基于股权分置改革的国内上市银行对价比较，本文主要内容关键词为：对价论文,股权分置改革论文,银行论文,国内论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、已经完成股权分置改革的四家上市银行对价方案比较
从民生银行、招商银行、浦发银行和华夏银行所公布的《股权分置改革说明书》可以看出，这四家银行在股权分置改革过程中确定对价水平的思路趋于一致：都采用了可比市净率法来测算本公司的理论对价水平。各银行确定对价的具体步骤也相近：首先都是参照某些国家和地区资本市场可比公司的情况来确定本公司股权分置改革后合理市净率的倍数区间；然后根据所测算出的市净率对股权分置改革完成后公司股份的合理价格进行估值；最后将股改完成后的合理股价与股改前公司流通股的价格之间的差额作为应支付的流通权对价价值，并根据这一对价价值确定实际执行的对价。
(一)对价测算方法及步骤
1.估值模型：市净率法市净率指上市公司股票价格相对于净资产的倍率，因此市净率定价实际上就是根据净资产定价，净资产定价法也是国际证券市场比较常见的股票定价方法之一。目前，成熟资本市场对银行股的估值已经形成的相对简单划一的标准也就是市净率法。
2.测算对价的理论基础：流通股股东的持股价值在股改方案实施前后不变。依据市净率法进行对价测算所用到的基本计算公式为：
P=Q×(1+R)(1)
式中P为股改前流通股的价格，Q为股改方案实施后合理股价，R则为对价股份数量。
3.测算对价的过程：
(1)股改后合理股价Q的确定
由，合理的市净率=每股持股成本/公司每股净资产
得，每股持股成本=公司每股净资产×公司市净率
又，每股持股成本即为股改方案实施后的合理股价Q
得，股改后理论股价=公司每股净资产×公司市净率
(2)股改前流通股价格P的确定
股改前流通股价格的确定通常以市价为基础，一般选取基准日前N个交易日收盘价的平均值。
(3)对价的确定
根据公式1-1，P=Q×(1+R)可知
R=P/Q-1(2)
将前面得到的股改前流通股价格P和股改后合理股价Q代入公式2可求出对价R。
(二)各项参数的取值依据及取值大小
已经完成股改程序的四家上市银行在测算理论对价过程中虽然都借助市净率和每股净资产来确定股改后的合理股价，但是这四家银行对于市净率的确定方法以及净资产的取值依据却不尽相同。同时，这四家银行对于股改前流通股价格的确定方法也不完全一致。正因为存在着诸多的不一致，所以四家银行所公布的理论对价及实际执行对价不便直接比较。为了对这四家银行的对价水平进行较为合理的比较和评价，下文将统一对价测算过程中各项参数的取值标准，然后分别进行对价测算，最后进行对价水平的比较与评价。
二、统一参数取值标准下的对价测算
(一)对价思路及各参数的取值标准说明
1.估值模型的选取：采用市净率法对各银行股改后的合理股价进行估值。
2.各变量的取值：测算理论对价的过程中用到了四个变量，分别是市净率、每股净资产、股改后合理股价、股改前流通股价格。因为股改后合理股价可由每股净资产和市净率得到，因此只需要统一市净率、每股净资产和股改前流通股的价格这三个变量的取值标准。为方便比较，下面就各变量取值标准进行统一：
(1)每股净资产的取值。每股净资产均以各公司股改前最近时期经过审计的报表公布的数据为准，如年报、中报等，具体取值见表1。
(2)市净率的确定。市净率统一参照浦发银行在股改中测算对价时所用到的取值方法。浦发银行在确定合理市净率的过程中，参照了香港市场主要银行业上市公司市净率与净资产收益率的关系来确定该行股改之后合理市净率及合理股价。在香港银行定价中，市净率与净资产收益率成明显的线性关系。依据这种线性关系通过回归分析可建立回归方程式：y=0.1719x-0.3609。将四家上市银行的净资产收益率代入该回归方程可计算出各上市银行相应的市净率。
考虑到我国银行类上市公司都是在高经营杠杆上运作，普遍偏低的资本充足率会导致总资产收益率较低而净资产收益率较高，为了比较的方便，此处对市净率的估值给予一定程度的修正，统一将前面计算所得到的各上市银行市净率值乘以85％，所得结果见表2。
(3)股改前流通股价格P的取值。P值统一取各上市银行股改方案公布日收盘后前连续60个交易日的收盘价均值，取值结果见表3。
(二)对价测算过程
