浅谈当前国内的发行上市保荐制度，本文主要内容关键词为：浅谈论文,制度论文,国内论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
所谓保荐制度，就是以经有权部门资格认证的保荐机构对其推荐发行的企业负有一定持续性连带担保责任的发行模式。保荐机构负责发行人的上市推荐和辅导，核实公司发行文件与上市文件中所载资料是否真实、准确、完整，承担风险防范责任，并对上市公司上市后一段时间的规范运作向投资者承担连带责任。保荐制度起源于英国，发展于香港。2003年12月28日，中国证监会颁布了《证券发行上市保荐制度暂行办法》，开始引入发行上市保荐制度；2008年10月19日，中国证监会颁布了《证券发行上市保荐业务管理办法》(以下简称“《办法》”)，标志着保荐制度在我国证券市场的正式确立。
一、A股市场发行体制改革历程
发行是市场监管的重要方面，是资本市场风险防范的第一道关口。成熟完善的发行申报体制对发挥资本市场的资源配置功能和保护投资者利益以及维护资本市场的长远发展都有着极其重要的作用，是整个资本市场制度建设中最重要的基础环节。我国A股市场自成立以来，发行体制根据建设市场经济和发展证券市场的需要进行了不断的改革、调整和完善，总体上看，发行体制经历了两个阶段。
（一）审批制
2000年以前A股发行实行审批制，具体操作方式有以下两类：
1.额度分配。1993年到1995年，证券监管部门根据国民经济发展需求及资本市场实际情况，先确定总体的发行额度，再根据各个省级行政区域和行业在国民经济发展中的地位和需要进行分配。额度下达后，各省级政府或行业主管部门根据实际需要选择和确定可以发行股票的企业。
2.指标分配。1996年起，A股发行开始实行指标分配的做法，具体指导原则是“总量控制，限报家数”。由证券监管部门核定可以发行上市的企业家数，然后向省级政府和行业管理部门分配指标，省级政府或行业管理部门在上述指标内推荐拟上市企业，证券监管部门对符合条件的预选企业同意其上报发行股票正式申报材料并审核。
（二）核准制
1999年7月1日《证券法》正式施行后，中国证监会于2001年3月对发行体制进行了改革，从原来的审批制变成核准制。具体操作方式也经历了两个阶段：
1.通道制。2001年至2004年，发行申报实施“通道制”。“通道”即券商可以向中国证监会申报的企业家数。通道数量由中国证监会以2000年该主承销商所承销的项目数为基准进行核定，2至9个不等。通道制改变了过去由政府推荐发行人的做法，由主承销商负责向中国证监会推荐企业，主承销商也获得了选择和推荐企业的权力，也使得主承销商成为股票发行风险的主要承担者，但由于通道数量仍由政府部门进行核定，这种发行体制仍具有较多的行政色彩。
2.保荐制。2004年2月，中国证监会颁布了《证券发行上市保荐制度暂行办法》，发行体制开始实行保荐制。保荐制下，具有一定数量保荐代表人的证券公司或资产管理公司可申请成为保荐机构，具备推荐企业发行上市的资格。与通道制相比，保荐机构申报企业的数量由其自身的保荐代表人数量决定，不再由政府部门核定。同时，保荐制增加了由保荐人承担发行上市过程中的连带责任的制度内容，保荐责任期包括发行上市全过程以及上市后的规定时间段。
二、保荐制度的实施成效分析
作为证券发行上市市场化约束机制的重要步骤，保荐制度的确立是发行体制的重大革新，实施四年多以来，得到了市场的广泛认同和支持，取得了积极的成效。
（一）发行市场化程度大大提高
1.申报企业数量不再受到限制。额度制、指标制和通道制，都带有浓厚的计划色彩。企业能否顺利发行上市，首先要看企业能否取得申报的资格，否则，即便是业绩优良、运作规范的企业，也会因为拿不到指标、额度或者通道而被资本市场拒之门外。在保荐制的情况下，券商申报企业的数量不再受到限制，只要券商具备足够的资质和能力，可以自主申报足够多的企业。
