不确定条件下房地产企业投资决策方法研究，本文主要内容关键词为：条件下论文,不确定论文,房地产企业论文,投资决策论文,方法论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一 绪 言
在我国经济体制改革中，房地产行业的改革和转轨是起步较晚，但发展迅速。具有市场经济意义的我国房地产业在短短的二十多年的发展历程中，经历了大起大落之后，正在逐步走向成熟，并已成为我国经济的基础性、支柱性产业。作为房地产行业的投资主体，房地产企业在经过了近10年来市场经济的洗礼，特别是经过了上世纪90年代近六年的“宏观调控治理”阶段，大批投资不合理，不规范，不理性的企业被淘汰出局，目前的房地产企业投资决策日趋理性化。但是随着近几年房地产业进入新的繁荣时期，面对热销的市场，又有些企业开始热昏了头，房地产企业投资再次不可避免地呈现出较大的盲目性和非理性。而这种房地产企业投资决策的盲目性及非理性正是造成上世纪92、93年我国房地产市场大起大落的主要根源。与此同时，随着我国市场改革开放的进一步深入，市场竞争日益激烈，房地产市场受不确定性因素影响更加敏感，房地产企业投资及开发的风险激剧增大，房地产企业投资决策凸现其重要性。因此在当前的我国房地产行业发展的关键时期，研究房地产企业投资决策的理论与方法，将有利于房地产企业的科学决策，准确地对房地产项目定位，使房地产企业更加顺利地发展，这对我国房地产业的持续发展、合理使用有限的国土资源以及我国经济和社会顺利发展等方面都具有重要的作用。
二 科学的房地产企业投资决策方法及其理论依据
(一)传统的投资决策方法的弊端
我国房地产企业在投资开发房地产项目决策(本文所研究的房地产企业投资对象仅指房地产开发项目)时通常采用的是传统的投资决策方法：贴现现金流法(Discounted-cash-flow，简称DCF)，其中又以净现值法(Net Present Value，简称NPV)为代表。NPV方法可用数学模型分析如下：
若NPV=F[，0]=V[，0]-I[，0]>0，则应该立即投资；
若NPV=F[，0](V)=V[，0]-I[，0]≤0，则不应该立即投资；
其中F[，0]代表该投资项目在T[，0]期的价值；而V[，0]，I[，0]则分别代表执行该投资项目所带来的现金流入量以及现金流出量的折现值。因此，在传统的NPV法则下房地产企业在投资开发项目时决策标准为：V[，0]＞V[*]=I。
NPV方法实际上隐含了以下两个基本假设：第一，投资是可逆的；第二，刚性决策，即对房地产开发企业来说，就是房地产企业对项目不能进行推迟投资，所有的投资必然在某一时刻发生，并且房地产项目一旦运营，必然持续经营，不存在放弃和改变的情况。然而在现实中，这两点都是不现实的。一方面，房地产投资成本中的部分或全部成本是沉没成本，无法收回。另一方面，在一个不确定的房地产市场中，随着市场状况的转变，现在不适合执行的投资项目(NPV≤0)并不必然就意味着应该永远地放弃这一项投资项目；相同的，当NPV>0时也不能保证未来市场状况不会变得更糟糕。房地产企业在实际项目开发中还存在可行性研究，获得土地所有权、建筑、销售等多个阶段，而且在大型或多个项目运作中存在多期、分阶段、分区段开发，在这些多阶段运作过程中，房地产企业可以根据市场变化情况进行适当地调整(比如延迟投资)，还要考虑的是，当企业执行了一项具有不可逆的投资项目时，更重要的是放弃了等待市场转变的更为有利时再行投资的价值。这种存在于房地产项目投资中的赋予房地产企业的灵活性的权利，也即管理的柔性，对房地产投资这样一种包含巨大风险的决策过程是十分重要的，是有价值的。
(二)实物期权理论概述
实物期权是对实物投资的选择权，即期权持有者在进行资本投资的决策时所拥有的、能根据具体情况而改变自己投资行为的权利。作为房地产企业在对某一房地产开发项目进行投资评估时，就拥有了对该项目的投资机会，即购买期权，该期权赋予公司在一定时间内有权力按执行价格(投资成本)购买标的资产(取得该房地产开发项目)。同金融期权一样，该标的资产的市场价值是随市场变化而波动的，当市场价格大于执行价格时，有利可图，企业便可执行该期权(即选择投资)。如果房地产企业投资开发项目是分成多个阶段或者是进行多个滚动项目开发，当每一阶段(每个项目)完成后，即拥有了对后续(项目)阶段的投资期权。
