组合基金的发展与运作模式，本文主要内容关键词为：组合论文,运作模式论文,基金论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
组合基金概述
一、组合基金的产生和发展 组合基金，即基金中基金(Fund of Funds,FOF)，以基金为投资标的，基金经理人由本公司旗下或其他公司所发行的基金中依科学机制筛选出“子基金”(Baby fund,Underlying fund)，根据子基金不同属性制定相应组合，进行专业基金管理，满足投资者不同投资目标。事实上，组合基金的子基金不仅可以是共同基金，也可以是对冲基金或私募股权基金（风险投资基金），相应地，就存在一般的组合基金即共同基金中基金以及对冲基金中基金、私募股权基金中基金三种形式。由于共同基金与对冲基金、私募股权基金在募集方式上的本质区别从而导致运作模式、监管规定上的不同，相应的组合基金也有较大不同。本文主要分析共同基金中基金即组合基金。
根据Lipper资料显示，组合基金最早在20世纪70.80年代开始有零星的发行。Michael Hirsch，自称为现代组合基金之父，在1975年推出了第一只组合基金。创造一个投资于其他基金的基金的想法，其实在Hirsch把这一思想付诸实践之前就出现了，但由于当时法律的限制而归于失败。Hirsch在经过几年秘密管理其组合基金后，于1984年正式注册，此后其基金年度收益都在10.7～11.2%之间（注：Funds-of-funds trend catches up to Hirsch,Julie Carrick Dalton,1997 American City Business Journals.）。目前，在位于波士顿的自由资本管理公司M.D.Hirsch分公司，Hirsch管理着资产达22亿美元的基金管理者组合(Fund Manager Portfolios)，由激进增长组合、增长组合、增长和收入组合、债券组合和1/5组合（投资于其他四个组合基金）5只组合基金组成。
20世纪90年代后半期以来，组合基金的发行大步增长，近四年每年均有逾百只的发行数量。至2002年11月底，全球组合基金的个数则有近900只。根据国外研究机构Cerulli2001年底的统计资料，全球组合基金总资产达4890亿美元，在1999年共同基金规模成长陷入停滞的同时，组合基金规模却创造出15%的年成长率，预料组合管理资产在2007年前将超过1兆美元。相较之下，全球资产管理业的年成长率只有3%（注：组合基金投资标的分为三大类，台湾《经济日报》，2003年3月10日。）。这意味着在共同基金发展日趋成熟的条件下，投资人对组合基金的需求也应运而生。
在共同基金发展最蓬勃的美国市场，根据ICI统计资料，目前已发行的组合基金数达259只（截至2002年11月），而1997年2月份（始有统计资料）时仅37只，等于短短不到6年内组合基金数目已成长6倍，2002年一年美国就有47只组合基金成立。组合基金管理资产规模自1997年2月至今也成长近4倍，达到688.1亿美元（截至2002年11月底）。值得一提的是，2001年、2002年全球股市大跌，但整体组合基金管理资产却分别逆势成长11.4%、8.6%（注：美国组合基金近年成长快速，国内业者也将跟进募集，见怡富投资理财网。），显示在投资难度提高及风险考量下，组合基金颇受投资人青睐。
在香港，组合基金也称为“投资组合管理基金”(UPMF)。至2002年3月31日，获香港SFC认可的组合基金有82只，占香港市场总的单位信托和互惠基金数量的5%，资产达22.83亿美元（截至2001年12月31日），占香港基金总资产的0.8%。安信投资管理(Access)、道亨(DaoHeng)基金管理、宏利资产管理(Manulife)都是组合基金的提供者。
台湾证券投资信托暨顾问商业同业公会2002年12月24日正式发文允许组合基金推出，投资标的限定在台湾投信发行的股票型、债券型、平衡型等400多只国内外基金。目前已有6只组合基金申请募集（见表1），其中元大精华组合基金已经成立，预计未来组合基金整体规模将超过新台币500亿元以上。
二、组合基金迅速发展的原因
