下半年货币与汇率政策何去何从，本文主要内容关键词为：何去何从论文,汇率论文,下半年论文,货币论文,政策论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
当前宏观经济运行状况分析
◇宏观经济仍高位运行，但宏观调控初见成效
投资增速仍然偏快，但同比和环比增速均有所回落。2004年一季度，我国全社会固定资产投资同比名义增长43%，实际增长35.5%，已超过1992和1993年经济过热时期全社会固定资产投资实际增长29.1%和35.2%的水平，投资过热迹象非常明显。政府对投资过热的判断也逐步升级。随着政府对投资过热认识的转变，4月以来宏观紧缩力度不断加强，先后出台了一系列的行政性紧缩手段。从4月份数据看，宏观调控已初见成效，4月份全社会固定资产投资3989亿元，同比增长34.7%，增幅比3月份回落8.8个百分点。除石油加工等少数行业外，工业各主要行业投资增幅均呈回落态势。由于政府目前已将投资领域作为宏观调控的重点，因此在紧缩政策的影响下，今后几个月投资增速将继续回落，下半年将回落至20%以下。但我们依然维持全年投资固定资产投资增长20%左右的预测。
通货膨胀压力继续显现，但预计三季度末将开始缓解。4月份CPI同比上涨3.8%，呈继续上升态势，通货膨胀压力继续显现。但剔除食品价格后的核心CPI指数仅上涨0.5%，与3月份持平。显然，食品价格尤其是粮食价格上涨仍是刺激CPI上涨的主要因素。受供求关系和政策因素影响，短期内粮食价格仍将维持上涨趋势，同时受非典影响去年5-7月物价水平偏低，因此预计未来几个月CPI将继续保持上升态势，甚至可能达到5%左右。但随着新粮上市，粮食价格将出现一定回落。由于秋季作物一般占到全年农作物收成的80%左右，因此三季度末秋粮上市后价格回落将较明显。加上同比数据的基数效应，我们估计CPI很可能在3季度末出现回落。
同时，受宏观紧缩政策影响，4月份央行监测的投资品和消费品价格环比涨幅较上月回落。其中投资品价格较上月上升0.7%，较上年同期上升9.5%；消费品价格较上月上升0.8%，较上年同期上升8.8%。投资品方面，黑色金属冶炼及加工行业价格的环比价格开始下跌，环比下降1.8%，生铁价格环比下降2.6%，钢锭价格较环比下降1.9%，钢材价格较下降1.9%。但煤油电产品价格升势明显加快，较上月上升2.3%。预计随着宏观调控政策的逐步落实，大部分投资品价格在今后将逐步回落。这也将在一定程度上减轻未来通货膨胀的压力。
总体上，我们预计未来3-4个月内，CPI将维持在4-5%的高位，甚至可能会突破5%，但三季度末将逐步回落，预计全年CPI将保持在3.5%-4%的水平。
信贷和货币供应量继续保持较快增长，但增速有所放缓。4月末，人民币贷款同比增长19.9%，较3月份回落0.2个百分点，比去年同期回落0.8个百分点，季调后的环比折年率增速为18.5%，这个数据在2月份为1 8.3%，显示贷款加速增长的迹象消失；广义货币
余额为23.36万亿元，同比增长19.1%，增幅与上月基本持平。由于今年两次上调法定准备金率政策都是4月25日才开始实施，而其他调控信贷的行政政策大多是4月后出台的，因此预计政策效果要到5、6月份才会逐步体现，我们预计今后几个月信贷和货币供应增速将有所放缓，但仅靠现有政策要将信贷和货币供应降到央行今年的调控目标内仍然难度较大。
消费继续稳步回升，未来增长空间较大。4月份社会消费品零售总额4002亿元，同比增长13.2%，在一季度增长10.7%的基础上又有所加快。当然这里需要考虑去年同期受“非典”影响消费基数较低，同时，物价上涨也使零售额总体上升约2个多百分点。但即使扣除价格因素，社会消费品零售总额1-4月累计实际增长9.4%，与3月份及1季度的实际增长幅度相比，分别高出1.1和0.2个百分点，显示消费正在稳步回升。另外，与世界其他国家相比，我国的经济增长过于依赖投资的拉动，消费需求亟待提高。根据国际货币基金组织《国际金融统计》，发达国家最终消费支出占GDP的比例平均在80%左右，发展中国家平均约为74%，亚洲发展中国家该比例总体偏低，但也在69%左右，而我国目前还不到60%，这意味着我国消费增长空间巨大。温总理在今年两会政府工作报告中也明确指出，要采取各种措施加大对消费的刺激力度，逐步改变“投资率偏高、消费率偏低的状况”。预计2004年消费增速将在12%以上，消费对经济的拉动作用将明显增强。