西方的实物期权是由金融期权理论扩展而来的。1973年由Black和Scholes在市场不存在套利机会的原则基础上通过建立一个包含恰当的衍生资产头寸和标的资产头寸的无风险的资产组合来消除维纳过程(Wiener Process)，提出了著名的Black-Scholes期权定价模型，这一欧式期权定价理论是今天全球期权理论的基础，并由此推动期权理论成为金融理论中发展最快、最具吸引力的理论。Merton(1973)，Cox(1976)以及Robinstein(1976)等人对B-S模型进行了修正、发展和推广，提出了二叉树定价方法(BOPM)。最早将期权思想引入实物投资领域的是Myers(1977)，他首次提出了把投资机会看作“增长期权”(Growth Options)的思想，认为管理柔性和金融期权具有一些相同的特点[5]。通过二十多年的发展，实物期权在理论上的研究经历了概念性的实物期权方法、单个实物期权、复合实物期权以及期权与博弈相结合的阶段，使得实物期权在理论上逐步完善成熟，其应用也越来越广泛。
由于实物期权与金融期权相比的复杂性，使得对其定价的研究相对来说要困难得多，但是Cox和Ross(1976)创造性的工作使问题得到了简化，他们利用动态复制提供等价资产组合的风险中性等价的方法，从而能够独立于风险偏好，预期损益可用无风险利率折现，并在无套利体系中定价。Rubinsten(1976)进一步研究认为可在风险厌恶条件下推导出标准的期权定价公式，并在持续交易时，无需无风险对冲或风险中性的假设。Brennan(1979)发现大部分投资者的条件边际效用函数反映出稳定的风险厌恶，这一点与假设相关变量服从几何布朗运动(geometic Brownian mation)过程相吻合[6]。Mason和Merton(1985)、Kasanen和Trigeorgis(1993)针对实物期权标的资产不可交易或交易市场不完全有效的问题进行了研究，认为即使标的资产不可交易，实物期权在原则上也可以像金融期权一样定价，因为如果市场上有与项目有关且在风险特性相同(或高度相关)的证券(或投资组合)存在，那么就可以完成相应的实物期权的定价[7-8]。Trigeorgis(1997)证明了在完善的资本市场中这种具有相同风险特征的“孪生证券(Twin security)”确实存在[9]。Cox、Ingersoll和Ross(1985)、Mcdonald和Siegel(1984)、Brennan和Schwartz(1985)等指出：任何资产的或有债权(Contingent Claims)不管是否能够交易，在存在系统风险的情况下，都可以通过使用确定等价率(Certainty-Equivalent Rate)代替实际的增长率进行定价，对于没有系统风险的均衡交易资产或实物资产，确定的等价率或风险中性率就是无风险利率；对于不可交易的基础资产，其增长率将比一项等值风险的交易金融证券的均衡期望收益要小，其差值如同期权定价模型中的收益损失率(Rate of Return Shortfall)，如果基础资产可以在期货市场上交易，便利收益类型的收益损失将会很容易地从期货市场上的价格信息中获取；在其它情况下，需要使用市场均衡模型度量这种收益损失。
(三)利用实物期权理论研究房地产投资决策方法的必要性
实物期权具有三个典型的特征：不可逆性(Irreversibility)、不确定性(Uncertainty)和时间的选择性(Choice of Timing)。不可逆性是指实物期权的持有人的投资是部分或全部不可逆反的，因为它不可逆，所以持有人有可能会保留这个期权，直到市场对他有利的情况才执行期权，并获得收益。不确定性在某种程度上具有更高的实物期权价值，这与传统的NPV正好相反。时间的选择性在实物投资中，能给予期权的持有人一个最佳时间的选择，这和美式期权很相似。以上三个特征的存在，决定了实物期权的价值。实物期权的应用有一定的复杂性，并且解决的方法一般针对不同的类型有不同的方法。
Pindyck(1991)[14]针对具有投资不可逆利用实物期权的方法将传统的NPV法进行了修正，认为投资决策应该包括以下两个层次：
1)当投资决策的目的仍然在于解决当期是否投资的问题时，则投资准则应该修正为：
若NPV=F[，0](V)=V[，0]-I[，0]-F(V，1)>0，则应该立即投资；
若NPV=F[，0](V)=V[，0]-I[，0]-F(V，1)≤0，则不应该立即投资；
其中F(V，I)代表该投资项目等到市场转变的更为有利时再行投资的价值(等待的期权价值)。因此，企业在投资开发项目时决策标准为：V[，0]>V[*]=I+F(V，1)时，则应该投资，反之，则不进行投资，此时，称V[*]为投资的阀值。
2)当决策的目的是在于解决何时投资为最佳的投资时机时，则投资决策为：MaxF[，t](V，I)。