1.股改后理论价格Q的确定。根据“股改后股份理论价格=每股净资产×市净率”，将表1、表2中的数据分别代入此式，可得到四家银行股改后股份的理论价格：Q[,民生]=2.22×1.66=3.69元/股；
Q[,招商]=2.38×2.02=4.81元/股；
Q[,浦发]=3.97×2.03=8.06元/股；
Q[,华夏]=2.49×1.5=3.74元/股。
2.理论对价的确定。根据公式1-2(R=P/Q-1)或者“每10股流通股股份所获理论对价股份=10×(股改前流通股价格-股改后理论股票价格)/改后理论股票价格”，将前面所得P、Q的取值分别代入公式1-2，可得到四家银行每10股流通股股份所获的理论对价分别为：R[,民生]=4.1股，R[,招商]=3.2股，R[,浦发]=2.5股，R[,华夏]=3.2股。
三、对价结果比较
通过前面的测算以及查询各上市银行《股权分置改革说明书》，可得到表2-4所示三组不同的对价数据。下面就这三组数据加以比较：
(一)统一参数取值标准下四家上市银行的理论对价与各上市银行《股权分置改革说明书》所公布的理论对价的比较
除浦发银行外，其他三家上市银行所公布的理论对价水平较统一参数取值标准下测算到的理论对价水平明显偏低，可见各上市银行在测算理论对价时趋于保守。
(二)银行公布的理论对价与实际安排对价比较
由表4可见，四家银行实际安排对价均高于各自所公布的理论对价水平。平均而言，四家银行最终执行的对价安排较公布的理论对价水平高出40％左右。招商银行实际对价水平高出理论对价一倍以上，民生银行高出21％、浦发银行高出10％以上，华夏银行高出60％左右。
有趣的现象是四家银行虽然所公布的理论对价水平差距悬殊，但最终通过并安排执行的对价却相当的接近，如浦发银行公布的理论对价为2.7股/10股、民生银行理论对价2.48股/10股，而华夏银行仅1.8股/10股，但是这三家银行实际执行对价都为“10送3”，招商银行公布的理论对价1.17股/10股，而实际执行的对价约为2.51股/10股，也接近于“10送3”。
(三)统一参数取值标准下的理论对价与各上市银行实际安排对价比较
除浦发银行外，其他三家上市银行在统一参数取值标准下的理论对价都比各上市银行实际安排的对价水平高，更接近各银行实际执行的对价水平。
四、结论
(一)若以统一参数取值标准下所计算到的理论对价为评判标准，四家已经完成股改程序的上市银行中浦发银行支付的对价较为合理，其次是华夏银行。招商银行与民生银行非流通股股东向流通股股东支付了相对较低的对价，特别是民生银行支付的对价水平偏低
民生银行是股权分置改革全面铺开后第一批参与股改的上市公司，也是第一家进入股改程序的银行类上市公司，它所公布的股改方案及对价水平基本上没有来自同行业直接的比较和参考。在股权分置改革早期阶段，广大的投资者对股权分置改革还不是特别关注，他们对于股改方案的设计以及对价水平是否公平合理缺乏足够的认识，在这种环境下，非流通股东即便支付较低对价也可能获得广大流通股的认可并最终使得公司的股改方案得以表决通过。浦发银行和华夏银行面临的环境不同，他们设计方案时不仅要考虑到本公司的实际情况，同时也要参考前面已经实施股改程序的同行水平，如民生银行和招商银行的对价水平，因此他们在支付对价时需要更充分的体现方案的公平与合理。事实上，浦发银行和华夏银行所公布的股权分置改革说明书较民生银行和招商银行而言也更为详细的披露了理论对价的测算过程，给了投资者更多的信任感。
招商银行是随民生银行之后第二家进入股改程序的上市银行，它的股改方案曾作过较大幅度的调整与修改。招商银行曾于2005年12月19日首次发布《股权分置改革说明书》，但在随后的股改网上交流会上，流通股股东就其对价水平明显偏低表示出强烈不满。随后，招商局集团与招商银行领导分别率队与流通股股东进行全方位、大规模、多形式的交流，经过10天马不停蹄的沟通和协商后，招商银行于2005年12月29日发布了股改方案调整公告。修改后的新方案，总体对价折合为10送2.51股，明显优于原方案10送1.9的对价水平①。虽然10送2.51相对统一参数取值标准下3.2股/(10股流通股)的理论对价水平还有些差距，但众多流通股股东看到的是招行非流通股股东从“10送1.9”到“10送2.51”的巨大让步，因此调整后的方案也获得了通过。
