西方国家管理层收购（MBO）对我国的启示，本文主要内容关键词为：管理层论文,西方国家论文,启示论文,我国论文,MBO论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
MBO（Management Buy-Out，简称MBO）即所谓的管理层收购或管理层融资收购，是美国20世纪70年代兼并浪潮中涌现出来的一种通过融资来完成并购的方式，是经理层持股的一种特殊方式：目标公司的管理者利用借贷所融资本购买所经营公司的股份，从而改变本公司所有权结构、控制权结构和资产结构，管理者以所有者和经营者合一的身份主导重组公司，进而获取收益。经过30年的实践，以美国和英国为代表的西方发达国家的MBO运作业已形成完整的理论指导和可行的实践操作经验。
一、管理层收购（MBO）产生的原因
在现代企业中，所有权和经营权的分离；使得古典意义上的企业家职能发生分离，拥有所有权的成为股东或资本家，拥有经营权的成为经理或职业企业家。两者之间通过契约关系成为合作伙伴，资源互补。
当管理者只拥有公司所有权股份中的一小部分时，由于“委托人和代理人目标和利益的非一致性以及他们之间的信息的不对称性，会产生大量代理成本问题”[1]，导致管理层的工作缺乏活力，或进行额外的职务消费。而大多数的职务消费将由拥有绝对大多数股份的所有者来承担。在所有权分散的大公司中，单个所有者没有足够的动力在监督管理层行为方面进行大量花费，或者说监督成本过高。而现代企业制度的广泛实施，所有者和经营者过度分离，也会对企业造成不利影响，比如经营者可能过度挥霍公款，盲目扩张企业规模，使代理成本过高。这种缺乏约束的管理权扩张最终给股东带来了灾难，虽然可以采用诸如年薪制、经理股票期权等激励措施制度来追求管理层与股东目标的一致，部分降低代理成本，但并不是解决问题的最佳方法。那么，怎样才能建立有效的企业激励机制呢？管理层收购是一种可行的企业改制方案。一旦一家公司被管理层收购后，在公司资产结构中，管理层的个人资产比例大幅上升，在权力结构中，管理层拥有绝对优势分额，公司原有的契约关系被新的契约关系所替代，资产所有者与职业经理之间的委托代理链消失。通过实施这种方案，企业能够建立起以股权为基础的激励机制，并造就忠诚的管理者。近二三十年来，美、英等国家一些企业开始实践管理层收购，“管理层收购使管理权与所有权形成联盟，既建立了公司股东与管理层相互制约的责任机制，也建立了利益公享的激励机制”[2]。从本质上讲，管理层收购是利用股权安排来实现激励管理层的目的赡职业经理人持有公司股份，成了企业的所有人；一旦成为企业的主人，企业的利益也是管理层的利益。如果经营较好，他们将获得较大的收益；如果经营失败，他们的利益也将遭受损失。因此，从一定意义上说，MBO是对建立在所有权、经营权两权分离基础上的现代企业制度的一次批判的继承，作为现代企业革命的必然产物，它追求的是一种所有权和经营权的统一。这种行为产生的体制基础是现代企业制度中所内生的代理成本问题以及管理低效问题。MBO通过经理对公司的收购实现经理人决策控制权、剩余控制权和剩余所有权的接管，从而降低代理成本，减少对经理人权力的约束。这实际上是对过度分权导致代理成本过大的一种矫正。
二、管理层收购（MBO）的特征
从西方管理层收购的实践看，国外的MBO主要表现为以下几个主要的特征：
1.MBO的主要投资者是目标公司内部的经理和管理人员，他们往往对本公司非常了解，并有很强的经营管理能力。他们通常会设立一家新的公司，并以该公司的名义来收购目标公司。他们的身份由单一的经营者角色变为所有者与经营者合一的双重身份。
2.MBO主要是通过借贷融资来完成的，因此，MBO的财务结构由优先债（先偿债务）、次级债（后偿债务）与股权三者构成。这样，目标公司的管理者要有较强的组织运作资本的能力，融资方案必须满足贷款者的要求，也必须为权益持有者带来预期的价值，同时这种借贷具有一定的风险性。
