综合治理时期我国证券公司风险处置模式及其绩效研究，本文主要内容关键词为：综合治理论文,证券公司论文,绩效论文,时期论文,风险论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
1995年，我国开始对高风险证券兼营机构进行处置。而对证券专营机构——证券公司的风险处置，则始于1996年上海万国证券因“327国债期货违规事件”与申银证券的合并。此后，1999年8月，君安证券又因重大违规行为被迫与国泰证券合并。截至2007年9月，我国证券公司综合治理基本结束，31家高风险证券公司得到平稳处置(如表1所示)，27家风险证券公司也已成功实施重组，达到持续经营标准。通过一系列治理工作，我国证券公司历史遗留问题得到了有效化解，证券行业也扭转了自2002年以来连续亏损的局面。
如表2所示，挪用保证金、挪用客户国债、违规委托理财等三种行为是证券公司被风险处置的主要依据。此外，部分证券公司还存在向社会发放个人柜台债、操纵市场行为、违规担保、股东抽逃资本等违规行为。从被风险处置的证券公司违规行为来看，我国证券公司缺乏有效的风险控制机制和完善的监督管理体系，治理结构和内部控制机制也尚不完善。另外，与国际大型金融服务机构相比，我国证券公司的规模仍然普遍偏小，其核心竞争力仍有待提高，风险控制水平和防范能力仍需进一步加强。
经过综合治理，目前券商流动性缺口问题已全部解决，账外经营全部清理或纳入账内反映，证券公司挪用客户交易结算资金、违规资产管理、挪用客户债券和股东占款、超比例持股等历史遗留风险也得到了有效化解。然而，我国证券市场仍属于“新兴加转轨”的市场，早期制度设计的局限、改革措施不配套发展过程中积累的深层次矛盾逐渐成为影响我国证券市场稳定和发展的重要因素，严重阻碍了我国证券公司竞争力的提升。
二、综合治理时期我国证券公司风险处置的主要模式
2002年，我国证券公司风险集中爆发。从2005年开始，我国证券公司的行业性重组正式拉开序幕。《证券法》规定：证券公司违法经营或者出现重大风险，严重危害证券市场秩序、损害投资者利益的，国务院证券监督管理机构可以对该证券公司采取责令停业整顿、指定其他机构托管、接管或者撤销等监管措施。如表3所示，我国证券公司风险处置的主要模式包括政府救助、停业整顿、责令关闭和撤销、并购重组、行政接管、破产等。
(一)政府救助模式
为了维护金融市场的稳定发展，在中央银行资金和地方政府的支持下，主要通过汇金公司和建银投资先后对南方证券、银河证券、国泰君安证券和华夏证券等进行了注资，推动处于危机、实力尚可的证券公司进行重组。表4显示了近年来我国政府或监管机构对证券公司的救助情况。
(二)停业整顿模式
停业整顿是企业主管部门依据有关规定，责令被监管企业停止对外营业、对违法违规行为进行调查并纠正的行政处罚措施。但由于证券公司业务特别是经纪业务不间断的特殊性，证监会对证券公司实施停业整顿通常是针对其除经纪业务以外的投行、咨询、受托理财等业务，而证券经纪业务则照常进行，从而保证客户正常交易不受影响。例如，中国证监会于2003年4月3日关闭了处于停业整顿中的大连证券。
(三)并购重组模式
在我国大多数证券公司面临生存危机的情况下，并购重组成为我国证券公司风险处置的一种较为可行的模式。首先，以中信证券为代表的优质证券公司频频收购重组，海通证券、长江证券、广发证券等创新类证券公司也纷纷加快并购重组速度，通过托管、兼并问题证券公司优质资产成功实现其低成本扩张。其次，汇金公司通过注资、重组手段控股了银河证券、申银万国、国泰君安等；中国建投通过建立新证券公司、受让老证券公司的证券业务和相关资产方式，参与重组了南方证券、华夏证券等。此外，外资机构对中国证券业重组表现出极大的兴趣和关注，例如瑞士银行集团收购北京证券20%股权，高盛通过承债方式控股成立高华证券等。
(四)责令关闭或撤销模式
与停业整顿不同，责令关闭将导致证券公司法人资格的消灭，并且具有法律依据。对于问题严重(如存在严重违规行为)的证券公司，证监会将采取责令关闭的处置方式。自2002年8月以来，已有鞍山证券等20多家证券公司先后被取消业务资格，并被责令关闭或撤销。
(五)行政接管模式
行政接管是金融监管部门对金融业务经营机构实施的强制性行政干预措施。2004年1月2日，因南方证券严重违法违规，为保护投资者和债权人合法权益，中国证监会、深圳市人民政府决定对南方证券实施行政接管，最终由建银投资承接南方证券的主要业务，并承接南方证券的债权和债务、以及中央银行的78亿元再贷款，而南方证券则宣布关闭。
