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我国债券市场主要包括国债市场、企业债券市场和金融债券市场。我国实施改革开放政策以来，债券市场蓬勃发展，扩大了融资渠道，优化了融资结构，促进了国民经济的健康发展。
一、债券市场的发展状况
（一）国债市场的发展阶段
我国的国债市场从上世纪80年代末90年代初开始发展，大体经历了场外柜台市场、场内市场、场外市场三个发展阶段。
一是以柜台市场为主的阶段（1988—1992年）。20世纪80年代初，财政部恢复发行国债，从而结束了中国开始于20世纪50年代末的长达20年的“无债时代”。国债发行由1986年以前的每年60亿元左右，增加到1994、1995前后的1000多亿元和1997年的2000多亿元，1998年，国债的发行量达到6508亿元。我国的国债柜台市场是从财政部自办的证券机构开始办理流通转让的。1988年初，国家首先在7个城市进行国债流通转让的试点；同年6月，又批准了54个大中城市进行国库券流通转让的试点工作。财政部允许国库券在全国61个城市分两批试行流通和转让，这标志着我国国债流通市场的产生，奠定了国债二级市场发展的基础。1991年，财政部组织了国债的承购包销，首次将市场机制引入国债一级市场。当年有70家证券中介机构参加了承销团，包销了四分之一的国债；加上由地方财政部门各自组织的承购包销，1991年的国债实际上有四分之三是通过承购包销方式发行的。1990年12月，上海证券交易所开业，推动了国库券地区间交易的发展。同年，联办自动报价系统的开通，加快了证券交易的速度，使国债市场的发展达到了一个新的高度。这一时期的债券交易市场，已经出现了柜台交易市场和交易所市场同时并存的局面，但由于多方面原因，这一时期的债券交易主要是通过财政证券机构及非银行金融机构开设的柜台市场进行的。
二是以场内市场为主的阶段（1992—1997年）。我国1981—1998年累计发行国债15844.57亿元。国债品种日益多样化，有重点建设债券、财政债券、国家建设债券、特种国债、保值公债、无记名式国库券、记账式国库券和凭证式国库券等。国债期限有3个月、6个月、1年、3年、5年、7年，最长的达到10年。1993—1995年，国债市场开始全方位的改革。1993年，国债市场推出了一级自营商制度；1994年，引进“三年期国库券存单”新品种，发行短期国债，使得国债的期限进一步多样化；1995年，推出三年期可提前兑换的不上市的国库券，采用以旧换新的方式，开放国债的期货交易，满足了投资者的多样化需求；1996年，我国国债市场的发展全面走向市场化，国债发行方式实现了由承购包销向公开招标过渡，初步建立了“基数承购、差额招标、竞争定价、余额分销”的市场化发行模式。国债的品种也进一步多样化，在完成了国债载体无纸化记账式改革的条件下，财政部相继推出了贴现国债、附息国债等新品种；在期限上，推出3个月、6个月期的短期国债和7年、9年、10年期的长期国债，初步形成了合理的国债期限系列；基本实现了国债市场“发行市场化、品种多样化、券面无纸化、交易电脑化”的目标。
图1 中国国债历年发行规模
1992年国债现货开始进入交易所内交易。1993年，在证券中介机构和银行之间以及证券中介机构之间出现了国债回购交易，接着，国债期货开始在上海证券交易所进行试点。由于在武汉证券交易中心、SDAQ系统进行的场外交易缺乏全国统一的国债托管结算和清算系统，交易双方无法得知对方真实的国债库存，加上国债比例抵押，真实的国债交易量很小，出现了严重卖空现象和金融欺诈。1995年开始，国债交易的主体已全部转入证券交易所场内市场，其债券大多数集中托管在交易所。但由于交易所国债交易的风险控制机制未建立起来，1995年开始，交易所发行交易的国债也相继出现了风险事件。“3·27”国债期货风波及债务数额达上千亿元的国债回购债务链等违规事件频频出现，在此背景下，国家决定暂时关闭国债期货市场，并对武汉交易中心、天津证券交易中心和STAQ系统的回购市场进行整顿。
