我国通胀演变的决定因素与传导机制研究，本文主要内容关键词为：通胀论文,机制论文,因素论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F015 文献标识码：A 文章编号：1002－8102(2012)02－0098－08
美国次贷危机爆发以来，全球范围内的刺激政策成功扭转了经济下滑趋势，但通胀压力的副作用却在逐渐滋生和蔓延，我国通胀率从2009年6月的－1.8％持续攀升至2011年6月的6.4％。如何在保持经济稳定增长的前提下，将通胀水平控制在适度范围内就成为宏观调控的主要任务。
通货膨胀往往是多种因素综合作用的结果，既有宏观层面的经济增长和货币投放因素，也有微观层面的市场结构和价格体制因素，还有心理层面的预期因素。在经济发展和通胀演变的不同阶段，这些因素的影响程度还会出现动态变迁，通货膨胀的主导因素也会随之发生更迭转换。从国内已有的研究文献来看，要么通胀因素的覆盖面不够，例如黄益平等人(2010)没有考虑输入性通胀的影响，何启志(2011)则忽视了成本因素的影响；要么通胀因素的动态分析欠缺，例如傅强等人(2011)有关通胀因素的研究相对全面，但并未揭示各因素影响力的动态演进特征。本文尝试弥补现有研究的不足，从动态角度对我国通胀演变的影响因素和传导机制进行较为全面的理论分析和实证研究，为反通胀政策提供更为可靠的依据。
一、我国通胀演变的决定因素
(一)通胀决定因素的VAR分析
在整理通胀形成机制的相关文献之后，笔者归纳出影响通胀演变的潜在因素包括：需求拉动、成本推动、货币供应、外部传导、通胀预期、政治周期①以及极端天气、牲畜疫情等偶然因素。参考Juthathip和Donghyun(2008)、Lena(2009)等人的做法，本文采用向量自回归模型(VAR)对通胀决定因素进行实证研究，着重考察需求拉动、成本推动、货币供应、通胀预期对我国通胀演变的影响，外部传导和政绩周期的影响将在下文予以分析。这种安排的原因在于：一是有限的样本容量不允许模型中纳入过多的影响因素；二是外部传导对通胀的影响主要通过成本渠道间接反映，②再引入外部传导变量容易产生相关性扰动；三是偶然因素的政策含义较弱，故将其忽略。
首先，建立四变量的VAR模型(CPI,GDP,PPI,M2)，样本区间为1995年3季度至2011年2季度。其中，CPI是以同比居民消费价格指数计算的季度通胀率，其滞后项代表通胀预期和通胀惯性；③GDP是实际国内生产总值的季度增速，代表需求拉动因素；PPI是以生产者价格指数计算的季度同比价格涨幅，代表成本推动因素；M2是广义货币M2的季度同比增速，代表货币供应因素。所有变量均采用X－12方法进行季节调整，并且在10％的显著性水平上拒绝了单位根假设。然后，根据信息判定准则的计算结果，选择2阶VAR模型进行回归分析，其中CPI方程的回归拟合优度指标Adj R[2]为0.916，表明模型对通胀演变具有较好的解释能力。最后，根据M2→GDP→PPI→CPI的冲击传导路径，模拟20个季度内通胀率对各变量的冲击响应情况(见图1)。
图1 通胀率对各变量冲击的动态影响
图1中的曲线轨迹表明，通胀对自身的响应最为快速，通胀预期以及通胀惯性的作用在第2季度达到顶点，此后影响力急剧衰退，在第6季度进入通胀预期的反向修正阶段；PPI对通胀的影响在第3季度达到顶点，此后影响力在短期内趋于消退；GDP和M2对通胀的影响分别在第6季度和第7季度达到顶点，此后影响力渐进弱化。
结论1：通胀预期和成本因素的变动能够快速传导至通胀指标，但影响力可以通过物价上涨在短期内予以消化。需求因素和货币因素对通胀指标的传导时滞相对较长，但影响更为深远，由其引发的通胀压力需要较长时间才能化解。
