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中国金融制度的变迁迄今为止，一个具有一定规模的较为完整的资本市场体系基本形成，并在社会主义市场经济的发展过程中，发挥积极的作用。然而，无论是从宏观经济运行与发展的要求看，还是与其他市场的发展水平相比较，资本市场的发展无疑是滞后的。因此，正确地认识资本市场发展的现状，科学地分析现存的问题和约束因素，准确地把握资本市场发展的前景，积极寻求其规范健康发展之途径，无疑具有十分重要的意义。
一、中国资本市场发展的现状与问题
（一）中国资本市场发展的现状
中国的资本市场从1981年发行和交易国债开始，至今已有16年的历史。而沪深两个交易所从建立至今，也有7年的历史。中国资本市场先后经历了探索——试点——发展的变化过程，并取得了许多宝贵的经验。
第一，资本市场的地位得到了官方的正式确认。1996年初，全国人大通过的我国跨世纪宏伟蓝图《纲要》，提出要“适当扩大直接融资”、“积极稳妥地发展债券和股票融资”以及“进一步完善和发展证券市场”。这些原则性的政策主张无疑为我国资本市场的健康发展奠定了坚实的政策基础。
第二，市场规模发展迅速，市场工具呈现出多元化趋势。从1981年至1996年10月，中国累计发行各种证券10932亿元，其中国债6900亿元，金融债券近1400亿元，企业债券1940亿元，企业股票2042亿元，其它债券314亿元。截止1996年12月12日，沪深两市场上市公司达513家，发行总股本1081.4亿元，股本总市值13332亿，开户投资者达2000多万。此外，还有24家境外上市公司和85家发行B股的企业共筹集外资76亿美元。目前，中国已有经批准的投资基金75家，实际筹集资金160余亿元，其中已有5家投资基金上市交易。全国拥有180多家产权交易中心，上千种产权可以进行挂牌交易。资本市场规模的迅速发展和市场工具的创新，不仅使传统的资金配置格局发生了根本性的变化，增强了总储蓄向投资转化的能力，实现了金融资产的多样化和投资主体的多元化；而且强化了对企业的约束力，增强了资产的流动性，促进了企业经营机制的转换。特别值得注意的是，股票总市值占国民生产总值的比重明显上升，1995年仅为6%，1996年达到18%左右。资本市场在宏观经济运行中，显示器和预警预报作用正日益增强。标志着中国的资本市场正向国际化、标准化方向迈进。
第三，资本市场的管理逐步规范化。一是确立了“法制、监管、自律、规范”的指导方针，为规范管理奠定了思想基础；二是制定了一些具体管理法规，使资本市场的运行和管理初步纳入法制化轨道，在一定程度上避免了重大失误的发生，弱化了对经济运行的震荡；三是逐步规范市场的发行程度，目前，人民银行、计委、财政部、体改委、证券委和证监会等有关部门在证券市场管理上都有较明确的分工，债券、股票的发行及交易基本实现了程序化和规范化，建立了较为完善的证券管理体系；四是组建了一批全国性的大证券公司，培养和发展了一批实力雄厚的机构投资者，发展投资基金已形成自上而下的共识。随着我国《证券法》和《证券投资基金管理办法》的出台，证券市场的管理将进一步趋于法制化。
第四，资本市场的运行尤其是证券交易在技术操作方面逐步实现现代化。目前，我国是世界上实现电脑自动对盘的8家证券交易所之一；是全世界实现股票无纸化的3家之一。此外，1990年“全国证券交易自动报价系统”投入运行以及电话委托交易广泛运用，使我国证券交易手段的现代化程度迅速提高，为中国资本市场的进一步发展创造了物质条件。
（二）中国资本市场现存的问题
尽管中国资本市场取得以上成就，但与西方国家成熟规范的资本市场相距甚远，仍然存在不少问题。
