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一、汇率政策中的传统争议
1.金本位时期的争议
从历史上看，汇率调整机制的前身就是著名的金本位制时的“铸币—现金流动机制”，这一机制最早指出了可以通过汇率的自发调节来恢复国际收支的平衡。针对当时英国重商主义者试图通过政府干预来维持贸易顺差的做法，著名哲学家休谟指出：“如果不列颠帝国的黄金存量一夜之间消失了4/5，那么会发生什么?”他的分析结论是，用黄金标价的英国商品的价格将只有原来的1/5，国际竞争力将无与伦比，这样将迅速出现巨大顺差，黄金不断流入英国直至恢复最初存量，商品价格恢复原状，贸易也重新归于平衡。在他的分析中，对贸易失衡进行调节的核心变量是两国商品之间的相对价格，这和现代的汇率机制通过名义汇率调整来改变商品之间的相对价格是一致的，都是通过实际汇率来发挥调节作用。“铸币—现金流动机制”的影响极为深远，被认为是能够保证金本位制自发运行的主要机制。尽管这一机制被随后的研究者加以丰富补充，将资本流动机制、内部收入机制也融入这一调整过程，但是其通过相对价格调整来改变贸易状况的核心思想却没有变化。
在金本位制时期这一机制是否具有效力就充满着争议。尽管哈佛学派认为相对价格调整是核心，但他们通过对1900～1913年间英国与加拿大之间贸易失衡状况的分析，发现“铸币—现金流动机制”确实起着主要的调节作用(Jacob Viner，1924)，然而一些新的研究表明这些结论可能是错误的，起主要调节作用的实际上是政府的需求调节政策(Dick and Floyd，1991)。
2.布雷顿森林体系建立前后的争议
金本位制在一战爆发后即告崩溃，在1945年布雷顿森林体系建立前，资本自由流动与汇率自由变动成为那段时间的主要特点，竞相贬值的“汇率战”也屡见不鲜，这引发了对汇率机制作用的重新思考，对汇率变动的消极作用更加重视，以至于严格限制汇率政策空间的全球固定汇率制度在二战后被采用。在这次反思中，纳克斯(Nurkse，1944)与弗里德曼(Friedman，1955)成为论辩的主角。
纳克斯对20世纪30年代的“汇率战”深恶痛绝，从而对汇率机制的作用产生了怀疑。他指出，由于汇率极易被大规模的资本流动所控制，往往在经常账户赤字的时候因为大量投机资本流入而带来货币升值，因此汇率机制很难对国际收支发挥及时有效的调节作用；相反，政府应根据经济情况来主动确定合理的均衡汇率水平并进行有效管理。纳克斯的这一思想，在战后的国际货币体系中得到了体现，私人资本流动与汇率变动均被严格限制，这实际上意味着汇率政策的空间被大大压缩了。
弗里德曼则是最早倡导浮动汇率制度的学者，他认为浮动汇率具有很多特别的优点：能够保证货币政策的独立性，能够隔绝各种实际冲击因素，能够提供价格的灵活性以避免工资与价格刚性给经济带来的调整困难等。弗里德曼的观点被蒙代尔(Mundell，1968)等人所发展，著名的“蒙代尔—弗莱明”模型实际上就是对浮动汇率制下货币政策的独立性进行了具体论证。弗里德曼的观点带有浓厚的“芝加哥学派”色彩，作为信奉价格机制的学者，他将汇率也视为一种价格，并且认为如同其他形式的价格一样能够自发调节市场供求平衡，这实际上是重新论证了汇率机制的调节效力。
3.浮动汇率制度时期的争议
在布雷顿森林体系崩溃后，浮动汇率的实践使得研究者对汇率的调节作用有了更深入的认识，从而对汇率政策的定位也在不断深化，争议也就发展到了一个新的阶段。
作为支持汇率能够自发地有效调节国际收支的一方，其观点可以用曾任美联储领导人的伯恩斯(Burns，1980)的看法来代表。伯恩斯认为，美国对美元汇率实行“有益的忽视”(benign neglect)政策是合理的，国际收支的平衡可以通过外汇市场的自发调节来实现，政府没有必要再去考虑外部均衡问题。这一思想实际上将汇率机制的作用高度理想化了。伯恩斯的观点一直以不同的形式发挥着影响力，在2002年后，由美国制造业协会等组织成立了“健全美元联盟”(Coalition for a Sound Dollar)，同样鼓吹应该听任汇率机制自发调节，他们对“健全美元”的定义是：汇率要符合经济基本面，应由市场决定，政府不应进行干预。