三是以场外市场为主的阶段（1997以后）。1997年6月，根据国务院统一部署，中国人民银行发布了《中国人民银行关于各商业银行停止在证券交易所证券回购及现券交易的通知》（银发［1997］240号），要求商业银行全部退出上海和深圳交易所市场，各商业银行可使用其在中央结算公司托管的国债、中央银行融资券和政策性金融债等自营债券通过全国银行间同业拆借中心提供的交易系统进行回购和现券交易。1997年6月16日，全国银行间拆借中心开始办理银行间债券回购和现券交易，由此全国银行间债券市场正式形成。1997年银行间债券市场正式运行后，债券交易不够活跃，市场流动性不足。借鉴发达国家债券市场通过做市商提高市场流动性的经验，从1999年起，人民银行鼓励几家实力较强的商业银行在市场中试行双边报价，并在2000年《全国银行间债券市场债券交易管理办法》（人民银行令［2000］第2号）中明确规定金融机构经人民银行批准可以成为双边报价商，开展双边报价业务。2001年3月，《中国人民银行关于规范和支持银行间债券市场双边报价业务有关问题的通知》发布，对成为双边报价商应具备的条件、双边报价商权利和义务等进行了规定，确定了双边报价商制度的基本框架。2001年7月25日，人民银行正式批准九家机构为银行间债券市场首批双边报价商，双边报价商制度开始实施。在此之后，人民银行又先后发布了《关于调整双边报价商最大报价价差和最小报价金额的通知》、《中国人民银行关于印发〈中国人民银行与双边报价商融券业务操作规则〉的通知》（银发［2002］146号），对双边报价商制度进行规范和支持。2004年7月22日，人民银行发布《中国人民银行关于批准招商银行等6家金融机构成为银行间债券市场做市商有关事项的通知》，将双边报价商数量扩大为15家，同时将双边报价商正式更名为做市商。目前银行间债券市场有15家做市商：工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、招商银行、光大银行、民生银行、恒丰银行、北京商行、上海银行、南京商行、杭州商行、武汉商行、中信证券和国泰君安证券；报价券种由开始的9只增加到目前的42只，其中多数双边报价券种有1至2家做市商，少数券种（多为央行票据和跨市场券种）有多家报价商。做市商制度推出后，双边报价券种成交逐步活跃，2003全年双边报价券种成交占市场总成交的比例达55.23％，双边报价起到了活跃市场的作用。目前，在一级市场方面，国债发行透明度明显提高。已经做到提前公布记账式国债季度发行计划、关键期限记账式国债全年发行计划以及凭证式国债全年发行计划。国债定价机制也不断完善，在坚持优胜劣汰和基本稳定的前提下，建立了凭证式国债承销团制度和记账式国债承销团制度，不断改进承购包销和公开招标两种发行方式，并积极推出国债预发行交易制度，强化国债发行的价格发现功能，确保国债平稳发行。同时，推出关键期限国债品种，实现定期、滚动、均衡地发行1年期、2年期、5年期和7年期四种关键期限国债，以期建立完善的国债收益率曲线。在二级市场方面，国债流动性不断增强，国债交易制度不断创新。目前，逐步建立了交易所场内市场和银行间场外市场相结合、国债现券交易、回购交易和远期交易方式并存的国债市场运行体系，先后推出了净价交易、记账式国债柜台交易试点等改革措施，并尝试进行了国债提前兑付和发行滞后缴款操作，初步达到了节省利息支出和提高财政资金效益的目的，并有力地促进了国债市场的发展和完善。国债市场已发展成为中央财政进行国债筹资、各类投资者从事国债投资、金融机构开展资产负债管理以及中央银行实施公开市场操作调控货币供给的重要场所。