第一，市场建设中过于强调资本市场的筹资功能，资源配置功能未被充分重视，绩效不佳。中国的资本市场发源于政府、企业对资金的需求。发展国债市场的初衷是为了弥补财政赤字，满足日益扩大的财政支出需要；发展企业债券和股票市场的出发点就是为企业筹集生产经营发展资金。当然，筹资功能是资本市场的最原始功能，它对于优化我国的储蓄结构，推动更多的净储蓄转化为政府和企业的投资来源，无疑是重要的。但是，这一功能被人为夸大了，而资本市场的关键功能——资源配置和硬化企业约束却没有发挥出来。这表现在股票市场上，低效企业同样在搞“圈钱运动”，股价高低并不反映企业经营状况的好坏，投资者的投资行为选择并不以企业经营绩效为标准；债券市场上，“借债还钱”这一最基本的信用规则被抛弃，随意拖欠似有“合理化”趋势。这种舍本求末作法，正是中国资本市场低效运行，发展缓慢，多次陷入“关”、“放”之争的根源所在。
第二，市场容量狭小，抗拒外来风险的能力很低。与成熟完善的西方资本市场相比，我国的资本市场容量规模是很低的，虽然目前的总市值已达1万多亿元，但与GNP的比例还比较低，同国际化的资本市场更是不可同日而语。一般而言，资本市场容量的大小，是衡量一个资本市场是否发达，抗拒外来风险能力大小的重要标志之一。我国目前如此小的市场“盘子”基本没有任何抗拒风险的能力。假如资本市场对外开放，也许国外的一两个基金就会使现有的资本市场天翻地覆。因此，这正是政府对外国投资者进入中国资本市场实行必要限制政策的意图。
第三，资本市场结构不健全。资本市场结构包括工具结构和流动性提供结构。所谓工具结构是资本市场投资融资工具的结构，指的是债券、股票、派生证券及其比例关系。目前我国资本市场的工具种类虽然有国债、企业债券、金融债券、股票等等，并且都有一定的发行和交易数量，但比例结构不尽合理。主要表现在：一是政府债券和金融债券比重过大，股票和企业债券相对比重弱小；二是国债市场的发行规模虽然很大，但持有者结构、期限结构、利率结构、流通结构很不合理；三是没有形成标准化、有序化、经常化的发行与流通机制，股票市场不但规模弱小，而且市场品种单一（只有普通股）市场分割严重（国家股、法人股不能上市交易，同一企业的股票尚有A股、B股、H股、N股之分）；四是企业债券限制过严，1993年后发行数量急剧减少；五是派生债券发展缓慢。所谓流动提供结构是指交易市场结构。流动性是资本市场的核心和基石。一般而言，流动性的提供源于交易市场，而交易市场则是由交易所市场，自动报价系统和OTC市场构成。从我国的资本市场来看，一是交易所市场狭小，仅有沪深两家，并且市场的区域性很强；二是自动报价系统的功能仅限于法人股交易，交易市场功能受到抵制，这无形中形成沪深两地的垄断地位，降低了市场效率；三是OTC市场的发展尚未受到充分的重视等。
第四，中介机构行为不规范，经营机制不健全。目前，资本市场上的中介机构普遍存在着以下问题：内部管理不够规范，管理水平不高，多为粗放型经营，成本居高不下；信息服务滞后，向客户提供虚假信息，挪用客户资金，内幕交易等欺骗客户行为时有发生；资本金少，规模普遍偏小，负债经营现象严重；经营面及御险能力与实力很不对称；业务集中单一，对股市依赖程度较高，收入不稳，风险较大；人才匮乏，职工素质总体偏低等。
第五，资本市场特别是股票市场上的人为波动较大，对国民经济实际运行的反映和预警不足，难以引导资源的有效配置和产业结构的优化，也难以发挥市场力量对企业效益的评价作用。导致股票市场价格不稳定的原因，一是非经济信息对股市的影响较大；二是正常的信息渠道不畅，谣言和猜测盛行，导致投资者不能形成理性预期；三是缺乏规范化的机构投资者，市场的内在稳定机制未能形成；四是投资者长期投资观念不足，短期投机意识有余。
二、制约中国资本市场发展的因素分析
经过多年的艰苦努力，我国的资本市场已具备了冲击传统体制并与之抗衡的能力，但是，我们应该清醒地认识到，目前仍有多种因素制约乃至阻碍资本市场的健康发展。