3.MBO的目标公司往往是具有巨大资产潜力或存在“潜在的管理效率空间”的企业，通过投资者对目标公司股权、控制权、资产结构以及业务的重组，来达到节约代理成本、获得巨大的现金流入并给投资者带来超过正常收益回报的目的。
4.MBO完成后，目标公司可能由一个上市公司变为一个非上市公司。一般来说，这类公司在经营了一段时间以后，又会寻求成为一个新的上市公司并且上市套现。
三、管理层收购的方式
从近年来西方国家管理层收购的实践考察，管理层收购一般发生在下列情形中：
1.收购上市公司。这类收购的目标为股票在交易所上市的公司。通常目标公司被收购后即转为私人控股，股票停止上市交易，所以这种收购又称为企业的“非市场化”。
2.收购企业集团的子公司或分支机构。由于多元化会加大企业管理的难度和削弱自身的核心竞争力，进入20世纪80年代后，一些从事多种经营的企业集团开始逆向操作，出售其累赘的子公司和分支机构，以便集中力量发展其核心业务；或者是根据其比较优势和市场发展的前景改变经营重点，将原来的边缘产业定为核心产业，从而出售其余部分业务（也可能包括原有的核心业务）。
3.公营部门私有化的收购。通常会有这样几种情况：（1）将国有企业整体出售。（2）将国有企业整体分解为多个部分，再分别卖出，原企业成为多个独立的私营企业。（3）多种经营的庞杂的公众集团公司出售其边缘业务，而继续保留其核心业务。（4）地方政府获准某个政府部门出售一些地方性服务机构。
以上均为管理层收购的潜在机会。虽然公营部门的私有化可以采取多种形式，但管理层收购无疑是最有效、最灵活的选择之一。它一方面将资本市场的监督机制引入公营部门；另一方面又使管理者成为股东，刺激了他们的经营积极性。
四、管理层收购的程序
根据国外的经验，管理层收购一般遵从以下工作流程：
1.策划收购方案，组建收购集团
（1）进行可行性分析，以确定收购是否进行。其重点内容为：检查和确认目标企业的竞争优势以及现在或可以预见的未来若干年财务和现金流情况；对供应商、客户和分销商的稳定性进行评估，对目标公司现存经营管理和制度上的问题及改进潜力进行研究；收购存在的法律障碍和解决途径，收购有关的税收事项及安排；员工及养老金问题；公司股东权益的增长和管理层的利益回报等。
（2）组建管理团队。组建管理团队时，应从人员优势互补的角度考虑，引进必要的外部专家和经营管理人员，同时剔除那些缺乏敬业精神和团队协作精神的原管理人员或高级职员。
（3）设计管理层人员激励体系。“管理人员激励体系的核心思想是通过股权认购、股票期权或权证等形式向管理人员提供基于股票价格的激励报酬”，[3]使管理人员成为公司的所有者和经营者，其收入及权益与公司盈亏状况直接挂钩，能够得到基于利润等经营目标的股东报酬，从而充分发挥其管理才能和敬业精神。
（4）设立收购主——壳公司。由管理团队作为发起人注册一家壳公司或称为“纸上公司”，作为拟收购目标公司的主体。壳公司的资本结构就是过渡性贷款加自有资金。设立新公司的原因是因为管理层作为一群自然人要实现对目标公司资产的收购，必须借助于法人形式才能实现。
（5）挑选中介机构。由于管理者收购是一项专业性很强的工作，涉及到资产、财务、政策、法律等方面极其复杂的问题。如资产评估、财务审计、价格的确定以及配套的融资安排等，这些高度专业化的工作，决定了这一领域只能由专业性很强的中介机构来统筹运作。管理团队应根据收购目标公司的规模、特点以及收购工作的复杂程度，挑选与之合作的专业中介机构，如投资银行、律师事务所、会计师事务所和评估事务所来指导业务操作，提高并购成功率。
（6）收购融资安排。在收购的操作过程中，管理层只付出收购价格中很小一部分，仅为10％，其他资金通过债务融资筹措。其中所需资金的大部分（50％—60％）通过以目标公司资产为抵押向银行申请抵押贷款。其他的30％的资金以各种级别的次等债券形式，通过私募（针对养老基金、保险公司、风险资本投资企业等）或公开发行高收益率债券（即垃圾债券）来筹措。