2.企业申报资格不再受成分、地域等因素影响。在市场发展的初期，企业的上市机会基本上给予国有大中型企业，民营企业很少能够取得上市的指标，一些优秀的民营企业没有得到上市的机会，资本市场对整个国民经济发展的促进作用没有得到充分的发挥。实行保荐制后，一批业绩优良、运作规范的民营企业加入上市公司群体，改善了整个市场的结构，提升了市场的整体盈利水平。
3.完善了保荐机构和保荐代表人之间的竞争机制。额度制、指标制和通道制的典型特征就是对发行申报企业申报权利的人为控制，这不可避免的带来一个问题，即对整个发行市场的竞争机制造成破坏，券商只要能够承揽到有上市指标或者额度的企业，或者依靠自己的通道优势，就能保证自己获取比同行业其他竞争对手更多的利益。保荐制减少了发行申报过程中的政府权力干预，发行的重点完全集中在企业申报材料的审核和对企业本身是否符合上市条件的判断方面。选择优秀企业的能力和发行材料的制作水平成为券商竞争的核心，充分体现了证券市场的“三公”原则。
4.形成了一支专业的保荐队伍，保荐制的理念根植人心。经过4年左右时间的实践，保荐代表人队伍已初具规模，截至2009年6月底，全国已经初步形成了一个以68家保荐机构、1189名保荐代表人为代表的专业队伍，保荐业务的操作程序得到广大从业人员的普遍认同，日益成为从业人员的基本行为准则。
5.建立了保荐机构和所推荐企业之间权责统一和相互约束的运作机制。保荐制度下，保荐机构和所推荐企业在规范运作，真实、准确完整地履行信息披露义务方面负有共同的责任。保荐机构和保荐代表人责任的落实延伸和丰富了监管手段和措施，通过强化保荐机构的责任来加强对上市企业的监管，极大地提高了监管效率，开创了市场主体各司其职、各负其责、各担风险的良好局面。
（二）发行过程中的暗箱操作行为明显减少
科学的制度设计使得保荐制限制了以往发行体制导致的许多暗箱操作行为。表现在：一是发行申报材料的造假行为明显减少。在以往的发行体制下，一些企业由于其地域、行业以及所有制方面的优势获得发行的申报资格，券商对申报企业的选择权不大甚至没有选择权。由于申报资格的稀缺性，导致发行申报材料造假的冲动增强。为了让一些不符合条件但是又拥有申报资格的企业能顺利上市，企业、券商以及其他相关中介机构甚至个别地方政府部门也参与出具虚假的证明文件。保荐制较之前的发行制度，最直接的变化就是放宽了发行申报权，所有符合上市条件的企业均可以申报。这在一定程度上降低了造假的动因。自2004年以来，市场上的恶性造假事件明显减少。二是发行申报过程中腐败问题明显减少。在指标制和额度制下，指标或额度由各个部委或省级政府控制，获得指标或者额度意味着企业能够获得上市的资格。企业在争取指标或额度的过程中通过行贿政府有关人员以获得指标、额度的问题大量产生，在2001年以前，证券发行申报环节一度成为政府官员腐败滋生的重灾区，一批官员因此落马，对整个市场形象乃至监管机关的形象也造成了严重的负面影响。如康赛集团、小天鹅等事件。保荐制下，由保荐机构及其保荐代表人负责推荐企业发行上市，地方政府部门不再介入，从制度设计上避免了发行过程的诸多腐败行为的产生。三是券商之间的不正当竞争明显减少。在额度制和指标制下，谁能承揽到拥有申报资格的企业的承销业务，谁就能获得收益。在通道制下，谁拥有更多数量的通道，谁就能获得更多的企业申报数量，获得更多的收益。通道制时期，市场一度出现过大券商“卖通道”的潜规则，部分通道数量多的券商不需要承揽业务，只需要提供通道就能获得巨额收益。引入保荐制度后，券商竞争的焦点转移到判断企业质量和提供优质服务方面，实现了竞争的良性化，充分体现了公平、公正、公开的原则。
（三）对地方政府观念和行为产生深刻影响
表现在：一是认识提高。在部分资本市场发达地区，日益增多的上市企业，给地方经济发展带来巨大的推动作用，地方政府越来越认识到企业的快速成长一方面要依靠技术进步，另一方面要依靠资本运作。二是工作重心转移。市场发展的早期阶段，各个地方政府推动上市的主要工作是“跑额度、跑指标”，动用政府资源为当地企业争取上市额度或者指标，在企业的上市进程中协调各方面关系。如今，地方政府发展资本市场的主要工作已从“跑指标、拿额度”转移到发掘上市资源、培育上市后备企业方面，从包装上市转移到选拔优质企业和提高公司质量方面，通过制订奖惩政策来调动企业上市的积极性。三是专业化管理水平提高。目前，大部分资本市场发达地区都已经成立了专门的机构和部门负责推进当地的资本市场发展；同时当地税收、工商、环保以及土地等各个政府职能部门对有关发行方面的政策、要求的了解程度加深，规范意识、服务意识和培育意识都得到进一步加强，管理水平进一步提高。