1998年亚洲金融危机以后，国债在中国宏观经济调节中发挥了重要作用。当时，随着国际经济的变化，中国外贸出口锐减，外商投资下降，国内消费需求不旺，投资增长乏力，物价水平持续走低。在这种情况下，中国政府审时度势，实施了积极的财政政策。其中一项重要的措施就是通过发行长期建设国债以加大公共投资的力度。1998—2004年的7年间，共发行了长期建设国债9100亿元，每年拉动GDP增长1.5—2个百分点，推动了经济的发展。2003年下半年后，中国经济开始走出通货紧缩的阴影，呈现加速发展的态势，但也出现了部分行业和地区投资增长过快等问题，加上农业特别是粮食生产连续多年减产，粮价逐步攀升，带动居民消费品价格水平上升，通货膨胀压力加大。为此，中国政府决定从2005年起将扩张性的积极财政政策转为松紧适度的稳健财政政策，并适当减少了长期建设国债的发行规模。从稳健财政政策实施的效果来看，国民经济保持了良好的发展态势，主要经济指标都朝宏观调控预期方向发展。
表1 我国债券市场债券交易量变化表 单位：亿元
1997年
1998年
1999年
2000年
2001年
2002年
2003年
2004年
债券市场
1666622702223083558461391139573
210187
166470
银行间市场 317 1054 4024 1646540973106297
148051
119400
占比(%)1.90 4.64 18.0446.2766.7476.1670.4471.72
交易所市场 1634921648182841911920418332766213647070
上交所 15268212521744713896197943087761596 -
深交所 1081 395 837 2223 624 2398 540-
占比(%)98.1095.3681.9653.7333.2623.8429.5628.28
资料来源：作者根据有关资料整理。
注：银行间债券市场交易量均不包括公开市场业务交易数据。
（二）企业债券市场的发展状况
我国的企业债券市场是一个新兴的市场。目前，企业债券主要包括一般企业债券、企业内部债券和企业短期融资债券。一般企业债券的发债单位为各地企业，所筹资主要用于地方的重点建设项目或企业的流动资金。一般企业债券初始于20世纪80年代中期，各地发行的一般企业债券很不规范。1987年国务院颁布《企业债券管理暂行条例》，1993年8月，国务院又发布《企业债券管理条例》后，地方企业债券的发行开始走向规范化。当时按照规定，国家计划委员会会同中国人民银行、财政部、国务院证券委员会拟定全国企业债券发行的年度规模和规模内的各项指标，报国务院批准。企业内部债券是企业依法定程序向内部职工发行的、约定在一定期限还本付息的有价证券。1984年，中国从农村到城市兴办集体企业和联合企业，由于银行信贷不能满足需要，所以各种集资方式纷纷兴起，不少乡镇企业率先采取“以资带劳”和“以劳带资”方式向厂内职工筹集资金。1985年，上海、沈阳、西安、哈尔滨、广州、深圳等市人民银行先后制定了对社会和内部集资的管理办法。据不完全统计，到1986年这种形式的融资累计达到100多亿元左右。1989年3月5日，国务院发布《关于加强企业内部集资管理的通知》，使全国企业内部债券管理走向统一和规范化。企业短期融资债券是企业为解决临时性、季节性资金需要，面向社会发行的、期限在9个月以内还本付息的有价证券。企业短期融资债券的发行始于1988年。中国人民银行在总结企业短期融资债券发行试点工作的基础上，于1989年2月27日发出《关于发行企业短期融资券有关问题的通知》，允许企业在中国人民银行批准的前提下发行企业短期融资债券，并将企业短期融资债券的发行规模纳入全国资金计划，发行额度由中国人民银行总行年初一次下达，各地区人民银行分行按余额控制，企业可委托金融机构代理发行。1989年4月4日，中国人民银行又发出《关于发行企业短期融资券问题的补充通知》，对原通知进行了修改。修改后的企业短期融资债券利率可在同期银行储蓄存款利率的基础上上浮40％。从此，企业短期融资债券在全国推开。