2.执行收购计划，进行收购行动
（1）收购内容。一般而言，管理者收购有如下几方面内容：
第一，收购资产。指管理层收购目标公司大部分或全部的资产，实现对目标公司的所有权和业务经营控制权。收购资产的操作方式尤其适用于收购对象为上市公司、大集团分离出来的子公司或分支机构，公营部门或公司。
第二，收购股票。指管理层从目标公司的股东那里购买控股权益或全部股票。如果目标公司有为数不多的股东或其本身就是一个子公司，购买目标公司股票的谈判过程就比较简单，直接与目标公司的大股东进行并购谈判并商议买卖条件即可。如果目标公司是个公开发行股票的公司，收购程序就相当复杂。其操作方式为目标公司的管理团队通过大量债务融资收购该目标公司所有的发行股票。
第三，综合证券收购。它是指收购主体对目标公司提出收购要约时，其出价中包含有现金、股票、公司债券、认股权证、可转换债券等多种形式。
（2）评估和收购定价。目标公司价值的确定不外乎有两个依据：“根据目标公司的盈利水平评价；按照目标公司的账面资产价值评价。”[4]管理团队根据其对目标公司经营情况和发展潜力的充分了解，确定能够接受且合理的总购买价格。管理团队在确定收购价格时，要充分考虑建立在公司资产评估基础上的各价值因素以及外部买主的激烈竞争，把握和利用与原公司决策者的感情因素和公司内幕消息，争取竞争条件下最可能争取的价格优惠。
（3）收购谈判，签订合同。这是收购的核心和关键步骤。这一阶段，管理团队就收购条件和价格等条款同目标公司董事会进行谈判。收购条款一经确定，收购便进入实质阶段，管理层与目标公司正式签订收购合同（或收购协议书）。收购合同应明确双方享有的权利和义务。
（4）收购合同的履行。收购集团按照收购目标或合同约定完成收购目标公司的所有资产或购买目标公司所有发行在外的股票，使其转为非上市公司。收购完成，根据收购具体情况办理下列手续和事项：审批和公证；办理变更手续；产权交接。
（5）执行信息披露，发布收购公告。这是收购过程的最后一道程序。把管理层收购的事实公诸于社会，可以在公开报刊上刊登，也可以由有关机构发布，使社会各方知道收购事实，并开始调整与之相关的业务。
3.收购后的企业整合
管理层收购结束后，对公司而言是整个机制的调整。因此，完成收购交易方案只是其中的一个环节。公司的管理层人员成为所有者后，需要尽快对目标公司的经营管理进行整合。
（1）提升管理。其中主要包括：降低公司生产成本，提高产品边际收益率；提高管理效率，减少管理费用；整合人力资源，调整激励方式，节约工资支出；增强员工工作责任感和凝聚力，发挥其主观能动性和创新精神；采取有效措施，稳定、改善与客户的关系；调整公司原有信息传递渠道，提高市场反应速度；根据原公司存在的管理问题，改变管理风格，建立适应公司特点的积极、高效的企业文化，保证公司经营的稳定。
（2）改善财务状况，收购主要是通过杠杆收购来完成的，其财务结构由先偿债务、后偿债务与股权三者构成，由此决定了新公司的财务结构。通过杠杆融资带来的高负债，是摆在刚掌握自己命运的管理者面前的首要问题。这种状况要求原公司管理者具有较强的组织运作资本的能力。在收购之后，要保证原先融资方案的顺利实施，满足出资方的要求，增加出资方的信心。同时必须使所有者权益持有人看到融资初期确定的资本回报预期的可实现性。
五、借鉴国外经验，推进我国的管理层收购
近年来，管理层收购在中国也开始迈出了试探性的脚步。但由于种种因素的制约，我国企业在改制过程中以及激励管理人员时使用MBO的案例还不多，取得成功的案例就更少了。但管理层收购作为一种由外引入的企业激励制度创新工具，在我国当前积极推进国有企业改革、建立现代企业制度、完善社会主义市场经济体制的背景下具有重要的现实意义。
