我国证券交易前端控制制度的历史演进及发展趋势，本文主要内容关键词为：发展趋势论文,证券交易论文,制度论文,我国论文,历史论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
引言
前端控制是指由交易所通过交易系统设置的对每笔交易在其申报后至交易达成前由交易系统自动执行的检查和监控措施。较有代表性的前端控制措施包括：(1)对交易参与者身份的控制，如多种账户控制措施等；(2)对中介机构的控制，如多种交易权限控制等；(3)对投资者与中介机构交易关系的控制，如上海证券市场的指定交易制度与深圳证券市场的托管制度；(4)对申报价格的控制，如涨跌幅限制制度、价格笼子制度、有效申报价格制度等；(5)对申报数量的控制，如最小申报数量、最大申报数量等；(6)对卖出数量的控制，如卖空检查制度，解禁限售股的减持控制，董监高的减持控制等；(7)对买入数量的控制，如单个股票持有的5%控制等；(8)对回转交易的控制，有的品种可以实施日内回转制度，有的品种可以次日起回转，有的品种在交收完成前不得回转等。
前端控制是中国证券市场的特有制度
一、前端控制的作用
交易所交易系统要能够对投资者账户进行有效检查，实现实时风险前端控制①。实践表明，前端控制制度在多方面发挥积极作用。
1.前端控制可以有效防止因裸露卖空引发的证券交收失败
与境外相比，我国交易所的前端控制从源头上杜绝裸露卖空。在金融危机中，美国证监会反复强调将加强对“裸露卖空”行为的限制和处罚力度，主要是因为美国的证券交易所缺乏对投资者可卖余额做前端检查的技术条件，不能从技术上完全杜绝“裸露卖空”，只能对“裸卖行为”进行事后处理。
2.前端控制可以有效避免失误操作造成的重大损失
如果交易所不对价格涨跌幅进行前端检查，就难以防止证券公司和投资者因操作疏忽造成的差错损失（俗称“胖手指”）。例如，2005年12月8日J-COM公司在东京证券交易所上市首日，瑞穗证券公司的一名交易员误将“以610,000日元的价格出售1股J-COM股票”输入为“以1日元价格出售610,000股J-COM公司股票”，而J-COM公司实际发行股票数量只有14,500股，瑞穗证券公司售出并全部成交的股票数量是其发行量的42倍，为此蒙受了270亿日元的巨额损失②。
3.前端控制有助于提高市场透明度
除了传统的直接增强信息披露内容和频率外，阻止或限制异常交易行为已成为助增市场透明度的新手段。我国市场查处力度尚待加强，通过前端控制来限制异常交易行为发生也是一种经济快速地提高市场透明的有效措施。另外，作为自律管理的一部分，交易所可以通过前端控制对市场参与者提出高于法律要求的道德标准③。
4.前端控制是监管部门的高效市场监控手段
以涨跌幅控制制度为例，监管部门可以根据市场发展情况通过涨跌幅控制参数的有、无、高、低灵活实现对市场的有效调控，并快速低成本地向市场传达证券监管部门的调控意图④。
二、前端控制是对传统监管制度的创新
证券交易所作为一线监管者，自律监管职能是交易所市场组织功能的重要保障，其中对交易的监管是交易所自律监管的核心内容。根据交易组织阶段，传统的交易自律监管措施可划分为三类：资格准入、盘中监控和事后处理。资格准入是指对于交易各主体的适当性管理制度，既包括对于投资者的资格准入制度，也包括对于券商等中介机构的资格准入制度，例如，做市商制度和合格投资者制度就是典型的对中介机构和投资者的资格准入监管手段。盘中监控是指在交易进行过程中进行的实时监控措施。事后处理是指在事后对交易违规行为进行处置的监管措施，比较常见的事后处理如市场禁入、罚款等。
我国证券市场处于“新兴加转轨”的历史阶段，法制尚待健全，市场主体尚不成熟，违规行为依然比较猖獗，依法治市是项长期且艰巨的任务。为了做到对违规行为及时发现、及时制止、及时处理的监管要求，重点是必须强化监管手段，不能简单地照搬成熟市场依靠市场主体自律、市场机制自发调节的做法；合理使用前端控制制度可以充分利用交易系统与登记结算制度的有利条件，发挥前端控制在抑制违规行为中的积极作用。