进出口继续保持强劲增长，预计全年将维持小幅逆差的局面。海关总署最新数据显示，今年1至4月我国外贸进出口总值达3362.4亿美元，同比增长38%，其中出口1627.4亿美元，进口1735亿美元，分别增长33.5%和42.4%。贸易逆差从3月末的84.3亿美元扩大到4月末的107.6亿美元。贸易逆差的产生，即有出口退税率降低的影响，同时也有经济高速增长导致进口需求增加的因素，对于缓解人民币升值压力起到了一定作用。我们继续坚持前几份宏观经济分析报告中的观点：中国出口的最主要影响因素是实际汇率的变动情况，在人民币汇率依旧被低估的情况下，中国出口总体都将保持较快增长。预计04年出口仍将保持30%左右的较快增速，同时，随着宏观调控措施逐步到位，国内投资需求增势趋缓，进口增幅将逐步回落，全年将维持小幅逆差的局面。
◇政府对当前宏观经济形势及宏观调控效果的认识趋子理性，短期内再次出台严厉行政性干预手段的可能性不大
尽管4月份固定资产投资、CPI、信贷、等主要经济指标增长仍维持在高位，但宏观调控效果已初步显现。同时我们认为，政府对当前宏观经济形势及宏观调控效果的认识趋于理性，特别是央行在其《2004年一季度货币政策执行报告》中明确指出，“在惯性和基数的影响下，2004年第二季度GDP、CPI和货币信贷都将会有较高增长，这是在预料之中的，并不能证明货币政策无效。初步预计，上述指标在三季度以后会有所回落”。这一论调与央行前一段时间关于经济过热的论调相比发生了显著变化，显示出央行将理性对待二季度可能偏高的经济数据，并将耐心观察宏观调控政策滞后的效果。另一方面，政府对当前宏观调控已取得的成效也表示了肯定，国务院副总理黄菊5月19日在“2004北京国际金融论坛”发表讲话时也表示目前“宏观调控初见成效，中国经济将继续平稳协调较快发展”。
由此判断，尽管二季度GDP、CPI、信贷、等经济指标增速仍会偏快，但政府对此已有心理准备并能理性认识，短期内应该不会根据二季度经济数据而出台更严厉的行政性干预政策。但不排除政府仍会通过一些市场化手段对经济进行适度调控，包括控制贷款规模和方向、加强公开市场操作、提高贷款利率甚至升息等等。同时，在中央的“紧缩”基调没有发生改变之前，中央各部委将继续贯彻落实国务院已出台的紧缩政策。这将导致市场调整时间延长至三季度。
◇当前宏观调控与1993-1994年宏观调控存在很大区别，经济增长实现“软着陆”的可能性很大
由于4月份来，宏观调控力度陡然加大，因此很多人自然而然将本次宏观调控与1993-1994年宏观调控相提并论，并据此认为宏观经济将再次象10年前一样“硬着陆”。但通过对比分析我们发现，当前宏观调控与1993-1994年宏观调控存在本质上的区别：
经济过热的程度不一样。1993-1994年，是投资、消费、物价全面过热。1993-1994年投资增长率分别是61.8%和30.4%；而2003年是26.7%；社会消费品零售总额1993-1994年分别是28.4%、30.5%；而2003年是9.1%；1993、1994年物价涨幅都是两位数，1994年更是高达21.7%，而2003年是1.2%。因此，1993-1994年是投资消费双膨胀并导致通货膨胀，经济处于全面过热状态，宏观调控的主要目的就是控制经济的全面过热。
而当前的经济过热仅局限于投资领域，消费需求则保持温和增长，通货膨胀尚比较温和。宏观调控的主要目的在于抑制投资过热，防范通货膨胀。两者有着本质上的区别。
