论不对称总需求冲击下的货币政策博弈与汇率稳定，本文主要内容关键词为：汇率论文,货币政策论文,不对称论文,总需求论文,稳定论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
20世纪末以来，演进中的国际货币体系日益表现出新的特征：国际汇率制度选择在多样化的背景下越来越朝着相对固定和相对浮动这两极集中；世界各国的经济发展战略和宏观经济政策偏好逐渐呈现出集团化倾向。① 在这样的国际货币体系结构中，面对非对称的经济冲击，在自身利益最大化动机驱使下，体系内国家势必会做出相应的宏观经济政策调整以期能够及时抵消非意愿冲击的负向经济影响。然而，由于宏观经济政策的外溢效应等原因，各国的政策决策必然会在一定程度上构成博弈关系。如果博弈能够达成均衡，则体系内国家的政策决策有利于国际货币体系尤其是汇率水平和汇率制度的稳定，反之则反是。而均衡能否实现以及能够达成怎样的均衡，既取决于经济冲击的类型，也取决于各国的宏观经济政策偏好。对这两种影响因素进行准确界定，并在此基础上对可能产生的结果进行博弈分析，有利于准确把握现行国际货币体系下国与国之间宏观经济政策间相互联系与相互影响的特征与作用机制；有利于准确把握现行国际货币体系下国际汇率制度的本质特征及可能的演进趋势；有利于我国在相关领域做出更加科学合理的宏观经济政策决策。
关于国际宏观政策协调问题，多见于众多国外学者的学术研究。② 由于在政策协调这一层面上必须考虑协调国政府当局的行为策略，因此将博弈论方法引入这一研究领域就成为必要。Hamada（1976）首次使用了这一方法，他通过一个两国模型研究国际政策协调问题，并限定在固定汇率体系下政府的政策目标是物价稳定和收支均衡。此后，博弈论方法在这一领域被广泛应用。Rogoff（1985）对于不对称（不充分）信息下宏观政策协调问题做了经典分析，在其模型中，他以连贯性为最优政策目标。之后，这方面研究又取得了较大的进展，其代表性的学者有：Canzoneri and Henderson（1989），Currie and Levine（1991），Beetsma and Uhlig（1997），Bottazzi and Manasse（2002）等。
进入20世纪90年代以来，随着欧洲货币区（EMU）的发展，越来越多的学者开始研究货币区内国家间政策协调问题。例如，Bryant（1995），Hughes Hallet and Ma（1995），Sibert（1997）等。而且，更多学者把研究重点转向不对称冲击对货币区政策协调的影响，较有代表性的学者有Ballabriga et al（1993），De Grauwe and Vanhaverbeke（1993），Erkel-Rouse and Melitz（1995），Helg et al（1995），Diaz-Roldan（2000a，2000b）等。
一般地，这方面研究的标准做法是：首先使用两国模型的分析框架，在界定经济冲击的基础上确定政策当局的目标函数、效用函数或福利损失函数，然后使用博弈论方法求得目标变量（如通货膨胀率）的合作或非合作博弈均衡解。根据研究目标，在博弈分析中引入不对称信息、不对称冲击或反复博弈等假设。最后，如有必要，再将两国模型的结论推广到多国的情形。另外，在构建两国模型时，多数学者都以新凯恩斯主义宏观经济分析框架为基础。而Obstfeld和Roggoff（2000）等人成功地将企业、家庭等因素引入自己的模型，从而开启了将微观基础引入宏观政策协调福利效应分析的新方向。
借鉴上述基本方法与分析框架，本文将现行国际货币体系内国家所面临的经济冲击假设为不对称的总需求冲击（IS Shock），以构建新模型为基础，研究不对称经济冲击下的政策博弈和体系稳定性问题；本文所研究的基本问题可描述为：当面临一次非对称的总需求冲击时，三个国家集团将如何进行货币政策博弈，结果如何，有何理论与现实意义。本文的创新之处在于，为了紧扣现行国际货币体系的基本结构特征，本文将体系内国家划分为三个“集团”，即“核心国”（美国）、汇率相对浮动的外围国（浮动外围国）和汇率相对固定的外围国（钉住外围国），并在此基础上创建了一个“三国模型”；在这个统一的分析框架内，本文既从理论上分析了现行体系下不同“国家集团”之间货币政策相互作用的基本机制和可能结果，又从现实的角度探讨了在汇率制度多样化和全球流动性过剩的大背景下，东亚汇率协调的基本方向以及中国在应对经济冲击方面的货币、财政与汇率政策取向。