前端控制制度是中国证券交易所特有的市场监管制度，与交易所传统的三类监管制度共同构成了我国证券市场监管制度体系。如图1所示，前端控制本质上是市场监管关口前移，将实时监控和事后处理的部分职能转移到交易发生之前完成，这与我国证券市场的具体国情密切相关。
1.违规行为长期性存在
从市场实践来看，我国证券市场的违规现象将长期存在。以内幕交易为例，尽管监管部门对内幕交易的打击从未松懈，但内幕交易现象并没有消失，而且形式更加多元化，手段更加隐秘⑤。据了解，去年以来证监会共调查内幕交易案件50多起，占去年新增案件近60%。目前已查处的案件涉及上市公司运作的多个方面，包括公司并购重组、财务信息披露、重大合同、利润分配等等，查处的内幕交易主体不仅有上市公司董、监、高人员及其亲属，也包括其控股股东、实际控制人及关联方、重组方、收购方、政府官员等人员。监管部门在大力查处内幕交易行为的同时，内幕交易行为仍然泛滥， 这表明出了事后查处这一重要监管手段外，还需要更多的其他监管手段。
图1 前端控制与传统交易监管措施
2.违规行为的情况复杂
实时监控违规交易行为是世界难题，实时监控的效果存在一定的局限性。我国一些上市公司决策链条过长，决策时间太长，使得违规交易更容易发生。上市公司的重大信息涉及筹划、审议、中介机构参与、披露等多个环节，某个环节出了问题就有可能造成内幕交易，这也是一些案件成为“窝案”的原因。以近期查处的四川某上市公司内幕交易为例，就一共牵涉到5个人，从上市公司高管、股东集团公司管理人员甚至到参与负责会议记录的秘书，他们在接触到内幕消息后均参与了股票交易。在当前国情下，国有控股上市公司的决策不但要经过控股股东或实际控制人、相关审批部门，有些还需要经过当地政府部门的决策，客观上更增加了重大信息保密的难度，漫长流程的各个环节都成为“事故隐患区”。
3.违规行为具有内在性
违规行为带有自发性，源于逐利的冲动，资格准入不能确保市场参与主体的道德。我国市场理念和文化具有比较明显的投机特征，部分市场参与主体完全缺乏信用和道德，为了获取短期的利益不惜违反法规，铤而走险。例如，上海市场的3·27国债期货事件，多空双方当事人根本不顾法规和市场原则，无限放大头寸风险；又如在老国债回购盛行期间，多家证券公司挪用或盗卖客户国债。多起盗券、挪券等等违规行为表明，不能假定市场参与主体始终具有很高的信用和市场道德，资格准入只是个体能力和规模的指标，并不反映个体的道德水准，只要市场制度存在控制不到的角落，就会发生违规行为。
因此前端控制制度是我国证券市场监管领域的一项创新之举，与传统三项监管措施相互结合，使得交易所能够更加全面有效地发挥一线监管的职能。以交通管理作比喻，如果将证券市场违规交易行为视为汽车的“闯红灯”，那么资格准入就是考驾照，使得只有熟悉交通规则的人才能开车；盘中监控就是在路口安装摄像头，实时监控马路上的违规行为；事后处理则是开罚单，即对于违规行为的事后惩罚。如果这时候再加上前端控制，那就相当于在路口装上了电子栏杆，只要是红灯一亮就将栏杆自动升起，任何汽车都无法违反交通规则。
三、前端控制制度具有独特优势
1.前端控制制度具有客观性和公平性
事后查处最后的落脚点就在于惩处，如果惩处不得力，则查处效果必然不佳。而查处措施的发源和执行都依靠人的行为完成，使得查处效果打折扣。
相比其他监控手段，前端控制是由交易系统自动完成的，其监管适用性是客观的，其结果是不为监管者的主管意愿所改变的，所有市场参与者必须遵守。从这个意义上看，前端控制制度比其他三项传统的监管制度具有特别的优势。同时，前端控制作为一种系统化的技术监管手段，自身也具备相当的灵活性，监管机构只需要通过交易所修改交易系统的相关参数和程序，就可以改变监控的范围和内容并直接影响每个市场参与者。
2.前端控制是行政监管的具体落实
证券交易所通过向证监会报批业务规则从而获得市场监管的授权，通过交易系统的前端控制措施使得监管授权获得具体落实，所以在某种程度上前端控制是对现有行政监管手段的一种补充。
交易所是在行政部门监管指导下的自主监管主体，通过前端控制来抑制违规行为，对于监管部门来说具有很大的价值，既可以让交易所分担部门监管职责，充分利用交易所的资源对市场进行监控；又可以让监管部门避免直接介入市场的操作，引起不必要的市场争执。
3.前端控制反映我国证券市场优势
