海外交易所衍生产品市场的发展态势及经验借鉴，本文主要内容关键词为：交易所论文,态势论文,衍生产品论文,海外论文,经验论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
次贷危机爆发以来，以次级抵押贷款证券化为基础的衍生产品面临系统性的风险，对场外衍生产品市场产生了巨大冲击，甚至使整个市场处于崩溃的边缘。与此形成鲜明对照的是，场内衍生产品市场在危机中运行平稳，不仅经受了基础市场大幅调整所带来的严峻考验，而且发挥了积极作用，进一步增强了投资者对于场内衍生产品市场的信心。其中的经验教训值得中国在发展衍生品市场时借鉴参考。
一、海外交易所衍生产品市场发展的基本格局
20世纪80年代以来，在全球经济增长的背景下，海外交易所衍生产品市场呈现出持续发展态势，各国监管部门经过持续的努力，建立了严密的风险控制体系，使得交易所衍生产品市场真正成为市场投资者的风险管理场所。在这一发展进程中，海外交易所衍生产品市场具有以下几个特点：
（一）市场体系逐步健全
芝加哥商品交易所和芝加哥期货交易所分别在1972年和1975年推出外汇期货和美国政府国民抵押贷款协会的抵押凭证利率期货，并在随后的几年内迅速取得市场成功。堪萨斯期货交易所的价值线指数合约与芝加哥期货交易所的标准普尔500指数期货合约于1982年先后获准上市，建立股指期货与股票期权的尝试很快也成为交易所金融创新的重要方向。此后，伦敦、法兰克福、东京等国际金融中心也在较短时间内跟上这一金融创新的浪潮，先后开展了外汇、利率、股指衍生产品交易，形成跨越各时区、覆盖世界主要经济体、24小时不间断的全球交易所衍生产品市场。
进入新世纪后，经济全球化的进程逐步加快，主要国家和地区经济持续增长，金融创新成为全球资本市场发展的新动力，不仅成熟市场中的主要交易所相继推出新的金融衍生产品，一些新兴市场也先后开始尝试推出基于本地股票或利率的衍生产品，全球交易所衍生产品市场无论是在广度上还是在深度上均获得了空前的扩张。
（二）交易规模不断扩大
全球交易所衍生产品市场的创新实践已覆盖主要的市场交易工具，基于挂钩基础产品的不同，交易所衍生产品可以分为金融衍生产品、商品衍生产品及股票期权①，而金融衍生产品又可进一步划分为利率衍生产品、货币衍生产品及股指衍生产品（见图1）。
经过30余年的发展，金融衍生产品及股票期权的市场规模远远超过传统的商品期货期权，成为交易所衍生品市场的核心组成部分。按照2008年全球成交合约张数计算，金融衍生产品、股票期权及商品衍生产品三者分别成交103.40亿张、55.84亿张及71.45亿张，占比为44.82%、24.21%及30.97%，金融衍生产品在交易所衍生产品市场中处于第一位。
图1 全球交易所衍生产品市场概览
（三）风险管控制度日趋完善
各国在交易所衍生产品市场发展中，均坚持了严格风险管控的长期战略，这与部分MBS、CDO、CDS及ABX等场外次贷衍生产品的发行与交易放松监管形成鲜明对照。目前全球交易所衍生产品市场建立了规范、完备的风险管理体系，如中央清算、价格限制、保证金、逐日盯市、强行平仓及大户报告等制度，均致力于明确各层级风险管理主体的责任、加强交易所专业而独立的治理结构。这些制度安排确保场内衍生产品的正常交易和结算得到执行，提高了市场风险控制的有效性，增强了市场参与者和监管当局的信心。自1987年美国股灾以来，全球交易所衍生产品市场没有爆发过大规模冲击市场完整性的重大风险事件，即使在1997年的亚洲金融危机中，交易所衍生产品市场的交易与清算机制也经受住了严峻考验。
（四）各子市场均衡发展