本文其他部分的安排如下：第二部分对本文的分析框架和基本模型做出详细界定与描述；第三部分研究均衡问题；第四部分是问题的拓展，主要研究了实行固定汇率制的国家在怎样的条件下会放弃这一汇率制度；第五部分则在前几部分分析的基础上主要探讨了中国在应对不对称冲击和加强东亚汇率协调方面的宏观经济政策取向；第六部分给出了本文研究的基本结论。
二、基本模型③
（一）基本假设及相关变量标示法
为了简便起见，我们将现行国际货币体系内的国家抽象为：由N+1个国家组成——前N个国家又分为两部分：前N[，1]个国家选择本币对核心国货币浮动的汇率制度；后N[，2]个国家选择本币钉住核心国货币的汇率制度。这N个国家（N=N[，1]+N[，2]）构成了现行国际货币体系的外围国。最后一个国家是核心国。并做出以下基本假设：
假设一：无论是浮动外围国还是钉住外围国都只与核心国进行商品和服务贸易，而外围国与外围国之间不进行这样的经济活动；
假设二：在国与国之间，资本自由流动，且非抵补的利率平价关系成立。
在分析过程中，除利率外，其余所有变量都采用自然对数的形式，且都以与零扰动（zero disturbance）均衡状态时的离差（deviations）形式表示。所有核心国变量都标注“”，而外围国变量则标以“i”（i=1，2，…，N），同时，浮动外围国（实行浮动汇率制的外围国）变量都标注“f”，钉住外围国变量都标注“p”。另外，希腊字母均代表正的常数。
（二）总需求—总供给模型
1.核心国
核心国的总供给y[，c]由就业水平n[，c]决定，且满足规模报酬递减规律，可将其表示为：
而其真实总需求则决定于一个全球性的总需求冲击λ、核心国的真实有效汇率z，以及核心国的真实利率r[，c]：
在（2）式中，
z前面的符号取“-”的原因是：假定在本框架内，我们总是使用以外围国货币表示单位核心国货币的汇率标价法，即，对核心国而言是间接标价法，对外围国而言是直接标价法。所以，z的增大意味着核心国货币升值，从而总需求下降。
2.浮动外围国
浮动外围国i与核心国具有相似的经济结构，且真实利率对总需求的作用也是一致的。因此，i国的总供给可表示为：
3.钉住外围国
钉住外围国与浮动外围国具有相同的经济结构，它们的区别在于它不能将其双边汇率作为应对冲击的政策工具，而必须选择在某一固定的水平上使本币钉住核心国货币。为简便起见，我们用核心国的真实有效汇率z代替钉住外围国j的双边真实汇率z[，pj]，即让所有钉住外围国的货币都按照核心国真实有效汇率的水平钉住其货币。严格意义上讲，这不是一种钉住汇率制，因为，核心国真实有效汇率可能会随着体系内各国真实双边汇率的变动而变动。但以下三个理由使得这样的假定具有合理性：首先，在现实中，由于世界各国货币兑核心国货币汇率常常发生着方向和幅度均不同的波动，经过一定程度的相互抵消后，使核心国真实有效汇率比较稳定；其次，在现行体系下，钉住汇率制有许多种，总体而言，钉住汇率制并不能保证汇率水平一成不变；再者，也是最关键的，我们的研究目的并不在于给出相关变量的精确解，而是考察现行体系下不同国家集团之间的政策行为关系。因此，上述假定使钉住外围国政策行为受到约束的性质能够满足我们的研究要求。
在此假设下，外围国j的总供给和总需求可以分别表示为：
（三）政策制定者的行为偏好
用
表示充分就业时的就业水平，假设不论是核心国还是外围国的政策制定者都以追求充分就业为自己的政策目标，换言之，都以实现自身的实际就业水平n与目标就业水平之离差（n-）的绝对值最小化为根本目标，该目标也可表示为min1/2（n-）[2]，而1/2（n-）[2]则相当于相应国家的损失函数。若假定各国在充分就业时不存在失业，则=0。这样，我们就可以得到各国损失函数的具体形式：