组合基金规模、数量和增长率的迅速提高，表明这种新的基金商品类型受欢迎的程度，究其原因主要有：
1.全球基金数量太多，涵盖的投资地区及投资工具繁多，投资人无法一一过滤出好的基金。ICI资料显示，2002年底全球基金数量达53040只，这意味着，对投资大众而言如何选择绩效较好的基金是必然遇到的难题。
2.没有一只基金可以永远保持最佳绩效，投资基金也需要管理。随着经济景气循环变动，即使原先表现最好的基金，绩效也可能和其他基金轮动，因此即使挑选到最好的基金，也必须随时监督它最新的发展状况。而同一类型中，表现最佳与最差的基金差距非常大。然而，对于一般基金投资人而言，若不断地从各基金的绩效排名来进行标的转换，则转换手续费就是一笔不小的支出，况且若只依过去的绩效表现来转换，判断依据也不充足，基金专业管理十分必要。
3.组合基金适合于小额投资人。一般而言，在国外，法人资金可以委外操作。所以组合基金最初建置目的，主要是针对法人投资者，并非针对一般散户投资人。近年来基金服务不断升级，投资人能以电话语音或互联网等便利方式来从事交易或获取相关服务，因此大型基金集团、投资顾问公司也推出了针对大多数小额投资人的组合基金产品。在小额投资人资金有限的情况下，组合基金能一次解决他们资产配置以及不知如何挑选基金的问题，让他们接触来自最佳基金管理公司的多只优秀基金。
4.组合基金因投资标的为基金，所产生的风险波动比直接投资股票基金低，尤其是在股市空头市场。根据Lipper资料，以成立满一年且投资全球的所有组合基金计算，并与一般全球型基金比较，可发现20世纪90年代以来除了1996～1999年的全球多头走势中组合基金表现稍微落后外，其余平均绩效大多优于一般全球型基金，尤其在2001年、2002年股市重挫下，组合基金分别平均下跌3.3%、4.7%，明显优于全球型基金14.8%、15.7%的跌幅（注：国外经验显示组合基金具弹性布局优势，近年绩效占尽上风，见怡富投资理财网。），显示出组合基金锁定获利、降低风险的卓越功能，难怪2002年组合基金在美国市场的接受度大为提高。
表1 台湾组合基金概况
资料来源：《富鼎精选组合基金13日获准募集》，2003/05/14，台湾基智网。
5.组合基金监管法规的健全。近年来欧洲、美国、香港、台湾等对组合基金监管法规的健全或补充，直接推动了组合基金在这些地区及其跨境的发行。
三、组合基金的特点
1.组合基金是基金商品的组合，也是投资团队及指针数据的组合。
(1)基金商品的组合。组合基金标榜“集合市场所有最好的基金”，让投资人透过申购一只基金就能享有全市场最好基金所带来的投资利基，并达到追求卓越报酬的目的。
(2)投资团队的组合。组合基金能透过整体投资团队的分工合作，依集思广益后的投资决策，选出优质的子组合基金，并且定期检视子基金及基金组合进行汰旧换新。
(3)指针数据的组合。组合基金并非仅以基金的绝对报酬作为投资依据，而是采取质量并重的基金筛选机制，如贝他(Beta)系数、夏普指数(sharpe Ratio)和基金经理人的更换频率、过去的操作绩效、经理公司的信誉等。
2.组合基金的类型。
从国外经验来看，如同共同基金，组合基金也有多种不同的资产组合型态。(1)依投资地区划分，组合基金或投资于亚太、东欧、欧洲、北美、全球等地区，或投资于单一国家。根据Lipper资料统计，目前市场上组合基金以投资全球地区者最多，在近900只基金中，有高达777只为全球型组合基金。
(2)依投资类别，可分为投资于纯股票基金的组合基金以及投资于股票基金、债券基金或其他不同类型基金组合的组合基金。一般地，股债基金混和投资的类型占多数。但无论纯股票型或股债兼具的组合设计，经理人都可视市场、景气变化，弹性调整股债及各区域配置比重。
(3)依投资标的，可分为双重管理基金和多重管理基金。
双重管理基金投资标的锁定在本基金公司旗下所发行的基金，又称为内部(in-house)组合基金。通常，若自家基金发行数量够多且涵盖范围够广，就具备了以自家基金为投资标的的条件。大型基金集团或资产管理公司的组合基金一般都属于这一类，如摩根富林明组合基金(JPMF Portfolio Fund)、Fidelity Freedom Funds、Vanguard LifeStrategy Funds等。这些公司所推出的组合基金在差异性、规模度上具有优势，一般不存在双重费用，投资者仅仅支付子基金的费用。