交易所衍生产品市场在高速发展的同时，各子市场也呈现出均衡发展的良好势头。以交易所金融衍生产品市场为例，首先，金融期货与金融期权平分秋色。从合约金额来看，分别以未平仓合约金额与成交合约金额计算，金融期货与金融期权各有长短，难分伯仲；而从合约张数来看，无论是成交合约张数还是未平仓合约张数，金融期货与金融期权均相差无几。其次，利率衍生产品与股指衍生产品各有优势。从合约金额看，利率衍生产品独占鳌头，占据了金融衍生产品市场90%以上的份额，但从合约张数看，股指衍生产品却在利率衍生产品之上，显示后者市场交易更为活跃（见表1）。
二、次贷危机前后交易所衍生产品市场的发展趋势
长期以来，交易所衍生产品市场既面临来自内部各交易所之间的激烈竞争，也面临来自场外市场的竞争。市场竞争促进了全球衍生产品市场的大发展，同时过度竞争也为本轮次贷危机的爆发埋下了祸根。次贷危机发生后，尽管交易所衍生产品市场经受住了严峻考验，其风险管理的成功经验受到广泛重视，但是其受到基础市场及场外衍生产品市场的调整拖累，也面临近十年来的首次调整。
（一）激烈竞争促使国际化进程加快
在最近的十年里，欧美衍生产品市场激烈竞争的主要表现之一，是交易所之间兼并与收购的国际化战略。欧洲市场通过一系列的并购后已形成两大衍生产品交易所集团——泛欧证券交易所及欧洲期货交易所。欧洲期货交易所由瑞士期权和期货交易所与德国期货交易所于1998年合并组建，以成交合约数量计，当年年底即成为欧洲第一、世界第二的衍生品交易所。受此影响，2000年9月阿姆斯特丹、布鲁塞尔和巴黎证券交易所合并成泛欧证券交易所，随后于2002年1月并购伦敦国际金融期货和期权交易所，2002年2月并购葡萄牙的交易所BVLP。2006年纽约证券交易所力挫德国证券交易所，与泛欧证券交易所达成对等合并协议，形成了全球跨洋的第一大证券交易所。
新兴市场受到经济发展水平与本国金融机构竞争能力的制约，普遍采取了循序渐进的适度开放战略，以保证本国金融机构在衍生产品市场的发展中起主导作用。如韩国自1994年开始，提出了一系列开放其资本市场的计划，在逐步国际化的过程中，韩国交易所衍生产品市场得到了快速发展。韩国KOSPI 200期权合约于1997年7月上市，于2000年成为全球第一大股指期权合约，2008年其成交合约张数占全球股指期权成交量的67.85%。
（二）与场外衍生产品市场既相互竞争又相互补充
截至2008年6月，场外衍生产品的未平仓合约金额达683万亿美元，而交易所衍生产品未平仓合约金额仅为60万亿美元。可以说，即使在次贷危机漩涡之中，场外市场仍然在衍生产品交易中居于主导地位。
表1 2008年全球交易所金融期货与金融期权的市场占比
注：未平仓合约为2008年末时点数，而成交量为2008年全年数。
资料来源：国际清算银行网站(BIS)。
但是，交易所衍生产品市场与场外衍生产品市场绝非简单的此消彼长、你强我弱的竞争关系，更是相互依赖、共同促进的互补关系。交易所衍生产品与场外衍生产品在不同层次上满足投资者需求，二者之间具有明显的差异性。交易所衍生产品多数属标准化合约，产品结构简单、估值公允、交易透明且流动性好，但是面对丰富多样的个性化客户需求，简单而标准化的交易所合约难以满足。另外，场外衍生产品市场的发展，在很大程度上也依赖于交易所衍生产品市场所提供的流动性及风险对冲机制，没有发达的场内衍生产品市场，不可能有发达的场外衍生产品市场。
（三）市场规模面临近十年来的首次下降
交易所衍生产品市场规模于2007年达到近十年来的高点。截至2007年3月，金融衍生产品、股票期权和商品衍生产品未平仓合约张数为2.90亿张、3.80亿张和0.40亿张，2000～2007年间复式年均增长率分别达到27.53%、16.41%和19.28%，远远高于同期全球GDP增长率。
