高负债发展模式的金融风险，本文主要内容关键词为：金融风险论文,模式论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
东亚发生金融危机后，学术界就其形成和发生的原因进行了广泛的探讨，形成了多种假说。早在1994年，美国一位经济学家克鲁格曼认为，东亚经济模式是一种高储蓄和高积累下的高投入和高产出，这种模式没有生产率持续提高的基础，在发展到一定阶段时，增长率必然下降。因此，东亚经济发展模式已经接近尾声，东亚诸虎并不可怕，实际是纸老虎。那么，是东亚诸国外向工业化、劳动技术密集和市场调节这些发展模式有问题吗？我认为不是。国内外经济学界在讨论中忽视了发展模式中资金获得方式与国民经济稳健发展之间的关系。东亚发展的资金获得方式是高负债的经济发展模式。这种发展模式在它高速成长时期潜伏和积累了严重的金融问题，繁荣时期必然递延着在某一个时间上将发生的金融动荡。
一、高负债经济发展模式
国民经济发展的融资通过两种渠道进行，一种是“债权人贷款→债务人厂商资产”的负债方式，一种是“所有者直接投资→代理组织（厂商）资产”的非负债方式。这两种渠道的融资组合，在现代市场经济中，是引起宏观经济波动、特别是金融动荡的内在机制。
（一）高负债发展模式
从发展资金的获得和积累看，经济发展有高负债模式和低负债模式之分。可以从这样几个方面考虑。首先，从微观层次上看，一个国家的企业资产结构中，如果负债率较高，储蓄到投资的融资主要通过借贷渠道实现，企业资金主要来源于银行等金融机构的借贷，则其经济成长是由借贷投资为主推动的，很大程度上，可将其归入高负债发展模式中；反之，可将其归入低负债发展模式中。其次，一个国家的财政借债余额相对于GNP、非借债性财政收入，或者财政偿债额对于GNP超过一定比率时，可将其称之为高负债财政；反之，可称之为低负债财政。财政高负债是高负债发展模式的重要组成部分。最后，从一国的国际收支看，财政和企业的外资负债，都会从某种意义上推动一国的经济发展。如果一国的负债余额与GNP、偿债额与出口商品和劳务收入等比率较高，国际收支经常发生赤字，并且超过GNP或者进出口额的某一比率，从对外经济关系上分析，可将其归入高负债发展模式之中；反之，则为低负债发展模式。
一国的经济发展，从融资角度看，是高负债模式，还是低负债模式，要综合企业负债、财政负债和国际负债三个方面分析。影响国民经济稳健成长、导致金融动荡的原因主要是企业负债水平、财政GNP负债率、国内利率、国际收支平衡、汇率和国外借款利率等方面。这次被金融风暴所席卷的东南亚各国，从发展资金的获得方式看，无疑都属于高负债发展模式。东南亚居民有着高储蓄的习惯，而这种储蓄中直接投资于企业和投资于股票的比例较小，在金融机构中储蓄和购买国债的比例较大。这种融资方式的优点是：能在短期内集中大量的社会资金投入经济发展之中，快速推动经济成长，但是，风险也极大。
（二）企业、财政和外债负债风险组合
作为筹资发展模式看，其债务有它不同的组合。决定于：一是就一种债务来讲，它的风险在于其能否在预期的盈利中按一定的比率还本付息；二是企业负债、财政负债和外债都是影响一国发不发生金融动荡的因素，金融动荡可能是一种负债因素作用的结果，也可能是两种以上负债因素作用的结果。
通过泰国、韩国、墨西哥、印尼、美国、英国、日本、中国等国的比较，就企业负债来看，在正常的利息率水平和企业盈利水平下，平均55%以下的负债率是一个风险较小的负债比率区间，55%以上和70%之间是一个中等风险的区间，而70%以上则是一个高风险区间；在正常的经济增长速度和税收增长速度下，财政GNP负债率小于5%是一个风险较小的区间，5%以上和20%之间是中等风险区间，而高于20%则是高风险区间；而同样条件下，外债GNP负债率小于20%，是一个低风险区间，20%到45%是中等风险区间，45%以上则是高风险区间。由于融资的基础性，由企业负债率因素引起金融风险和保证经济安全的权数为50%；由于有国家政治、资源和税收作为信用，财政GNP负债率因素引起金融风险和保证经济安全的权数为10%；由于在开放性系统下，还本付息困难、汇率变动、外资投机冲击和外资抽逃等危险，外债GNP负债率因素引起金融风险和保证经济安全的权数为40%。