表1中方差分解的结果表明，在前3个季度内，通胀率的变动主要由CPI和PPI决定，两者解释了90％以上的通胀方差。自第4季度开始，CPI和PPI的影响力渐趋弱化，而GDP和M2对通胀率的贡献显著上升，分别在第9季度和第11季度达到峰值。在20个季度的模拟期间内，CPI、GDP、M2、PPI对通胀方差的贡献率分别为39.8％、29％、25.1％、6％。考虑到CPI滞后项在很大程度上还体现为价格粘性引致的通胀惯性作用，通胀预期的实际贡献率可能远小于39.8％。
结论2：在通胀演变的初期阶段，成本因素、通胀预期以及通胀惯性主导通胀的短期走势。但就整个通胀周期而言，需求因素和货币因素才是决定通胀变动的根源所在，两者共同主导通胀演变的长期趋势，应当作为反通胀政策的着眼点。
(二)因素作用的动态演进
鉴于样本期内中国处于转型阶段，经济体制改革和经济结构变迁使得各类因素对通胀率的影响可能会发生动态演变，为此，本文延循Roong和Runchana(2005)的思路，采用滚动回归(Rolling Regression)方法来考察长周期内各因素与通胀率关联系数的变动情况。根据协整检验的结果④并纳入CPI滞后项表示的通胀预期变量建立通胀决定的长期方程，最小二乘回归结果如下：⑤
从变量系数的显著性和检验指标来看，通胀方程具有相当高的解释能力。据此在12个季度的递归窗口内进行滚动回归，图2中的滚动回归系数显示，变量M2和PPI的系数值从2000年1季度开始进入阶段性下降通道，说明货币和成本因素与通胀演变的关联性趋于弱化。GDP系数在2007年之前为负，主要是因为当时中国经济存在较大的产出缺口，⑥此后经济高速增长使闲置资源得以充分利用，缓解了有效供给不足的矛盾，减轻了物价上涨的压力，由此呈现出高增长、低通胀的特征。2007年以来经济增长达到甚至超过潜在水平，GDP系数在2007年1季度之后转为正值并逐渐上升，说明需求因素对通货膨胀产生正向拉动效应，且与通胀演变的关联性趋于增强。
图2 各变量的滚动回归系数
但从近期数据来看，随着本轮宏观调控效果逐渐显现，经济增速和货币增速均有所放缓，减轻了源自过度需求和货币超供的通胀压力，GDP系数值从2010年2季度的0.192连续降至2011年2季度的0.156，因货币传导时滞较长，M2系数值从2011年2季度才开始下降。只有PPI系数值维持上升趋势，从2010年2季度的0.066连续升至2011年2季度的0.086，这与2003－2004年和2007－2008年的两次通胀周期中PPI系数值均趋于下降也形成鲜明对比，反映出本轮通胀的成本推动特征要强于以往，并且成本压力还在进一步上升。
通胀预期(CPIEXP)与通胀演变的关联性稳定得多，但变量CPIEXP的系数值(即CPI滞后项系数之和)自2008年4季度至今稳定在一个更高的水平，说明预期因素的作用在近年有所强化。
结论3：经济货币化程度的提高和市场化价格体制改革的推进，使得货币因素和成本因素对通胀演变的影响力趋于减弱。亚洲金融危机之后，中国经济在填补产出缺口的过程中，需求因素的通胀拉动作用逐渐显现并趋于增强。在本轮通胀周期中，紧缩调控缓解了货币超供和过度需求的通胀压力，但成本推动的通胀压力仍然在持续上升，通胀预期的影响力也处在较高水平。
二、我国通胀传导的深层机制
出于政策操作的考虑，有必要在前一节的基础上厘清通胀传导的深层机制，为抑制通胀指明具体的政策落脚点。为此，本文对影响社会需求、货币供应、企业成本、通胀预期的因素做进一步的分析，研究的时间范围仍为1995年3季度至2011年2季度。