多重管理基金(Multimanager funds)以多家公司乃至全球基金管理公司所发行的共同基金为投资范围，产品标的十分多样化，所以风险分散的程度也较其他基金高出许多。不过，由于多重管理基金并不能从它们投资的子基金中盈利，所以必须就组合基金收取一定费用，从而对投资者形成了双重费用，只有在多重管理基金具有非常好的收益时才受到投资者青睐。所以与双重管理基金相比，其资产规模一般较小。
表2 组合基金的种类
资料来源：根据JPMorgan Fleming和其他资料整理。
(4)依组合基金对组合的规划，可分为系列组合基金及退休组合基金。
系列组合基金是以不同的资产配置，建立一系列不同风险与期望报酬率的组合基金。如Vanguard LifeStrategy Funds，分别成立四种（收益、保守成长、稳健成长、成长）各自独立、不同风险等级、预设资产配置策略的组合基金，供投资人选择。
退休组合基金（也可以看作另一种型态的系列组合基金），针对不同时间退休人士规划不同的投资组合，随退休时间逼近，逐年降低各组合基金中的股票基金投资权重，增加债券或货币市场等固定收益基金权重，以逐渐降低投资组合的风险，如Fidelity Freedom Funds。
表3 Fiderlity Freedom Funds（截至2003/04/30）
资料来源：WWW.fidelity.com。
(5)依投资风格，可分为积极管理组合基金和消极管理组合基金。
积极管理组合基金根据市场条件和对未来的预期调整资产配置，包括进行小规模资产投资的基金和通过市场时机选择工具频繁交易的基金。如T.Rowe Price Spectrum Growth基金，该基金投资于T.Rowe price旗下的基金组成，该基金管理者对组合的资产配置进行微调——调低价格高的市场的权重，调高价格低的市场的权重（注：The Facts on Funds of Funds,Emily Hall,www.smarmoney.com。）。
消极管理组合基金的组合配置通常不会有太大的变化。一些有固定的资产配置，如先锋STAR基金组合保持62%投资于股票、25%投资于中期和长期债券、12%投资于短期债券的比例不变。其他属于消极管理的还有生命周期基金(Life-cycle Funds)，也投资于固定的基金组合，但有一个目标退休日期，并随这一日期调整资产配置。
组合基金种类见表2。
具有代表性的组合基金
一、退休组合基金——富达自由组合基金(Fidelity Freedom Funds)
由于Fidelity在固定供款计划方面广受欢迎，其推出的自由基金成为最知名的组合基金。基金资产的80%来自于401(K)、403(b)退休计划，使投资者可以从亲自建立和管理投资组合不得不花费的时间和精力中解脱出来。自由基金投资于Fidelity公司旗下的其他基金，每一基金的最低投资额都是2500美元。自由基金反映了不同投资者距离退休的大致年限（近期、10年、20年、30年、40年），以及这些年限投资的相应风险（离退休时间越长，则有望获得越高的收益，承担越高的风险）。如Freedom 2000为近几年即将退休的投资者设计，资产的41%投资于股票基金，44%投资于债券基金，15%投资于货币市场基金。而Freedom 2020为20年后退休的投资者设计，资产的80%投资于股票基金，20%投资于债券基金，不投资货币市场基金。每只自由基金的投资组合随着投资者越来越临近退休而逐渐趋于保守，直到达到Freedom Income基金（仅仅20%投资于股票）的配置，一般在目标退休日期之后的5～8年就可实现。即使投资者已接近退休年龄，不愿意承受任何风险，他也不需要变换基金。但是并不是说整个自由基金系列都是保守的，那些目标是2030或2040年退休的长期基金投资于股票的比重还是很高的。
自由基金的费率、收益率及资产规模情况见表3。需要指出的是，自由基金在子基金加权费率之上加收0.08%的费率，从而这些基金的总费率范围在0.63～0.90%之间。