核心国的损失函数为：
（7）
其政策制定者的政策目标即为min（l[，c]）。
浮动外围国的损失函数为：
（8）
其政策制定者的政策目标即为min（l[，fi]）。
钉住外围国的损失函数为：
（9）
三、关于纳什均衡的讨论
当体系内各国面临一次全球性的IS冲击时，若将真实利率视为博弈的选择变量，则可以根据上述的反应函数来判断核心国和外围国之间是否存在纳什均衡，以及存在怎样的纳什均衡。
（一）核心国是领导者的情形
假定核心国类似于斯塔尔伯格领导者，由于它从不操纵外汇市场和汇率，因此，当面临一次总需求冲击时，它将首先选择自己合意的利率水平以抵消冲击可能带来的经济波动。而外围国则只能根据核心国的行为来决定自己的行为。
1.若
此时，钉住外围国、浮动外围国和核心国所遭受的IS冲击依次增大。在此种情形下，三条反应曲线可能相交于不同的三点（图1）、不同的两点（图2）或者同一点（图3）。
图1 无法实现纳什均衡的情形（一）
图2 无法实现纳什均衡的情形（二）
图3 实现纳什均衡的情形
上式表明，只要钉住外围国不放弃钉住核心国货币的汇率政策目标，其利率政策倾向υ就必须随着核心国利率r[，c][*]的改变而改变。换言之，必然失去其货币政策独立性。
就浮动外围国集团而言，由于它没有钉住汇率的约束，因此可以沿着其反应曲线R[，f]选择自己合意的利率与汇率组合。在图1中，
分别交于B、C两点，这两点处的利率与汇率组合代表浮动外围国集团分别与钉住外围国集团和核心国可以实现“单独”的均衡。若选择B点，则代表浮动外围国集团总体上选择了较低利率与较高“币值”的组合；若选择C点，则正好相反。考虑到浮动外围国只与核心国进行贸易的假设，则B点是没有意义的，它更倾向于选择C点作为自己的政策组合，以便与核心国达成均衡。遗憾的是，即使这样，三者也无法实现纳什均衡。因为，在钉住外围国集团与核心国之间的“双边有效汇率”为z[*]的情况下，只有当浮动外围国集团与核心国之间的“双边有效汇率”也是z[*]时，才能保证核心国实现合意的真实有效汇率为z[*]。
在图1所示的情形下，核心国和浮动外围国集团都希望自己的货币被低估（A点和C点分别代表核心国和浮动外围国的最优选择）。由于存在利差
，在资本自由流动且非抵补利率平价成立的情况下，资本的流动将逐渐使A和C沿着曲线R[，c]向A、C之间的某一点移动并最终实现体系的稳定。但这一调节机制是不对称的——核心国只是进一步地改变了利率水平，并没有改变自身的政策偏好（由决定的R[，c]的斜率），而浮动外围国集团则必须在一定程度上牺牲自身的政策偏好（因为，C点的移动导致了曲线R[，f]的旋转）。
在上述调节过程中，钉住外围国当然也必须被动地跟着核心国的调整而调整，这相当于“第二次”失去了货币政策独立性。乍看起来，在这一调整过程中，浮动外围国集团与钉住外围国集团一样丧失了政策独立性。但实质上完全不同，因为，根据前文的假设，每一个钉住外围国与钉住外围国作为一个集团在政策行为上没有差异，即必须随着核心国变动而变动，没有任何独立性，就相当于也必须使其反应曲线相交于A点或其后的均衡点一样）。但单个浮动外围国与浮动外围国作为一个整体（集团）在政策行为上是可以存在差异的。因为，有效汇率z[，f]与双边汇率
之间是算术平均数的关系，在浮动外围国双边汇率之间存在较大方差的情况下，只需双边汇率值较为极端的国家做出调整就有可能使反应曲线R[，f]达到均衡位置，而无需每一个浮动外围国都做出同步的调整。在这种情况下，多数浮动外围国即可维持自身的政策独立性。换言之，就如同并不需要每一个浮动外围国的反应曲线都相交于一点一样。
简而言之，当货币体系内国家面临一次IS冲击时，若核心国与外围国（集团）之间形成了如图1那样的经济关系时，彼此之间无法实现纳什均衡，只能做进一步的调整。
在图2中，虽然三条反应曲线具体的相交方式不同于图1，但与图1有着相同的基本经济关系。用同样的分析方法就可说明这种情形下仍然无法实现纳什均衡，而必须做出进一步的调整。
