中国股市对重大事件反应的实证研究，本文主要内容关键词为：中国论文,重大事件论文,股市论文,实证研究论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中国股票市场建立十几年来，经历了许多重大事件，股价指数因此而加剧波动。有效资本市场假说告诉我们：股价对重大事件反应速度的快慢，反映了股票市场效率的高低。事件研究法(event study)由Fama,Fisher,Jensen和Roll提出，并被广泛地运用于检验事件发生前后的价格变化，或价格对信息首次披露的反应程度（见Binder,1998）。本文运用事件法研究了重大事件对中国股市的影响。
样本的选择
本文资料来源于1990年12月19日上海证券交易所开业至2001年12月31日所有重大事件共109件。由于沪、深股市日收益率的相关性（韩德宗、徐剑刚，1995），研究上证综合指数的变动基本能代表中国股市的整体情况。本研究以重大事件信息首次披露日(t=0)为基准，考察每个重大事件信息首次披露前后一个月内上证指数的平均日超额收益率。月平均交易日为21个，因此估计窗口为前后21天。若信息首次披露日为上海证券交易所休市日，则计算时信息首次披露日顺延至后一交易日。
重大事件对股市的影响
重大事件信息首次披露前或披露后上证指数的平均日超额收益率分别为
附图
(1)至(4)式中，
——第i个重大事件的信息首次披露日前（后）一个月内第t个交易日上证综合指数收盘价(i=1、2、108、109,t=-21、-2020、21)；
——无风险收益率。笔者计算了与第i个重大事件同时期在上海证券交易所交易的各期国债的平均日收益率作为无风险收益率。随第i个重大事件所处时期的不同而变化，因此，上证指数日收益率高于无风险利率部分可视为当时的平均日超额收益率；
——第i个重大事件在交易日t的超额收益率。
从表1的实证结果可见，重大事件信息首次披露前后的平均日超额收益率小于零的频率略高于大于零的频率。信息首次披露后的平均日超额收益率比信息披露前高0.04个百分点，标准差也高出0.78个百分点。这表明，股价在信息披露后的反应比信息披露前更强烈，波动也更剧烈。
表1 重大事件前后上证指数平均日超额收益率的统计分布(%)
附图
政策性事件对股市的影响
媒体经常将中国股市称为“政策市”，本文加以实证。本文选取的政策性事件都是离散事件，包括领导人直接涉及股市发展的讲话、国家级媒体的重要文章、股票市场法规的变化、交易制度的变化等。109个样本中，政策性事件有38个，占34.86%。政策对股市的决定作用有两个层面：第一、货币政策和财政政策。银行利率、公开市场业务和存款准备金率等货币政策的变化，都对股票市场具有直接的、决定性的影响。当政府采取放松的财政政策，增加基础设施的建设方面的财政支出，也对投资市场起到刺激作用。第二、股市政策作为政策体系中低层次的政策，对股市起着直接的调节作用。若某一时期经济发展要求大力发展股票市场与之相配合，管理层会出台有利于股市快速、健康发展的股市政策。此外，针对具体行情制定的股市政策大多在股市过于低迷或火爆的情况下推出的，对股市运行起到了直接的调节作用（贺强，2002）。
从表2的实证结果可见，政策性事件信息首次披露前后的上证指数平均日超额收益率小于零的频率和大于零的频率相当。上证指数平均日超额收益率的月平均值都大于零，信息披露后比信息披露前高出0.16个百分点，标准差也高出6.48个百分点。这表明，政策性事件提升了上证指数平均日超额收益率，特别是信息披露后的上证指数平均日超额收益率提升幅度更高，波动幅度也更大。可以看到，总体上，政府对股市采取的是呵护的态度，是为了让股市保持一种稳中有进的运行趋势，但股市对政策性事件的反应往往是剧烈和过度的。如1992年5月21日上海证券交易所宣布全面放开股价。之前，上海股市实行1%的涨跌幅限制。然后，延中实业和飞乐股份两个股票实行取消涨跌幅限制、放开股价的试验。当时，一方面股价偏低；另一方面股票严重供不应求，股市交易规则的这一改变引发了一轮井喷行情。上证指数当日由617点上涨到1266点，当日收益率达到105.35%，上证指数在此后一个月内的平均日超额收益率达到6.79%。当然，也有造成股市大跌的政策性事件。1996年12月16日，《人民日报》发表特约评论员文章《正确认识当前股票市场》，严厉批评了当时股市高度投机的现象。当天，上证指数平均日超额收益率是-9.96%，一个月内平均日超额收益率为-0.95%。
表2 政策性事件前后上证指数平均日超额收益率的统计分布(%)
附图
宏观类事件和公司类事件对股市的影响
由于不同范畴的事件对股市可能会有不同的影响，本文将样本划分为宏观类事件、行业类事件和公司类事件。在109个事件样本中，宏观类事件有99个，占90.83%；公司类事件有10个，占9.17%；没有行业类事件。
从表3的实证结果可见，宏观类事件的平均日超额收益率在信息首次披露前后都要高于公司类事件的平均日超额收益率，波动也更剧烈。从月平均值和标准差可知，公司类事件对股市的影响不太明显，这表明对我国股市产生作用的主要是宏观类事件，其中既包括政策性事件，也包括非政策性事件，即客观反映宏观经济状况的事件。
