论期权与风险投资管理，本文主要内容关键词为：期权论文,风险投资论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
期权（option）是一种非常重要的金融衍生物，目前在世界证券交易市场上十分活跃。期权不仅在金融风险管理领域有着十分广泛的应用，而且对风险资本投资管理有着重要的指导意义。
一、期权的基本概念
期权是70年代发展起来的一种金融衍生物
（financialderivatives）。期权在发达的金融市场，如纽约、 伦敦和东京证券市场上交易十分活跃。期权分为买权（call
option ）和卖权（ putoption）。买权即在未来某一时刻以当前时刻所确定的价格购买某项资产的权利，而非义务。卖权即在未来某一时刻以当前时刻所确定的价格出售某项资产的权利，而非义务。这里的资产一般指金融资产，如股票、债券、外汇等。如果我们把资产的概念扩大，使其不仅包括金融资产，还包括投资管理的某项行为（如项目资金注入、放弃投资项目、重新评估股权价格和增加项目资本投入等），我们就可以把期权这一概念用于风险投资管理领域。期权这一概念对于风险投资管理有着现实的指导意义。
期权又分为欧式期权（European option ）和美式期权（American option）。欧式期权是只有在期权成熟时才能交割的期权。 而美式期权则是在期权成熟时或成熟之前都可交割的期权。美式期权的价格与欧式期权的价格有所不同，一般地说，美式期权的价格大于欧式期权的价格。在本文下面对于风险资本投资的讨论中所用的期权概念，则类似于美式期权。因为风险资本家可以在某一规定日期之前放弃、重新评估或增加投资于某一风险项目。
二、风险资本投资
风险投资即是投资者为进入一个新的业务领域而建立一个风险企业所进行的一系列投资活动，包括生产组织建立、人员招聘与培训、项目融资、市场调查与分析、产品分销组织与实施以及股票上市等。一般地说，风险投资是由承担风险项目的企业提出投资意向（proposal），并邀请风险资本家投入资金。在所建立的风险企业上市时，企业与风险资本家按照所商定的比例分配股份。由于新产品的市场不确定因素多，所以这类投资的风险性很大。有相当大比例的风险投资项目中途夭折，没能进入产品生产阶段。因此，所有金融机构对风险投资的支出与管理都非常慎重。
一般地说，风险资本家为了风险资金的安全都要求风险资金分期注入。并且，后期资金的投入与否依赖于投资双方对项目前期执行情况的评估。比如，一个企业根据自身技术条件和对市场需求的分析，向风险资本家提出了支出2000万美元风险资金的请求。这笔资金将在三年内使用。当风险企业上市时，企业将允许风险资本家占有风险企业75%的股份。对于这样的投资请求，风险资本家一般不会同意一次性支出2000万美元，而是提出一个还盘投资意向书（counter－proposal）。 在此还盘投资意向书中，风险资本家会提出一个资金分期使用计划。比如，在第一期注入资金100万美元，用于建立风险企业管理班子， 规划经营计划，完成技术标准，进行市场研究和试验项目的可行性等。第一期资金大约可满足前九个月的开支。 在第九个月时， 风险资本家可能会增加400万美元用于工厂图纸设计等工作。最后，在第三期， 风险企业需要1500万美元来完成工厂所有建设并开始产品生产和促销。
如果企业顺利通过了三个阶段的评估，就会得到事前所计划的25%股份。投资双方对于各阶段股份比例安排会有多种可能性，下表所列的股份安排即是一种可能的计划。
阶段 投资数额
风险资本 企业累计评估价值
(万美元) 家累计股份 股份
(万美元)
第一阶段
100 50% 50% 200
第二阶段
400 66.70%
33.30%
1200
第三阶段
150075% 25% 6000
在这个例子中，企业分三个阶段筹集了2000万美元。每注入一次资金，企业的价值就提高一次。在第一阶段，风险资本家以100 万美元取得了企业50 %的股份。
这意味着现在风险企业的市场价值为＄1000000／50%＝＄2000000。在第二阶段， 风险资本家以400万美元进一步取得了企业所拥有股份的1／3。这意味着风险企业的新增价值为＄4000000／33.3%＝＄12000000。在第三阶段，风险资本家以1500万美元进一步取得了企业所拥有股份的1／4。这意味着风险企业的新增价值为＄15000000／25%＝＄60000000（注：请注意，在这一阶段，风险资本家虽然购买了公司的1／3，但对其累计股份只增加了1／6。每当公司发行新的股票来增加资本时，所产生的稀释效应就会按比例分摊到每个股民头上。风险资本家的累计股份计算如下：第二阶段：50%+〔 33.3%*（1－50%）〕＝66.7%。第三阶段：66.7%+〔25%*（1－ 66.7%）〕＝ 75%）。
