中国平安并购深发展的经济后果研究，本文主要内容关键词为：后果论文,中国平安论文,经济论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
[DOI]10.3969/j.issn.1007-5097.2011.11.012
一、引言
兼并收购是推动现代企业成长的不竭动力，随着世界经济自由化和全球化的不断深入发展，金融行业逐步成为全球并购市场的热点行业，银行跨国并购成为影响国际银行业格局的重要因素[1]。在2008年次级危机和金融海啸的大环境下，为并购提供了更加好的机遇。我国商业银行并购交易也日趋活跃。
西方学者对银行并购能否可以提高银行效率进行了深入的研究，主要研究方法包括事件研究法和业绩比较法。Beitel和Schiereck(2001)系统回顾了大约100篇有关银行并购股价效应的文献，发现大约25%的研究得出并购使价值增值的结论，但是绝大部分研究表明，银行并购的股东价值效应是复合的或者负面的，其中大部分研究结果发现收购银行的股东价值效应为负[2]。对美国银行的实证研究多数表明并购对收购银行和目标银行非正常收益的影响是不同的，但目标银行的非正常收益常常被收购银行负的非正常收益所抵消，因而使总体的市场价值效应变化不大[3]。欧洲的实证研究与美国有一定差异，大多数研究显示出银行并购对市场价值的正效应[4]。Beitel和Schiereck(2001)通过1985-2000年的98宗大型银行并购案例，检验了欧洲的银行并购导致并购对象股东价值显著增加，收购银行的股东价值因时间窗口选择不同而有所增加或减少，但效果并不显著[5]。
采用业绩比较法的研究文献同样没有得出一致的结论。一些学者认为，由于典型的银行收购通常是业绩较差的银行被业绩优良的银行所收购，因此，银行并购能产生银行的X—效率改进[6]。但也有相当多的研究的结论是并购的潜在效率收益几乎没有实现[7][8]。文献[9][10]的研究发现并购后银行的利润率没有提高；文献[11]发现银行控股公司并购后市场的反应是消极的。欧洲银行并购的效率研究与美国相似，大部分研究结果表明成本效率的改进不显著，而利润效率有一定改进[12]。国外学者对银行跨国并购绩效实证的结果并没有一致的结果。
国内学者对我国银行并购问题也给予了足够的关注。金晓武(1999)认为银行并购在优化结构、规模经济效应等五个方面对中国经济的发展具有重要的战略意义[13]。童文俊(2005)从提升中国银行业规模经济与范围经济水平、稳定中国金融体系、优化中国银行业市场结构和提升中国银行业对外竞争力四大宏观动因出发，对其所对应中国银行业并购战略进行了详细的分析研究[14]。陈璐(2006)对中国银行业特殊的成本、并购的特征和收益以及价值创造过程进行了深入研究，但主要是考察了外资参股中小商业银行以及股份制商业银行对地方中小金融机构的收购[15]。肖建军(2009)以汇丰银行并购为例，探讨了商业银行资产规模对经营业绩和股东权益影响[16]。胡挺、刘娥平(2009)对招商银行并购永隆银行的经济后果发现，市场反应和财务绩效表现不同[17]。
综上所述，国外研究银行并购绩效的文献比较丰富，但是国内银行并购特点以及其背景与海外银行并购有所不同，其财富效应显然也存在差异；本文试图通过中国平安并购案例的剖析得出一些有价值的启示。
二、案例分析
(一)并购过程
2009年6月13日，中国平安与深发展双方发布收购公告。首先，深发展向平安寿险定向增发不少于3.7亿股，但不超过5.85亿股的股份。认股价格为董事会决议公告日前20个交易日的股票交易均价，即每股18.26元，锁定期36个月；其次，深发展第一大股东新桥投资向中国平安协议转让其持有的5.2亿股，该股数占深发展目前总股本的16.76%。根据双方签署的《股份购买协议》，新桥投资有权按照协议约定“二选一”，即让中国平安全部以现金114.5亿元支付，合每股股价22元；或采用换股方式，即中国平安向新桥投资定向增发2.99亿股H股，占中国平安总股份约4.1%(增发前)。交易完成后，平安将持有深发展近30%股权，成为深发展第一大股东。
(二)并购动机