对汇率机制调节作用的怀疑也依然存在，并且这一怀疑随着债务危机、货币危机等事件的爆发而不断发展着，其共同特征就是认为汇率对经济的调节作用是较为有限的。从理论上看，这些怀疑汇集在“汇率悲观论”(exchange rate pessimism)的大旗之下，使得这一理论蔚为壮观。汇率悲观论包括了形形色色的观点，例如：弹性悲观论，认为进出口价格弹性的不足会使得汇率不能发挥调节作用；购买力平价理论认为汇率变动会带来商品国内价格的调整，最终实际汇率仍然保持稳定；实际工资刚性理论，认为工资的变动会抵消汇率调节作用；因市定价理论，认为跨国公司根据不同国家市场的定价策略会使得汇率政策的效果大打折扣。
可以看出，几百年来围绕着汇率政策的争议一直没有停息，而美国金融危机的发生，则为我们认识当代条件下的汇率调节作用，提供了一个新的分析素材。
二、美国近年来汇率对国际收支的调节情况分析
美国自20世纪70年代以来出现了两次严重的经常账户赤字问题。第一次严重经常账户赤字是从1982年开始显现并不断恶化，在1987年达到峰值，赤字占GDP的比例达到了3.57%，随后开始改善，最终在1991年再度达到经常账户盈余，其间持续大约10年。从1992年开始，美国更大规模的经常账户赤字问题重新出现，从2004年开始就超过了5%的警戒线，并在2007年达到峰值7%，迄今已经维持了将近16年，在这次金融危机爆发前都未呈现出清晰的调整倾向。
从美元汇率的变动情况来看，在20世纪80年代总体上来说呈现出了“经常账户赤字——货币贬值——赤字改善”的经典变动特征，这意味着在当时汇率政策是发挥了一定作用的。美元从1985年后开始贬值，经常账户的赤字则在继续恶化一段时间后自1987年开始改善，这一调整特征还是较为符合“J曲线效应”的。而在最近经常账户赤字发展过程中，美元尽管自2002年就开始了贬值进程，然而在长达近6年的时间中，美国经常账户收支并没有得到改善，这是无法用传统的时滞问题所能解释的。这意味着汇率政策在这次国际收支调整中基本没有发挥应有的作用。
为什么汇率政策在这次美国金融危机前一直没有能发挥作用?以下几方面因素值得重视：
1.资本流动问题扰乱了正常的汇率变动规律
资本流动主宰汇率变动时，经常账户与汇率之间的良性互动反馈机制就会被打乱，这是纳克斯当年提出的问题。在这次美国金融危机演变过程中，这一现象呈现出了新的特征：在美国政府鼓励之下的亚洲经济体国家的官方资本流动对美元汇率具有空前的影响力。
自2000年以来，中国、日本等亚洲经济体以不断增加持有美元储备的方式，使得大量资本源源不断地流向美国，这引起了广泛的关注，这一较为稳定的格局被某些研究者称为“新的布雷顿森林体系”(Bretton Wood Ⅱ)。亚洲各国虽然不像半个世纪以前那样将货币牢牢地与美元绑定，但是却采用“正式或者非正式”的手法与美元浮动保持一致，出于避免本国货币升值的动机而干预外汇市场，从而为美国经常账户赤字提供了源源不断的融资，使得美元贬值的必要性大大下降。目前持有美国政府证券资产最多的国家和地区情况见表1与图1。
数据来源：美国财政部网站。
图1 持有美国政府证券最多的国家和地区(截至2008年11月)
可以看出：第一，中国与日本是购买美国金融资产最多的两个国家，中东产油国等传统的资本输出地则对美国经常账户赤字的融资有限；第二，与英国等欧洲国家对美国持有大量的股票投资不同，日本、中国对美国的资本输出都以购买美国政府债券为主。以上两点说明美国的经常账户赤字获得了以日本、中国为代表的亚洲经济体政府的稳定融资，大量资本的流入缓解了美元的贬值压力。
