投机，又可直接利用利率互换交易进行投机）。投机性冲击场所也不仅仅限于外汇市场，还涉及证券市场；不仅仅限于现货市场，还涉及期货市场及各种衍生品市场。在各种投机性冲击方法中，最常用、也是最重要的投机性冲击是利用外汇远期市场进行的。外汇市场上的三类主要参与者中，投机者预期本币将在近期贬值时，便会俟机抛空本币，持有本币空头头寸；商业银行是外汇市场上的“造市商”(Market-makers)，通常是投机者买卖远期合同的交易对象；中央银行既要维持汇率目标和利率目标，又要保持银行体系的稳定性。在外汇市场的远期交易活动可以分为两个阶段：第一阶段是在投机者与商业银行之间进行货币空头交易的时期；第二阶段是中央银行在外汇市场上的干预时期。外汇市场上的投机者行为涉及到大量关于中央银行未来可能采取的政策的不确定性因素，在第一阶段的交易中，投机者和商业银行的行为受第二阶段中央银行对投机者行为和银行行为的预期反应的制约，三者相互影响、相互制约。由于在外汇远期交易市场上的投机者主要在第一阶段比较活跃，而中央银行主要在第二阶段比较活跃，投机者和中央银行操作具有“不同时性”(Asynchronization)，这种特征使商业银行的作用显得十分重要，它不仅将冲击传递给中央银行，而且充当造市商角色，并且要最大程度地减少自身的外汇敞口风险，商业银行在两个阶段均很活跃。
一、货币危机中的投机者行为分析
投机者在远期外汇市场的典型做法是购买可能贬值的货币的远期空头合约，待货币贬值后，再以强币换成弱币来交割。例如，假定1美元等于25泰铢，投机者购买远期空头合约（一月期），期汇汇率为1美元／26泰铢，然后抛空泰铢。到期即期汇率跌至1美元／35泰铢，再即期换回泰铢，并按1美元／26泰铢进行交割，买进美元，付出泰铢，每1美元可获利9泰铢。由于这种交易属表外业务，投机者对其比较偏好。
那么，在外汇远期市场上，投机者对远期合约的需求量是如何决定的呢？
商业银行是远期合约的供给者，并由此产生了强币（外币）的空头头寸和弱币（本币）的多头头寸。投机者能够购得的远期合约数量取决于银行行为。而商业银行行为又取决于对中央银行干预行为的预期，因为在存在贬值期的情形下，中央银行通常是商业银行为消除币种不匹配而进行的对冲交易的唯一的自愿交易对手。
二、货币危机中的中央银行干预行为分析
对于正在疲软的汇率进行干预的第一种途径是通过公开市场操作，即中央银行在外汇市场上抛出外汇储备，购买本币，进行对冲操作以支持其汇率。央行通过公开市场操作保护汇率的能力显然受其外汇储备量的制约，这是央行捍卫目标汇率的实力基础。当央行外汇储备不足以抵御冲击时，可通过即期市场或其它市场与机构借入外汇，以增加其可运用的储备数量。但是，通常情况下，中央银行能借入的资金数量有限；加之央行借款越多，一旦汇率保护失败，投机性冲击成功，其潜在的损失就越大。为此，中央银行必须考虑限制投机者重复冲击的数量。
中央银行为捍卫目标汇率，尤其是控制投机者重复冲击数量，可实施的第二条措施是利率保护。在投机行为的冲击下，中央银行为了打击投机，通常会迅速提高利率（如提高隔夜同业拆借利率），加大投机者远期头寸的融资或交易成本，或者加大银行自身头寸融资的成本。利率的迅速上升会使那些本币缺乏者受到惩罚，使得投机行为代价更大；它还提高了持有本币资产的收益。(1)利率保护政策有时可能不起作用，或者成本太高。(2)如果投机者对其头寸事先安排了中期资金，利率的上升就不能影响其行为；(3)利率保护可能诱发对股市与股指期市的投机性冲击，投机者若把在股市或股指期货市场上获利的资金再换成外币，则无疑又会加大本币汇率贬值的压力；(4)较高的利率不但会影响为投机行为融资的商业银行的状况，加大其成本，而且影响到那些与投机行为无关的所有银行，它们的成本都将加大。在金融体系脆弱的国家，由于担心银行在冲击中的生存能力，利率的积极作用就会受到限制；(5)由于利率保护加大了融资成本，从而减少了金融市场的有效性。这样的金融市场结构使短期利率迅速渗透到其它借款利率（如抵押贷款利率），从而对国内经济产生长期影响。