二、系列组合基金——先锋生命战略基金(Vanguard LifeStrategy Funds)
先锋生命战略基金根据投资者不同的风险水平而建立，由最激进的成长组合、最保守的收入组合，以及介于两者之间的保守成长组合和稳健成长组合组成，最低初始投资额都是3000美元。该系列组合基金主要投资于先锋指数基金，每只基金也持有一部分积极管理的先锋资产配置基金，由于该基金100%投资于股票，从而使生命战略基金也增加了一定的股票投资色彩。由于先锋组合基金不存在双重费用，又主要投资于指数基金，所以其总费率范围在0.27～0.28%（比先锋STAR基金还要低）。
先锋公司还有另外两只组合基金：一是成立于1985年的先锋STAR，投资于11只积极管理的先锋基金，股票和固定收入投资保持在大约60/40的比例，收益比较可观，是20世纪80年代出现的第一批组合基金之一，最低投资额只要1000美元。另一只是先锋Total InternationaI Stock Index.投资于3只国际股票指数基金。见表4。
三、多重管理基金——耆卫怡利(Elite)基金
英国耆卫基金管理公司(Old Mutual Fund Manager Ltd.)的怡利基金是典型的多重管理基金。该基金在全球20个国家、11000只基金中，以精密的质化和量化模型，筛选出最优质的基金作为子基金，形成流动组合、增长组合、进取组合三种不同选择，依币别不同共有5只组合基金，每只可投资于30只不同的基金。见表5。
组合基金的运作模式
一、投资组合的构建
组合型基金的操作方式看似简单，但在挑选的过程中却有一套复杂的逻辑判别机制及决策流程。组合基金投资组合的建构一般包括四个步骤：资产配置、挑选基金、决定买卖时点和风险控制。
1.资产配置。
资产配置是采用由上而下的决策方式，由市场上数百只基金中筛选出绩优基金的过程。决策小组依照总体经济、景气状况等市场环境和各式量化与质化指标，决定各类型基金“股／债／海外”之资产配置比例，如股票50%、债券30%、海外20%。因此，组合基金所建构出的投资组合，不仅是综合考量各项因素后的最优配置方式，而且可有效分散风险。如元大精华组合基金决策小组以市场指数与移动平均线的相关性作为检讨各类型子基金资产配置比重的原则，另配合市场历史报酬率、市场系统性风险、压力支撑及成交量等技术指针及总体环境因素进行最终资产配置决策，大盘指数与移动平均线比率为-15～-25%之间时，股票基金配置比率为40%以上；大盘指数与移动平均线比率为-8～8%之间时，股票基金配置比率为0～60%；大盘指数与移动平均线比率为15～25%之间时，股票基金配置比率为40%以下（注：元大精华组合基金基本资料，见元大基金理财网。）。
2.子基金筛选。
决定最适资产配置比例后，依照量化指针，如sharpe、Treynor、 Jensen、l/R、β等绩效指针加上基金公司及经理人等因素作为计算参数，用严格的统计方法发展出量化的筛选基金公式，或考量基金短、中、长期绩效，从月、季、一年、两年绩效表现，初步筛选出符合条件的子基金集合(Baby Fund Pool)；然后，投资决策小组及组合基金经理人通过拜访子基金经理人，了解他们管理基金的哲学、选股和投资策略、团队风险控制、基金经理操作经验、绩效稳定性等，并依据经理公司形象、基金规模、基金过去绩效表现、基金周转率、基金费率等各项质化指针进行评估，由子基金集合中进一步选取符合条件的子基金，作为基金组合最终投资标的。
3.决定买卖时点。
定期检视子基金表现（1、3、6个月不等期间的短期绩效和更长时间的长期绩效）及组合基金绩效是否符合预期，必要时调整股债比重、区域比重及筛选基金原则，进行汰旧换新，确保子基金品质和投资者利益。
表4 Vanguard LifeStrategy Funds概况（截至2003/03/31）
资料来源：WWW.vanguard.com
4.风险控制。
组合基金运用风险控制机制，在建构投资组合之初，即严格控制绩效表现是否落于预期报酬率区间之内，此预期报酬区间是否随大盘表现而调整，以追求相对超额报酬。并随时追踪各基金的损益状况，以达到风险再分散及严格控制下档风险的目的。