图2 中国企业债券历年发行规模
（三）金融债券市场的发展
1997年6月16日，根据国务院指示，中国人民银行要求商业银行退出交易所债券市场，组建了银行间同业债券市场。银行间同业债券市场的成员包括中资商业银行、城市商业银行，外资银行、保险公司、农村信用社、证券公司和证券投资基金，采用场外交易的方式，由交易双方谈判成交，自定价格、自担风险。银行间同业债券市场的成员使用全国银行间同业拆借中心提供的电子报价系统，进行债券交易，交易券种包括中央银行融资券、国债、政策性金融债，全部为记账式债券，托管在中央国债登记结算有限公司。中国人民银行制定了《政策性银行金融债券市场发行管理暂行规定》等有关规定，组织国家开发银行和进出口银行，通过“中国人民银行债券发行系统”市场化发行金融债券，并通过公开市场业务操作买入一级交易商持有的这类债券，在资金上支持了发债。1998年，人民银行确定债券交易结算采用交易合同与结算指令三方匹配的原则，有效地防止了结算中的风险。1998年，国家开发银行共发行了5期债券，筹资350亿元，进出口银行发行了两期债券，筹资60亿元。债券期限有3个月、1年、2年和3年，发行方式采取了底价利率招标、贴现发行等多种方式，发行对象包括商业银行、商业保险公司和城乡信用社。1998年，中国人民银行恢复债券公开市场操作，积极运用间接货币政策工具调节金融机构总体流动性，为银行间债券市场提供了有力的资金支持。中国人民银行组织研究了“中央银行债券招投标系统”和债券招标发行的具体办法，制定了《政策性银行市场化发行金融债券规定》等规定，批准市场化发行的政策性金融债券在银行间债券市场流通，可以进行现券交易和回购，大大丰富了市场交易工具。
图3 中国政策金融债发行规模
近些年来，我国金融债券市场发展较快。2004年国家开发银行金融债共招标发行25期，剔除次级金融债总计3550亿元，扣除1年以内短期品种，共发行债券3150亿元。2004年进出口银行和农发行的发债规模分别为340亿元和408亿元，发行期限主要是集中在偏短期的1—3年之间。2004年中国内地债券市场共发行次级债券453.5亿元，次级债务493.7亿元，合计947.2亿元。继新发布的《商业银行次级债券发行管理办法》、《证券公司债券管理暂行办法》之后，2005年5月11日，中国人民银行发布了《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》，为所有金融机构发行金融债券提供了坚实的基础。
二、我国债券市场发展中的主要问题
各国经济发展的实践证明，债券市场是资本市场的重要组成部分，商业银行、证券公司、保险公司、社保基金、企业年金、住房公积金以及投资基金（尤其是债券投资基金和货币市场基金）、合格境外机构投资者（QFII）以及个人都是债券市场的重要投资者。我国债券市场经过许多年的发展，目前已取得显著成绩。截至2005年9月末，仅银行间债券市场托管总量就高达6.5万亿元，托管债券435只，结算成员达5030家，其中包括234家商业银行、668家农信社、362只基金、98家证券公司、63家保险公司等。我国债券市场发展较快，但与成熟市场经济国家相比，国内债券市场仍处于初级阶段，尚未完全步入规范化、法制化轨道。