而在图3的情形下，三条反应曲线相交于同一点A。此时，三个国家集团不但都能够实现各自损失函数最小化的目标和动机，也能维持各自的政策偏好不变。所以，此时没有国家愿意再做进一步的调整，从而实现了纳什均衡。唯一需要强调的是，能够达成这样的状态，很可能是钉住外围国牺牲自身政策独立性的结果。
图4 无法实现纳什均衡的情形（三）
图5 无法实现纳什均衡的情形（四）
如前所述，由于浮动外围国的跨国贸易主要发生在其与核心国之间，因此B点并不是他们的最优组合。相比之下，他们更愿意选择图中C点作为自己的政策组合点，因为，在这一点处，能够实现汇率的均衡。然而，由于利差较大，进一步的调整在所难免。况且，在非均衡的状况下，经济变量水平的最终实现并不取决于浮动外围国的政策制定者，因为，他们一般情况下并不主动干预外汇市场。无论如何，由于浮动外围国面临较大的总需求冲击，经济自身具有一种内在力量推动着浮动外围国政策沿着R[，f]曲线向右移动，使得浮动外围国经济呈现利率高企、价格上升、货币贬值的态势。这种状况很不稳定，只有经过一段时间，待较大的需求冲击逐渐弱化之后，促使R[，f]曲线向下平移并交于A点，方有可能实现国际货币体系内部经济的稳定（实现纳什均衡）。换言之，图4的状态是不稳定的。
在国际货币体系历史上，曾发生过上述类似的情形：1989年两德统一后，德国以及其他一些欧盟国家因受两德统一所致的巨大总需求冲击的影响，经济呈现类似于图中B点附近的情形——在随后的几年里，这些相关国家的利率一直处于远高于美元利率的水平，而德国马克在1990—1993年间对美元贬值，从而使其进出口贸易始终表现为顺差。
在图5中，R[，f]不但无法与R[，c]相交，也不能与R[，p]相交，使世界经济更不稳定。要实现均衡，不但要求浮动外围国所面临的总需求逐渐下降，也要求浮动外围国政策制定者改变其政策偏好，使R[，f]变得更加平坦。简言之，此种情形也同样难以达成纳什均衡。
（二）核心国不是领导者的情形
通过上述分析不难发现，由于核心国具有斜率为负的反应曲线，而外围国都具有斜率为正的反应曲线，因此，如果外围国遭遇比核心国更大的总需求冲击，则纳什均衡将必定无法实现。我们仅探讨核心国遭遇最大IS冲击的情形。
考虑图3的情形，由于钉住外围国放弃了货币政策独立性，所以它被排除在博弈之外，在核心国与浮动外围国集团之间，若核心国不以领导者身份自居，则他们之间将展开类似于古诺式的博弈。即双方都只根据反应曲线的交点A来决定自己的政策组合点，从而，核心国利率水平等于浮动外围国的平均利率水平，双方实现了均衡，而钉住外围国只好被动接受这一点，使其反应曲线R[，p]通过A点。这样，核心国、浮动外围国集团和钉住外围国集团之间即可实现纳什均衡。
核心国放弃领导者地位的举动可以被视为具有展开国际货币政策合作的意愿。其启示意义在于，要实现国际货币体系的稳定运行，加强国际合作具有十分重要的意义。
（三）实现纳什均衡的充分条件
上述关于均衡的讨论表明：
首先，当世界经济由核心国、浮动外围国和钉住外围国组成时，国际经济是否能够实现纳什均衡，严重依赖于各国所受经济冲击的大小及其相互关系。当核心国具有优先选择政策变量值的大小的特权时，实现均衡的一个必要条件是核心国遭遇相对更大的经济冲击。此时，如果钉住外围国和部分浮动外围国愿意放弃政策独立性，则经济均衡便可以实现。
其次，钉住外围国能够维持钉住汇率制的必要条件有两个：其一，愿意放弃其货币政策独立性；其二，遭遇比核心国更小的经济冲击。
再者，当浮动外围国不愿放弃自己的政策独立性时，如果核心国遭受相对最大的经济冲击，且愿意加强与浮动外围国之间的国际合作（放弃其领导者地位），则均衡同样能够实现。
综上所述，在本文的分析框架内，实现纳什均衡的充分条件为：
若核心国是领导者，则当下列条件满足时纳什均衡即可实现：（1）核心国遭遇最大的IS冲击；（2）核心国与浮动外围国集团之间展开类似于斯塔尔伯格式的博弈（部分浮动外围国愿意放弃货币政策独立性）。
若核心国不是领导者，则当下列条件满足时纳什均衡即可实现：（1）核心国遭遇最大的IS冲击；（2）核心国与浮动外围国集团之间展开类似于古诺博弈式的博弈（核心国愿意根据反应曲线的交点来决定自己的利率水平）。