中国平安是一家综合性金融服务集团，业务包括保险、银行和投资三大块。平安银行作为一家跨区域经营的股份制商业银行，总资产超过1300亿元。从平安发展史上看，中国平安银行的每一次重大发展均由收购而起。中国平安的银行业务最早起源于2003年，中国平安通过与香港上海汇丰银行共同收购福建亚洲银行，获得福建亚洲银行73%的股权。此后福建亚洲银行更名为平安银行，在2006年通过收购香港上海汇丰银行的27%的股权，中国平安集团完全控制平安银行。2006年7月，平安集团49亿元收购深圳市商业银行89.24%股权；2007年6月，深圳市商业银行吸收合并平安银行并更名为深圳平安银行；其后更名为“平安银行”。从以上事例可知平安集团对银行业务的重视，平安高层也曾多次强调，目前以寿险业为重的平安将在未来形成银行、保险、资产管理三大支柱并重的格局。可见平安集团的经营战略趋向了多元化，平安并购深发展的最根本的原因是实施多元化经营战略追求价值最大化。
三、并购公告的市场反应
(一)研究方法
本文将通过计算平安的超额收益率整体情况来进一步判断这一次并购事件对平安产生的经济后果。
通过事件研究法考察中国平安并购深发展的市场效应。具体步骤为：
第一，选取事件窗口，事件考察期为[-30，30]，以中国平安并购深发展公告日2008年6月13日为事件发生日。
第二，在估计市场模型参数时，为使参数估计量较为稳定，正常收益率的估计期为公告日前150个交易日为参数估计窗口。
(二)中国平安对并购公告的市场反应
图1显示中国平安在[4/22/2009，7/27/2009]期间的超额收益率均值为0.22%，累计超额收益率为13.02%。中国平安累计超额收益率为正，这说明平安在此期间是跑赢了上证指数的整体收益水平，平安的投资者比较看好中国平安与深发展的协同效应。
(三)深发展对并购公告的市场反应
以并购交易宣布日6月12日为基准日以[4/22/2009，7/27/2009]窗口区间，根据市场模型计算出深发展相对于深圳成指的回归方程为：
窗口期间深发展相对于深证成指超额收益率为1.57%。虽然可个正值不大，但是从图2中可以看出市场是比较能接受这次的并购的，在上证指数与深圳成指相关性为正的前提下，可以看出平安并购深发展赢得了资本市场的首肯。
用AAR与CAR来做进一步的分析，图3的结果表明，深发展通过这次的并购，能够为企业创造并购价值。深发展在观察期(-30，30)内CAR在时间窗口期间显现了明显的正向反应，且CAR呈现明显的上升趋势。AAR在窗口期间呈现了正收益的波动性，虽然波动性比较明显的，且在公告日后ARR显现了略微向下的波动性，但ARR始终为正值。图4清晰的说明要约收购信息宣告后深发展产生了超额收益率，市场对并购公告有明显的正面反应，说明其投资者对深发展的发展前景依然是比较看好的。
四、中国平安并购与公司价值——来自财务报告的证据
(一)盈利能力分析——来自杜邦分析的验证
由于2008年欧洲金融集团富通(Fortis)的股份出现巨额亏损，富通的第一大股东中国平安保险对富通投资计提减值准备共计228亿元人民币，直接导致平安2008年净利润锐减99%。而正是由于富通投资的巨额亏损，导致中国平安2008年的盈利状况收到极大冲击。从表1的数据可以看到，2009年的盈利能力较2008年有了较大幅度的提高，扭转了2008年的低迷状况，处于同行业的领先水平。下面进行进一步的分析。
首先，从盈利能力角度来看，截至2009年底，平安营业收入高达1478亿元，比上年同期增长36.2%，；实现归属于平安股东净利润139亿元，同比增长879%亿元；EPS为1.89元，远超市场预期；公司净资产为917.43亿元，较2008年底增长36.6%；基本每股收益1.89元，同比增长894.7%；净利息收入由2008年的38.14亿元减少10.2%至2009年的34.25亿元，净利差由2008年的2.66%收窄至2009年的1.77%，主要原因是央行在2008年下半年多次大幅度下调存、贷款利率，其滞后影响导致2009年净利差有较大幅度收窄。归属于平安股东的平均总资产收益率(ROAA)1.5477%，比上年同期提高1.4503个百分点；归属于本行股东的平均净资产收益率(ROAE)16.74%，比上年同期提高15.9个百分点。银行业务规模快速增长的同时，资产质量保持行业领先水平。截至2009年底，平安银行总资产达2，206.81亿元，较2008年底增幅达51.2%；存、贷款总额较2008年底增幅分别达39.6%和48.4%，增速位于同业前列；信用卡总交易金额超过360亿元，交易金额市场份额由2008年1.1%跃升至2.2%，累计流通卡量已突破340万张，其中新发信用卡的56.5%来自交叉销售的贡献。2009年，中国平安盈利能力稳步提升。
