100企业家 100资本家——2005年家族上市公司，本文主要内容关键词为：资本家论文,企业家论文,上市公司论文,家族论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
我们研究发现，目前家族企业数量已占内地上市公司总数两成半的份额。
依据上市公司2004年年报公布的最终控制人的企业性质，我们将中国内地上市公司分为六类：国有类、家族类、外资类、集体类、社会团体类和职工持股会控股类。根据我们的统计，在内地1364家A、B股公司中：国有类968家，占70.97%；家族类335家，占24.56%；外资类9家，占0.66%；集体类31家，占2.27%；社会团体类11家，占0.81%；职工持股会控股类9家，占0.66%；另有一家控股情况不详，占0.07%（图1）。
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在过去三年里，家族上市公司数量在市场中的比例增长了一倍以上。2002年8月，我们曾经对截至2001年末的上市公司实际控制人进行统计（参见2002年8月号封面文章《100家族》），按照控制权是否超过20%的标准划分，截至2001年末的上市公司中：国有类占80.5%、家族类为10.7%、外资类占0.7%、集体类占2.4%、公众持有类占5%、职工持股会控股类占0.7%。而同样按照控制权是否超过20%的标准划分，截至2004年末的上市公司中，有306家家族歪业控股权超过20%，占上市公司总数的22.44%。
但是，与其他国家相比，目前中国家族企业控制国内上市公司的情况仍不明显，处于东亚各国中较低水平，只与日本的比例相近。
控制市值比例数据也同样说明，中国上市公司中的家族控制程度仍然较低。我们以最大的1个、5个、10个和15个家族所控制的市值总额占市场总市值的比例考察：截至2004年末，335家家族企业的总市值为4567.58亿元，占总市值的12.34%。内地资本市场控制市值最大的家族是刘永好，其所控制的两家上市公司的总市值为300.7亿元，占市场总市值3.7万亿元的0.81%，而前5、10、15个家族所控制的市值比例分别为1.8%、2.69%和3.34%。与2001年末最大家族“唐万新兄弟”所占比例0.7%，前5、10、15个家族所占比例1.7%、2.4%和3%相比均略有提高，但仍处于较低水平（图2、图3）。
图3：控制市值最高的15个中国内地家族
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1 注：据“中兴通讯”2004年年报披露，该公司不存在实际控制人，在2002年“控制市值最高的15个家族”中排名第二的“中兴通讯”董事长候为贵未列入本榜
虽然家族企业数量目前逐年增多，但规模仍然较小，所占总市值比重尚低。2001年的15大家族控制了20家上市公司，控制了1287亿元总市值，而2004年的15大家族则控制32家上市公司，控制1236亿元总市值。2001年控制市值最大的15个家族只有6个仍留在榜单内。
“资本家”通常以较少金额控制多家企业，“企业家”倾向于高比例控股单一公司
根据理论界相关研究和对全部335家家族上市公司实际控制人的情况分析，我们评选出2005家族上市公司中的“100资本家”和“100企业家”。
一个值得注意的现像是：虽然“企业家”与“资本家”的人均控制金额（定义见图4注）相近，但“资本家”倾向于控制多家上市公司，“企业家”则只有单一资本运作平台，对单一公司的控制金额较高。数据显示：“100企业家”控制着100家上市公司，“100资本家”控制着136家上市公司；“100企业家”的控制金额总计708.74亿元，“100资本家”的控制金额总计为723亿元。
而且，“企业家”倾向于高比例控股，而“资本家”则倾向于通过较低的所有权（现金流权，定义见图4）实现较高的控制权。
“100企业家”持有的上市公司股东权益（定义见图4注）合计高达209.78亿元，“100资本家”仅为186.95亿元，说明“资本家”更看重公司的“投票权“而不是“股东权益”；另一方面，“100企业家”所控制的上市公司总市值仅1647.61亿元，而“100资本家”所控制的总市值高达2298.28亿元，说明“资本家”倾向于以较少的控制金额影响较大的公司市值（图4）。