四、“钉住外围国”放弃钉住汇率制的条件和时机
在1997—1998年的东亚金融危机之前，多数东亚国家选择了实质上的钉住美元汇率制；危机之后至今，这些国家都纷纷放弃了钉住制。这一现象的产生与东亚金融危机本身密切相关。关于东亚金融危机发生的原因，一直以来备受国内外学者关注，相关文献可谓汗牛充栋。基本上达成的共识是，从危机国的经济基础上看（内因），主要是由于存在“原罪”，从而“害怕浮动”，即所谓“原罪论”和“害怕浮动论”；从外因看，起初主要是受到了国际游资刻意的投机攻击，此后则是通过各种危机传播渠道波及其他国家。
本部分主要是在上述关于纳什均衡分析的基础上进行理论分析。探讨当钉住外围国遭受一次需求冲击时，在怎样的条件下它会选择放弃钉住核心国货币的汇率政策。
根据前面的分析，在有些情况下，即使钉住外围国j愿意放弃自身的货币政策独立性，也无法实现钉住汇率的政策目标
在现实中，类似情形并不少见，它们主要发生于特定的货币危机或金融危机环境下。例如，1997年东亚金融危机中的泰国，即使大幅度提高利率，或实行资本管制都无法阻止泰铢的贬值。所不同的只是导致这一状况出现的原因要比本框架中的总需求冲击更加复杂而已。
即使上述情况不发生，钉住外围国也有可能放弃钉住制，这是本部分分析的重点。为了使分析更加严谨和深入，我们首先对钉住外围国的损失函数（12）进行一些必要的修正。然后再进行必要的分析和讨论。
（一）对损失函数的修正
对钉住外围国的损失函数进行修正的基本思想在于：即使钉住外围国放弃货币政策独立性后有可能实现与核心国之间的均衡（即有能力维持钉住汇率制），也存在它决定不再钉住核心国货币的可能性，原因是维持钉住是需要支付成本的。当遭遇总需求冲击时，钉住外围国是否放弃钉住汇率制，主要取决于放弃钉住的收益与维持钉住的成本之间的权衡。若收益小于成本，则它选择继续钉住，反之，它将放弃钉住。
为简便起见，这里假定：对每个钉住外围国来说，维持钉住都需要支付一个相同的固定成本C。而且，钉住外围国愿意支付这一固定成本。这样，钉住外围国j的损失函数可修正为：
（二）放弃钉住的条件与时机
由于（17）是一个分段函数，给数学上的处理带来了不便。但考虑到不论国放弃钉住与否，当遇到一次IS冲击时，政策制定者都将首先以形如（18）的反应函数（与（13）相近）对核心国的政策选择做出反应，因此我们将以反应函数（18）和（10）为基础进行分析：
图6 钉住外围国放弃钉住的条件与时机
则角域BCD即表示j国愿意维持钉住制的区域——若j国的反应曲线R[，pj]落入该区域（不论是在CA的上方还是下方），则表明j国愿意以放弃部分政策独立性为代价而维持钉住制（改变反应曲线的斜率，使其旋转到与CA重合的位置）。在这里，我们假定反应曲线（如图中的R[，pj]）与CA所形成夹角的弧度数表示j国放弃钉住制的收益。因为维持钉住的成本是固定的，所以，若反应曲线落入上述角域，则表明放弃钉住制的收益小于维持钉住制的成本。
需要强调的是，j国是愿意支付固定成本arctanC而维持钉住制的。只有当放弃钉住制的收益大于该固定成本时，它才有放弃钉住的动机。总之，只要反应曲线落入角域BCD，j国就会维持钉住核心国货币的汇率制度。
而决定放弃钉住汇率制的概率则为1-P[，j]。
显然，该概率只取决于成本C的大小，C越大，则j国维持钉住的可能性（概率）也越大。这似乎有些奇怪——怎么成本越高维持钉住的概率却越大呢？——其实并不矛盾。实质上，这里的成本C代表j国愿意支付的成本，也可以理解为其维持钉住的“决心”。
对于一个经济处于均衡状态（钉住制的成本等于收益）的开放经济体而言，钉住制所产生的“锚”功能有利于消除国内通胀预期，增强国内外市场对于本币和货币政策的信心，从而有效促进本国国际经济交易的健康发展；对于具有金融脆弱性的货币当局而言，钉住制也避免了因政策失当可能带来的经济损失；总之，钉住制的优越性正是实行钉住制的收益。而钉住制也在某种程度上造成了货币政策独立性的丧失，从而常常使得国内宏观经济目标难以达到意愿的水平，这是实行钉住制的成本。