（一）意识形态约束。在社会主义制度的国家建立和发展资本市场，面临两个主要的现实问题，即理论禁区和认识分歧。社会主义市场经济体制是社会主义公有制与市场机制相结合的新体制。必须以公有制为主体，保持国有经济的主导地位。然而，有人认为要保持国有经济的主导地位，就必须做到：一是国有制在所有制结构中居于主导地位，在股份制企业中，国有股份不得低于51%，并且不能流动、转让和交易。二是要坚持间接融资为主，直接融资为辅，在直接融资中以债券融资为主，以股票融资为辅。我们认为，如果以这样的观点为指导就不可能建立起高效运行的社会主义市场经济体制和成熟发达的资本市场。原因是：在现代市场经济条件下，国有经济的主导地位并不在于控制多少企业或实物形态的资产，而在于政府以税收所占有的价值以及运用它重新分配社会资源的能力；而资本市场的资源配置效率主要来自于产权的交易流动和重组，国有股不能交易，不仅不符合同股同权的市场原则，而且损害了国家利益，难以实现国有资产的保值与增值；不仅限制了资本所有者的投资行为和选择空间，阻碍了储蓄向投资转化的效率，而且也强化了企业对国有银行的刚性依赖，导致了国有银行巨额不良债权形成，进而扩大了“国家风险”。
（二）制度约束。中国的资本市场起步于传统经济体制占主导、市场经济体制开始发育的制度变革时期，它的发展与市场体制的成长处于同步状态，因而不可避免地受到传统体制的约束。主要表现在：一是政府职能转变迟缓，在经济运行中，政府的社会管理者、国有资产所有者和经营者三位一体的身份没有改变，对经济生活的非理性干预过多；二是在金融领域存在着严重的金融压制。譬如：限制非银行金融机构的发展，使得资本市场缺少一个有效的稳定机制；严格管制债券的票面利率和存、贷款利率，并根据政府债券利率来对企业债券的利率设定差幅，使资本市场的价格起不到引导资源配置的信号作用；严禁国家银行从事证券投资业务和向证券市场的参与者提供信贷。三是在投资主体多元化，国家财政收入不断减少的情况下，传统的政府主导型的积累模式并没有改变，通过国有银行采取高利率政策向居民借钱，然后由银行给企业用，墨守“集中信用于国家银行”的制度；四是虽然对股份有限公司是现代企业制度的基本组织形式这一命题达成共识，但在股东权益保护、内部治理结构建设等方面，传统的企业体制仍起支配作用，直接影响了企业的行为模式转变和运行机制的转换。
（三）市场主体约束。对于任何一个资本市场而言，其功能的发挥和作用的体现有赖于一大批成熟规范的市场主体来支撑，这是资本市场发展的重要动力机制。从我国资本市场的现实观察，这一点是明显欠缺的。首先，资本市场的主要主体——国有企业的高负债、低收益、亏损面不断扩大、巨额不良债务等问题一直未能得到有效遏制。到1996年9月份，全国乡及乡以上独立核算工业企业的亏损面为26.3%，利税总额比上年同期下降4.6%。利税总额下降32.6%，亏损企业亏损额上升46.6%，资金利润率为6.8%，如果剔除其中的非国有工业企业，情况则更糟。国有企业的如此境况使理性的投资者“望而却步”，进而制约了中国资本市场的发展。其次，以长期资本增值为目的的机构投资者是资本市场的重要稳定器，它对一级市场和二级市场的健康发展是至关重要的，但我国缺少一批关键市场主体——金融工程师，如养老基金、退休基金、产业投资基金等，这正是我国资本市场一直处于强烈波动、高投机运行的主要原因。
（四）调控方式约束。政府部门对资本市场实施有效调控是保证其健康运行的必要条件，但我国目前对资本市场实施的调控在相当程度上成为制约资本市场发展的障碍。一是在调控方式上仍采用规模控制办法控制股票、企业债券和政府债券的发行，破坏了“公允、平等”原则和市场经济固有的优胜劣汰机制，使一些经营绩效不佳的企业通过寻租方式获得了上市机会直接影响了资本市场的发展；二是在调控主体方面监管多头，独立统一且有司法和执法权利的权威机构至今尚未明确，以至调控效率受损；三是在调控的政策安排方面注重短期监管，而忽视长期发展战略，所谓“救市政策”频频出台等；四是在调控的法律依据方面，因法规残缺且分散于中央与地方两级，所以在调控的某些领域，尤其是对证券商和机构投资者的调控出现“空白”。
三、中国资本市场展望与对策建议
（一）中国资本市场发展展望
同西方成熟发达的资本市场相比较，中国资本市场尚处于初级水平。但随着社会主义市场经济体制的确立，改革开放进一步深化和扩大，以及世界经济一体化和金融一体化浪潮的猛烈冲击，中国的资本市场必将发展成为规范的、开放型的国际性资本市场。