那么，为什么风险资本家要以分期支付的方式注入资金而不是进行一次性投资，而企业家也会同意这种资金注入方式？下面我们要来分析一下风险企业随时间的衍化过程。特别是在每个资金注入点，企业家和风险资本家都得到什么信息。
让我们来看一下第二阶段，即风险企业需要400 万美元资金注入的时刻。在这一时点，企业家和风险资本家将知道风险企业相对于最初的投资计划经营表现如何。建立了什么样的管理班子，他们在一起工作得如何，新的经营计划是否符合实际，技术标准完成了没有，对市场的预测有没有变化，市场研究是否估计项目的产品会有足够的需求，有没有新的竞争对手等问题会在第一阶段末得到回答。如果一切进行顺利，风险企业在第一阶段所面临的主要风险，如由于领导班子未定所产生的“人员风险”，由于缺乏技术规范所产生的“技术风险”和由于缺乏市场研究所产生的“市场风险”将大大减少。此时，风险资本家便愿意以更高的价格来购买股份，同时也就愿意接受相对低的投资报酬率。
如果第二阶段的投资也进行得很顺利，那么企业家和风险资本家在第二阶段期末所得到的信息同样会进一步减少投资风险，从而进行第三轮资金注入。在第二阶段，工程咨询专家会为风险资本家评估产品的特性，而在第三阶段，工程咨询专家就可以对现实产品进行评价。市场研究和早期促销活动即使不得到大批订单，也将引起客户对产品的兴趣。在这一阶段，风险资本家实际上是在评价一项对现实产品的投资，其竞争环境已成为已知条件，正准备大规模生产与销售。在这些已知信息的基础上进行的进一步投资，无疑会进一步减少投资风险。
但是，假设投资活动并非如预期那样顺利，在风险企业需要400 万美元追加投资时，投资活动进行得并不如人意，而且还出现了新的竞争者。此时，风险资本家要么弃船而逃，要么与企业重新讨论购买风险企业股份的价格。比如，风险资本家此时可以400万美元购买企业50 %的股份，这意味着风险企业的新增价值为400／50 %＝800 万美元，而非1200万美元。
根据以上分析，我们得出一个重要结论：风险资本家由于采用了分期注入资金的方式，就获得了一个放弃投资项目和对项目重新评价的权利，或曰期权。这个期权对风险资本家非常重要，下面我们要对它进行专门分析。
但是，这种分期资金流入方式对企业是否有利呢？让我们回到最初的投资意向书。在此意向书中，企业是以风险企业75%的股份来向风险资本家筹集2000万美元。如果风险资本家同意一次性注入资金2000万美元，考虑这种投资的高风险性，风险资本家要求的回报率很可能高于75%。这很可能造成双方都犹疑不定，从而风险项目无从实施。因此，分期资金注入方式是既能使风险资本家减少风险顾虑，又能制约企业的投资行为，并使其得到足够的资金进行项目投资的有效方式。
三、放弃投资项目的期权价值
为什么企业家和风险资本家都会从分期注入资金的安排中受益？为了回答这个问题， 让我们来看一个例子。 假设一个项目的初始投资为1000美元，年现金流入为500美元，项目寿命期为5年，项目的期末价值为1000美元。我们进一步假设风险资本家所要求回报率为40%。我们用40%作为折现率进行现金流量分析得到如下结果：
年 份0 1 23
初始投资-10000 00
现金流入0500
500 500
期末价值00 00
净现金流量 -1000500
500 500
现值系数(i=40%) 10.714286 0.510204 0.364431
净现值 -1000357
255 182
累计净现值-1000
-643 -388 -206
年 份4 5
初始投资
0 0
现金流入 500500
期末价值
01000
净现金流量
5001500
现值系数(i=40%) 0.260308
0.185934
净现值
130279
累计净现值
-75 204
从以上的分析我们得知，在折现率40%的情况下，项目的净现值为 204美元。
假设项目所需要的投资不是一次性注入， 而是分两年注入， 每年500美元投入。 我们进一步假设项目的现金流量具有很大的不确定性，有50%的可能性现金流量为50美元，有50%的可能性现金流量为950 美元。项目的平均现金流量仍保持在每年500美元。
