我国产权市场证券化及其法律思考，本文主要内容关键词为：证券化论文,产权论文,我国论文,法律论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
九十年代以来，中国经济体制改革向纵深发展的重要标志是中国资本市场逐渐成形──证券市场和产权市场启动。然而，历史的原因和现实的选择，促使中国资本市场泾渭分明地划分为：证券市场和实物型产权市场（以下称产权市场）两大板块。尽管理论界多人看好这独具“中国特色”，看好中国产权市场──认为现行的中国资本市场，尤其是产权市场将有力推动中国经济通往现代化之路。但笔者认为：我国产权市场的根本出路在于产权交易的证券化，即认为，资本市场不能让证券市场和产权市场毫不相干地并存下去，否则，我国的证券市场和产权市场将无法发挥优化资源配置的功能，无法真正推动中国经济的纵深发展。本文的目的在于探讨我国产权市场证券化的法律构想，为我国产权市场证券化做一些有益的法律探讨。
一、证券化：中国产权市场的根本出路
1993年初至1994年中，全国区域性产权交易所发展至20家，各种产权市场则多达200余家，但总体交易量与之极不相称。以成立最早，成立量最大的深圳产权交易所来说，1993年全年成交量为近三亿元，也仅能维持机构运转而已，更遑论其他产权交易市场了。据估计，全国需流动转让的国有资产近万亿，而所有产权市场加总后的成交量尚占不到1%。因此，现行的产权市场是“雷声大、雨点小，究其原因有：
（一）产权市场供求关系严重失衡
任何市场的良性发展和成交活跃，都要求供求关系平衡或需求旺盛，产权市场也不例外，但在现行产权交易过程中，都存在严重失衡问题。从供给方面来说：推进产权市场的企业绝大多数为利小乃至亏损的低档次企业。在目前的体制下，国有企业都属各主管部门所有，而主管部门趋利动机的存在，必然是将亏损企业和微利企业推进产权市场，即使一些地方政府为“繁荣”本地产权市场，要求主管部门上市一些质量好的企业也仅为权宜之计，不可能长此以往。再者，进入产权市场，就意味着被“兼并购买”，企业管理层将由买方重组。这种风险也迫使企业除非濒临破产，否则也千方百计逃脱被“买”的命运。从需求方面来看：具备购买力的买方企业太少。首先，进入产权市场作为“商品”的企业多因体制和管理的原因，无法有效经营，买方企业并购后，仍无法摆脱体制和管理上的羁绊，不能取得“体制和管理优势”。在这种状况下，即使具备资金实力和融资能力，也视通过产权市场并购企业为畏途。因而不愿进入产权市场成为买方。其次，中国缺乏那种真正优秀并具雄厚购买力的企业。产权市场上的商品都是动辄几百万、上千万元的资产，对一个买方来说，其负担太重，且还有债务清偿、职工安置等一系列问题。这样，唯有少数具有雄厚购买力的企业才有资格成为产权市场的买方。
（二）产权市场交易成本过高
产权市场要畅通，还要求其市场交易成本要低，否则，将加重买卖双方的负担，减少进入市场交易的当事人。现行产权市场的交易成本太高：首先，产权交易标的物复杂，缺乏标准化的交易单位，增加了交易成本。现行产权市场交易的目标企业（即标的物）都为非证券化的企业集体或部分产权，由于每个目标企业都有自己独特的复杂因素，如债务清偿、职工安置、应收款、存贷及无形资产评估等，都导致目标企业转让价格易引起争议。因此，这种缺乏标准化交易单位的企业产权转让，必然是旷日持久的价格争议，引起高额交易成本，使得买卖双方很难成交。其次，产权市场交易缺乏有效方式，也增加了市场交易成本。目前，产权市场交易方式采取拍卖和协议两种。由于拍卖方式须现场即时定价成交，仅适合小型企业产权的转移和大企业部分产权之移转，而且由于企业产权交易对象的复杂性，这种交易方式很难形成合理的价格机制，因此，人们往往选择协议的方式，但交易对象的复杂，又决定了协议过程中的复杂，交易成本过高。
因此，我国这种特殊的产权市场，存在下列弊端：
（一）无法实现优化资源配置的功能。优化资源配置的功能实现，有赖于一个有效的市场运行。但我国产权市场由于与证券市场是分离的，存在供求关系失衡、交易成本过高等原因，使产权资源流动量过小，流速过慢，无法完成资源配置的优化组合。再者，缺乏有效的交易方式，使合理的价格机制无法形成，浪费社会资源。
（二）不利于外资并购国有企业的宏观调控。从上文的分析中可以看出：在产权市场中，供求关系失衡，国内企业很难成为产权市场的主要买方，而这就使外资成为各地产权市场的主要买方。其原因在于：各地产权市场发展迅速，要维持产权市场的继续发展，国内少有买主，促使各地政府吸引外资进入当地产权市场成为主要买主。再者，一般来说，外商具有很强的购买力，并具备“体制和管理优势”，因此，也乐意并购国有企业。当然，此举有利于吸引外资，但若外资并购国有企业过多，将威胁到国家经济安全和国家产业政策的有效实施。因此，作为一个主权国家，必然要对外资并购国有企业实施宏观调控，即要对外资并购的产业进行合理规划──鼓励外资并购那些急需发展的产业，限制外资并购那些关系国家经济安全和要限制发展的产业；要对形成垄断经营的外资并购行为进行限制。但在目前产权市场买主主要是外资企业的情况下，中央政府很难实施宏观控制，其宏观措施往往会遭到支持产权市场发展的各地政府的抵制。