(一)社会需求的结构分析
在国内生产总值结构中，社会需求由最终消费、固定资本形成、净出口组成。其中，反映国内需求的最终消费和固定资本形成所占份额约为90％左右(1997年除外)。1995－2001年间，最终消费是拉动需求增长的主要因素。2002－2010年间，经由固定资产投资实现的固定资本形成取代消费成为需求扩张的主要动力，占需求总量的平均份额已高达53.8％。
在固定资产投资的项目构成中，地方政府占比约为90％左右，中央政府仅占10％，地方政府投资主导了投资需求的总体趋势。观察图3中中央与地方投资的时点可以发现，中央政府投资发挥了较强的“逆周期”调节功能，对维持经济稳定增长和缓解通胀压力起到重要作用。而地方政府投资则表现出明显的“政绩周期”特征，在地方政府换届后的次年，投资增速出现大幅攀升，并且一旦项目上马便难以逆转，使得投资增速维持在高位，需求拉动的时滞效应逐渐累积通胀压力，最终引发通货膨胀。例如，在2003和2008年地方政府换届后，2004和2009年地方政府项目的投资增速分别高达31.5％和32％，导致2004年的通货膨胀和2010年至今的通货膨胀。
图3 中央与地方投资增速
结论4：固定资产投资是需求拉动型通货膨胀的根源所在，遏制投资的过快增长应当作为反通胀政策的一个重要抓手。压缩投资的关键在于遏制地方政府的投资冲动，地方政府投资的“政绩周期”特征决定了投资需求管理的政策时点，在地方政府换届的当年就开始严把项目审批关。
(二)货币政策与货币供应
货币供应量由基础货币和货币乘数共同决定，货币政策工具通过收缩基础货币和降低货币乘数来减少货币供应量，进而消除通胀形成的货币基础。理论上，货币政策工具中的公开市场操作用于回笼基础货币；上调法定准备金率可以减少银行体系可贷资金，从信贷供给方面弱化货币派生机制，上调贷款利率可以增加贷款成本，从信贷需求方面弱化货币派生机制，两者都用于抑制信贷投放以降低货币乘数和减少货币供应的存款基础；本币汇率升值对于减少外汇占款乃至基础货币的作用还存在争议。篇幅所限，此处仅考察法定准备金率和贷款利率工具的作用。
图4中贷款增速与法定准备金率的对比显示，法定准备金率虽然直接影响到银行体系的可贷资金，但并不足以调节信贷投放两者的简单相关系数为0.478，即便考虑到时滞效应，两者仍然呈现出与理论预期相反的正相关联系。其原因在于商业银行利润导向的资产配置策略：信贷资产受益于我国贷款利率下限的管制，在商业银行的资产组合中具有最高的利润率，是商业银行最主要的利润来源和优先确保的业务领域。当上调法定准备金率导致可贷资金减少时，商业银行往往通过卖出债券等途径筹集资金用于发放信贷，从而抵消法定准备金率的政策效果。
图4 贷款增速与法定准备金率(％)
图5 贷款增速与贷款利率(％)
注：图中贷款增速为季节调整后的人民币贷款余额季度同比增速，法定准备金率和贷款利率均为季度平均值，实际贷款利率＝一年期名义贷款基准利率的季度平均值－通胀率季度平均值。
图5中贷款增速与实际贷款利率和名义贷款利率的对比显示，名义贷款利率与贷款增速在多数时候都不相关，上调名义贷款基准利率难以起到压缩信贷的作用。与之相反，实际贷款利率与贷款增速在多数时候都表现为负向联系，实际贷款利率上升有助于抑制信贷过度投放，特别是在2004年之前更为明显，两者的简单相关系数为－0.401，且高度显著。2004年以来，由于经济高速增长引致旺盛贷款需求，而名义贷款利率上调落后于物价上涨，导致实际贷款利率处在较低水平，对贷款增速的约束力趋于弱化，两者的简单相关系数转为0.395，在考虑时滞效应后仍然如此。