三、保荐制度运行中存在的突出问题
保荐制度经过4年运行，取得了积极成效，但在运行中也存在着不少问题：
（一）保荐代表人的数量还远不能满足市场需要
目前1189人已经取得保荐代表人资格，从这个数量上看，远远不能满足市场的需求。根据保荐管理办法，申报一家企业至少需要两名保荐代表人，也就意味着同一时间，最多只能够申报594家企业。从江苏省情况看，截至6月底，江苏一个省份在辅导的企业就已达133家。
保荐代表人的稀缺带来两个方面的问题：
1.保荐机构对保荐代表人的管理变得困难。一是保荐机构必须为保荐人承担高昂的薪酬成本；当前保荐代表人的收入水平是保荐机构内部其他部门员工收入水平的几倍甚至是几十倍。而就其为公司创造的价值而言，与其他部门创造的价值相比并不悬殊。二是对保荐机构的约束激励机制难以建立。由于保荐人本身数量就相对较少，加上在保荐机构资格认证方面的保荐人数量要求，即券商必须有4名以上保荐代表人才能申请保荐机构资格，对中小券商而言，如何留住保荐代表人已经迫在眉睫，监督和约束很难落到实处。中小保荐机构对保荐代表人管理的现状是，工作多与工作少一个样，甚至工作与不工作一个样。
2.符合申报条件拟上市企业无法按期申报。很多企业因为保荐机构保荐代表人数量不足而无法按时申报。以江苏为例，目前已经完成辅导验收未能申报的企业有14家，其中有11家是因为保荐机构没有足够保荐人的原因而没有按期申报，延缓了上市步伐，个别企业因此而终止了上市进程。这种情况造成巨大的资源浪费，部分企业由于无法确定保荐机构能否最终申报，只好变更保荐机构。前期的尽职调查、辅导备案及评估必须重新进行，造成很大的人力、财力和时间方面的损耗。
（二）保荐代表人的选拔机制还不够科学
目前对保荐代表人选拔的主要条件是资格考试、公司推荐和从业经历。投行业务是一项实际操作性很强的业务，投行人员不仅要具备较高的专业水平，还要有丰富的从业经验，严密的组织协调能力和良好的沟通能力，体现的是综合素质。而且，保荐制度的核心是形成责任追究机制，诚信至关重要。显然，这些素质的考察通过理论考试难以实现。在投行队伍中，高分低能的投行人员大有人在。另外，投行人员最终能否取得保荐代表人资格还要依赖公司内部的推荐。在保荐机构内部，有不少投行人员因为所在职位、资历等种种原因无法得到公司的推荐，不能取得保荐代表人资格，甚至是参加保荐代表人考试的资格，阻碍了优秀人才加入到保荐代表人队伍中来。
（三）保荐机构及其从业人员的诚信度和勤勉尽责意识还需要加强
保荐最根本的要求是诚信和勤勉。《办法》的核心就是希望保荐机构和保荐代表人能够通过自身的诚信和勤勉来提高上市公司质量和诚信意识。在具体运行当中保荐机构和保荐代表人的表现并不能实现上述目标，甚至严重影响了行业信誉。具体表现在：一是承揽自己并不具备专业胜任能力的业务。一些保荐机构明知自己并没有足够的保荐代表人，在承揽业务时仍对客户进行承诺，保证在辅导期满后予以申报。而在辅导期满后，并不能兑现，寻找种种借口搪塞企业，推脱责任。二是在没有按照尽职调查准则要求开展工作，现场工作蜻蜓点水，没有进行深入细致的调查研究就制作申报材料。三是上报明显不符合规定条件的公司，部分券商由于自身条件不佳，没有足够的投行业务，承揽一些明显不合规定条件的公司进行申报。四是申报材料粗制滥造，论断缺乏依据，数字缺乏逻辑。五是缺乏职业判断和定价能力，盲目迎合发行人，拟定高市盈率的发行方案。
（四）后续督导不力