1.明晰产权，所有者回归。国际上标准的MBO带有强烈的一次性并购色彩，重在解决企业所有者和经营者过度分离造成的管理低效、代理成本升高的问题。在中国转型经济的背景下，MBO方案具有明显的中国特色，它在相当程度上是对那些发展过程中所有权不清的企业产权结构进行梳理，是对企业创业者贡献的一种滞后补偿。从我国目前的政策、法律环境看，MBO更多地适合民营企业以及其他所有制类型的企业改制。在民营企业推行管理层收购的可行性最大，操作性最强，产生的案例也最多。
2.就国有企业而言，要慎用管理层收购方式，尤其是上市公司。对于国有企业要分两种情况考虑：
（1）随着国家产业政策和产业结构的调整，国有资本会逐步退出一般竞争性行业。对于处于竞争行业（目前城市公用事业也被引入竞争机制）的国有及国有控股企业，以及其他类国家已决定实行国有资本退出的国有及国有控股企业、上市公司，在国有资本（国有股）退出之后，通过MBO模式由管理层来持有公司股权（或者再引入其他外来投资者）不失为一种较好的选择。
操作中需要强调的是，一些创业者起了突出作用的国有企业或介于国有、民营之间的企业，诸如像海尔、长虹、海信、伊利的创业者通过类似MBO的办法增持其股份则是可以更多考虑的。
（2）对于大型、特大型的国有及国有控股企业集团，国家已决定要继续维持其持有和控股地位的行业与企业，则不太适合以管理层收购手段去变更企业产权关系，对这部分企业高级管理人员的激励手段应更多地考虑实行年薪制和经理层持股（但不控股）制度为宜。
3.降低代理成本，提高企业经营管理效率。股份公司股权的分散化带来的一个严重问题是产生了所谓的“内部人控制问题”，也即是所谓的委托—代理问题。经理们为股东创造的最大财富与他们实际创造财富之间的差额被称为代理成本。解决代理成本的办法最终也是在某种程度上将所有者与经营者的身份合为一体，即通过一定的方式使得国有企业经理拥有其所在企业的一部分股权，甚至取得控股地位，掌握剩余的所有权和分配权。在这一点上，中国与国外的情形是没有差别的。
4.股权激励，培育中国企业家阶层。MBO提供了这样一种机制：可以使那些资产负担过重的企业通过分离、分拆或剥离缺乏盈利能力或发展后劲不足的分支部分，得以集中资源发展核心业务，或者转移经营重点，从原有的老行业退出，转入较高盈利预期和发展潜力较大的行业，提高公司的核心竞争能力；可以使经理人拥有企业相当的控制权和承担风险的责任，从而实现企业家的激励最大化，以最快速度培育起国内企业家阶层。
制度经济学告诉我们，任何制度创新都是一把“双刃剑”。管理层收购的制度安排也是如此。它虽然是企业产权改革的一种可借鉴的形式，但同时也存在着局限性。
在我国目前的政策，法律环境下，企业改制中实施MBO操作还存在诸多难点和风险因素。主要体现在下列几个方面：
1.制度性成本。MBO的实质是对现代企业制度在一定程度上的否定与反叛。它解决产权不明晰的做法，意味着企业所有权与经营权的重新统一，实际上是对过度分权导致代理成本过大的一种矫正。但它却与现代企业制度的改革方向有所矛盾。MBO虽可以减少代理成本，但却增加了其他交易成本，是否在实践中采用管理层收购来进行产权改革的确是一个复杂的问题，应当具体问题具体分析，权衡收益与成本，不能一概而论。
2.政策性风险。目前国有企业经营机制仍未得到根本性转变，产权关系不清问题与陈旧的意识形态观念等体制性风险使产权交易受阻，增加了管理层收购（及员工持股计划）操作的困难。由于中国的MBO被更多地赋予了解决国有企业产权改革的使命，因此比较敏感，尤其是当前在中国证券市场，绝大多数企业是国有企业，国有股东的变更需要经过财政部的审批，而且国有股权向自然人转让经常要面对国有资产是否流失这个难以回答的问题。