二、组合基金相关监管规定
相对指数基金所需准备的时间及保本基金所需配合健全外围商品而言，组合基金募集门槛及相关配合措施较其他新基金商品容易。各国（地区）共同基金或单位信托监管机构对组合基金的投资和运作都有一些明确的监管规范，主要包括组合基金投资范围、子基金分散标准、费用收取、基金交易规定等。
1.规定组合基金必须投资于至少5只子基金，每只子基金的投资不能超过基金净资产的50%。无最低持股比例限制。
2.组合基金如果没有一个特定的投资目标（在这种情况下有一些附加条款），则一般主要投资于股票／债券基金，不超过10%的资产可以投资于认股权证、杠杆、期货或期权基金。
5.组合基金可以为了满足赎回或者管理费用的需要进行借贷，一般不超过净资产的10%。
4.凡旗下的基金由同一家管理公司或其关联人士管理，不允许双重收费，在这种情况下必须全部豁免对子基金的首次费用(Initial charges)。基金管理公司不可从旗下的基金或公司征收的费用收取回扣。另外，管理费按“新高价”(High-on-highbasis，计算业绩表现费的机制，即基金经理只有在每基金单位的资产净值高于上一次计算表现费时的价格时，才可收取表现费）及“每年缴付”的原则计算收取。
5.一只组合基金一般不允许投资于另一只组合基金。
6.组合基金必须提供至少月度的交易。实际上，大部分组合基金每天均可进行买卖。
表5 耆卫怡利基金概况
资料来源：WWW.vanguard.com
组合基金的优势和劣势
一、组合基金的优势
组合基金本质上也是共同基金，但与其他共同基金类型相比，组合基金具有一些独特优势：
1.集中精华基金。组合基金与一般共同基金最大的区别在于其投资标的是基金，而不是一般基金所投资的上市股票、债券等有价证券。通过由市场上上百只甚至数千只基金中优选出精华基金建构投资组合，具有“集中所有好基金”的优势。
2.风险分散。风险分散可以说是组合基金的最大优点。通过投资于股票债券不同属性基金（股票型、债券型、平衡型、指数型、海外型）的组合，投资于不同的区域、国家、产业，并随着不同的景气变化变换组合中的基金，分散单一基金经理人的决策风险和单一国家、单一区域风险，达到技术性降低集中投资风险的作用。加上以单独投资者个人的专业、时间及成本较难在各只基金间自行灵活转换，组合基金成了最佳的低风险投资工具。
3.资产配置动态调整。组合基金能充分动态调整基金持有比例，真正做到0或100%持有单一类型基金，这可以说是基金业的一大革新。当股市大多头时，组合基金能做到100%持有国内外股票型基金；当股市大空头时，组合基金也能100%投资于国内外债券型基金。相比之下，虽然平衡基金也能做到某一时间0或100%持股，但全年或半年仍有一定持股限制。
4.质量并重的投资流程。与一般基金由研究员推荐、经理人决策等的方式明显不同，组合基金以质量并重的基金筛选机制挑选子基金，并对子基金及组合随时进行风险跟踪。
5.为投资人带来很多好处。一是为投资人提供一站式选择，降低投资人挑选基金的繁复性，投资者所要做的唯一决定就是自己是什么类型的投资者。二是很低的初始投资额。由于最低投资额的要求，一般初始投资者一开始很难做到分散投资。而组合基金可以做到这一点。三是机构风格。组合基金经常投资于那些零售投资者被禁止的业绩不错的机构基金。另外，组合基金具有的规模经济也可以使其免费投资于一些收费基金。四是使一般投资人享有专业级的代客基金操作的资产管理服务，其“散户基金顾问”的独特优势非单一基金可以比拟。五是组合基金商品设计多半由“资产配置”的角度出发，依不同风险属性搭配合适的基金，表现通常较一般基金稳定，适合纳入投资组合的核心部位，或为退休规划长期持有。事实上，发达国家很多组合基金为退休组合基金，使401(K)投资者面临的棘手的资产类别的选择变得简单了。
二、组合基金的劣势