现在，我们假设对于此项目投资执行的两种不同的规则。第一种规则是不管第一年的现金流入如何，风险资本家没有其它选择，只能在第二年投入资金500美元。即使第二年的现金流入已经证明是50美元，500美元的二期投资也要如期进行。第二种规则是风险资本家有权利（即期权）来决定是否在第二年投入资金500美元。 风险资本家可以在第一年末得知这一年的现金流入信息之后进行这一决策。如果风险资本家决定放弃项目投资，那么项目就不会得到任何现金流入。并且，项目的期末价值降为750美元，而不是1000美元。在这个假设条件下， 项目的现金流量分析如下表所示。
年份 0 1 2 3 45 现值(40%)
好情形现 0950
950
950
950
950 1933
坏情形现 0 5050505050 102
现金流入 0500
500
500
500
500 1018
期末价值 0 0 0 0 0 1000 186
净现金流 0500
500
500
500 1500 1204
投资-500 -500 0 0 0 0 -857
净现金流-5000
500
500
500 1500 346
年份0 1 2 3 4 5
现值(40%)
现金流入0950
950
950
950
950 1933
期末价值0 0 0 0 0 1000 186
投资
-500 -500 0 0 0 0 -857
净现金流量 -500 450
950
950
950 1950 1262
现金流入 00
0
0
0
00
期末价值 00
0
0
0 750
139
投资 -500 0
0
0
00 -500
净现金流量
-500 0
0
0
0 750 -361
净现金流
-500
225
475
475
475
1225
451
由上表的分析我们得知，放弃项目投资的期权价值等于第二种规则的净现值减去第一种规则的净现值， 即放弃项目投资的期权价值＝451－346＝105美元。
在上述例子中，我们只对项目现金流入假设了好与坏两种情形。然而在实际经济运行中，现金流入的情形是无穷的。为了确定期权的价值，许多经济学家设计了多种数学模型，其中Black- Scholes期权定价模型是应用非常广泛的模型。根据这个模型，在下列情况下，放弃项目的期权的价值将提高：（1）风险企业的未来不确定性大。（2）需要较长时间最后确定是否放弃项目。（3 ）项目的清算价值与项目要实现的价值比率大（注：William A.Sablman :"Aspects of FinancialContracting in Ventrue Capital" ,Journal of Applied CorporateFinance (May 1996),pp.23～36）。
值得注意的是，有时候传统净现值与期权投资分析法得出的结论是截然不同的。这是因为这两种方法对项目的不确定性具有不同的处理方法。在传统净现值分析中，项目的不确定性越大，采用的折现率就越大，因而项目的净现值就越低。而在期权投资分析法中，项目的不确定性越大，根据期权定价模型得出的期权价值就越大（ 注： Avinash K.Dixit and Robert S .Pindyck :"The Option Approach to CapitalInves tment",Harvard Business Review,May-June 1995.）。因此， 当对同一项目进行分析得出不同结论时，建议采用期权投资分析法得出的结论，因为它弥补了传统净现值分析法的不足。
由以上分析我们可以看出，采用风险资本分期注入方式的内在原因是风险资本家要保留放弃项目的期权。这个期权对风险资本家具有很大价值。 实际上， 风险资本家们频繁使用这个期权（注： William
A.Sablman:" Aspects of Financial
Contracting
in
VentrueCapital" ,Journal of Applied Corporate Finance(May 1996),pp.23～36）。
四、重新评估投资项目股权价值的期权
在前一部分，我们讨论了放弃项目的期权。实际上，还有一种期权是值得探讨的，即重新评估投资项目股权价值的期权。采用分期注入资金的方式要求风险资本家分阶段地对投资项目进行评估，以判断是否继续投资。相对于未来投资资金已确定的项目，重新评估投资项目的期权具有很大价值。
假设风险企业的股份是以50／50方式在企业和风险资本家之间分配的。一年之后，项目需要新的投资。现在的问题是：风险企业以什么样的价格获得资金合适？如果在项目起始时授予风险资本家日后重新商议价格的权利，那么答案将取决于项目的前期进展状况和当时的资本市场行情。如果项目前景看好，那么股票价格就高一些。反之亦然。对于前一种情形，股权的稀释效应（注：稀释效应：在公司可分配收入一定的条件下，股票的数量越大，每股所得EPS（earning per share）就越小。）不大。而对于后一种情形， 企业需要承受很大的股权稀释效应。