交易系统能够对投资者账号进行有效性检查，对股份卖空和券商总买入资金进行控制，实现实时的前端交易风险控制，这是大部分国外交易系统所没有的优势。
前端控制制度的重要基础是我国特有的无纸化交易制度和一级证券登记托管制度。由于所有投资者的持股明细都记录在中国证券登记结算有限责任公司的登记系统中，使得交易所可以做到对每个投资者、每只证券、每笔交易的定点实时控制。这也是国外交易所无法效仿的。国外证券市场实行的是二级证券托管制度，投资人只能将证券资产托付给证券经纪商进入市场交易。因此，交易所无法了解投资人的具体持仓情况，前端控制无从谈起。
前端控制的发展演变
一、前端控制的缘起
传统意义上的前端控制只是一种技术控制手段，是指在投资者申报的交易指令进入交易系统参与撮合前，交易系统检查交易指令有效性的过程，属于计算机系统对于指令有效性的一种例行检查，比如字段的类型是否正确，取值是否符合规定，数据传输是否完整等等。在我国市场中，由于在证券交易所成立初期开始就采取了世界上较为先进的电子撮合系统和无纸化交易，使得我国证券市场的前端控制一起步就具有了对投资者身份、股份余额、申报价格等的控制内容，成为一种主要的监管手段。
1992年10月，国务院证券管理委员会和中国证监会成立，标志着中国资本市场开始逐步纳入全国统一监管框架。随后，我国证券市场步入规范发展阶段，前端控制也相应增加了监管部门的监管要求，到1996年，随着卖空控制和价格涨跌幅制度的基本成形，我国证券市场的前端控制制度正式确立。下面是卖空控制和涨跌幅制度的历史变化的历史演进过程。
1.卖空控制制度的历史演进
1990年12月上海证券交易所成立之时直接采用先进的电脑交易系统实现了交易指令传输、撮合成交、证券过户、清算交易、信息检索、储存高效运作。当时流通的都是实物证券，采用实物券交收，交收时间T+3，虽然当时就已规定拿到券后才能卖、拿到钱后才能买，但交易系统无法进行前端检查，只提供撮合服务。
1991年，上海证券交易所开始实施股票无纸化交易，实物证券转化成“电子数据”，在交易所交易系统中集中记录、统一划转。首先是在7月中旬，交易所推出股票账户，为每位投资者开设一个股票账户，一是每次成交后的股票余额可以在账户中清晰反映，二是可以到任何会员的任一营业柜台进行委托买卖，实现了通买通卖。同年5月，交易所开始回收股民手中的纸质股票，当年10月无纸化工作完成。由于交易系统拥有了每个投资者证券账户的持股份额，因此交易系统在处理每笔卖出申报时自然首先检查该投资者证券账户中有无可卖出的足额股份，否则该笔申报就作为废单，这就是最初的股份卖空控制制度。
1992年年底，上海证券交易所基于HP9000主机的第二代交易系统上线，该系统实现了股份的T+0交易制度（即日内回转交易制度：当日买入的股份当日就可以卖出）、通买通卖和资金的T+1交收。1993年开始，国债的发行交易也采用了无纸化方式，债券交易也随之实施了卖空控制。1995年1月，根据证监会的统一部署，股票的日内回转制度取消，改为T+1交易制度（当日买入的股份次日才可以卖出），股票卖空控制制度基本定型。
目前，交易系统的卖空控制已经非常复杂，投资者的持股余额包括六种类型：(1)可卖出亦可转换的股份；(2)可卖出但不可转换的股份；(3)可转换但不可卖出的股份；(4)用于当日剩余可卖出的股份；(5)可以进行日内回转的股份；(6)用于ETF申购赎回份额控制的股份。
2.涨跌幅控制制度的历史演进
涨跌幅控制的有无高低清晰反映了我国证券市场在建立发展过程中监管部门如何有效利用前端控制参数来对市场进行灵活调控的过程[1][2]。
(1)第一阶段：涨跌幅频繁变动阶段。1990～1992年我国股市建立的初始阶段，沪深两年的涨跌幅限制制度随着当时市场情况的变化，经历多次调整，调整幅度巨大、变动频繁。例如，深交所的涨跌幅最大时为10%，最小时只有0.5%。涨跌幅标准的持续时间最短的只有半个月。从涨幅限制和跌幅限制的对称性而言，上交所采用对称限制（涨幅限制和跌幅限制相等），深交所采用非对称限制（涨幅限制和跌幅限制不相等）。