表3 宏观类事件和公司类事件上证指数平均日超额收益率的统计分布(%)
附图
我们进一步观察公司类事件对相应公司股价的影响，计算结果见表4。从表4可见，公司类事件信息首次披露前后所涉及公司平均日超额收益率小于零的频率接近或等于100%。公司类事件信息首次披露后的平均日超额收益率比披露前低2.64个百分点，标准差高出0.46个百分点。这表明，公司类事件对所涉及公司股价的影响很大，公司股票平均日超额收益率都为负值。这与公司类事件多数是利空事件有很大的关系，相当数量的上市公司欺诈、违规事件披露后对市场造成不良影响。公司类事件信息首次披露后，所涉及公司一个月内平均日超额收益率明显下降，最小值达到-7.45%。但影响一般是局部的，对整个股市的影响不如宏观类事件大。通常情况下，当公司类利空事件的信息首次披露后，持股者受到打击，纷纷抛售。如2001年8月3日，银广夏公司编造虚假信息事件曝光。9月10日，银广夏股票复牌后连续15天跌停，每日的超额收益率接近于-10%，持股者损失惨重。
表4 公司类事件所涉及公司股票平均日超额收益率的统计分布(%)
附图
有预期和无预期事件对股市的影响
股票价格对信息的反应是一种预期。有些影响股价的重大事件信息首次披露前，往往在投资者中形成一种猜测或期望，如银行存款利率可能上升或下降等。有预期的信息往往在股票价格中得到提前反应和消化，等到信息正式披露时，股价对信息的反应已经弱化甚至反向运动。因此，重大事件是否有预期，对股市产生影响的方式也有所不同，所以，我们将重大事件划分为有预期事件和无预期事件。另外，我们还按照事件的性质将重大事件划分为利多事件、利空事件以及中性事件。我们不考虑中性事件对股市的影响，仅对利多事件和利空事件作实证分析，比较对事件有预期和无预期情况下股票市场各自的表现。
从表5可知，对于利多事件，如果投资者有预期，在重大事件信息首次披露后，上证指数平均日超额收益率的-0.05%低于信息披露后的0.18%；如果投资者无预期，在重大事件信息首次披露后，上证指数平均日超额收益率的2.01%远高于信息首次披露后的0.15%。对于利空事件，如果投资者有预期，在重大事件信息首次披露后，上证指数平均日超额收益率-0.27低于信息首次披露前的-0.09%；如果投资者无预期，在重大事件信息首次披露后，上证指数平均日超额收益率-0.69远低于信息披露前的0.08%。例如：1996年5月1日第一次降息是有预期的利多事件，信息首次披露前一个月上证指数平均日超额收益率为1.32%，信息披露后一个月内的平均日收益率则为-0.71%。1994年7月29日，上证指数收盘价333点。7月30日（周六），证券监管部门突然推出稳定、规范、培育和发展股市三项措施，这是一个无预期利多事件。8月1日，上证指数日超额收益率达到33.46%，一个月内平均日超额收益率为3.04%。
表5 有预期和无预期事件平均日超额收益率的统计分布(%)
附图
以上分析表明，在无预期情况下，不管是利多还是利空事件，信息首次披露后比信息披露前的反应要大的多，投资者往往在第一时间就根据事件的性质做出了投资方向的选择。有预期情况就有所不同。如果是利多事件，信息首次披露前，日超额收益率开始提高，当信息披露后，日超额收益率反而下降，信息的披露成了逢高出货的时机；如果是利空事件，信息首次披露前，日超额收益率开始下降，表明一部分投资者开始出货，信息披露后，日超额收益率进一步下降，更多的投资者“用脚投票”。
结论
通过实证研究，本文得到以下结论：
1.重大事件信息首次披露后的平均日超额收益率比信息披露前高，标准差也高，表明股价在信息披露后的反应比信息披露前更强烈，波动也更剧烈。
2.政策性事件提升了上证指数平均日超额收益率，特别是信息披露后的上证指数平均日超额收益率提升幅度更高，波动幅度也更大。总体上，政府对股市采取的是呵护的态度，可以认为中国股市是一个“政策市”。
3.公司类事件对整个股市的影响不如宏观类事件，对所涉及公司股价的影响较大，产生较剧烈的波动。相当数量的上市公司欺诈、违规事件披露后对投资者造成负面影响。
4.在无预期情况下，不管是利多还是利空事件，信息首次披露后比信息披露前的反应要大得多。在有预期情况下，如果是利多事件，信息首次披露前的日超额收益率高于信息披露后，股价对信息的反应已经弱化甚至反向运动；如果是利空事件，信息首次披露后的日超额收益率低于信息披露前，股价对信息的反应进一步加强。
两点建议：
1.进一步完善股票市场的运行环境，尊重市场发展本身的规律。管理层应从直接调节股市的政策谈出，避免投资者形成一种政策依赖情结。只有如此，才能培育一个理性的市场，培育理性的投资理念。周小川(2002)指出，证监会“要当好裁判员，一是要坚持不偏向，二是要坚持不下场。”表明了股市进一步市场化的趋向。
2.进一步规范信息披露制度。在制定跟股市有关联的重大政策时，应避免提前向部分投资群体泄露信息，更好地符合公开、公正、公平的原则。