值得强调的是，当钉住外围国在决定是否放弃钉住制时，它所权衡的愿意支付的固定成本C的真正含义是上述实行钉住制的收益。因为，其一，正是由于钉住制能够带来上述收益，才使得货币当局做出实行钉住制的选择；其二，当经济处于均衡状态时，上述收益和成本是相等的，在量级上无差异，即为“固定成本C”；其三，当经济偏离均衡状态时，收益不等于成本，如果实行钉住制的收益小于其成本，则货币当局就会考虑放弃这一汇率制度，换言之，经济处于均衡状态时钉住制的收益（等于成本）既是钉住外围国愿意为此支付的固定成本，也是日后是否放弃这一制度的判断标准。相反，均衡状态时实行钉住制的成本恰是日后放弃钉住制的收益。
东亚金融危机打破了原有的“均衡”：由于受到恶意的投机性货币攻击，以及由此引发的带有传染性的资本外逃等原因，相关的钉住外围国不得不贬值本币并紧缩银根，使国内经济遭到重创。危机不但削弱了相关政府当局恢复钉住制的信心，而且也降低了钉住制对于市场的可信度。更为重要的是，当市场不再认为恢复钉住制可信的情况下，跨境资本流动就必然会“反常”——危机期间及危机过后的早期，本币贬值的市场预期将推动资本大规模流出，导致国内利率上升和经济持续低迷；当这种预期逆转之后，本币升值的预期又会推动资本大规模流入，反过来使国内经济处于巨大的通胀压力之中。④ 总之，东亚金融危机之后，相关国家实行钉住制的收益相对越来越小，如上所述，这相当于他们愿意支付的成本C越来越小。相反，如果放弃钉住制，不但有利于增强货币政策独立性，而且有利于货币当局利用汇率政策缓解和弱化国内经济困境；更为现实的意义还在于，在核心国以及其它发达外围国都奉行浮动汇率制的现行国际货币体系下，相对浮动的汇率制度有利于消除市场对于汇率变动的单边预期、有利于减低形形色色的国际争端或摩擦可能带来的经济损失。总之，东亚金融危机之后，相关国家放弃钉住制的收益在增大，因而放弃钉住制的可能性（1-P[，j]）也在增大。
五、现行国际货币体系下的中国政策与东亚汇率协调
当今世界正面临着正向的全球性总需求冲击⑤（λ增大）；同时，美国的巨额贸易和财政赤字表明，它正面临着相对更大的冲击（即，
且
＞
）。在本文的分析框架内，此种情形存在着达成全球均衡的可能性。
美国为了追求国内宏观经济目标的实现，倾向于稳定的利率政策而允许美元对主要货币汇率有更大的波动。这样，美国的政策偏好就对应着一条相对更为平坦的反应曲线R[，c]（如图7）；与之相反，固定汇率制国家在政策决策中则将本币对核心国货币汇率的稳定置于核心地位，因此，它们的反应曲线相对更为陡峭（如图7左图中的
），但是，若钉住外围国放弃钉住制，则其反应曲线势必也会变得更加平坦（如图7右图中的
）。
图7 钉住外围国放弃钉住的政策效应
当遭遇不对称的全球性IS冲击时（λ增大），所有国家的反应曲线都将上移相应的距离⑥。根据反应曲线的性质，无论核心国是否采取合作态度，它都倾向于只让利率作较小幅度的上调，而导致有效汇率在较大幅度升值后又相对较大幅度的贬值。在这一过程中，钉住外围国的反应曲线将不得不从OE旋转到OF的位置（如图7），而放弃钉住制的外围国的反应曲线则可以从
，而无须旋转到核心国调整利率后所对应的B′点，只要核心国货币对所有外围国货币的有效汇率等于B′所对应的汇率水平，纳什均衡即可实现。
上述分析对于东亚汇率协调与中国政策取向有着深刻的启示意义：
其一，钉住外围国放弃钉住汇率制有利于增强其货币政策独立性，原因在于核心国只追求合意的利率与有效汇率的政策组合，而不是本币对某个具体国家货币的汇率水平，这样就使单个外围国的政策自由度增大，从而更有利于国内经济目标的实现。从此角度看，区域汇率协调并不优于独立浮动政策。但是，汇率协调作为区域货币合作的最高形式，与区域货币和经济合作是相互促进的关系，有效的汇率协调有利于改善区域内贸易环境、提高资源和要素配置效率，降低甚至抵消区外经济冲击的负效应。因此，在东亚国家放弃钉住制之后，东亚汇率协调的积极作用主要有两方面：（1）减低不对称的总需求冲击（变小）；（2）增大相对于区外政策的独立性（δ[，p]相对于υ减小）。前者使区域内国家反应曲线的上移幅度减小，后者使区域内国家反应曲线变得更加平坦，两者的共同作用是弱化了不对称冲击对区内国家经济增长的扰动。