(2)第二阶段：无涨跌幅限制阶段。深圳证券交易所自1991年8月17日全面放开股价的涨跌幅限制，随后上海证券交易所也于1992年5月21日取消涨跌幅限制。这种制度一直持续到1996年。
(3)第三阶段：涨跌幅限制制度稳定阶段。1996年12月13日，为抑制股市过热，根据证监会的统一部署，沪深交易所又恢复设置了涨跌幅限制，两所对所有上市股票（含A、B股）及基金交易统一实施了10%的涨跌幅限制（上市首日除外）。
(4)第四阶段：涨跌幅限制制度的差异化阶段。1998年4月27日，沪深交易所还对财务状况异常的公司建立了ST制度，即对最近两个会计年度净利润为负值或最近每股净资产低于股票面值的上市公司实行特别处理，在名称前加ST字样，涨跌幅限制调整为5%。2007年1月8日，沪深交易所设立特别交易板块（S板），对未完成股权分置改革的股票将其涨跌幅限制调整为5%。
二、前端控制的全面化与制度化
目前，经过近二十年的发展，我国证券市场的前端控制制度已经全面深化，涵盖了交易的各个方面。根据业务分类，交易所的交易业务可分为两大类型：集中交易业务和交易辅助业务。上海证券交易所现阶段针对这两类业务分别制定了非常严格的定量化的前端控制措施。同时随着融资融券的推出，前端控制的范围进一步延伸。
1.越来越多的监管规定纳入前端控制中
由于我国交易所的前端控制可以实现对所有证券账户的控制，因此，监管部门也越来越多地把很多监管要求与前端控制连接起来。据不完全统计，1998～2008年，交易系统先后把证监会、保监会的办法、通知等近10项监管规定固化在前端控制中，受控制对象涉及上市公司股东、证券投资基金、保险公司、境外机构投资者等众多市场参与主体。⑥
2.交易所形成了全方位的前端控制体系
我国交易所依托强大的交易系统与登记结算体系，对各种各样的市场业务进行前端控制，除了对传统的竞价交易、报价交易和询价交易组成的65类集中交易业务进行前端控制外，还对由发行类业务、权益类业务、交易关系类业务等组成的60类交易辅助业务⑦进行前端控制。
由此可见，我国交易所的前端控制是涉及所有市场参与者（投资者、中介机构、股东）、所有证券及每笔证券交易的所有要素的全方位的前端控制。
3.前端控制深入融资融券
2010年3月31日，融资融券业务在我国证券市场正式推出。融资融券交易采用了特有的“看穿式”二级账户体系和卖出提价控制，这是加强前端控制的两项新举措。
(1)“看穿式”二级账户体系
融资融券业务采取“看穿式”二级账户体系的证券账户架构。看穿式二级账户体系是指登记结算公司为证券公司开立一级专用证券账户记载信用交易客户持有的证券总量，同时用二级账户记载信用交易客户融资买入的证券、融券卖出证券和充抵保证金证券的余额。采用“看穿式”二级账户体系，有利于降低融资融券业务交易成本，通过限制有关账户之间的划转，构建相对封闭的资金、证券账户体系，并在证券金融公司建立信用交易集中监控系统，可充分保障客户资产安全，严格监控客户资产被占用或串用情况的发生。
(2)卖出提价控制(Uptick rule)
提价规则起源于美国，其目的在于限制在下滑市场中股价的下跌，防止非法使用卖空机制进行操纵市场和加剧市场恐慌行为的发生⑧。沪市《融资融券交易试点实施细则》规定：“融券卖出的申报价格不得低于该证券的最新成交价；当天没有产生成交的，申报价格不得低于其前收盘价。低于上述价格的申报为无效申报”。因此在融资融券试点阶段对融券卖出实行的是提价规则。根据试点会员反映，因未通过提价控制而被交易系统作为无效申报的融券卖出委托约占所有融券卖出委托的15～20%，由此也造成融券卖出申报的平均成交率明显低于所有申报的平均成交率约15%。
前端控制的经济学分析
一、前端控制的市场地位
交易所对于交易的自律监管可划分为资格准入、前端控制、盘中监控和事后处理四个部分。与其他三种手段相比，前端控制的监管效率如何？
我们选择了监管成本、监管透明度、监管的全面性、监管的负面影响以及监管的灵活性等五个指标来衡量监管效率：监管成本是指为该项监管措施的实施所需要付出的人力和物质成本；监管透明度是指该项监管措施实施的公开透明程度；监管全面性是指该项监管措施的覆盖范围；监管的负面影响是指该项监管措施对于市场效率等带来的副作用；监管灵活性是指该项监管措施调整的灵活性。如表1所示，我们对资格准入、盘中监控、事后处理和前端控制按照这五个方面进行了对比分析，按照优劣分别排名，效率最高的给予4分，最低的给予1分。