(六)破产模式
从行政处置走向法律清算，是我国高风险证券公司处置实践的一次积极探索。大鹏证券的破产，开启了中国证券公司风险处置的新模式，标志着我国证券公司的退出已开始步入法制化、市场化轨道。随着相关法律法规的建立与完善，通过破产程序退出市场将成为今后我国证券公司风险处置的主要模式之一。此外，还有转实业公司模式、取消证券业务许可模式和外资捐赠模式等。
三、被风险处置及未受风险处置证券公司的绩效对比分析
从上述我国证券公司风险处置情况及风险处置模式来看，部分被风险处置证券公司从此退出了市场，也有部分公司通过高管人员调整或进行重组获得了新生。那么，由于重组、注资、业务限制等措施，被风险处置证券公司与未受风险处置证券公司之间是否存在一定的绩效差异呢?已有文献尚未对此予以探讨。为此，本文将通过对比分析来研究被风险处置与未受风险处置证券公司间的绩效差异，为今后我国证券公司的风险处置提供借鉴和参考。
从以往的研究情况来看，对绩效指标的度量主要有两种方法：一是Tobin’s Q，即公司市场价值与资产重置价值的比率。Tobin’s Q的分子为公司市场价值，包括无形资产在内的、可给公司带来经济利益的全部资产的内在价值，其分母则为公司资产的重置成本。然而，Tobin’s Q的分母值往往不考虑公司在无形资产上的投资，这与证券公司的实际不符，因为对于证券公司来说，无形资产和有形资产同等重要。二是财务报表指标(ROA、ROE等)。财务报表指标源于公司业绩的实际数据(假设已严格遵守会计准则)，易受投资者理性程度、公司信息披露制度、会计信息质量、短期利益等的影响，且容易被操纵。那么，在我国“新兴加转轨”的资本市场上，如何客观测度证券公司的绩效呢?本文认为，效率指标较绩效指标更能真实地反映证券公司的竞争力和实际状况。因为效率指标不易被操纵，其受证券市场基本制度、体制和法制的影响也较小，而且在经济学研究领域，相对绩效概念来讲，公司效率历来是一个更为根本的问题。在具体方法上，由于数据包络分析法(Data envelopment analysis，DEA)具有不需要指定投入产出的生产函数形式和投入产出权重不受投入产出数据单位和人为因素的影响等优点，本文拟使用DEA方法进行效率估算。
(一)样本及投入产出指标选择
根据国内外有关商业银行与证券公司效率研究的文献，参考2003年中国财政部发布的《金融企业会计制度———证券公司年度报告内容与格式准则》以及中国证券业协会证券公司经营业绩排名指标体系，本文选取职工工资作为证券公司的劳动力投入指标，选取营业费用、固定资产折旧、总资产等三项作为证券公司的资本投入指标，选取净利润来反映证券公司的产出情况。以GDP平减指数剔除了通货膨胀因素对证券公司的影响；此外，由于DEA模型要求投入产出为正数，而证券公司净利润出现负值，鉴于DEA模型不受数据同等变换的影响，因此在计算过程中对数据进行了非负处理的同等变换。
根据本文的研究目的和数据的可获得性，本文选取了2002年至2007年我国40家证券公司为样本。其中作为实验组的为11家综合治理时期曾被风险处置的证券公司，其余29家作为对照组(如表5所示)。值得说明的是，31家被风险处置证券公司中，关闭或破产的公司没有考虑在内，对照组的11家被风险处置证券公司有的并没有一直经营到2007年，因此，实验组公司为当年处于正常经营并且数据可得的公司。具体地，2002年和2003年对照组中有11家公司，2004年有5家公司(国泰君安、申银万国、中关村证券、泰阳证券、北京证券)，2005年至2007年有3家公司(国泰君安、申银万国、泰阳证券)。
(二)模型选择及结果分析
勒宾森(Leibenstein，1966)从产出角度给出技术效率的定义：“技术效率是指实际产出水平与在相同的投入规模、投入比例及市场价格条件下所能达到的最大产出量的百分比”。Lau and Yotopoulos(1971，1973)则提出了相对技术效率的概念，认为在投入一定的情况下，如果一个企业的产出比另一个企业的产出高，那么它具有较高技术效率。在可变规模报酬条件下，技术效率被分解为纯技术效率和规模效率。纯技术效率，是指企业无需规模报酬的假设能够显示出来的技术效率，达到纯技术有效的企业不一定充分利用了规模报酬技术，故还存在着提高效率的可能。达到规模报酬不变的企业则具有规模效率，理由很简单，如果企业处于规模报酬递增的阶段，其能够通过增大规模使得企业产出投入比增大，故企业只有达到规模报酬不变时才具有规模效率。如图1所示，CRS和VRS分别代表规模报酬不变的生产前沿和规模报酬可变的生产前沿。综合技术效率TE=AB/AD，纯技术效率PTE=AC/AD，规模效率SE=AB/AC，显然有综合技术效率TE=纯技术效率PTE×规模效率SE。