我国债券市场的单边市、流动性不足、创新工具推广困难的状况的现象一直存在。现有的双边报价制度依然难以满足市场需要，交易不足直接影响中国基准利率的形成，而且缺少多元化的投资主体。目前我国债券投资主体仍然比较单一，商业银行仍是债券市场资金最主要供应方。2004年商业银行一级市场份额达到61.8％。商业银行2004年投入债券市场和货币市场的资金规模在8000亿元至9000亿元之间。目前，商业银行占到银行间市场总托管量的70％，而保险公司、基金公司、农信社的持仓比重只有6％、4％和3％。从商业银行内部来看，工、农、中、 建四大银行和股份制银行比重较大，分别占52％和12％，城市商业银行占5％的市场份额。这说明我国债券市场对于商业银行尤其是四大银行和股份制银行依赖程度较高，其他机构发展相对滞后。
目前的中国国债市场的法制基础还不牢固，尤其是在债券发行、托管、结算等方面的立法较为薄弱。我国目前正在执行的与国债市场监管相关的法律法规出台时间较早，适用性较低。此外，在国债市场发展中出现了一些新的问题，如新产品的会计核算问题，国债免税政策的执行标准统一问题，一级和二级国债市场利率倒挂问题等等。虽然国债跨市场发行，但两个交易场所还没有打通，主要表现为两个市场的投资主体尚未完全统一，商业银行无法进入交易所债券市场进行交易，市场仍然处于分割状态。目前我国国债期限品种以中期为主，而长期债券和一年期以内的短期债券较少，基准国债品种仍然需要完善。目前财政部在年初公布基准国债（1、2、5、7年品种）的发行时间，但其他期限（如10年及10年以上品种）国债的发行仍存在一定不确定性，基本要到季度筹资会才予以公布，不利于形成稳定的市场预期，也不利于保险公司、年金公司等长期投资者的投资安排。国债市场由财政部、人民银行、银监会、证监会监管，且监管部门之间的分工也存在问题，导致在实际运行中往往形成多重监管，造成监管效率较低，从而影响了整个国债市场的发展。
国际上金融市场发达的国家，企业债券融资一般为股票融资的10倍左右，而中国目前对企业债发行限制还比较多，发展企业债券的空间还很大。第一，我国公司债券的市场规模还偏小。2001年末，美国公司债余额占当年GDP的比重为36％，而同期我国的这一比例为1.2％。公司债在我国资本工具结构中所占比重偏低。2001年美国公司债券融资总额是其股票融资总额的7.5倍，而同期我国这一指标仅为11.74％。第二，从市场深度来看，目前我国公司债券市场表现明显的形式单一，品种单一、结构单一的特征。发债主体较为狭窄，公司发债实行严格的担保制度，而且发债主体主要是国有大中型企业，因而不是《公司法》规定的严格意义上的公司债券。第三，公司债券发行带有强烈的行政色彩。企业发债的品种、期限长短、利率高低等都需要经过有关部门审批。管理机构相互分离，人民银行管金融债、财政部管国债、发改委管企业债，证监会管上市公司的可转债和证券公司债。公司债券没有体现市场化定价这一要求。我国的《企业债券管理条例》规定企业债券的利率在相同期限的银行存款利率基础上上浮40％。第四，从投资主体来看，由于我国公司债券只能在交易所上市，因此，商业银行不能进入这一市场，合格的投资主体以非银行金融机构为主，还有一些持有证券账户的企业和个人。
三、我国债券市场的发展方向
我国经济转轨时期，需要解决当前直接融资比例过低，间接融资比例过高等问题，进一步推进债券市场的改革。
一是提高债券市场深度，提升市场流动性和效率。第一，合并两个市场。银行间债券市场和交易所市场债券市场的连通是必然的。这既有利于全国统一市场的形成和基础市场基准利率的形成，又利于降低交易成本和提高市场效率。第二，健全风险控制系统，构建科学的评价体系。加快信用评级制度建设。引进国际权威性评级机构，允许中外资中介服务机构合作或重组，并加强对评级中介机构的监督。第三，构建多元化的债券持有者结构，吸引投资类机构投资者和外资机构，吸收基金公司等机构进入债券市场。完善做市商机构的权利和义务，扩大外资机构在债券市场的比重。通过构建多元化的债券市场主体达到降低债券发行成本和提高市场流动性。第四，加快研究债券经纪人制度的运作框架和业务规则，制定有关管理办法。成立各种形式的专业债券经纪公司是完善债券经纪业务的必由之路。目前，中国外汇交易中心和中央国债登记公司具有开展债券经纪业务的优势，可考虑单独出资或与相关方面合资组建债券经纪公司。