3.融资瓶颈。融资是实现管理层收购的核心问题之一。MBO是一种典型的融资杠杆收购方式，单靠员工和管理层的现金出资很能难满足收购需要，“必须由相应的投资银行，投资基金等专业公司给予支持，也需要抵押担保手段的支持。这是国外MBO的显著特征。”[5]国外操作MBO主要依赖银行贷款或债券市场。对MBO项目融资是西方国家金融机构的经营内容之一，是创造利润的途径，但也存在着巨大的风险。在国内操作MBO面临同样的融资问题，国内现行金融体制和金融发展水平使得资金问题较之于国外更难解决。（1）国有专业银行仍未转变为真正的商业银行。在这种情况下，若向MBO项目提供融资，一旦企业失败或破产，那么承受巨大损失的还是国家。这与我国金融体制改革目标和推广管理层收购的初衷相违背。另外，国内民营企业和银行方面都还不熟悉MBO的实质和操作程序，阻碍了现阶段银行向民营企业融资操作MBO。（2）在我国现有法律许可范围内，可运用的金融工具比如债券等十分有限，国内商业银行对贷款用途有严格的限制。因此，实践中主要依靠经营者、管理者个人或集体募集资金来实现。
4.法律风险。与国外一样，在中国实现MBO的另一个核心问题是合法而巧妙的缔造收购的法律主体。由于国内职工持股会持有上市公司股权的行为已经被明令禁止，因此，从法律形态上，MBO的收购主体只能是独立的公司法人。目前，一般由职工持股会作为主要发起人的有限责任公司成为收购主体的首选。但关于职工持股会，国家尚没有统一的法律框架体系来规范，有关规定散见于各地方法规，地方法规中MBO制度规定还很不完善。
5.反收购风险。目前国内上市公司的股权结构非常不合理，国有股一股独大现象非常普遍。这就意味着在中国完成MBO所需要控制的股权数量和动用的资金金额都很大。由于现有的政策环境对此也是采取审慎的态度，因此，在实际操作MBO案例时，应该根据每个公司的具体情况，制定切实可行而又稳妥的方案。但是在逐步实施MBO的过程中，应采取某些反收购的措施，防止大股东的意外变更导致公司控制权发生改变。
6.市场性风险。与国外情况相比，“我国资本市场发育不全，完全依靠市场融资，MBO项目实施十分困难，造成市场缺陷风险。”[6]时下中国还缺乏一支专业化、高素质的企业家队伍，使得MBO项目实施中十分重要的组成——管理层人员不足；从中国现有的市场体系来看，还缺乏较高专业服务水准的中介服务机构。因此，上述缺陷性因素均加大了MBO方式在中国操作的风险与难度。
7.在我国目前的国情和法律环境下，在国有企业中实行管理层控股很可能解决不了国有股“一股独大”和国有资产“虚位”的问题，反而会形成新的内部人控制。
8.国有企业推行MBO时，由于所有者的缺位，交易的一方往往是有名无实的，甚至当事人是同一人，因此，MBO的过程有可能变成对全体国民资产的一种变相掠夺，管理层收购过程中的社会公正性、公平性难以得到保证。
总之，管理层收购虽然给众多国内企业，特别是民营企业的产权改制提供了一条很好的思路，但在融资及法律、法规等方面仍然存在许多障碍。而且仅仅靠MBO本身也不可能完全解决代理问题，还可能导致新的不公平和效率低下。只有当一些基本的公司治理环境得到解决后，MBO这一技术性手段才有施展的空间。因而要在我国企业改革过程中推广MBO，必须从解决上述问题入手。
尽管在中国目前现实环境中，有关各方还对MBO操作采取谨慎的态度，但随着国有股减持以不同形式展开，中国市场和国际市场的逐渐接轨，MBO作为一种重要的收购方式必将大张旗鼓地走到前台。目前国内企业间的并购与重组正方兴未艾。鉴于管理层对企业的熟悉，收购目标公司也将成为未来并购重组的一个重要方式。另外，随着《公司法》的修订及《信托法》等相关法律、法规的出台和完善，委托人、受托人及受益人等法律主体的权利义务逐渐明确，信托法律必然会成为财产关系的一种有效的保护制度，MBO在实践中就有了合法操作的可能。MBO在中国一定会排除现有的障碍而被广泛用于我国公有制企业产权制度的改革，但这一切仍需要耐心和时间。
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