通过表2杜邦指标来进一步分析盈利状况。中国平安2009下半年的净资产收益率比2009上半年有明显上升，盈利能力良好，一直有上升的趋势。总资产收益率有了较大地提高，在2009年底时达到了1.55%的较高水平。导致这样结果的原因是销售净利率有和资产总转率在2009年下半年有了较明显的提高。通过从2009年下半年的数据显示可以看出，总体中国平安的盈利能力仍然稳健，并且朝着较好的方向发展。
从表3杜邦指标分析看到，深发展2009下半年的净资产收益率比上半年有叫明显的上升，盈利能力良好，一直保持上升的趋势。总资产收益率也有一定程度的上升。导致这样结果的原因是销售净利率有和资产总转率的提高。可以看出，深发展的盈利能力稳健，有着良好的发展态势。
(二)成长能力分析
从表4看出，无论从主营业务收入还是净利润来看，中国平安2009年下半年比上半年都有明显的增长。截至2009年底的平安主营业务收入1478亿元，同比增长36.2%；净利润139亿元，比上年底增长879%，远远高于同行业水平。这说明了平安并购深发展后具有较强的成长能力，具有良好的发展前景。
从表5看出，深发展的主营业务增长率在并购事件发生后，有了略微的下降；而净利润增长率就有了极大幅度的提高，特别是在09年的四季度。这说明深发展的发展态势依然良好，深发展在保持量的逐步提升的同时更注重了质的提高。净利润增长率的上升是导致净资产增长率在并购后的09年的第四季度里提高到24.81%的根本原因。
(三)营运能力分析
从图4可以看出，并购前，中国平安和深发展的总资产周转率在2008年底到2009年的3月份间是呈下降趋势的，然后三月份逐渐呈现上升的趋势，并购后2009年的第三季度平安和深发展的总资产周转率都有了较明显的提高。由于中国平安并购深发展只是涉及到本身业务的横向发展，涉及到两个金融企业间的协调，因此其整合难度较小，而平安正是出于需要利用扩大银行业务来促进自身的多元化发展来提升公司整体的盈利能力和营运能力。
(四)现金流量指标分析
从图5中可以看出，平安2008年的现金及现金等价物净增加额是为负值的，平安资金问题捉襟见肘，造成这个问题的主要原因是由于富通投资的巨额亏损。从2009年开始，现金净增加额的变化呈现出上升的趋势，整体都为正值，并且在2009年的第二季度，即在并购公告发布的该月现金净增加额达到了最大值，然后趋向于平稳。从这个角度可以看出并购后，对平安而言，资金问题得到了较好的解决，摆脱了2008年的资金压力困境，现金流的周转变得顺畅充盈。
表6综合现金流量各个方面的数据揭露，平安在并购后各指标呈现上升的趋势，都有所增长，现金流的周转顺畅充足，表明了平安具有较强的现金支付能力。
从深发展角度分析，由图6可以看出，深发展的现金流的周转可以说是比较顺畅，调度比较到位的，但现金净增加额的变化是有较大的波动性的，除了2009年的第一季度的现金及现金等价物净增加额出现负值外，在其他的时间段现金净增加额都为正值，再结合深发展的期初和期末的现金及其等价物的余额可以看出深发展整体上的现金流是还是比较稳定的。而且在平安并购深发展后，现金净增加额在2009年下半年有了较明显的上升趋势，从各方面的数据可以看出，并购事件对深发展的现金流产生的影响是正向的。
(五)银行风险水平指标分析
从表7不良贷款率来分析银行风险水平，在2009年第三季度，上市银行业资产质量明显提高。截至2009年9月末，不良贷款余额和不良贷款比例都出都有不同程度的下降。银监会公布的数据显示，截至2009年9月末，我国境内商业银行不良贷款率为1.66%，从表7中看出，平安的不良贷款比例在银行业中处于偏低的水平，行业内能接近这个数字的极少，平安的不良贷款率在2009年9月末只有0.44个百分点。2007年平安的不良贷款率为0.8%而不良贷款余额却比2008年6月底的只有0.5个百分点的不良贷款率的不良贷款余额低的主要原因是，平安大力拓展了优质客户贷款，完善风险管理，加强对不良资产的预警、监测、信用风险得到了良好的控制所致。这将有利于平安并购后的进一步发展。