其二，本分析框架表明，东亚汇率协调应强调阶段性和区外协调性。所谓阶段性是指，在东亚汇率协调进程中，前期不必追求东亚货币的完全同步浮动，只要区域有效汇率具有稳定性，就有利于区域经济一体化的发展；中期可以分别以人民币和日元为区域核心货币建立两个“次货币区”（冉生欣，2005）。在前期有效汇率稳定的基础上进一步分别实现次货币区内货币之间的更高程度的汇率协调；后期则促成两个“次货币区”的融合，最终实现真正的东亚汇率协调（同步对外浮动，甚至单一货币）。所谓区外协调性是指，在东亚汇率协调过程中，要加强与区外国家的合作与协调，尤其是经济关系密切的浮动外围国，应尽力实现区内货币与这些国家货币之间有效汇率的稳定（不排斥对单个货币的浮动），因此，以相应的货币篮子作为区内货币浮动的参考具有重要意义。这样的合作与协调有利于促使核心国采取合作博弈策略，有利于全球均衡的实现。
其三，在人民币管理浮动进程中，冲销经济冲击和加强汇率协调与合作是两个至关重要的问题。冲销经济冲击就是要让人民币逐步在一定程度上真正浮动起来，以便分摊国内货币政策的压力和负担；汇率协调与合作就是以稳定人民币与区内货币有效汇率为基础，在管理浮动的过程中加强与东亚国家在信息、政策和技术等方面的合作，同时，还应该加强与区外相关国家货币当局在宏观经济政策方面的沟通、交流与协调，以便使人民币的浮动能够在冲销经济冲击和稳定有效汇率之间作出某种权衡。
这两个问题都与建立科学的货币篮子密不可分，这样的货币篮子可以具有“动态性”和可变性，也就是说，随着国际国内经济态势的变化以及经济冲击性质和量级的差异，货币篮子的构成和结构应有所变化。
其四，在面临不对称总需求冲击时，中国的货币政策应坚持“利率内部化”基础上的多样化策略。这里的“利率内部化”是指，利率的变动以“利率引导资源优化配置”的基本职能为原则，让利率真正成为优化需求结构、改善增长方式、实现内部目标的有力工具；而多样化策略则是指，应选择多种政策工具和措施来应对所面临的总需求冲击。
在以信用货币为基础的现行国际货币体系下，国际流动性提供机制严重不对称——易于扩张而难于收缩——尤其是当核心国遭遇更大的总需求冲击时，极易出现全球性流动性过剩的局面，这正是当前全球经济严重失衡以及中国面临巨大流动性过剩压力的基础性原因。在开放经济条件下，由于受到利差以及核心国（和其它浮动外围国）偏好利率稳定的双重约束，国内利率水平不可能在短期内做出大幅调整；况且，流动性严重过剩的根源并不在于利率的“失调”，因而，单一的利率政策难以消除流动性压力。相反，公开市场的冲销操作、法定准备金率、窗口指导以及将要创建的“外汇投资公司”、更具针对性的财政政策以及财政货币政策的巧妙搭配等措施和手段，在消除和弱化流动性压力方面必然较利率政策更为有效，因为，这些“政策工具”具有针对性强、资金流动方向明确、规模可控制等优点，便于央行借以应对大规模冲击。有鉴于此，本文认为，未来的“外汇投资公司”应该具有一定的政策工具含义，也就是说，其投资组合头寸中要有一定比例的流动性较强的外国资产，甚至应该持有一定份额的国内资产，并且投资头寸应该具有灵活性并能够与央行的基本政策保持一致。这样的“投资公司”不仅能够应对正向冲击也能应对负向冲击，真正成为中国货币政策的“创新工具”。
六、结论和政策含义
（一）国际货币体系的运行稳定与否，首先取决于外生的经济冲击，而且，不仅取决于冲击的量级大小，更重要的是取决于冲击的对称性。即只有当处于相对支配地位的国家（核心国）遭受相对更大的经济冲击时，货币体系才更容易实现均衡。虽然这一结论在模型中是通过各方反应曲线的斜率关系而得到的，但现实中更容易理解——通常，居于从属地位的外围国更具有与处于支配地位的核心国合作的倾向，当核心国主动采取政策措施应对不测的经济冲击时，外围国一般也会做出相应的政策调整，从而使均衡状态更容易出现。反之，则不一定成立。例如，在东亚金融危机期间，当遭受危机的国家急需国际社会大力援助时，美国的主要政策措施是将其联邦基金利率下调了0.25个百分点，而IMF则给出了具有一定约束力的紧缩的政策建议，使危机国经济的恢复过程更加缓慢。