结论5：在货币政策工具中，公开市场操作能够通过调节基础货币直接影响货币供应，法定准备金率和名义贷款利率均不足以影响信贷投放和货币供应，实际贷款利率虽然有助于遏制信贷过快增长，但其作用有弱化趋势。总体而言，货币政策对于货币供应的影响力较弱，难以独自消除通胀形成的货币基础，有必要借助银行监管指标等措施的配合来完成反通胀的货币调控任务。
(三)企业成本的国内外传导
企业成本主要包括国内的要素成本(劳动力、土地等)和政策成本(税收、环保等)以及国外的进口成本(原材料、机械设备等)，本币汇率通过改变进口货物的计价币值间接影响企业成本。根据数据可得性，着重考察工资(WAGE)、税负(TAX)、进口原材料(CRB)、汇率(NEER)这四个因素对企业成本(PPI)的影响。变量WAGE为有效工资＝名义工资的季度同比增速－劳动生产率的季度同比增速，变量TAX为税负＝税收季度同比增速－国内生产总值季度同比增速，变量CRB为国际大宗商品价格指数的季度同比涨幅，变量NEER为人民币名义有效汇率指数的季度同比升幅。⑦PPI为生产者价格指数的季度同比涨幅。除NEER以外的所有变量均经过季节调整，单位根检验结果表明所有变量均为平稳的时间序列变量。在纳入PPI的滞后项(反映生产者价格预期和产品价格粘性)之后，建立企业成本决定的长期方程：
最小二乘回归结果显示，成本方程具有较好的解释能力。变量WAGE、TAX、CRB、NEER的系数符号与理论预期相吻合，且通过了5％的显著性检验，说明工资成本、税负成本、大宗商品进口成本、人民币汇率确实是决定企业成本的重要因素。⑧CRB系数为显著正值，证实了大宗商品的进口成本会传递至国内企业的生产成本，由此产生输入性通胀压力。而人民币汇率升值则有利于降低国内企业的进口成本，部分对冲输入性通胀的负面影响。
图6中滚动回归系数的演进曲线显示，变量WAGE的系数发生了“V”形反转。在2005年2季度之前，工资成本的影响力趋于减弱，此后便呈现持续增强的趋势，尽管次贷危机暂时缓解了劳动力成本的冲击，但随着国内经济快速复苏，工资上涨的成本压力再度强化。发生这种趋势转换的原因可能是：1995－2005年间我国正加速融入全球生产网络，先进技术的大量引入使得劳动生产率保持较高的增速。与此同时，源源不断的劳动供给使得名义工资难以有大的提升。这就导致有效工资增长缓慢，在特定时期甚至表现为负增长，劳动力成本的影响力随之弱化。此后，由于劳动供给接近甚至越过刘易斯拐点，触发2006年以来名义工资增速的持续上行(次贷危机期间除外)，而劳动生产率增速并未有明显的提升，导致有效工资增速从2005年4季度的1.3％上升至2009年1季度的8.4％，劳动力成本的压力开始逐渐显现并趋于强化。
图6 各变量的滚动回归系数
变量TAX的系数出现了与变量WAGE类似的“V”形反转，只不过波动幅度相对较小。税负对企业成本的影响力在2003年4季度之前趋于减弱，但从2004年开始持续增强，至今仍处于历史高位。变量CRB的系数值相对稳定。2002年之后，由于国际大宗商品价格增速从2003年1季度37.9％的高位逐渐回落至2007年3季度－1.8％的低位，进口成本的稳步下降导致输入性通胀的压力持续减弱。但自2008年4季度以来，随着国际大宗商品价格的快速反弹，进口价格上涨对国内成本的推动作用跃升至一个更高的水平。变量NEER的系数值处在阶段下行的轨道，意味着人民币升值对冲输入性通胀的功能趋于增强。尽管我国一直将汇率视作稳定出口的重要手段，而非用于抑制通胀，但汇率因素在2000年以来的历次反通胀过程中却扮演着越来越重要的角色。