图1 VRS条件下的技术效率和规模效率测度
根据本文研究目的及证券公司特性，本文选择在产出导向条件下、可变规模报酬假设下的模型(BC2模型)，并应用DEAP2.1软件(T.J.Coelli，1996)进行效率估算。在应用DEAP2.1软件时，各参数设置如下：逐年评价时期为1；1个产出要素，4个投入要素；产出导向模型；规模报酬可变VRS；DEA(MULTI-STAGE)。计算结果如表6所示。
从综合技术效率来看，2002年至2007年我国被风险处置证券公司(实验组)的综合技术效率相比未受风险处置证券公司低，而且除了2007年被风险处置证券公司综合技术效率的均值(0.641)大于0.5之外，其余年份均小于0.5，2005年甚至只有0.2073。这表明我国被风险处置证券公司的综合效率较低，也就是说，通过改善被风险处置证券公司的投入产出关系或者使其实施规模经营，能够进一步提升我国证券公司的技术效率。
从纯技术效率角度来看，被风险处置证券公司在2002年和2003年的纯技术效率分别为0.9511和0.9328，比较接近最大生产可能性边界。这说明在其规模条件、投入要素、价格条件以及所具备的技术条件下，被风险处置证券公司尽可能地扩大了产出，从而实现了较高的纯技术效率。然而，在2004年和2005年，被风险处置证券公司的纯技术效率分别大幅降低至0.5792和0.577。原因可能在于，我国被风险处置证券公司2004年有7家，2005年达到了12家，而被风险处置证券公司的资本结构、业务范围以及高管人员等都发生了变化，使得公司需要一定时间消化新的变化，从而在一定程度上影响了其纯技术效率，使其在这两年低于未受风险处置证券公司的纯技术效率。2006年，被风险处置证券公司减少到6家，我国证券公司综合治理基本结束，被风险处置证券公司的纯技术效率有所提高，于2007年达到了0.8633。被风险处置证券公司的规模效率低于未受风险处置证券公司，而且只有2004年达到了0.819，其余年份均小于0.8，2002年和2005年分别为0.3671和0.318。这说明我国被风险处置证券公司没有达到规模有效，以通过扩大公司规模可以实现其利润增加的目的。正如2008年中国资本市场发展报告指出，与国际大型金融服务机构相比，中国证券公司的规模仍然普遍偏小，尚未达到规模经营的最优边界，其核心竞争力有待提高。
四、结论及政策建议
经过十多年的发展和近几年的综合治理，我国证券公司进入了快速发展的新时期。然而目前，我国证券公司总资产和管理资产总规模仍然过小，中国全部证券公司管理资产总额尚不及一些国际大型投资银行的管理资产规模(2008年中国资本市场发展报告)；此外，我国证券行业集中度不足，证券公司盈利模式单一，治理结构不完善，风险管理水平仍然有待提高。这些问题都已成为当前制约我国证券公司向具有国际竞争力证券公司发展的瓶颈。因此，对我国证券公司风险处置的研究具有重要的现实意义。本文研究表明，通过综合治理，我国证券公司长期积累的历史遗留风险已得到有效化解；挪用保证金、挪用客户国债和违规委托理财等三种违规行为是我国证券公司被风险处置的主要原因；政府救助、并购重组和责令关闭或撤销模式是我国证券公司风险处置的主要模式；被风险处置证券公司的综合技术效率和规模效率低于未受风险处置证券公司，而其纯技术效率却大多高于未受风险处置的证券公司。
基于上述结论，下列有关措施将有助于进一步提升我国证券公司的国际竞争力和抗风险能力。第一，证券公司的风险处置过程应以不损害其效率为基本要求，妥善协调公司效率和风险处置之间的关系，改善公司内部经营管理，有利于优化证券公司投入产出结构和提升技术效率；第二，合理实现并购重组，适度扩大经营规模，有效实施规模经济，有利于增加我国证券行业集中度，提升证券公司的抗风险能力；第三，加强对证券公司高管人员的风险教育，有助于强化其风险防范意识和价值投资理念，从而为形成具有国际竞争力的证券公司创造良好条件。