Pindyck(1991)在此基础上假定项目的价值V服从几何布朗运动(geometric Brownian motion)，即dV=αVdt+σVdz。(式中σ为该类项目价值V的波动率；价值V的漂移率为α，dz为标准的维纳过程Wiener process，dz～(0，dt))。由动态规划(dynamic programming)的思想，根据贝尔曼方程(Bellman equation)：
(pFdt=E(dP)(ρ为企业的必要回报率)
根据伊藤引理(Ito’s Lemma)，确定出了微分方程：
1/2σ[2]V[2]F″(V)+αVF′(V)-ρF(V)=0
并最终确定了期权价值F(V)及最优投资规则和阀值。
由此可见，房地产企业在投资开发房地产项目时面临的市场存在诸多的不确定性(如环境的不确定，房地产产品价格的波动性，成本的不确定性等等)时，NPV法是不能对其投资进行合理评价的，因为其忽视了一个重要的现实，投资决策可以通过延期、放弃、扩展或者通过一系列实际上包括了期权的原理来实施的，而实物期权方法正是建立在这种不确定性基础上，控制不确定性带来的损失，并享受其产生的利益。而实物期权方法能够广泛应用于房地产多个方面，在滚动开发、多个项目同时进行、创新拓展和经营柔性等许多情况下能够使决策者做出更科学的决策。
三 研究和应用实物期权理论与方法存在的问题及对策
(一)存在的问题
目前国内在房地产投资决策研究中引入实物期权理论时，没有从更合理的角度去阐述该理论对我国房地产投资决策的实际指导作用，而主要是针对绝大部分国内房地产企业在进行项目投资决策时采用的传统评估方法(如NPV，DCF)将实物期权的概念引入到房地产投资决策中来，而且只能进行算例的说明，并以此与传统评估方法的进行对比，进而说明实物期权方法的科学性与合理性[15-16]，由此造成的结果是生搬硬套国外的期权模型，并没有建立符合我国实情的房地产投资决策的实物期权理论方法及模型。
(二)解决问题的途径
不确定条件下的投资决策的实物期权理论及模型有以下两个前提：第一，标的资产不可交易。如果市场上有与项目有关且在风险特性相同(或高度相关)的证券(或投资组合)即“孪生证券(Twin security)”存在，那么就可以完成相应的实物期权的定价，即复制一个与实物期权标的资产价格完全相关无套利头寸代替实物资产进行定价，当然这又必须以完善的资本市场为前提。第二，实物投资项目的价值V总是假设其服从几何布朗运动。
显然，第一个前提在我国是不适用的，因为我国资本市场非常不完善，如果我国房地产投资套用西方的实物期权模型，将产生很大的误差。另外由于我国的房地产项目的交易困难，即使交易，也具有交易的隐蔽性，因而无法确认房地产投资项目的价值V是否服从几何布朗运动。
要建立符合我国实情的房地产投资决策的实物期权理论方法及模型，必须从实物期权理论方法及模型的前提入手，对不可交易的标的资产进行分解，其基本思路：如果实物期权的标的资产是不可交易的，则投资者是无法通过市场发现标的资产的现行价格及价格变化的瞬时收益率和波动率，给实物期权F(V)定价。但是如果能找出影响此不可交易的标的资产收益因素及此标的资产收益与其影响因素之间的函数关系，则可以对此不可交易的标的资产按其影响因素进行分解，并考察这些因素是否可以交易，如果可以交易，说明可以通过市场发现其现行价格及价格变化的瞬时收益率和波动率，从而可以根据伊藤定理和上述的函数关系分别得到不可交易的标的资产价值所服从的随机过程以及它的现行价格，实现对其进行实物期权定价。这种分解可以延续下去，直到被找到的最底层的影响因素都是可交易为止。最后建立投资决策的实物期权模型并确定相应的投资规则。
针对房地产投资项目，假设其价值V[，t]受到n个外生变量P[，1t]，P[，2t]，…P[，nt]的影响，并且V[，t]是这些外生变量及时间t的函数，即
V[，t]=V[，t](P[，1t]，P[，2t]，L，P[，nt]，t)
如果P[，it](i=1，2，L，n)的变化率遵循伊藤(Ito)过程
dP[，it]=μ[，i](P[，it]，t)P[，it]dt+σ[，i](P[，i]t)，t)P[，it]dW[，i]，i=1，2∧，n
其瞬间漂移率为μ，瞬间波动率为σ[，i]，则可根据n维形式的伊藤(Ito)定理确定出房地产投资标的资产价值V所服从的随机过程：
dV=μ[，v]dt+σ[，v]dW通过这样的处理，房地产投资标的资产价值V可以由这些已知可交易的外生变量及其所服从的随机过程确定其波动规律和现行价格，在此基础上，建立不确定性条件下适合于我国房地产企业的各种类型的投资决策的实物期权模型，进而为提高我国房地产企业投资的决策水平提供科学的理论工具，为合理而又科学地利用我国有限的土地资源以及促进我国房地产业乃至整个国民经济的健康发展作出应有的贡献。
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