次贷危机造成的资本减记严重威胁了大型金融机构的信用链条，并对实体经济造成了前所未有的影响，全球交易所衍生产品市场规模也出现了自1994年以来的首次下降。截至2008年12月，全球交易所金融衍生产品、股票期权及商品衍生产品的未平仓合约张数分别为2.41亿张、3.46亿张及0.40亿张，相对于2007年3月份高点的变动幅度分别为-15.91%，-8.31%及0.94%（见图2）。
三、海外交易所衍生产品市场发展的经验借鉴
经济发展内生的强劲动力与激烈的市场竞争激发了全球衍生产品市场的创新实践，但是应清醒地认识到，创新活动也受到一个国家或地区经济社会发展水平、监管框架完善程度的制约，为了确保衍生产品市场的可持续发展，应在加强风险管控的基础上促进衍生产品市场的品种创新、业务创新与监管能力的相对平衡。从海外交易所衍生产品市场发展的实践来看，有以下经验可资借鉴。
（一）保持市场创新与风险管控的协调平衡
进入新世纪后，欧洲及主要新兴市场国家的监管当局和市场组织不约而同地采取了放松管制、鼓励创新的政策和行动，后来居上。面对欧洲的竞争压力，美国试图重构监管框架，以重新建立美国在衍生产品市场的领导地位。美国商品期货交易委员会和美国证交会在2000年9月14日就改革《Shad-Johnson协定》达成了协议，而国会也在同年12月15日通过《商品期货现代化法案》(CFMA)。该法案将多项场外衍生品交易排除在美国商品期货交易委员会(CFTC)的监管范围之外，而且认定所有合格的参与者在场外进行的衍生品交易都可以免受CFTC的监管。其理由是：参与场外衍生品交易的大多是金融机构，这些机构有足够的能力保护自身的利益和控制对手方的违约风险；放松监管还可以促进金融创新，确保美国在该领域的竞争优势。
在此后的数年中，这些改革消除了阻碍市场发展和金融创新的若干制度因素，极大地提升了美国在全球场外衍生产品市场中的竞争优势。而沉痛的教训是，次贷危机中大量违约风险事件的交易主体正是CFMA中定义的可以豁免场外交易监管的“合格的合约参与者”，而出现问题的交易客体正是CFMA中豁免的场外衍生产品。
（二）持续的制度改进是市场健康成长的关键
交易所衍生产品市场也曾爆发过较大规模的风险事件。1987年10月华尔街股市大崩溃中，股指期货与股票现货之间的跨市场风险传递，最终形成了期货价格与现货价格相互拖累、循环下跌的局面，甚至一度引发交易所的清算危机。危机促使监管当局、交易所和市场参与者进行深刻反思，并在随后的几年内对交易所衍生产品市场的基本风险控制制度进行针对性调整，进一步强化了市场交叉交易活动的管制，以及在特殊情形下对市场异常波动和非线性风险的管理。
次贷危机恰恰暴露了场外衍生产品市场缺乏中央对手方担保与逐日盯市清算机制等关键性弱点，前者使对手违约风险无法得到有效控制，而后者又允许场外衍生产品市场的风险不断积累。随着场外衍生产品交易的快速发展，出现了大量交易及CDS产品向少数交易商集中的趋势，进而引发系统性危机。
次贷危机虽然暴露了场外衍生产品市场过度发展、监管不足等弱点，但危机处理的措施不是取缔场外衍生产品市场，而是针对其缺陷完善其制度框架。
图2 交易所衍生产品市场未平仓合约张数变化
（三）提高衍生产品市场的透明度
交易所衍生产品市场的风险控制体系建立在透明的信息披露制度之上，市场参与者可以及时获得风险参数、评估风险水平，从而能有效防止风险累计、传递与扩散。与此相反的是，很多场外衍生品头寸没有受到监管，表外特性使得传统的以资产负债表为基础的会计信息不能准确刻画价值和风险，而依靠内部模型对风险进行计量与定价的市场参与者无法正确评估市场风险暴露的整体水平。
针对长期困扰衍生品会计处理和信息披露的难题，国际会计准则委员会(IASB)和美国财务会计准则委员会(FASB)协同做出了积极响应，研究对金融衍生产品的会计处理和信息披露规则的修改方案。美国证券交易委员会(SEC)和FASB对公允价值计量方法第157号准则——公允价值计量做出了补充，初步解决了金融危机情况下的金融衍生产品公允价值计价问题。IASB还将继续对国际会计准则7号金融工具信息披露(IFRS7)进行研究，检验该准则是否能确保公司披露的信息可以反映风险暴露水平和表外相关金融工具的潜在损失。