因此，中央银行在进行政策抉择时，非常注重汇率目标（以e表示）的维持及利率水平(r[,i])与目标利率(r)的偏差（反映出中央银行对高利率的厌恶），同时也要考虑外汇储备实力和利率保护的成本；除此之外，央行还要考虑一旦目标汇率崩溃最终发生货币危机，它可能遭受的资本损失。
如果央行由于干预外汇市场而持有外汇空头头寸，目标汇率崩溃时就会承受资本损失，其损失程度直接与空头头寸的水平一致。若以Q[,t]表示投机总量，以R[,t-1]代表在t时期开始时央行的储备总量，f[,0]为在远期市场干预使用的汇率，f['][,t]为在即期市场干预的汇率，则：
如果空头头寸是远期干预造成的，
如果空头头寸是即期干预造成的，
假设中央银行在本期（t期）将所有的本币空头头寸全部冲销，其中远期干预数量为X[,i]，即期干预数量为Y[,i]，则Q[,i]=X[,i]+Y[,i]，所有的投机头寸均被吸纳。但是这种外汇干预将增加本币供给，尤其是当中央银行借入储备进行干预时，由于减少了可用信贷额度，当出现对国内信贷需求的波动时，国内信贷水平有可能增长，此时，中央银行又必须干预国内信贷（通过干预利率）。中央银行的目标就是使外汇市场干预和国内信贷市场的损失降到最小。
借用劳尔(Lall)的模型，外汇市场干预的损失函数为：
中央银行的目标是：在外汇市场干预时，Q[,t]=X[,t]+Y[,t]，且min(L[,t])；在国内信贷市场干预时，中央银行吸纳国内信贷需求的所有变化，但是将损害下一期的外汇干预能力。中央银行行为的最优行为即是在这两者间的最佳权衡。
三、货币危机中的商业银行行为分析
由于有严格的监管措施，商业银行是厌恶风险的“造市商”，既不愿承担外汇风险，也不愿承担利率风险，因此要设法轧平货币头寸和调整不对称的期限。按照标准的做法，卖出运期合约的商业银行一般将利用即期交易和掉期交易对冲，以消除货币币种和期限的不匹配。因此，根据远期合约协议将获得本币头寸的银行，会在即期市场上卖出本币，买入外汇，然后在掉期交易中，即期交割出外汇，并在掉期合约到期时收回外汇（具体操作见图1）。
图1 商业银行的远期合约交易及其币种、期限平衡
这样，投机者在远期市场卖出本币，银行则会在即期市场上卖出本币。尽管银行避免了自己的货币和期限风险，但它却承担了来自投机者和掉期交易对方的信用风险。而且，对冲交易需要一个银行体系之外的交易对手，或者是中央银行在远期市场上购买本币。在货币危机发生时（前或后），单向赌博的结果是几乎没有人愿意持有本币多头，而中央银行为保卫本国货币汇率在目标区内波动，主要在远期市场进行干预。因此，中央银行通常是商业银行的唯一的自愿交易对手。实际上，中央银行为两个平衡交易提供了资金：通过在即期市场中购买本币，缓解了汇率因本币被抛售带来的汇率上升压力；为银行掉期交易的远期端提供了资金。因此，对中央银行干预行为的预期正是决定商业银行愿意向投机者提供远期合约数量多少的重要决定因素。掉期市场上，资金的贷出方是通过贴现窗口或中央银行的融资工具进行融资。这样，中央银行实际上为冲击自己的投机行为提供了融资。