（三）使证券市场功能的发挥受到影响。从西方市场经济的发展来看，各国的证券市场和产权市场基本合一，企业产权的并购，绝大多数都是通过证券市场上的股票交易来完成的。唯此，证券市场才能真正发挥其资本重组、迫使企业不断发展的功能。但在我国，两个资本市场完全分离，使得兼并、购买企业产权主要依靠产权市场。证券市场丧失企业产权并购功能，就失去了建立证券市场的本意。
由此看来，我国产权市场弊多利少，应对其进行改革。在此，笔者主张产权市场证券化，以促进产权市场的健康发展，完善中国资本市场。这样可以克服我国产权市场不足：
（一）有利于解决现行产权市场的供求关系失衡。产权市场一旦证券化，从需求方面来说，由于划小了产权交易单位，国内企业、个人都可以成为产权市场的买主，无疑将增加买主总数。从供给方面来说，一些企业会因为证券化后的产权市场有便捷融资等优势，而踊跃上市。这样，就解决了现行产权市场的供给关系失衡问题。
（二）有利于降低现行产权市场过高的交易成本。产权市场证券化，就为企业产权交易找到了交易单位标准化，并且证券市场便捷的交易系统，也为产权市场降低了交易成本，从根本上提高了交易效率。
（三）便利于国家对外资并购国有企业的宏观调控。在上百年的证券市场发展过程中，西方国家已有一套成熟的对外资并购的宏观调控措施，我们可以借鉴。再者，对证券市场中的外资并购的调控措施要比对产权市场中外资并购的调控措施方便和有效。
二、制度障碍：中国产权市场证券化的几个难点
中国产权市场能否证券化以及产权市场证券化后，能否有效运作，从现行体制来看，存在着几个难点，即存在一些制度上的障碍：
（一）从管理体制上来看，产权市场和证券市场分属不同的管理部门。各地产权市场通常隶属各地政府的计委或体改委。而证券市场统一由中国证券委和证监会管理。因此而形成各部门分享中国资本市场的管理权限，形成各自利益，产权市场证券化，马上会牵涉到各部门利益，若不正确处理各部门的利益关系，产权市场证券化将成为一句空话。
（二）从证券市场本身来看，缺乏有效机制，也成为产权市场证券化的制度障碍。我国证券市场由于先天不足，缺乏有效机制，使产权市场证券化后，也难以发挥产权市场的真正作用。这种缺乏有效机制的制度障碍，主要有两方面：一方面，缺乏企业上市前的有效的市场选择机制。企业上市前，在选择企业时，一直采用的是以上市条件为基本依据，计划分配上市额度、综合平衡的办法。由于总盘子切块分配后各省分到的额度已很有限，再加上上市条件弹性大，所以各地政府综合平衡了各种因素之后确定的幸运者，不一定是最优秀企业。另一方面，缺乏企业上市后的有效的市场约束机制。这种约束机制有二：一是用手投票，即股东大会通过改造董事会进而改组经理层；二是用脚投票机制，即股东大批量甩出股票，引起股价大跌，并导致公司被收购改组。但我国现行证券法规的规定，很难发挥这种市场约束机制：首先，国有股、法人股、个人股不同轨，国有股不能上市流通，法人股流通另成系统。其次，信息披露制度不健全，股票信誉评级制度不发达，导致现在股价与公司质量关系不大。再者，收购方控制5%要公告，以后每加2%再公告，30%强制收购，这使并购成本过高。
三、制度设计：我国产权市场证券化的法律构想
我国产权市场证券化，笔者主张从下述几方面进行制度设计：
（一）将各地产权市场发展成区域性证券市场，形成合理的全国证券市场格局。
依托区域性产权交易所设立区域性证券市场，在全国范围内形成东北区域市场，华北区域市场、华东区域市场、西南区域市场、西北区域市场、华中区域市场等六大区域性证券市场，并在这些区域性证券市场实行：1、集中竞价交易；2、同股同权。即国家股、法人股、个人股并轨，可以自由买卖；3、主要以全国4000家定向募集公司为主要上市对象；4、放宽上市条件，执行严厉的信息披露，证券信誉评级等市场监管制度；5、区域性证券市场由中国证券委和区域性证管办共同管理。
（二）对国有微利、亏损企业实行股份化改制
我国国有微利、亏损企业高达国有企业80%以上，亟需进行改制和扭亏为盈，可颁布《国有微利、亏损企业股份改制办法》，对它们实行改制和引进优势企业控股收购，让规范后的企业在区域性证券市场上市。
（三）改革目前的上市公司收购制度
在目前情况下，要改革沪、深证券市场的上市公司收购制度，规定购买方控制10%公告，以后每加5%再公告，40%强制收购。在区域性证券市场出现后，规定区域性证券市场上的上市公司收购达30%公告，以后每加5%再公告，50%强制收购。以后根据市场发展情况，适当降低这个比例。
（四）不再在全国各地设立产权交易市场或产权交易所，仅颁布《企业并购条例》、《反垄断法》，规范对非股份公司的并购。
因设置独立的产权交易所（市场）实际上无法发挥真正的优化资源配置作用，因此，在区域性证券市场形成后，没有必要再设置独立的产权交易所（市场），只要国家颁布《企业并购条例》、《反垄断法》后，并切实执行，非股份公司的并购便能真正启动。