政府调控时机选择不一样。从政府调控时机选择上看，1993-1994年的宏观调控是被动进行的。当时，投资迅速增长和通货膨胀在1992年就开始显现，但直到93年5月份央行才第一次提高存、贷款利率，当时固定资产投资增速已接近70%，而CPI已经到了14%的高位。而政府取得经济过热共识的时间就更晚，大概是到了94年1月份，其时的固定资产投资增速仍在40%以上，而CPI已经到了21.1%。
而本次宏观调控从2003年就已开始，当时央行对投资、贷款的高速增长就给予关注，并在03年8月份开始采取措施试图降低贷款增速，当时CPI才处于0.9%的低水平，而固定资产投资增速也才32.4%。随后央行又连续两次上调了法定存款准备金率。到今年3月底，政府对投资过热所导致的局部经济过热就取得了共识，并及时采取了一系列针对性的调控措施。因此，本次政府是在经济露出过热苗头时就开始主动出手调控的，这种“防患于未然”的主动式调控与1993-1994年经济严重过热后的被动式调控对经济的影响有本质上的区别。
宏观调控手段有所区别。1993-1994年的宏观调控行政手段居多，而市场化紧缩手段比较单一，主要局限于价格手段。1993年开始的通货膨胀，由于政策对经济过热反映迟缓，存、贷款利率没能跟上通胀步伐，导致大量资金在银行体外循环，出现了所谓的“非法集资”。紧缩初期，政府主要利用行政手段进行调控，如1993年6月出台《中共中央、国务院关于当前经济情况和加强宏观调控的意见》，要求所有专业银行在1993年8月15日前收回超过中国人民银行规定放贷最高限额的贷款；直接压缩基本建设投资规模，对在建项目进行审核排队，严格控制新开工项目；对各地下达国库券销售指标并限期完成，压缩财政支出等。在这些行政手段没有取得明显成效后，央行才考虑利用价格手段进行紧缩，因调节时间的滞后，导致货币政策的利率调节幅度较大，而且更加剧烈。如央行在93年5月和7月两次大幅度上调存、贷款利率，其中5月份将银行定期存款利率平均提高了2.18%，贷款利率平均提高了0.82%；7月份将定期储蓄存款利率上调1.72%，贷款利率平均上调1.38%。行政手段加上力度过猛的利率调整手段，尽管见效很快，但却导致整个经济出现了“硬着陆”。
而本次宏观调控尽管也采取了部分行政手段，但总体上仍是以温和的市场化手段为主。而且与1993-1994年相比，央行的货币政策执行工具更加多样化。目前央行主要是通过公开市场操作、多次小幅调整法定存款准备金率、实行再贷款和再贴现利率浮息制度等实现货币政策的预调和微调，并收到了一定的紧缩效果。而对于另一项更有力的工具——利率调整，央行将视今后几个月的经济数据来决定是否需要动用。
通过上述对比分析，我们认为当前宏观调控与1993-1994年宏观调控存在本质上的区别。由于本次宏观调控主要针对投资领域，而出口和消费基本不受影响，因此尽管投资增速会有较大回落，但出口将继续保持强劲增长，而消费也将稳步复苏。同时，本次宏观调控时机把握较好，调控手段灵活多样且市场化程度高，调控力度相对温和，而且调控已初见成效，因此我们认为经济实现“软着陆”的可能性较大。
我们对中国经济实现“软着陆”充满信心，还基于以下两个理由：一是目前中国经济和社会正处于转型期，经济硬着陆不仅对整个经济会造成极大损害，而且可能会造成社会动荡，这是政府所不愿意看到的；二是一旦此前的调控手段导致经济出现快速下降迹象，政府仍能充分调动资源进行反向刺激，使经济着陆速度放缓。因此，中国经济实现“软着陆”的可能性很大。
下半年货币政策取向和汇率政策判断
◇下半年货币政策取向
短期将以公开市场操作为主。由于今年两次上调存款准备金率政策都是4月25日才开始实施，其效果要在二、三个月后才会逐步体现，因此我们预计二季度央行不大可能再次出台严厉的紧缩性政策，而会观察现有紧缩性政策的效果，同时主要通过公开市场操作来调控短期流动性。