从表1中可以看出，与其他监控措施相比，前端控制在监管的透明度和监管全面性方面均具有明显优势。前端控制一般由交易系统等技术手段实现，自然可以覆盖所有交易，无一例外，所以覆盖效率非常高。另外，前端控制的具体规则事先均已通过交易规则等形式向全社会进行公布，透明度自然也无可比拟。不过，从监管成本、监管的负面影响以及监管灵活性这些角度看，前端控制的监管效率相对较差。其一，前端控制需要较高的系统硬件成本，同时像卖空检查等监控措施还需要登记结算公司每天提供持股明细数据，所以总体而言，监管成本相对较高。其二，从市场效率的角度看，涨跌幅限制、日内回转限制等前端控制措施人为割裂了市场的信息处理能力和价格发现效率，所以前端控制的负面影响相对较大。其三，前端控制措施的调整既牵涉硬件的调整还牵涉交易规则等的修订，牵一发而动全身，所以其灵活性也不具优势。
表1的最右边一列给出了对这五项指标的综合评分。从综合评分看，前端控制的监管效率与资格准入和事中监控相当且优于事后处理。所以总体而言，前端控制是一项中性的监管手段。当然，我们这里没有考虑市场背景，所以给出的结果只是监管效率的理论值。在实践中，透明度高和全面性强是前端控制的两大超级竞争优势。
二、前端控制是市场稳定的需要
西方成熟市场是在自由交易的基础上自发形成的，监管机构只承担着维持市场秩序的责任；我国的证券市场从某种意义上讲是政府催生的，监管机构既是裁判又是家长，既要稳定又要发展，所以从成立之初政府就处于主导地位，并不断以自身信用向投资人提供隐形担保。我国监管机构也曾多次尝试市场化改革，如放开涨跌幅和日内回转等，但是作为一个新兴资本市场，稳定、发展的目标使得监管机构总体上还是在不断强化对于市场的保护责任，在此过程中，投资者和中介机构等市场主体也逐步形成了对于监管当局的高度依赖。
“监管依赖”的既定事实决定了监管者在选择监管政策的时候不得不选择以“维稳”为主题。我们可以一个简单的博弈框架来明监管层的目标选择，如表2所示。假设监管层的政策分为“加强前端控制”和“放松前端控制”两种选择，而监管政策制定后的市场运行分为“不正常”和“正常”两种情况，那么监管者面临的决策空间可分为如下四种情况：
情况一：加强前端控制后，市场运行不正常。鉴于监管者已经做出了一些努力，市场参与者难以指责监管者的“不作为”。监管者所受压力较小。
情况二：加强前端控制后，市场运行正常。市场好转通常是多种因素作用的结果。但是鉴于“监管惯性”的思维，可能大部分市场参与者会将市场好转的原因归结为加强监管。监管者获得较大收益。
情况三：放松前端控制后，市场运行不正常。这时候鉴于我国“监管惯性”的现实，那么市场参与者会猛烈抨击监管者，虽然可能事实上市场运行不正常并非由于监管不力所导致。监管者所受压力较大。
情况四：放松监管后，市场运行正常。考虑到市场转好的过程中，监管者并没有什么动作，所以大部分市场参与者可能会将好转的原因归结为市场发展的其他原因。监管者此时的收益较小。
综合分析，无论市场如何运行，监管者的最优策略都是选择加强前端控制。这是由目前我国证券市场不成熟的现状所决定的。从长期看，市场的发展和成熟会打破这种博弈结构，从而避免这种恶性循环的出现。
三、前端控制是监管现实的需要
在上一节中，我们考虑的只是监管者的独立博弈。在本节中，我们在博弈模型中加上投资者来分析前端控制的发展。
1.监管者选择是否进行前端控制
设定这样一个博弈，博弈双方为监管者和投资者两个主体。对于投资者而言，合规交易的正常收益为H，如果进行违规交易，则投资者可获得附加的投机收益W，但是如果违规被监管者发现，则投资者不仅损失正常收益H和附加投机收益W，还必须向监管者提交罚款P。对于监管者而言，正常监管的收益为N，进行前端控制的监控成本为J，投资者违规造成市场混乱，从而给监管者带来监管不力的信誉损失S。根据以上假设，我们不难得到表3所示的博弈模型。
假设投资者违规的概率为β，那么如果监管者进行前端控制，监管者的收益U1可计算如下：