为什么美国经常账户赤字在当代可以获得如此大规模的持续融资，从而形成这种新的布雷顿森林体系?对这一问题有着多种解释，格林斯潘(Greenspan，2003)的“全球金融中介论”与伯南克(Bernanke，2005)的“全球储蓄过剩论”是两种较有影响力的理论。格林斯潘等人认为科技的进步和金融监管的放松使得资本国际流动更加便捷，而美国作为世界上金融体系最发达的国家，实际上扮演了世界金融中枢的角色，吸引了大量的国际资金尤其是本国金融部门较弱的亚洲经济体的资金流入，使美国有能力在更广泛的范围内维持经常账户赤字。而伯南克指出，由于世界经济周期等因素的作用，在过去8～10年内出现了“全球储蓄过剩”(global saving glut)现象。储蓄过剩问题在储蓄资源较为丰富的亚洲经济体国家更为严重，由此造成了美国经常账户的不断恶化和全球范围内的较低长期利率。
2.美国政府的经济政策使得汇率机制难以发挥作用
这可以从两个方面来分析：首先，美国政府在强势美元与弱势美元政策之间的徘徊，使得美元贬值迟迟未有效进行；其次，美国的财政持续扩张，使得有限的美元贬值也无法发挥调整效果。
出于筹措资金、获取铸币税等多种现实利益考虑，美国自克林顿政府时期开始推行强势美元政策，试图通过保持美元资产的吸引力来不断吸引国外资金流入。在当时出任美国财政部部长的鲁宾多次重申：“强势美元符合美国利益”，其后的连续四届财政部部长都在不同的公开场合反复强调这一政策。尽管美元在2002年由于过高的经常账户赤字而开始持续贬值后，美国并没有对这一贬值进行过多干预，但是政府的这一立场毫无疑问为美元提供了支撑。
美元贬值的幅度本就不够，而使得问题更糟糕的是，这一有限的贬值也因为美国政府的财政赤字不断恶化，其效果大打折扣。经常账户的赤字意味着一国的国内吸收超过了国民收入，因此贬值政策是通过使得进口商品显得更为昂贵而降低进口支出，进而降低国内吸收，从而最终改善经常账户。因此，贬值政策一般都需要政府的需求紧缩政策的配合才能收效。然而，美国政府的财政政策却部分造成了汇率机制的调节失败。在克林顿时期，美国财政赤字曾经一度好转。从1998年至2000年，政府连续三年出现财政盈余，并在2000年创下了2360亿美元的盈余记录。然而好景不长，2001年“9·11”事件的发生使美国的军费支出又一次大规模提升，重新出现赤字。而从2001年至今，美国在伊拉克战争上越陷越深，财政赤字不断增加。这样，巨额而又持续的军费支出和反恐支出，加上庞大的医疗保障计划和连续三次减税法案的通过，使美国的财政赤字迅速恶化。政府的开支不断上升，再加上居民储蓄率的持续下降，使得在此期间出现的美元的一定幅度的贬值失去了意义。
3.美元汇率的调整空间有限
首先，美元之所以在20世纪80年代可以大幅度地贬值，是因为美元在1985年以前升值幅度巨大。相反，20世纪90年代以来的美元升值幅度远低于当时，这限制了美元的贬值空间。
其次，面对这次史无前例的经常账户赤字，如果要通过汇率机制来解决问题，那么美元所需要的贬值幅度极为惊人。研究者对此进行了多种测算，例如Obstfeld and Rogoff(2005)的计量研究表明，每降低1%的贸易赤字，需要实际汇率贬值7%～10%；Blanchard，Giavazzi and Sa(2005)认为，每降低1%的贸易赤字，需要实际汇率贬值15%。根据上述测算，针对美国超过6%的贸易赤字，需要美元在短期内贬值约60%左右，这显然不太可能。
另外，美元贬值中损失如何承担也是一个大问题，美国历来都是指望通过其他某种货币对美元升值的方式达到贬值目的，尽量避免在其他货币之间汇率较为稳定时出现美元的大幅度贬值。在20世纪80年代，美元贬值主要是采取日元的大幅度升值的方式来实现的，日本实际上承担了主要损失，由此引发了日本的泡沫经济等一系列问题，日本经济停滞了十几年，这一教训已经引起了各国的警惕。在这次美国金融危机前，确实有些人士希望通过人民币的大幅度升值来解决失衡，正如Roberta De Santis(2007)通过研究所指出的，这种调整方式将使得中国成为主要的损失承担者，这种损人利己的方案自然不能得到其他国家的配合与支持。