1.基金经理费较一般基金高。尽管由于投资标的是其他基金，组合基金无需负担庞大的管理与研究成本，但只要是投资非管理公司基金的组合基金则依规定收取管理费，这部分费用大致介于0～0.5%之间，从而使买组合基金并不比单纯购买基金便宜。尽管对投资人而言，多付出0～0.5%的管理费相当于“聘用”组合基金决策小组为自己进行动态资产配置及基金投资，享受VIP级的服务，不过，如果组合基金的子基金属同一公司旗下产品，一般不再收取经理费。至于手续费部分，组合基金由于规模较大、手续费议价空间大，可为投资人争取优惠费率，因此，在手续费方面可享有较一般基金便宜的好处。所以就整体投资成本和效益而言，组合基金是相对划算的投资商品。
2.组合的个性化程度低。尽管组合基金带给投资者一站式投资和风险分散的优势，但基金的组合不一定能满足特定投资者的要求。另外，基金中投资于股票、债券等的数量也是基金公司事先确定的。对于那些想建立自己投资组合的投资者来说，这一点并不理想。不过，组合基金的管理者也在不断努力使他们的服务更加适应客户多样化的需求。
3.组合基金和子基金的关系问题。目前法令规范组合基金最少投资5只基金，且每只基金投资金额不得超过组合基金资产规模的30%，但却未规范占投资子基金的资产规模比例，例如，一只80亿元的组合基金，用5%即4亿元去投资一只10亿元的小基金，比例就占四成，进出都会造成被投资子基金净值严重稀释和大幅波动，对原有基金投资人并不利。是否会出现募集一个大的组合基金去养自己旗下小基金，引发组合基金养子基金或子基金存亡操控于组合基金的危机，也是值得注意的问题。所以国外又称组合基金为“喂养基金(Feeder Fund)”。
4.如果一国（地区）基金市场上同一公司旗下的基金系列，不论是在选股、操作策略及持股比例上非常相似，不同基金公司发行的产品线不够多样化，则组合基金分散风险的作用仍大有疑问。加上尽管法令一般允许投信公司可投资别家公司旗下的基金，但在实务执行上并不容易达成，则可能导致组合基金推出的意义不大，只是从基金产品线的角度来看多了一种类型的基金而已。另外，虽然组合基金可有效分散风险，但投资范围太广泛可能会有信息透明度不足、业绩增长不可能迅猛等缺点。
我国发展组合基金的可行性
从海外组合基金的运作过程分析中可以看出，组合基金作为20世纪90年代后半期以来蓬勃发展的基金产品，迎合了基金业日趋成熟的发展趋势和进一步分散投资风险的要求，意味着基金产业进入到了专业基金管理的新阶段。一个发达的基金市场，在市场中几乎具有垄断地位的大型基金管理集团或资产管理公司，与之相伴的共同基金理财观念的日渐成熟，是组合基金发展的基础条件。
回顾国内基金市场短短5年的发展过程，基金数量已发展到71只，年均新增14只，基金管理公司21家，年均新增4家，开业的中外合资基金管理公司已有3家，基金品种不断丰富，从封闭式基金到开放式基金，从股票基金到债券基金、指数基金、伞型基金、保本基金，众所注目的ETFs也有望推出，基金产品线可以说初具成熟市场雏型。基金资产规模2002年的增长率为28%，最近3年平均资产增长率为31%，共同基金分散个股风险、专家理财、小额投资等的好处正在受到投资大众的认同。
2003年年初，以上海国投推出的“基金债券组合投资信托”为起点，几家信托公司先后推出了以股票、债券、基金及其他金融产品为投资对象的证券投资类信托计划，这就意味着信托产品投资的范围不仅包括通常公募基金的投资领域，还包括公募基金自身。这意味着，尽管与作为共同基金的组合基金不同，但这些信托计划对基金的投资表明组合基金这种新的投资产品在国内市场具有可行性。
但是，从我国共同基金业当前的发展来看，存在基金公司规模较小，基金产品种类有限，产品同构型高，单个基金公司的基金数量还很少，股票和债券市场不够健全等结构性问题，加上组合基金以基金为投资标的，也有管理费重复收取等问题需要克服。所以与国外组合基金的发展相比，组合基金难以实现投资标的多样化，风险分散、双重管理乃至多重管理的成本较高且很难实行，目前还不具备发展的条件。但是，随着基金管理公司和基金品种的不断增多，同一基金公司设立、管理基金数量的不断增多，专业基金管理必然成为基金市场衍生的新的需求，组合基金的出现将成为基金业发展的自然而然的趋势。基金管理公司应该未雨酬缪，不断完善本公司旗下基金的产品结构，因应市场需求的变化，提升基金管理的能力，在合适的时机推出组合基金，推动专业基金管理的发展。
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