所以当投资者违规概率β大于β0的时候，监管者的最优选择是进行前端控制；反之，当投资者违规概率β小于β0的时候，监管者的最优选择是不进行前端控制。
临界违规概率β 0与监控成本J成正比，前端控制的监控成本越高，临界违规概率β0越大，也就是说对应的投资者违规概率比较大的时候才适合进行前端控制。临界违规概率β0与违规惩罚P成反比，前端控制的惩罚越严，临界违规概率β0越小，就是说对应的投资者违规概率比较小的时候就适合进行前端控制。
2.前端控制下的监控概率分析
如前面类似，我们同样可以分析前端控制的监控概率。如表4所示。假设前端控制的监控成功的概率为α，那么如果投资者违规，则投资者收益V1可计算如下：
所以当前端控制的监控概率α大于α0，那么投资者的最优选择是合规交易，反之，当前端控制的监控概率α小于α0，那么投资者的最优选择是违规交易。
结合α0的计算方式可以发现，α0与违规投资收益W成正比，与投资正常收益H和违规惩罚P成反比。所以，当违规投资收益W越大的时候，对于前端控制的监控成功概率要求越高。而当投资正常收益H和违规惩罚P越大的时候，对于前端控制的监控成功概率要求越低。这意味着，为了使得投资者尽可能地进行合规投资，在前端控制的技术条件不变的情况下，监管者必须尽可能地减少投资者的违规投资收益，加大处罚力度以及尽可能地提高合规投资的正常收益。而如果这些做不到，那么最好的办法就是加大前端控制，提高监控成功概率，从而迫使投资者进行合规交易。
结合当前中国证券市场的实践，确认投资者的违规交易的收益比较难，事后处罚也经常因为查证等原因比较困难，所以监管者的合理选择就是不断加强前端控制的力度，通过向全市场不断发出前端监控成功概率越来越高的强烈信号来引导投资者选择合规交易。
前端控制制度的发展趋势
一、前端控制仍将持续一段相当长的时期
1.我国证券市场投资者素质不高
我国证券市场曾经是著名的散户市场，个人投资者持股市值非常大。随着机构投资者的不断壮大，进入2007年以后，虽然个人投资者的持股市值已经下滑到不到一半。但是从交易金额上看，个人投资者的交易金额依然占绝对主导地位。而与此相对应的，个人投资者的总体素质依旧不高。据统计，截至2009年底，上海证券市场具有中专以下受教育程度的个人投资者占所有投资者总数高达31.02%，也就是说依旧有两千多万个人投资者未能接受中专或中专以上的文化教育。投资者素质不高，合规交易的意识不强依旧是我国证券市场的重要特征。这决定了继续加强前端控制是今后相当长一段时间的最优选择。
2.我国证券市场监管制度不完善
对中国证监会和美国证监会的法律制度进行详细对比分析，对行政组织、行政许可、行政执法、程序法、行政处罚、行政公开、行政诉讼、国家赔偿、规则制定、行政职权等方面进行评估，基本结论是中国为C+，美国为B+（共分为A、B、C、D、E五档，A最成熟，E最不成熟），其中在行政执法和行政处罚方面，中国为C+，美国为B+（张育军，2006）[3]。由此可见，加大执法和处罚力度是我国证券市场监管制度完善的重要内容。
3.全球金融危机的教训将强化注重监管的总体趋势
金融危机以来，基于防范系统性风险的要求，以美国为代表的成熟资本市场改变了放任证券市场自由发展的一贯作风。欧美等成熟市场上对于交易监管力度不断加大的现状使得我们需要更加注重前端控制。客观而言，我国证券市场的监管力度远远大于成熟市场，但是面对成熟市场加强监管的基本趋势，我们需要更加小心谨慎，从而保证我国证券市场在稳定的前提下健康可持续地发展。
二、前端控制的发展路径分析
如前所述，在不考虑市场背景的情况下，前端控制是一种中性的监管手段，有利也有弊。那么在实际市场条件下，究竟应该加强还是放松前端控制的力度呢？下面我们对前端控制的发展路径进行分析。
1.市场监管模型
在图2中，横轴表示市场组织的有序性，也就是反映市场是否稳定的维度；纵轴表示前端控制的力度。按照市场有序性的数值，我们可以将整个决策空间分为三个区间：市场无序空间，即市场不够稳定，比较混乱；市场稳定发展区间，即市场比较稳定；市场发展受限区间，即市场发展过于稳定，以至于市场的各种创新活动受到抑制，正常发展受到阻碍。图中的曲线代表是在一定的市场条件下，前端控制的力度与市场有序性的关系，我们称之为前端控制线。显然，在特定市场背景下，前端控制的力度越大，市场组织的有序性越高；所以前端控制线的斜率为正（一阶导数为正）。同时，前端控制力度加大的程度越高，单位力度对于市场有序性的贡献越小，也就是加大前端控制的边际效应递减；所以前端控制线向右弯曲（二阶导数为负）。另外，前端控制毕竟只是众多监管手段中的一种，即使不实施前端控制的时候，市场也是存在一定秩序的；所以前端控制线的与横轴的交点为正（正截距）。