在以上三个方面因素的共同作用下，在2000年后美国经常账户赤字问题不断恶化，而汇率却始终没有发挥有效的调节作用，最终导致了美国金融危机的发生，从而以一种较为极端的方式来对经常账户赤字进行调节。在美国金融危机爆发后，美国居民大量削减支出，个人储蓄率迅速上升，从2007年底接近于零上升到2008年第2季度的2.7%，金融危机的调整效果立竿见影，预计贸易赤字占GDP的比例将在2009年下降到3.3%左右。从这个意义上来说，美国金融危机是一种特殊的经常账户赤字纠正机制，这种机制越有效力，就越说明汇率机制的失败。
三、从美国金融危机角度对汇率政策的几点反思
1.汇率政策本身难以自发对经济进行调节
应该说，这个结论进一步验证了纳克斯当年的看法。如果说，在20世纪30年代以及布雷顿森林体系崩溃后的早期，大家所担忧的对汇率自发调节作用的干扰主要来自投机性极强的私人短期资本的话，那么在全球经济高度一体化的今天，主权国家之间的资金往来关系也会延缓乃至扭曲本来的汇率变动规律。目前，主权投资基金已经是国际金融市场上非常重要的角色，作为其后盾的国家具有的经济规模使得它们的影响远远超过了普通的投资基金，其经济效应非常值得关注。此外，由于国际金融创新的影响，私人资本依然极为活跃，并且凭借各种衍生金融工具的帮助而经常影响甚至操纵着外汇市场。国际金融市场的这些新特点，使得纳克斯当年的观点具有了很多新的内容。汇率自发地有效调节国际收支的可能性越来越小了，政府的干预与协调显得越来越重要。
2.汇率政策不能替代其他政策的调整效果
汇率变化是调整外部失衡的机制之一，它与资本流动机制、收入调整机制一起构成了完整的外部失衡调整体系。这三种机制各有其适用范围。一般而言，汇率政策较适于解决由于通货膨胀等货币性因素带来的产品价格失调问题，资本流动机制适合解决短期冲击带来的偶然性失衡，而收入调整机制则适合解决由于国内支出过多等深层次因素带来的失衡问题。就美国金融危机的情况来看，经常账户赤字的形成与美国人的储蓄意愿不断下降有关。如果不能针对这个问题采取措施，而是指望通过美元币值的变化来延缓对经济体内部矛盾的解决，这种情况下的汇率政策注定是无效的。此外，即使汇率政策能够发挥作用，也需要其他政策的有效配合。汇率政策与其他政策之间的搭配问题需要进一步认识，应该努力避免美国金融危机前出现的货币贬值与财政扩张的组合。
3.汇率政策不应用于谋取不公正的利益
在这次美国金融危机形成的过程中，美国政府在美元汇率上的立场是摇摆不定的。究其原因，美国政府希望在美元具有特殊地位的情况下，通过强势美元政策来获得大量国际上近于免费使用的资金。因此，从理论上说，美国可以通过印刷美元来偿还这些借款。铸币税的巨大利益，使得美国难以放弃强势美元政策，难以在经常账户赤字愈演愈烈的情况下及时放手让美元贬值，从而贻误了通过贬值来纠正经常账户赤字的最佳时机。汇率政策在本质上是对两国产品进行的合理定价问题，应该以反映实际情况为主要出发点，这一定价不能被用于谋取不公正的利益。否则，必然使得汇率这个极为重要的宏观价格被扭曲，并最终损害到自身的利益。这个教训尤其值得汲取。
美国金融危机仍然在演变中，目前对汇率政策作出总结可能还为时过早，但是这些反思已经对我们正确认识当代条件下如何制定、使用汇率政策具有重要价值。笔者的看法是，美国金融危机的发生，将会使得各国政府进一步加强对汇率的管理与干预，汇率政策与其他政策之间的协调配合将会得到进一步的重视，各国汇率政策之间的冲突则可能进一步抬头。当然，这些都还需要进一步观察。
从美国金融危机的角度来反思汇率政策，对正深受金融危机影响的中国来说也具有重要的现实意义。例如，是否能听任汇率的自发变动来对整个经济进行调节?近年来，中国不少学者认为中国经济失衡的根源就在于人民币定价过低，由此带来了巨额顺差，造成了流动性过剩等一系列宏观经济问题，因此必须通过人民币的大幅度升值来实现宏观经济的平衡。这种思想实际上也是建立在听任市场供求来调节人民币汇率水平的基础之上的，同样值得我们对照美国的教训进行反思。