1.中国资本市场发展的基本走势。从总体上判断，中国资本市场的未来发展基本有三大趋势。
第一，市场规模将进一步扩大，债券市场仍占主导地位，但内部结构将发生调整。到1996年10月我国各类证券的发行规模已累计达到10932亿元。其直接融资地位与作用已日益明显，在未来一段时间内，证券发行规模将日益扩大。首先，国债发行市场若不发生重大规模政策调整，到本世纪末，每年发行的国债量可能达到3000～4000亿元。其次，企业债券发行规模将迅速扩大，最近，国家计委计划发行1500亿元企业债券。无论从发行企业或发行额度来看，都是1993年以来的第二次高潮。最后，股票市场规模也将不断扩大。今年官方已确认了股票发行规模100亿元，相当于去年的2倍，若继续保持这一势头，相信未来一段时间将迅速扩大。从十余年资本市场发展的情况看，债券一直是资本市场的主要融资工具，基于目前的政策导向和国有企业所面临的深层困难，我们认为，未来相当一段时期内债券市场的主导地位仍不会动摇。但债券市场内部结构将发生变化，即国债市场的份额将相对减小，企业债券市场比重将相对提升。同时，随着信托受益债券、可转换债券、投资基金等新债券品种的发展，也必将使债券市场的内部结构发生变化。
第二，分层次的证券交易市场将形成。全国性证券交易所、地方性证券交易所与场外市场并存，证券市场将进一步系统化、整体化。全国性的证券交易所是国债最大型和优秀企业上市的场所，地方性证券交易所是一般及地方企业上市场所，电脑化场外或屏幕自动交易市场是中小型企业和新兴企业上市交易场所。这样，证券市场的效率和规范性将大大提高。
第三，资本市场进一步向国际化趋势迈进。国际化是我国资本市场发展的根本趋势。但客观地讲，一国资本市场能否国际化不仅要看其市场规则是否符合国际惯例，更有赖于其资本市场的成熟程度、金融体系承受能力和冲击能力以及经济运行的内在需求等复杂因素。尽管目前我国资本市场的国际化程度还很低，但其扩展趋势已开始显现，这表现在有限地向外国投资者和中介开放中国资本市场，拉开了资本市场国际化的序幕。
2.中国资本市场的发展顺序。资本市场的发展顺序包括子市场的发展顺序和市场层次发展顺序两个方面。从子市场来看，我国资本市场主要由国债市场、企业债券市场、股票市场、产权交易市场和衍生工具市场构成。未来一段时期资本市场发展的次序安排也基本将按这一先后次序进行。
第一，继续发展国债市场。国债市场作为起步最早的市场，无论是其社会存量还是发行增量应将保持绝对优势，它仍然是国家宏观调控的重要手段和其他证券市场发展的推进力量。国债期货市场有可能重新开放，以便为金融期货市场的实验提供示范。
第二，积极发展企业债券市场，这一问题政策部门已予以高度重视。
第三，稳步发展股票市场，本着“在发展中规范，在规范中发展”的思想和“法制、监管、自律、规范”的方针，在不断规范的基础上，适时适度地扩大股市规模，使其步入规模成熟发展轨道。
第四，投资基金市场将有一个较大发展，但发展的过程必然遵循以开放型为主，以封闭型为辅；先定向型产业基金，后债券市场基金；先国内基金，后境外基金这一发展模式。
第五，产权交易市场将配合国有企业步伐的加快，稳中突进。
第六，金融衍生工具市场的发展仍将保持慎重试点态度。
从资本市场内含发行市场和交易市场两个层次来看，在资本市场的发展中，交易市场的发展与规范运作是以发行市场的发育程度达到相当高度为基础的。目前资本市场所暴露出诸多问题和矛盾的一个重要原因是发行市场不规范。所以，在资本市场的未来发展中，发行市场将倍受重视。
（二）发展中国资本市场的若干对策
根据社会主义市场经济的内在要求，从我国资本市场的现状和发展趋势出发，积极而稳妥地发展中国资本市场，必须从以下几方面努力。