市场规模、市场复杂度、市场参与体的成熟程度等因素推动着前端控制线左右移动，但是不同外界因素的作用方向不同。市场规模扩大，市场复杂度提高，那么在同等监控力度下，市场有序性会降低，所以前端控制线将会向左移动。市场参与体成熟度提高，那么在同等监控力度下，市场有序性会提高，所以前端控制线将会向右移动。如果这些因素同时变动，那么前端控制线的移动方向就视乎各个因素的作用大小综合而定。
2.不同成熟度市场中的监控曲线
对比中国和美国，虽然美国的市场规模比我国大，产品种类多，市场复杂度高，但是美国的证券市场已经经过了两三百年的发展，而我国资本市场不过二十年的历史，美国证券市场参与体的成熟程度远高于我国。这种市场成熟度的差异远超过了市场规模和市场复杂度的差异，所以反映在图中就是美国资本市场前端控制线在我国资本市场前端控制线的右侧。这表明我国不能照搬美国等成熟市场放松前端控制的做法。
3.金融危机前后美国市场监控曲线的变化
借助图2，我们也可以形象地分析美国监管政策的变化趋势。金融危机之后，奥巴马政府极力推动金融改革，其核心之一就是加强监管，而其中将金融衍生品等场外交易场内化等建议就是加强前端控制的一种措施。2008年金融危机爆发的重要原因就是对信用违约互换(CDS)等场外交易衍生品的监管不力。这就是导致沃伦·巴菲特(Warren Buffett)将买卖交易几乎不受监管的衍生品称为“金融大规模杀伤性武器”的原因所在。反映到图上，CDS等金融衍生品的发展使得美国证券市场的复杂度有了一定的提高，前端控制线有了一定的左移。而这时美国仍然采取不进行前端控制的措施，所以均衡点就从C点移动到C1点，落入了市场无序区间，于是金融危机的出现也就在情理之中。为维护金融市场的稳定，奥巴马政府提出加强监管，2010年推出了《华尔街金融监管改革及消费者保护法案》，正是试图让美国资本市场重新回到图中稳定发展区间的必然选择。
4.我国市场监控的发展路径
下面我们再就单个市场的纵向对比发展来进行分析。如图2所示，我国在资本市场发展初期，也尝试过放松前端控制，如图A点所示，但是市场明显不适应，市场有序性受到伤害，所以经过不断摸索，我们还是采取多种手段加强了前端控制，即从A点移动到A1点，事实证明，这些措施显著改变了我国资本市场发展无序的情况，进入了稳定快速发展的区间。
那么我国资本市场发展到现在，究竟是要进一步加强还是削弱前端控制呢？我国资本市场发展至今，市场规模快速扩容，股指期货、融资融券等市场创新的推动，市场复杂度不断提高；而相比较而言，投资者、中及机构等市场参与体虽然也进一步成熟，但是没有那么明显。所以总体而言，我国资本市场前端控制线是在向左移动的。从图中可以看出，鉴于前端控制线已经左移，如果保持现有前端控制力度不变，即从A1点到B1点，那么就会陷入市场无序区间。所以我们必须进一步加强前端控制，即从图中A1点到B点。这样才能继续保持我国资本市场的稳定发展。
在可预见的未来，我国证券市场投资者结构不会发生根本性的变化，虽然机构投资者力量在逐步增长，但是中小投资者仍然占据较大比重，市场投机的风气仍然较重，证券公司等市场参与者有很强的短期逐利冲动，职业道德约束机制和长期利益的观念尚未建立；而未来市场的规模会越来越大，品种和交易方式会越来越丰富。因此，未来市场应进一步强化前端控制制度，即如前图，未来我国市场前端控制线向左上方移动，前端控制力度由B点上移至D点。当然，由于我国证券市场结构在不断地优化，虽未达到质变，但发生较明显的量变，因此未来市场前端控制线上移的幅度比较窄，小于市场初期上移至市场现状的位移幅度。
完善前端控制的若干建议
一、整体而言仍需继续加强前端控制制度