货币政策操作空间加大，年内升息的可能性仍然存在。虽然宏观调控已初见成效，但年内升息可能性依然存在。在经济逐步全球化的今天，央行是否加息必须考虑两个前提，一是必须考虑国内CPI及货币信贷等指标的增长情况；二是必须套利套汇的问题。
目前CPI仍继续上升，未来几个月CPI同比涨幅可能将超过5%，接近央行的升息底线。同时，靠现有的政策手段能否将未来几个月的货币信贷增速控制在央行期望的调控目标内，仍值得怀疑。这些因素导致市场对升息的预期难以消除。
同时，随着美国经济的强劲复苏，美元加息几成定局，制约国内加息的另一大外因——套利套汇的问题有望消除。此前，由于人民币与美元之间存在较大利差（目前人民币一年期存款利率为1.98%，境内美元一年期存款利率为0.5625%，本、外币利差达1.4个百分点；美国美元一年期大额CD存款利率为1.06%，境内外本外币利差为0.92个百分点），如果美元不加息而人民币加息，将导致人民币与美元之间利差扩大，从而吸引更多国际资本流入，进而加大人民币升值压力。而美元一旦加息，国内货币政策的操作空间将被打开，央行加息的顾虑将减少。届时，加息将成为央行手中一张可灵活运用的“牌”，央行可根据下半年经济运行数据决定是否出牌。
升息并不意味着股市必然下调。尽管升息意味着市场资金成本上升，企业利润也可能会受到一定影响，但升息并不意味着股市必然下调，关键要看升息时所处的经济周期及整个经济运行状况。这点从美国上世纪90年代的情况可看出。1994-2000年，美国处于一轮加息周期，联邦基金利率水平不断上升，但同时期由于美国经济处于上升周期，因此美国股市也处于一轮大牛市中。
从国内情况来看，我国从1996年至2002年连续9次降息，而同期股市却大起大落，并没有迎来一轮大牛市，主要原因也在于这一时期，中国经济基本上处于一个增长较为缓慢的时期。
由此可见，升息对股市影响如何，关键要看升息时所处的经济周期及整个经济运行状况：如果是在经济处于景气上升阶段中期进行升息，则升息的负面影响将被强健的经济增长掩盖，此股市将继续随着经济景气周期上行；如果是在经济处于景气上升阶段后期进行升息，则意味着经济将步入衰退，股市也将向下调整。利率下调对股市的影响亦然。
◇人民币汇率走势
自去年以来，中国政府先后采取了下调出口退税率、加大对美国大宗采购力度、将450亿美元外汇储备直接划拨给中行建行等一系列政策措施，一定程度上使人民币升值压力有所减轻。而今年1-4月的贸易逆差也减轻了人民币升值压力。据海关统计，中国1-4月逆差累计已达107.6亿美元，而去年头四个月贸易基本平衡。
同时，近期美元在美国经济复苏和美元加息的预期下出现大幅反弹，截至5月16日，美元对欧元的汇价已经从最低时的1.297攀升到1.188。这也使得人民币变相有所升值。因此，短期来看，人民币升值的可能性正在降低，至少年内升值的可能性不大。
但从中长期来看，我们认为人民币升值仍是一个必然趋势：
首先，在人民币汇率形成机制没有发生改变前，人民币被低估的现状不会发生实质性改变。
其次，美元目前的走势是反弹而非反转。从经济面来说，美元的长期走软主要是因为美国在对内、对外两个方面都正在经历着不断扩大的双赤字过程，因此美元贬值、刺激出口应该说是符合美国当前的利益需要的。目前美国的双赤字并没有明显改观，因此美元中长期走软的可能性较大。这意味着人民币对一揽子货币的实际汇率将继续贬值。
最后，外汇占款居高不下的状况仍没有改善。2004年1-4月，中国外汇占款的数据分别为944、968、964、914亿元，累计达3790亿元。外汇占款引致的基础货币投放压力仍非常大，进而对通货膨胀形成较大压力，并抵消了部分货币政策的效果。
由于上述因素影响，我们认为从中长期来看，人民币升值仍是一个必然趋势。
对当前宏观经济形势的总体判断及展望