结论6：有效工资、税收负担、外部传导是成本压力的主要来源，劳动成本和税收成本的影响在2005年以后逐渐显现并趋于增强，而进口成本的影响在当前一轮通胀中表现得更为突出。人民币汇率对于输入性通胀具有显著的对冲作用，且作用效果随着汇率弹性的扩展渐趋强化。降低税负和适度升值可以作为应对成本推动型通胀压力的政策选项。
(四)通胀预期的形成与影响
国内有关通胀预期的统计工作尚不成熟，目前仅有人民银行的城镇储户调查问卷涉及这一方面的内容，此处以问卷结果中居民对未来价格的预期指数作为衡量通胀预期的指标，⑨采用相关分析法来研究通胀预期的形成机制及其对真实价格的影响。
此处根据通胀预期的相关文献(杨继生，2009；张会清、王剑，2010)和我国通货膨胀的决定因素，考察实体经济指标(M2、GDP、PPI、CPI)、资产价格指标(STOCK、HOUSE)、货币政策指标(NRATE、RRATE)的前期和当期信息与当期通胀预期指标的联系。其中，STOCK和HOUSE分别为上证A股综合指数的季度同比涨幅和全国住房均价季度同比涨幅，NRATE和RRATE分别为一年期名义贷款基准利率季度平均值和实际贷款基准利率季度平均值。样本区间为2001年1季度至2011年2季度，表2列出了各信息指标与通胀预期指标的相关系数值。
从表2中相关系数的符号和显著性程度可以看出，除货币增速以外的实体经济指标与通胀预期具有显著的正向联系；资产价格上涨可能会通过财富效应等途径影响到居民消费决策，进而对通胀预期产生间接影响；实际利率上调能够有效抑制通胀预期，而名义利率却难以奏效。另外，随着时间间隔的缩短，GDP、PPI、CPI、RRATE与预期指标的相关度逐渐增强，显著性也趋于上升，说明通胀预期的形成具有短期特征，对未来物价走势的判断更多地依赖最近时段的信息。
基于类似的方法考察当期通胀预期指标与后期真实价格指标的相关度，研究居民通胀预期对未来真实价格变动的影响，表3列出了当期通胀预期指标与后期3个季度内各类价格指标的相关系数。很明显，当期通胀预期与之后各期CPI和PPI存在显著的正相关联系，与后期STOCK和HOUSE的相关系数不仅低得多，而且不具有显著性。可见，居民通胀预期与实体经济中的价格变动存在相互的正向作用，通胀预期一旦形成，就容易在预期价格与真实价格的互动过程中累积通胀压力。通胀预期与资产价格变动几乎没有必然的联系，其原因可能是资产价格的影响因素较商品和服务价格更为复杂，通胀预期虽然会影响居民的投资意愿，但受资金实力、专业知识等条件的限制，投资意愿向真实投资的转化面临诸多约束，难以对资产价格产生足够的影响。
结论7：经济增长和实体价格变动是通胀预期形成的重要依据，并且通胀预期与实体价格之间的交互作用容易导致通胀压力的自我强化。资产价格适合作为判断通胀预期走向的先行指标，宏观调控部门应将管理通胀预期的视野拓展到房地产与金融产品领域。利率政策是管理通胀预期的有效手段，但政策落脚点在于实际利率而非名义利率。
三、对我国反通胀政策的建议
1.货币政策应保持必要的货币控制力度，但调控手段宜转向利率、汇率的价格型工具。尽管近期通胀压力有所缓解，但长期通胀形势依然严峻。只要经济增长的长期趋势不变，货币政策仍然要控制好货币“闸门”以巩固前期政策效果，由见效快的财政政策应对经济增长中的短期波动风险。在具体政策工具上，货币调控宜转向利率和汇率工具，例如利率工具可根据存贷款的方向、期限、种类等特征采用非对称加息方式，汇率工具可允许人民币汇率循序渐进地适度升值。
2.财政政策应加大民生领域投入的财政支出力度，并适度减税以缓解通胀形成的成本压力。在国内外经济环境不确定性较高的情况下，应以定向宽松的财政政策配合稳健的货币政策，重点加大民生领域的支出力度，既可对冲紧缩货币政策可能出现的“超调”效应，也可减轻高通胀对弱势人群的冲击。与此同时，降低企业税负可以弱化成本上升的涨价动力，也有利于企业的长远发展。降低个人税负不仅可以增强居民应对高通胀的能力，还能促进社会消费的繁荣。