（四）建立协调监管机制、加强金融衍生品市场整体监管
在建设交易所衍生产品市场的同时，也应密切关注场外衍生品市场的发展态势，加强各金融监管部门的协调和联系，以防止场外衍生品市场的监管漏洞对交易所衍生产品市场乃至整个金融体系造成的风险感染、传递和冲击。
东航、中信泰富等在与金融机构衍生产品交易屡屡酿成巨亏的事实表明，中国对海外复杂衍生品交易的监管薄弱，法律没有威慑力。今后一个阶段，中国应对各类海外投资，特别是对国有金融机构参与海外衍生产品市场交易加强监管。在国内理财市场上，也出现了本质上是境外各类结构性QDII的产品堂而皇之地通过银行卖给不合格投资者的现象，由于监管及制度上的漏洞，不少产品也已给国内投资者酿成了巨大损失，值得我们深思。
四、积极稳妥地发展我国交易所衍生产品市场
自次贷危机以来，国内不少人想当然地将金融衍生产品与次贷危机乃至金融危机画等号，一味否定金融创新的积极意义。其实，此次危机的出现源于场外金融衍生产品，而与股指期货等场内基础性衍生产品并无关系。事实表明，交易所衍生产品市场在次贷危机中不仅没有推波助澜，而且还充分体现了引导现货交易、规避风险、稳定基础市场等方面的积极作用。
金融衍生产品领域较广、内涵丰富，绝不能因为次贷危机的发生，而对金融衍生产品采取一刀切的简单态度。当前不是要不要发展金融衍生产品的问题，而是要重点发展一些相对简单、集中监管的交易所基础衍生品。应在严格规范场外衍生产品市场发展的同时，继续深化发展现有的商品期货市场，积极研究、探索与开发股指期货、国债期货等其他场内基础金融衍生产品。
从我国交易所衍生产品市场发展的基础条件看，产品设计、开发乃至推出的时机都已相对成熟：第一，经济地位的提升为衍生产品市场发展提供了坚实的经济基础。过去十年来，中国政局稳定而经济高速成长，2008年中国成为继美、日之后的全球第三大经济体。第二，利率市场化、汇率市场化等市场化改革为各类市场主体提供了现实的避险需求。目前沪深股票总市值／GDP、债券托管总市值／GDP均大于50%②，面对日益加剧的市场波动，一个对冲金融风险的柔性经济系统——衍生产品市场的建立势在必行。第三，中国金融体系建立了较为完备的基础架构，各类基础市场发育相对较为成熟。银行、保险、证券等分业经营的监管体制已施行多年，金融机构已建立了较为健全的内部风险控制制度。第四，随着机构投资者队伍的逐步壮大及衍生产品知识的普及，投资者教育初见成效，衍生产品推出的软环境③也已基本建立。
注释：
①股票期权严格来说，也是重要的金融衍生产品之一，但是股票期权对应于基础资产——股票的数量较多，国际清算银行(BIS)在对衍生产品进行统计时，将股票期权单列，本文也参考BIS的这一惯例。
②2008年中国GDP初步核算值为300670亿元；截至2009年3月31日，沪深两市A股总市值为160059亿元，流通市值为70875亿元；政府债券、金融债券、企业债券、短期融资券、资产支持证券、央行票据、中期票据等各类债券在中央国债登记公司的托管总市值为157147亿元；在中国证券登记结算公司存管的国债、企业债券及可转债总市值为3100亿元。资料来源：国家统计局、中央国债登记有限责任公司、中国证券登记结算有限责任公司。
③截至2009年3月31日，沪深两市共有A股账户12687万户，B股账户242万户；基金账户总数为2877万户。资料来源：中国证券登记结算有限责任公司。
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