自2002下半年来，中国经济逐步走出通缩，进入了新一轮经济景气周期的上升阶段。本轮经济周期的主要源动力来自居民消费结构升级、城镇化和全球制造中心向中国转移这三个方面。从目前情况来看，这三大源动力并没有发生动摇。首先，2003年我国人均国民生产总值刚刚突破1000美元，消费升级的“临界点”已经突破，汽车、住房等消费刚刚开始全面启动。其次，从世界各国城市化进程的历史来看，我国城市化率也进入了大幅提高的时期。最后，而从世界产业转移的规律来看，由于劳动力、基础设施、社会稳定等方面的优势，世界制造业正在并将继续向中国转移。因此，只要促进中国经济增长的这三大源动力继续存在并发挥着作用，中国经济的中长期强劲增长势头就不会发生改变。
当然，短期内随着宏观紧缩力度的逐步加强，宏观经济增速将有所回落。但我们应看到，政府宏观调控的主要目的在于尽可能延长本轮经济的上升周期，而不在于“急刹车”。换言之，调控是为了更好地发展，而不是强行要让经济硬着陆。中央领导也多次表示，中国经济调控能够实现软着陆。因此我们认为，随着宏观调控效果的逐步显现，中国经济增长的景气周期有望得以延续。
我们对于2004-05年的主要经济指标预测如下：
表 2004-05年主要经济指标预测(%)
指标2004
2005
GDP 9.08.5
CPI 3.5%-4%2-3%
全社会固定资产投资 20 18
消费品零售额12 11
出口30 28
人民币贷款增长 18 17
宏观调控对相关行业的影响
本次宏观调控主要针对投资领域，重点在于抑制部分过热行业的投资增长，因此随着宏观调控政策的逐步落实，投资增速将明显回落，对投资品的需求将不断下降，与此同时，投资品近年新建产能将不断释放，这将导致部分与投资紧密相关的行业增长明显放缓。但由于本次宏观调控几乎没有涉及消费领域，因此对消费类行业影响较为有限。
部分与投资紧密相关的行业增长将明显放缓。其中钢铁、水泥、有色金属、房地产等重点调控行业受影响最大，预计下半年其增速将明显放缓。但钢铁行业中受影响最大的主要是建筑用钢，板材类企业所受影响相对较小，尤其是以家电、汽车为主要用途的薄板类企业由于需求不受影响，将继续保持稳定增长，以薄板产品为主的宝钢股份和武钢股份仍值得重点关注。
有色金属价格近期在宏观紧缩及美元反弹的影响下向下大幅调整，短期内行业利润将受到较大影响。但一旦美元反弹结束，有色金属价格仍具有上涨的机会。
在信贷紧缩和土地资源监管力度加强的影响下，房地产行业的增长将有所放缓，但以万科为代表的行业龙头企业所受影响相对较小，仍可值得重点关注。
部分处于国民经济“瓶颈”地位的能源和基础设施类行业受本次宏观调控影响较小，将继续保持稳定增长。在加强对过热行业调控的同时，银监会近日明确提出，今后贷款的投向“对于符合国家产业政策和市场准入条件的项目，要继续给予大力支持；对于煤炭、电力、石油、运输、供水等公共设施、基础设施项目，要给予重点倾斜”。由此可见，对于煤炭、电力、石油、运输、供水等处于国民经济“瓶颈”地位的能源和基础设施类行业，短期内投资下降并不会改变其供不应求的局面，为了经济的协调发展，这些行业发展将得到更多的支持，行业的稳定增长将是可预期的。同时，受电力投资需求拉动，电力设备行业景气度也将继续上升。
消费类行业受宏观调控影响小，并将成为政府下一步扶持、引导的重点。为避免经济大起大落，政府在遏制投资增长的同时，将采取多种措施刺激消费。因此，消费类行业不仅受宏观调控影响小，而且将成为政府下一步扶持、引导的重点，这意味着以通信营运及电子消费品、食品饮料、汽车、航空机场、零售、旅游、医药等为代表的消费类行业将保持稳定增长。同时，上游原材料价格的回落也将使下游终端消费行业的制造成本得到有效控制，从而有利于相关行业及上市公司改善经营业绩。
标签：cpi论文; 宏观调控论文; 国内宏观论文; 宏观调控手段论文; 宏观经济论文; 信贷规模论文; 银行信贷论文; 消费投资论文; 政策影响论文; 价格政策论文; 经济论文; 投资论文; 加息论文; 外汇论文; 货币政策论文; 央行论文; 调控论文; cpi指数论文;