3.行政手段重在严把项目审批关以遏制投资过快增长，尽量减少价格管制措施的频繁使用。固定资产投资的政府主导特征和低利率弹性特征决定了投资需求的管控只能依靠行政手段，而固定资产投资的不可逆性决定了投资管控的关键在于项目审批阶段，在地方政府换届的敏感时点更要把好项目审批关。价格管制作为抑制通胀的短期做法，其好处在于快速见效，在应对自然灾害、禽畜疫情等意外因素导致的短期价格波动方面具有积极作用。但价格管制不可避免地扭曲价格体系，最终可能会出现更大幅度的价格上涨，应尽量避免此类措施的频繁使用。
4.通胀预期管理应注重释放明确政策信号，待时机成熟可尝试采用通胀目标制。宏观调控部门应定期阐明对未来经济形势的看法以及政策取向，以引导公众预期。从具体的政策工具来看，利率工具的信号指示作用最强，准备金工具次之。一旦物价进入持续上行阶段，央行应及时通过加息的方式遏制通胀预期。考虑到中国在转型过程中面临的长期通胀压力，以及转入浮动汇率制以后的货币“锚”缺失等问题，采用通胀目标制可能是未来通胀预期管理和通胀治理的重要手段。
注释：
①政治经济理论认为，现实世界中经济政策的制定并非完全基于社会利益最优化的原则，而很可能是基于决策者个人利益的最优化。当面临选举压力时，竞选各方往往会抛出降低税负、增加福利等方面的许诺以争取选民支持，财政支出因此大幅上升，使得通胀演变表现出一定的政治周期特征。在我国，主要表现为地方政府换届后，投资高速增长和物价持续上涨的“政绩周期”。
②我国进口商品是以原材料、中间品、机器设备为主，最终消费品占比较低。国际市场价格变动主要对国内企业的进口成本产生影响，进而间接影响国内消费品的出厂价格。
③一方面，无论是适应性通胀预期还是理性通胀预期，其形成机制主要依赖于以往的通胀水平，国内外已有大量文献以通胀率的滞后项来替代通胀预期，例如杨继生(2009)曾以通胀率滞后项的线性组合来估计中国的通胀预期值。另一方面，商品和服务价格的波动具有粘性特征，当期价格与前一期价格高度相关，由此产生通胀惯性效应，傅强等人(2011)曾以通胀率的滞后项来替代通胀惯性。
④CPI、M2、GDP、PPI在1％的显著性水平上存在唯一的长期协整关系，且M2、GDP、PPI的变量系数均为显著正值。
⑤注：括号内数字为对应变量系数的t值，上标*、**、***分别表示该变量通过10％、5％、1％的显著性检验，以下皆同。
⑥测结果显示，2000－2006年间我国的实际国内生产总值在大多数时期内都低于趋势值，产出缺口(实际国内生产总值－国内生产总值趋势值)在2007年之后才转入正值。
⑦NEER的取值源于国际清算银行(BIS)的数据，根据BIS关于名义有效汇率指数的定义，NEER值越大表示人民币汇率的升值幅度越高，越有利于降低以人民币计算的进口成本。因此，理论上NEER系数应为负值。
⑧我们曾用名义工资来替代有效工资变量，但未能通过显著性检验，反映出企业在产品定价时并不看重名义工资的表象成本，而是关注经过生产率修正后的真实劳动力成本。
⑨以通胀率滞后项替代通胀预期的方法虽然可以得到准确的预期数据，但不可避免地存在价格粘性因素的扰动，并不能反映实际的通胀预期程度。居民的价格预期指数虽然在一定程度上属于定性指标，但通胀预期的衡量更为客观，而且消除了价格粘性因素的扰动。
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