“100资本家”公司的现金流权中位数为13.60%，而“100企业家”公司的现金流权中位数为28.23%；“100资本家”公司的控制权中位数为29.02%，而“100企业家”公司的控制权中位数为43.11%；“100资本家”的“控制权／现金流权”中位数为2，“100企业家”为1.33（图4）。说明“企业家”倾向于高比例控股，而“资本家”则倾向于通过较低的所有权（现金流权）实现较高的控制权。
从公司治理的角度衡量，控制股东用较少的投资来实现对下层公司的实质性控制，所引发的代理冲突更为严重，其对少数股东利益的侵害程度可能更高，出现类似于“阳光”隧道行为的几率也更大（参见《新财富》2005年6月号封面文章）。
另外，研究显示，少数资本家控制着多数“投票权”和多数财富。控制市值最高的15大家族大部分属于“资本家”，只有3家属于“企业家”。而按控制金额排名最高的“10大资本家”的控制金额高达301.1亿元，占“100资本家”总控制金额的41.64%；同样排名的“10大企业家”所控制金额仅215.03亿元，占“100企业家”总控制金额的30.34%。按财富金额（定义见图4注）排名最高的“10大资本家”拥有财富100.63亿元，占“100资本家”总财富的49.13%，同样排名的“10大企业家”财富79.58亿元，仅占“100企业家”总财富的32.25%（图5）。显然，“资本家”的控制金额和财富金额分布不均，“基尼系数”较高。
“企业家”公司各项财务指标明显好于“资本家”公司
同样采用中位数法对比分析“资本家”公司和“企业家”公司的基本面和财务指标，我们发现：“资本家”公司的总股本和流通股本较大，负债率较高，现金流量较差。各项财务指标均逊于“企业家”公司。不仅如此，“资本家”公司的各项指标还逊于全部上市公司的中值水平。按《新财富》企业“成长性指标”排名，“企业家”公司成长性也明显好于“资本家”公司（图6）。
我们的研究表明：“企业家”公司的经营业绩强于上市公司平均水平，这一结果也与其他国家针对这一家族企业群体的研究相符。
图6：“资本家”公司与“企业家”公司各项财务指标对比（截至2004年末）
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资料来源：《新财富》、天相投资
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例如，美国《商业周刊》2003年底以“标准普尔500”公司在1993-2003年期间的公开数据为样本，分别以股东年获利、资产报酬率、公司年收益成长与公司年销售增长率四项要素做评估。研究结果发现，500家公司中有177家为家族企业所经营，占整体家数的1/3，它们的表现良好。这个结果刷新了大众对家族企业的看法。该研究显示，家族企业股东平均年收益为15.6%，比非家族企业股东平均年收益11.2%高出4.4%；在资产报酬率上，家族企业为5.4%，而非家族企业为4.1%；在公司年收益成长方面，家族企业为23，4%，非家族企业仅有10.8%；比较公司年营业额增长率，家族企业达21.1%，而非家族企业只有12.6%，相差8.5%（图7）。此外，《新闻周刊》以10年为期，分析欧洲六大国家（英国、法国、德国、瑞士、意大利和西班牙）的主要股价指标，也发现家族企业的股价表现强于非家族企业。
另外，“资本家”公司股价大多呈“牛市”涨幅大，“熊市”跌幅大的特征，而“企业家”公司股价波动较小，有较强的避险性。如以2000年1月1日至2005年7月25日为观察时间窗，以“资本家”指数为比较基准，则“企业家”指数的累计超额收益率在2003年5月29日达到最低点(-21.19%)，此后逐渐上升（图8）。
从股价波动风险(CV)分析，“企业家”指数风险(29.22%)小于“资本家”指数风险(32.43%)。如以2000年1月1日至2001年6月13日（上证指数创最高收盘价日）为“牛市”观察时间窗，期内“企业家”指数的累计超额收益率为-9.73%（图8），其风险(11.15%)小于“资本家”指数风险(14.22%)；如以2001年6月13日至2005年7月25日为“熊市”观察时间窗，期内“企业家”指数的累计超额收益率为16.23%，其风险(22.49%)仍小于“资本家”指数风险(27.89%)。