（二）当核心国与浮动外围国采取合作的态度时，纳什均衡更容易实现。该结论的现实意义在于：一方面，在汇率制度多样化、经济实力存在较大差异的现行货币体系下，主要国家间的密切合作可以通过利差与汇率的稳定来减少不必要的资本流动，从而有利于平抑国际经济波动，降低钉住外围国干预外汇市场的压力，提高货币政策的有效性；另一方面，总体而言，在现行国际货币体系下，实行钉住汇率制的国家在面对不对称的经济冲击时处于比较被动的境地。这可能预示着未来的国际货币体系将总体上朝着各国汇率制度更加灵活的方向演进。
（三）关于“钉住外围国放弃钉住汇率制的条件和时机”的分析表明，实行钉住汇率制的关键在于政府当局的能力和信心——只有当其愿意为此汇率制度付出较大代价时，这一制度才能得以维持。在现行国际货币体系下，一旦放弃该制度安排的收益大于愿意支付的成本，这些国家就会趋向更灵活的制度安排。
（四）本文的研究还表明，在现行国际货币体系下，由于体系结构更加复杂（外围国所选择的汇率安排比以往任何国际货币体系都要复杂，不仅包括相对灵活的制度安排，还包括相对固定的制度安排），因此，更需要加强国际货币合作以促使体系的稳定运行。在这样的体系下，纯粹霸权的作用正在下降，而不基于霸权的国际合作更加重要。换言之，“霸权稳定论”的解释力和指导作用具有很大局限性甚至带有误导性——随着浮动外围国集团及部分钉住外围国经济和政治实力的增强，霸权的支配能力是有限的——更紧密和更全面的合作已经成为现在乃至未来国际货币体系稳定的关键因素。
（五）在东亚国家相继放弃钉住汇率制之后，东亚汇率协调在区内国家应对经济冲击方面的积极作用主要体现在直接弱化冲击的同时增强了应对冲击政策的独立性；另外，本分析框架并不追求东亚汇率变动的完全同步性，但与区外国家的合作与协调不可忽视。
（六）为了应对不对称总需求冲击，维持中国经济持续健康增长，中国的货币政策应坚持“利率内部化”基础上的多样化策略。在汇率政策方面，应逐步实现更为灵活的有管理浮动汇率制、加强货币领域的国际合作；在东亚汇率协调进程中，人民币应承担具有核心意义的协调责任。
注释：
①除美国外，加拿大、澳大利亚以及欧洲和拉丁美洲的大多数国家越来越关心其国际投资头寸的收益风险关系，越来越关心其头寸在美国的暴露程度；在这些国家，其汇率政策是对美元浮动（其突出代表是世纪之交诞生的欧元区），他们共同构成了第一国家集团。而第二集团则主要由亚洲及部分美洲国家组成，他们主要关心的是向发达国家尤其是美国出口；当进口不能保持同步增长时，逐渐增加的官方储备就直接用来购买美国证券；其货币政策是管制其汇率、限制其货币升值。这两类国家可以分别被称为“资本账户国”和“贸易账户国”（Dooley et al,2003,2005）。
②参见黄济生、冉生欣（2005）。
③本文在数理推导过程中省略了一些步骤，但不影响正常阅读和理解；附录中给出了更为详尽的推导（由于篇幅所限，文后没有列出），感兴趣者可向作者索取。
④现实情况是，由于大量国际资本流入东亚国家，不但造成了这些国家的通胀压力和经济泡沫，也进一步恶化了当前的全球经济失衡局面。在此情况下，实行钉住制招致了越来越多的贸易摩擦和更大的国际压力。
⑤根据IMF的预测，在未来一定时期内，全球经济仍将延续强劲增长势头，经济增长率仍会达到5％左右。消费品和主要能源价格、消费者和商业信心指数、各种利率等经济变量在未来都存在不同程度的向上压力（详见IMF,2006," World Economic Outlook" ,September）。无疑，当今世界正面临着相当大的总需求冲击。
⑥无论是核心国还是外围国，反应曲线的上移都代表着既定利率水平上的本币升值，或既定汇率水平上的利率上升，或两者兼而有之。
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