第一，以马克思主义理论为依据，澄清意识形态领域的迷雾，积极推动以社会主义公有制为主体的股份制经济的发展。时至今日，在资本市场的认识问题上，有的人仍视资本市场尤其是股票市场为异己力量，认为国有企业实行股份制并向社会公众发行股票，容易导致私有化的错误思潮仍不时地影响着资本市场的发展。因此，不澄清意识形态领域中关于资本市场的诸多迷雾，中国资本市场的发展没有希望。我们认为，目前的关键问题是积极而稳妥地推进以社会主义公有制为主体的股份制经济的发展，并借此扩大资本市场规模，增加市场供给，平抑股票供给与需求的失衡格局，弱化资本市场的波动性。同时应当注意的是，股份制经济的发展、国有企业的股份制改造不能一哄而上，任意改造，也不能期望“一股就灵”，必须按照国家的产业政策、行业政策和区域政策，有重点稳妥地进行，充分体现和维护公有制的主体地位。国有企业的股份制改造，应该以企业效益和社会效益为前提，在股份资产构成上，国家股、法人股比例的确认应当坚持实事求是的原则。
第二，加强改革的配套工作，营造和完善资本市场的社会经济环境。迄今为止，中国资本市场的发展仍然依托于一个具有许多非市场经济因素的环境，其中突出的因素有信贷计划、利率管制以及国有企业无风险的权利等。所以，生存发展环境的完善是关系中国资本市场发展的现实而长期性的课题。我们的思路一是要加快现代企业制度和现代商业银行制度建立的步伐，缔造真正的市场主体。要按照《公司法》的要求和股份制的基本原理，加快产权制度的改革，建立科学的内部治理结构；要切实转变经营机制和内部管理机制，从而使国有企业和国有银行真正成为“自主经营，自负盈亏，自担风险，自我发展”的独立利益主体。二是要深化政治体制改革，尽快转变政府职能，政府对经济金融领域的干预应建立在依法管理的基础之上。三是要加快金融体制改革的步伐，实现金融调控由直接方式向间接方式转变，推进利率市场化进程，并在可能的条件下，放松银行证券投资的管理制。四是要加强社会公众的证券投资意识和信用观念的普及工作，建立起市场经济市场金融所要求的社会信用道德秩序，培育一大批政治素质合格、业务素质高的证券投资者。
第三，转变资本市场的调控方式，提高政策的有效性。目前我国上市公司良莠不齐质量不高直接导源于现行的证券市场调控方式。股票、债券的发行及其上市均属微观层次的市场行为。因此，应遵守公平竞争的原则，政府不能用行政手段直接干预。所以在今后发展中，首先应逐渐放开债券发行与上市的限制，变“规模管理”为“质量管理”，注重企业实绩。其次要改变调控主体多头格局，确立资本市场监管机构权威性，加大市场监管力度，通过严格执法和超然领导确立其权威性。最后要走出重规范轻发展的误区，确立辩证的发展与规范观。规范的目的是为了发展，而资本市场只有在发展过程中方能实现规范。
第四，培育机构投资者，促进投资主体机构化规模化。机构投资者是指具有法人资格并以其所能利用的资金在资本市场上进行证券投资的机构。机构投资者对于资本市场的发展具有积极的作用，主要表现在：一是机构投资者的资金实力雄厚，为资本市场扩容提供充足资金；二是机构投资者是由经验丰富、知识广博的专家进行管理，特别是机构投资者以长期投资为目的，不以谋取短期投机利润为目的，这为资本市场的发展提供了一个稳定缓冲机制。因此，当前我们应抓住社会闲散资金充足的有利时机，培育新机构投资者，对现有的证券投资机构进行调整重组，组建集团化的专业证券公司。
第五，建立和完善市场强制性信息披露制度，增进市场效率。依靠强制性信息披露，以完善市场本身机制的运转，增强市场投资者、中介机构和上市公司管理层对市场的理解和信心，这既是世界各国日益广泛的作法，也是提高市场效率的关键所在。我国资本市场尤其是股票市场之所以不成熟、不规范，一个重要原因就是缺少一个完善的信息披露制度（包括信息传媒和信息披露两个方面），从而出现信息差别、信息不对称以及信息钝化等严重问题，同时也助长内幕交易和市场操纵等非规范行为。因此，完善强制性信息披露制度，重视信息市场的发展，并尽快加紧信息立法是中国资本市场走向规范、成熟的重要环节。
此外，完善资本市场的法律、法规体系，尽快出台全国性的高层次的权威性的市场法规，加强对资本市场的法制管理，是保证资本市场管理体系有效运作的基础。
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