在2009年9月底深发展的不良贷款率比上年同期有了较大幅度的下降，从4.28个百分点降到了2009年3季度的0.65个百分点。截至2009年9月30日，该行不良贷款余额23.5亿元，较上季减少1.22亿元，减幅4.92%；较年初增加4.22亿元，增幅21.9%；较上年同期减少87.31亿元，减幅78.8%。不良贷款比率0.65%，较上季下降0.07个百分点，较年初下降0.03个百分点，较上年同期下降3.63个百分点。不良贷款余额当中，52%的不良贷款首放日为2005年以前；2005年1月1日后(含)首次发放的不良贷款金额为11.37亿元，占全部不良贷款的48%。2009年深发展通过积极盘活资产、及时催收处置、强化不良问责、加快呆账核销等一系列措施，推动不良贷款清收与化解并取得显著成效，使深发展2009年9月底的不良贷款余额较上年同期有了明显的下降。整体而言，深发展整体风险水平有了较明显的下降。
综上，从短期的财务分析看来，中国平安和深发展双方的盈利能力稳健，成长能力和营运能力逐渐增强，企业现金流顺畅，风险水平下降，通过并购深发展挖掘平安自身的发展潜力，取得1+1＞2的并购效果，长期将产生协同效应。财务分析表明，这次的并购对于中国平安和深发展都是有利的，双方达到了共赢的局面。但综观平安此次收购深发展，其长期战略意义大于其短期财务影响。
五、结论与建议
(一)结论
其一，利用资本市场的数据实证检验中国平安此次并购的财富效应，其累积超常收益率都跑赢了市场，投资者都看好中国平安并购深发展的协同效应。
其二，对比分析中国平安并购前后财务指标变动趋势及市场份额变动趋势研究并购的财务绩效。中国平安盈利能力稳健，具有较好的成长能力和发展前景，风险水平降低，抵御风险能力较强，长期来看将产生“1+1＞2”的协同效应，为并购双方创造价值。
(二)建议
1.对城市商业银行发展的启示
随着2006年12月11日中国银行业全面对外开放后，在外资银行大举进入的情况下，与国有商业银行、股份制商业银行相比，城市商业银行还面临着诸多发展问题。城商行发展中存在的问题既有外部同行业竞争以及监管当局的要求，也有城商行自身的问题。因而对于中国城市商业银行选择怎样的发展道路就显得尤为重要。并购是当前国际银行业快速成长的主流趋势，适时稳健地开展包括并购在内的资本运作，有助于全面提高银行核心竞争力[18]，实现市场化的“效率性”并购目标。城市商业银行虽然在网点优势和资金实力上远远比不上国有银行，但其在目标商业化、行为市场化、手段现代化等方面具有明显优势。适时进行合理并购，获得核心技术并形成规模效应，对城市商业银行的发展壮大具有重要作用。
并购对城市商业银行有以下的优势：第一，并购可以为中小股份制城市商业银行分散经营风险提供手段；第二，并购可以为中城市商业银行深化综合经营提供平台；第三，并购可以为有实力的城市商业银行实现外延式增长提供良好的机会。
2.对中国金融业发展道路的启示
金融业逐渐向综合化、集团化方向发展，混业经营是国际金融业发展的趋势。金融业综合经营是我国金融发展的内在需要，并具备客观可能性。单一的商业银行或证券公司，已无法独自承担日新月异的新金融商品的承销，也无法满足企业一揽子全方位的金融服务和居民多样化的金融理财服务。因此，中国金融业从分业经营走向综合经营是金融体制改革的必然趋势。
平安和中国人寿都是上市保险公司，对未上市城市商业银行的频频收购、参股，透露打造金融控股集团的意图。而上市城商行原本就是城商行中的翘楚，有着更为丰富的网点、客户、人才等资源，收购他们可以更为快速地进入银行业务领域，形成金融控股集团，是其多元化经营战略的具体表现。对于上市城市商业银行通过资本市场上的换股、资金收购等方式进入更为便捷，也更加市场化。
中国银行保险企业混业经营，可以有效进行共用销售网点、进行金融业务创新等方面的业务合作。中国平安并购深发展，有利于实现其与深发展银行的战略性、长久性和较为稳定性的合作，降低保险产品的营销成本，扩大企业规模和营销网络；对于深发展而言，此次并购可以让它为客户提供更全面的金融产品和业务服务，分散经营风险，利好双方，这对我国金融资源的整合和金融格局的改造具有一定的启示作用。
标签：平安保险论文; 深发展论文; 银行论文; 平安论文; 并购贷款论文; 城市商业银行论文; 平安银行论文; 不良贷款论文;