假设外汇市场上的商业银行的目标函数是追求收益最大化。若以W表示银行造市收益（财富），以α表示银行是完全的风险厌恶者，商业银行的效用函数为：
综上所述，在投机性冲击过程中，外汇市场上的投机者、商业银行与中央银行相互影响、相互制约。投机者对远期合约数量的需求受其预期利润的驱使，能够实际购买到的远期合约的数量受供给方商业银行意愿售出数量的制约，而银行行为取决于对中央银行干预行为的预期，中央银行的干预不仅决定了为商业银行的平衡交易提供资金的多少，而且影响银行成本；外汇市场上投机行为的不确定程度很大程度上取决于中央银行预期政策反应的不确定程度，而商业银行对中央银行预期政策反应的信息了解得越少，其意愿与投机者交易的远期合约数量就越少，所以，投机者行为和商业银行行为很大程度上取决于中央银行的预期政策反应。作为中央银行，其外汇干预的有效性和成本也受投机者行为及银行行为的制约。而投机者与中央银行各自的实力对比往往是决定投机能否成功或干预能否有效的最后的关键。
四、1997年5～7月泰铢汇率变动经验验证
对泰铢的冲击始于1997年1月底、2月初，泰国银行（泰国的中央银行）成功地进行了防御。但到了5月份，境外投机者来势更猛。对市场参与者行为的分析表明，在冲击—防御的第一阶段中，投机者自5月7日起开始通过外汇远期交易持有泰铢空头头寸，5月8～15日，投机者与泰国的银行及金融公司进行了大量远期合约交易，这些银行和金融公司持有大量泰铢远期多头头寸，同时泰国银行进行了大量对冲性操作，通过与银行体系签订抵消性的远期合约，在远期市场吸收了大量泰铢。由于储备相对充足，这一阶段的期汇汇率没有大幅度贴水，利率也相对平稳。
冲击—防御的第二阶段始于5月15日，为加强防御，泰国银行决定采取新的措施减轻投机压力。在进行了大量远期市场对冲操作后，泰国银行停止在远期市场干预，转向即期市场，并规定：(1)限制本地银行向境外银行提供信贷（自15日起）；(2)限制本地银行与境外投机者进行掉期交易（自16日起）；(3)限制本地银行与境外投机者进行即期交易（自16日起）。这样做的结果是泰行垄断了相当规模的泰铢资源，使境外投机者平衡泰铢头寸的成本加大，泰铢短期利率自5月15日起由于其稀缺性而迅速、持续上升。
然而，利率的上升和境内、境外市场的割断，使掉期交易市场崩溃，国内银行和企业（尤其是进口企业）成本加大，资产负债状况恶化，最终于7月2日泰国宣布放弃泰铢目标汇率，由市场供求决定汇率。由此泰铢汇率开始大幅度贬值，利率回落。
五、政策建议
1.投机者发动冲击，必须能同时在该国从事本币业务经营和外币业务经营，且货币能较充分地自由兑换。对于立体投机（例如同时在汇市、股市和期市上投机），还能从事该国的资本市场业务。因此，对我国而言，就要审慎开放资本市场，加强我国金融市场的培育和规范，把握好人民币自由兑换的速度。
2.投机者与央行的实力对比是决定投机成功与否的关键。一国一方面要增加自己的实力（增加外汇储备），另一方面也要削弱对手的实力，如限制投机者可连续用于投机的外汇数量，提高同业拆借利率，减少市场流动性，增收资本流动税等。
3.投机性冲击过程中，银行的行为对投机性冲击成功起着十分重要的作用。因此，我国需慎重对待1999年3月开始生效的金融服务贸易自由化协议。
4.金融体系的脆弱性对央行干预成效至关重要。目前，我国应建立一套有效而全面的金融监管体系，抓紧解决金融业的各项矛盾。
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