现在，假设风险资本家有权在两年以内的任何时刻，以每股10美元的固定价格购买100万股。如果在两年之内， 风险企业的市场价格高于每股10美元，风险资本家就将交割此期权。如果风险企业的市场价值低于每股10美元，风险资本家就会对期权置之不理，从而避免了较低的投资回报率。
五、投资项目增资的期权
另一种值得考虑的期权是对前景看好的风险企业增资的期权。让我们来看一个刚启动的风险投资项目。假设项目计划在两年内开设20家连锁店。在第一年末，风险企业已开了6家连锁店， 每个店经营得都比预期的还好。这样好的经营结果使得企业和风险资本家打算加快建立连锁店的速度。要做到这一点，就要增加新的资金投入。在这种情况下，风险资本家非常愿意投入更多的资本，并且在风险企业计划阶段就要保留增资的权利。另一方面企业却要求新增资本的价格要与风险企业的上乘经营表现相吻合。
本例中，在项目进行中的某一时刻增加投资的期权是非常有价值的。然而，一个尚未解决的问题是：谁拥有对投资项目增资的期权？换句话说，风险企业上乘表现的收益应当属于谁？一个可行的能够使风险资本家拥有增资权利，又使企业从中获益的方法是，授予风险资本家对后续投资的增资第一否决权（注：William A.Sablman:" Aspects of Financial Contracting in Ventrue Capital",Journal of AppliedCorporate Finance (May 1996),pp.23～36）。这样一来，风险资本家就购买了投资项目增资的期权。但是，新增资本的价格取决于当时的资本市场，从而保证了新增资本的价格与风险企业的经营表现相吻合。
六、几点重要的启示
从以上的分析中，我们知道在风险投资中，风险资本家可以应用多种金融期权，如放弃项目的期权，重新评估投资项目股权价值的期权和对投资项目增资的期权。在风险资本家所参与的一系列风险项目中，一些项目会失败，一些项目会成功，还有一些项目会表现一般。风险资本的成功运作在于及早终止失败项目的对成功项目增资。因此，风险资本家经常使用其放弃项目的期权和对投资项目增资的期权。实际上，人们发现风险资本家运用重新评估投资项目的期权的能力决定着风险资本经营的成败。
以上我们讨论的风险资本运行机制对于我国的投资体制改革有着重要的启示。首先，我国大型项目的投资，如国家重点建设项目，特别是采用高新技术开发新产品的投资项目，可参照风险投资资金的管理模式进行。我们要建立风险投资基金，专门从事风险基金管理，变重点投资的政府管理模式为风险资金专业管理模式。
其次，风险基金的管理要采用资金分期注入的管理模式。我国重点工程投资管理的一个主要问题即是项目一旦立项，无论风险项目进行得如何，后续资金都有保障。这样的做法使得许多企业不作认真的分析和研究，而是编制“可批性”研究报告，申请“钓鱼工程”。这样做的结果是牺牲了资金的使用效率，浪费了大量宝贵资金。只有彻底改变投资管理体制，才能提高资金的使用效率。重点工程风险基金要保留放弃项目的权利，重新评估投资项目的权利和对投资项目增资的权利。即要分阶段地对风险项目进行评估，使得投资基金能够及时终止失败的风险项目，扩大对成功项目的投资，保证风险基金运作的良性循环。
再次，风险项目的投资要以建立上市公司为目标。风险投资的成功与否要以市场效果为最终标准。市场的优胜劣汰机制是风险企业管理最有效的监督机制，同时也是确定风险资金股权价值的衡量尺度。用股票的市场价格为标准，就可能确定风险基金与项目承担企业的合适股份比例。从而，使得风险投资效益在这两者之间得到合理分配。良好的激励机制是风险企业取得持久竞争力的前提。
最后，要加强对上市公司的管理，特别是上市公司的经营状况和财务信息要及时、全面、准确地向股民公布。风险投资的成功与否，除了取决于风险资金的严格管理，还取决于承担风险投资项目的企业，尤其是企业经理们的百折不挠的努力。在严格的媒体监督下，企业经理就有了压力，促使其把风险项目搞好。因为如果风险项目失败了，那么承担风险投资企业的经理将很难再找到合适的职位。
总之，由于风险投资的风险很大，风险基金的管理就成为风险基金保值增值的关键。风险基金的分期注入模式使风险基金拥有了放弃项目、重新评估投资项目股权价值和对投资项目增资的权利。正确使用这些权利（即期权），会及早终止失败的项目，扩大成功的项目，使风险基金健康发展。
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