我国证券市场投资者结构基础并没有发生根本变化，并且市场创新举措相继推出，交易所所承当了更多的市场监控职责，为了维护市场平稳，确保各项市场创新举措推出运行，仍需继续维持前端控制制度，而且应有所加强。由于前端控制是覆盖每笔交易，涉及每个市场参与者，所以在加强前端控制制度的前提下，必须高度重视并确保前端控制措施本身的明确性与公平性。
一是要向市场明确前端控制的规定。由于前端控制涉及每位投资者，交易所应当在相关规则中对前端控制进行明确规范，说明前端控制的范围、内容及具体标准，并通过广泛持续的投资者教育让每位投资者知晓。
二是要确保前端控制的公平性。前端控制应当是覆盖每笔交易的，也就是说是一种无倾向性的措施，对每位市场参与者都是公平的。交易所在推出创新业务的时候，应当对交易系统进行检查和审视，保证前端控制的公平性。
二、根据特定投资者适当放宽特定产品的前端控制
从长期考察，随着市场投资者成熟度的提高，客观上需要逐步放宽市场前端控制，既可为交易所监管减负，也可为市场创新减少人为障碍。然而放宽前端控制不可能以一步到位，全面铺开的形式实现，只能在市场参与主体相对成熟的领域优先放宽，逐步扩大范围，成熟一片放宽一片，积累在放松前端控制环节下监管市场和完善制度的经验。
在竞价集中交易市场中，所有业务都是面向全市场的投资者，市场运行的监管压力需要前端控制制度分担，但对于部分专业性较强的市场领域（例如大宗交易市场和债券交易市场），建议适当放宽前端控制，因其业务仅面向部分专业性较高的投资者，这些局部市场的市场参与者较少，参与者专业性强，承受风险能力高，参与者对交易的灵活性要求高。
注释：
①见中国证券报2007年9月4日报道，《张育军：深交所交易系统将涵盖期现货》。
②见中国证券报2005年12月11日报道，《操盘手荒唐错误，日一证券公司270亿日元打水漂》。
③国际证券监管委员会联合会(IOSCO)在《监管的目标和原则》中指出证券交易所可以要求市场参与者遵守商业伦理规范，而政府监管者职能要求市场参与者守法行事。
④这一点与货币政策调控效果形成鲜明对比（据测算，我国中央银行货币政策调控的总体时滞超过1年），详见黄泽民，中央银行学，立信会计出版社，2001年。
⑤2010年6月，证监会主席尚福林表示内幕交易等情况已经上升为市场监管的主要矛盾。详见中国证券报2010年6月26日报道，《证监会主席尚福林：内幕交易上升为市场监管主要矛盾》。
⑥前端控制的机构主体及内容包括：(1)对上市公司股东，包括因持股变动引起其持有、控制该公司已发行的股份低于5%的，持有、控制公司股份5%以上的非流通股股东通过证券交易所挂牌交易出售的股份数量达到该公司股份总数1%的；(2)对证券投资基金，包括一个投资者直接或间接持有基金的份额超过基金总份额的5%的，同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司证券超过该公司证券的10%的，同一基金管理人管理的全部基金持有的同一权证超过该权证的10%的；(3)对保险公司，包括保险公司投资于单一封闭式基金的份额超过该基金份额的10%的；(4)对境外机构投资者，包括单个境外投资者通过合格投资者持有一家上市公司股票超过该公可股份总数的10%的。
⑦发行是指与证券发行相关的业务，例如定价发行、市值配售业务；权益是指与投资者权益相关的业务，例如网络投票业务；交易关系是指更变账户与交易业务单元之间关系的、指定交易登记相关的业务。详见皮六一、陈启欢，证券交易的基本类型、创新策略及实现模式，《证券市场导报》，2007年12月。
⑧1934年证券交易法规定了10a-1条款，1938年美国证监会予以实施，该条款规定除少数情况外，卖空价格应高于最近一次成交价，或等同于最近一次成交价，但这个价格必须高于前一次成交价。该价格规则只适用在纽交所等交易所上市的证券，不适用在纳斯达克上市的证券。2003年10月28日，美国证监会建议用《证券卖空条例》即SHO规则，取代1934年证券交易法第10A-1，和10A-2等条款。SHO规则201取代第10A-1条款，即对在交易所上市和纳斯达克上市证券的卖空适用统一的价格，以最优成交价(best bid)代替最近成交价作为价格测试(tick test)。