二是进一步推进国债市场的发展。第一，加快有关国债市场的法规建设。我国颁布的《国库券条例》和《特种国债条例》等，其立法层次和适用范围都难以适应国债市场发展的要求，应该加快研究起草《国债法》。及时修订《国债一级自营商管理暂行办法》，制定并颁布国债发行方式的行政法规制度。制定系统的有关国债交易的法规，规范国债二级市场的交易问题，形成以场外交易为主、场内交易为辅的合理的二级市场组织结构。完善《国债托管管理暂行办法》，加强国债清算系统的建设。第二，推进国债发行制度创新。积极推进利率市场化改革。促进国债利率市场化既可以降低政府的筹资成本，减轻政府的债务负担，适度扩大国债规模，同时又确保国债顺利发行。加快实现国债品种多样化。进一步丰富国债品种结构，如财政债券、建设债券、可转换债券和储蓄债券等，并以可上市债券为主，提高国债市场的流动性，逐步引入衍生品种。改变目前国债发行的不确定性，建立国债的滚动发行机制，丰富国债市场的交易品种，满足财政的短期资金融资需求。建立有效的国债发行信息披露制度，做到国债发行总额和大致品种结构的滚动公告，即在本次国债发行的同时，对下一次国债发行大致情况，通过多种新闻渠道进行公布，使投资者充分准备。第三，推动国债发行市场投资主体的多元化。进一步明确承销机构的权利和义务，根据机构投资者的布局和现状，建立相对稳定的承销团制度，鼓励承销机构建立自己的分销网络，加强对承销机构的监管，从而建立相对稳定的国债发行机制。调整国债所有权结构，允许商业银行以资产负债比例管理为原则持有国债，按照国家宏观调控的统一部署和国债市场的发展程度，有步骤、有选择地允许外资金融机构参加国债承销团，推动国债市场逐步与国际惯例接轨。第四，推进国债流通制度改革。加强基础设施建设，提高国债流通市场的流动性。加快发展国债自营商，培育为投资者服务的经纪商。充分发挥好交易场所、托管结算机构的一线监督和信息报告职能，逐步形成高效、灵敏的监督体系。加快国债流通市场信息化建设的步伐，建设高效的国债信息系统及报价系统，培育专业信息服务商，提高市场信息集散与揭示的水平。第五，建立和完善国债偿还制度，降低国债偿还风险。调整财政支出结构，保持适度的偿债规模。偿债规模及其增长速度与中央财政收支状况有一定的关系。因此，应加强偿债风险的综合管理，消除隐性赤字和结构性赤字的压力，坚持财政周期性平衡与结构性平衡并举的方针，强化债务余额管理，努力保持国债经济稳定发展。加强国债资金使用管理，形成“以债养债”的良性循环机制。调整国债投资的使用方向。投资重点应转向与产业升级关系密切的装备工业、电子信息、软件、飞机、造船等产业。在基础设施建设投资方面，应当建立对国债资金使用范围、规模和效果的控制与监督制度，加强对中央转贷国债资金的制度管理，保证其用于规定的项目，严防出现随意挪用现象，以保证国债投资目标的实现。
三是加快推进公司债券市场的改革与发展。第一，改革发行制度，以增加供给，丰富品种。改革政府对公司债券计划总量控制、项目审批和规模管理的方式，逐步采用核准制以至备案制发行的方式。第二，推行信用评级制度。在放宽发行主体范围以及逐步实现发行利率市场化的背景下，加强整个社会的信用评级制度，以推动公司债券市场的健康发展。第三，积极探索场外债券交易市场的发展，建立做市商制度。目前我国公司债券只能在证券交易所流通，未来应向着“场外市场为主，交易所市场为辅”的格局发展。第四，积极探索公司债券衍生金融工具的发展。积极引进国外成熟的衍生工具和先进技术，为投资者提供规避风险和进行组合投资的有效工具和手段。
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