《办法》规定：首次公开发行股票并在主板上市的，持续督导的期间为证券上市当年剩余时间及其后2个完整会计年度；上市公司发行新股、可转换公司债券的，持续督导的期间为证券上市当年剩余时间及其后1个完整会计年度。在创业板上市的，上述时间要求分别是3年和两年。在现实运行当中，后续督导期间暴露出不少问题。如高新张铜2006年上市，2007年便出现业绩变脸，每股亏损高达0.45元；中捷股份2007年完成增发，2008年即暴露出大股东占用资金问题，涉及金额超过5亿元。这些问题的产生，一方面是保荐人在履行职责时不够勤勉尽责，另一方面也有制度设计方面的问题，宽松的保荐代表人流动政策使得保荐代表人频繁“跳槽”，导致发行后的督导职责无法切实得到履行。
（五）保荐业务没有形成标准的执业规范体系
《办法》规定了保荐代表人在进行尽职调查和后续督导的重点内容，但没有具体的实施细则或者操作指南。在实际执业时，各家保荐机构或者保荐代表人执业程序五花八门，没有行业公认的操作规范。这种局面一是不利于对保荐代表人的执业过程进行监督，督促其严格履行职责。二是不利于对执业质量的好坏进行评价，难以在保荐机构内部实现奖优罚劣。三是不利于监管机关追究责任，落实处罚措施。
（六）处罚较轻
从几次处罚的情况来看，对于保荐人的惩罚相对过轻。迄今为止，保荐代表人受到的最大处罚只是暂停三个月资格。例如江苏琼花事件，签字的保荐代表人也只是暂停资格3个月；业绩频繁变脸的德豪润达、高新张铜，目前尚未追究保荐代表人的责任。这样的处罚力度显然与保荐代表人的超额收益不相称。处罚的不到位，助长了侥幸心理，保荐代表人执业时短期行为比较明显。如甘冒风险，纵容企业在上市公司中制作虚假材料甚至协同造假。
四、有关建议
（一）改革保荐代表人的选拔机制
保荐代表人是一种专业资格，不是某个阶层的特权，不能将这种资格变成稀缺资源，成为赚钱的工具和开价的筹码。建议加快保荐代表人的产生机制，从核准制向注册制过渡的步伐要加快，进一步提高市场化进程，增加保荐代表人数量，改善保荐代表人紧缺现状，消除垄断，实现行业内的有序竞争。
（二）对保荐机构和保荐代表人进行分级管理
比较见优劣，建议对保荐机构和保荐代表人实行分级管理制度。对工作质量较好的保荐机构和保荐代表人，认定其为优秀等级或者A级，其推荐的企业优先受理，优先审核，适度放宽审核标准，提高保荐机构和保荐代表人出精品项目的积极性。通过分级制度，落实对保荐机构和保荐代表人的考核机制，实现奖励先进，鞭策后进，提高保荐机构和保荐代表人的勤勉尽责意识和执业水平，从而提高整个行业诚信氛围。
（三）建立执业规范体系
没有规矩，无以成方圆，执业的标准化是提高执业质量的重要环节。建议出台保荐业务的执业细则和操作指南，统一保荐业务的操作流程，形成标准化的执业规范体系。执业标准化的好处在于：一是科学的程序能够保证良好的工作结果。二是标准化的程序有利于培养新人，帮助新进投行人员尽快入门，熟悉和掌握执业所必备的基础知识。三是有利于加强保荐机构的内部控制和质量控制，监督保荐代表人严格履行职责。四是有利于监管机关认定责任，便于落实惩戒措施。
（四）适度放宽对保荐代表人签字权的限制
虽然《办法》没有规定保荐代表人不能同时申报两家以上的拟上市企业，但在实际执行中，一名保荐代表人不能同时推荐两家以上的企业。这种操作一方面造成实力强、业务量多的保荐机构不得以放弃自己的拟申报项目，而将项目转由其他保荐机构来申报，挫伤优秀保荐机构的积极性；另一方面也造成保荐代表人的签字权使用效率不高，不利于发挥优秀投行人员的作用。建议适度放宽对签字权的限制，采取其他科学的方式来控制发行节奏。
（五）强化问责机制
保荐制度的核心是强化负责和问责机制，提高保荐人的责任心和诚信度。问责机制是确保保荐机构和保荐代表人勤勉审慎执业的最后一道防线，没有严格的问责机制，责任的承担无从谈起。《办法》中规定的处罚措施主要是三种，即暂停和撤销资格、市场禁入和暂缓或不受理推荐。这些处罚措施就保荐代表人目前的收入状况而言，尚不能起到足够的惩戒效果，并且在现实当中经常不能落实到位。我国是一个新兴加转轨的市场，各方面的基础建设尚不能比肩其他成熟市场，建议对违规的保荐机构和保荐代表人从严处罚，切实追究有关责任人的责任，发挥法律的震慑作用，提高保荐机构和保荐代表人执业的勤勉和审慎意识。