(二)各上市银行非流通股东及保荐机构在测算理论对价的过程中都尽可能地降低理论对价水平
从前文的比较可以看出，各上市银行所公布的理论对价比统一取值标准下的理论对价和实际安排的对价低很多，具体数值参见表4。
股权分置改革的过程特别是对价补偿方案的确定过程实际上也就是非流通股东与流通股东相互博弈的过程。在这个过程中，非流通股东为了尽量减少支付给流通股股东的对价，自然会想到尽量降低理论对价的支付水平，因为理论对价水平是实际安排对价的基础。在估值模型及对价思路确定的前提之下，非流通股东通过调整对价测算过程中各项参数的取值依据及与取值大小，最终使测算出来的理论对价水平较正常情况下所测算出的值偏低。
从四家上市银行公布的股权分置改革说明书来看，在测算理论对价的过程中各银行就主要对价参数和对价原理的选择存在较为明显的目的性和随意性，从而使最后确定的理论对价水平偏低。
(三)各上市银行在理论对价水平基础之上都较大幅度调高了实际执行对价水平
四家上市银行中民生银行将理论对价由10送2.48股调高到“10送3”、招商银行由10送1.17股调高到约10送2.51股、浦发银行由10送2.7股调高到“10送3”、华夏银行由10送1.8股调高到“10送3”。为什么会出现这样的情况呢?其实非流通股股东的目的很简单，这就是为了制造一种向流通股股东“割肉让利”的错觉，以博得广大流通股东对股改方案的认可从而使对价方案在非流通股股东乐意支付的水平上顺利表决通过。
五、深圳发展银行对价预测
通过前面的分析和比较，我们发现统一各参数取值标准下的理论对价与各银行表决通过的对价更为接近，下面参照前文标准对深圳发展银行的理论对价进行测算，然后对深发展可能实施的对价方案作以预测。
(一)对价测算中的各项参数取值说明
为了增强五家上市银行对价水平的可比性，下文以深圳发展银行2005年年报相关数据进行分析。深圳发展银行2005年年报数据显示该行每股净资产2.59元/股，净资产收益率为6.97％。股改前流通股价格的确定以2005年12月30日收盘后前60个交易日的收盘价均值(具体数据及计算过程略)，取值为5.89元/股。
(二)理论对价测算过程
1.市净率的取值。将净资产收益率6.97％代入回归方程y=0.1719x-0.3609，得市净率为0.84倍。由于深发展的净资产收益率较其他银行差距太远，因此按此回归方程计算出的市净率较其他四家上市银行明显偏低。这里的计算结果也表明，深圳发展银行在设计对价方案时应该不会利用市净率法估值。考虑到深圳发展银行在五家上市银行中资本充足率最低的特殊情况以及银行股的产品同质性较强等特点，将深圳发展银行市净率适度调整为2.0倍。
2.股改后理论股价=2.59×2.0=5.18元。
3.将前面得到的数据带入公式1-3，即R=P/Q-1，计算出理论对价
R=P/Q-1=5.89/5.18-1=0.14，
因此，每10股流通股股份所获得的对价股份=10×0.14=1.4股。
(三)深发展对价预测
前面的计算结果显示，深发展每10股流通股份所获得的理论对价股份约为1.4股，这一理论对价水平较其他四家上市银行的理论对价水平都低。考虑到深发展的情况较其他银行更为复杂，如流通股比例高达72.43％、而非流通股中新桥控股达17.89％，若按“10送2”支付对价，新桥投资将有一半的股份得送出去，即便按“10送1”支付对价，新桥投资股份将被稀释至13％左右，这对于当年颇费周折从深圳市政府手中以12.53亿元的价格，溢价60％才控制深发展17.89％股权的新桥投资来说，是绝对不可能答应的。
事实上，深发展在2006年5月曾推出过一个股改方案，其对价水平就远低于“10送1”，甚至接近于“零对价”。虽说该方案最终被否决，但在即将推出的新方案中，深发展在对价支付方面仍然不可能超过或达到“10送1”的水平，由于流通股比例高而新桥投资控股比例较大，因此对价支付中也不可能采用纯粹的送股方式支付对价。考虑到股改中已有多家上市公司大比例派发权证的先例，深发展在新推出的股改方案中较为可能的结果当是大比例派送权证。当然，在管理层鼓励创新的大环境下，深发展采用一种其他上市公司尚未出现过的创新方式支付对价更有可能。
注释：
①参见招商银行《股权分置改革说明书》。
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