企业负债率70%以上，财政内债比GNP20%以上，外债余额比GNP45%以上，是风险较高的融资发展模式，一旦遇到利率、市场、汇率、出口等变动，注定要发生金融动荡。其中企业负债率过高是发生金融动荡的基础性内部因素，外债/GNP比率过高是遭游资投机、汇率变动、资金外逃等打击而诱发金融动荡的导火索。
低负债型融资发展模式是一种抗风险的发展模式，特别是企业资产的低负债。这种所有者权益资产比率较高的企业资本结构是一种千方百计压缩风险的资产制度，加之现代资本的社会化，厂商投资和经营的风险及时地由千千万万个权益资产所有者所化解，而不转嫁积累给金融系统，成为金融动荡的隐患。除非遇到战争、特大灾害等影响因素，一般的利率、市场、汇率和出口等变动，不会导致这种低负债融资发展模式国家金融系统的动荡。
企业融资方式是一国经济发展融资模式的基础。日本、韩国、中国、墨西哥和泰国企业的负债率都很高，在70%-90%。说明这些国家企业的资本结构中，大部分资金是从金融机构借来的，不能抽回本金和风险共担的所有者权益资产比例较低。资本结构的负债比并不影响企业资金使用和经营的效率，但是，对于金融机构和融资企业的风险是不一样的。所有者权益资金比率高时，投资人所要承担投资经营风险比例高，对于企业来说，利率、汇率方面的风险较小；而根据现代银行信贷制度，投资项目或者企业负债率一旦超过50%，则随着比例的不同，借款企业把程度不同的投资经营风险转嫁给了金融机构，使这些国家的金融机构处于一个高风险的状态之中。总之，从负债基础来看，可以将企业负债率较高的国家划为高负债发展模式。
二、高负债发展模式下泡沫向金融系统的转移和积累
那么，低负债融资发展模式的风险为什么较低，高负债融资发展模式为什么风险很高，它的风险生成和爆发机理是什么呢？这需要用新的方法进行经济学分析。金融风暴的实质是用突发和极端的方式来消除经济泡沫。因而，我们先来分析泡沫的形成机理。
（一）漏损性泡沫和高利率泡沫（注：经济学界在探讨经济运行和发展中的泡沫时，往往只注意了股市和不动产市场上由于需求旺盛而造成的膨胀性泡沫，实际上还存在着另外两种类型的泡沫，即亏损造成的漏损性泡沫，官方利息率和汇率高估造成的高利率泡沫及涉外财富泡沫。）
泡沫的经济学含义是指资产的面值超过了资产的实际价值。如企业资产、股票、房地产、汇率等等方面的名义价值高于实际价值。首先，我们分析漏损泡沫的形成和积累。金融系统发生问题，基点是由借款人不能按期还本付息造成的，而其原因则是亏损。1995年，我曾经建立了一个分析盈利、负债和利率之间的关系式（周天勇，1995）。只有资产盈利率大于负债率和利息率的乘积时，企业才有利润；反之，企业投资和经营处于亏损局面。而投资项目报废和企业破产则是一种极端性的亏损。从负债企业与金融系统之间的经济关系看，企业不能顺利还本付息的过度负债实际上就是金融系统中不能正常运转的不良资产，其实质是存款人所储蓄财富在企业投资、经营和破产时的漏损。这种漏损使国民经济资产空虚化，形成漏损空虚后的泡沫。
其次，我们来看高利率泡沫的形成和积累。需要提出的是，高负债发展模式的国家，为了集中储蓄资金，为了吸引外资进入，并且为了抑制通货膨胀，常常采用偏离产业平均资金利润率的高利率政策。这往往造成大量的高利率泡沫资产，并积累在银行，形成其不良资产。当存款和贷款利率太高时，一方面，银行系统要支付存款人以较高的利息，存款人可能将获得的利息继续存入银行，再获得复利；另一方面，当贷款利息率太高，大大高于产业平均利润率时，亏损加大，许多贷款者其实并不能正常地还本付息。实际借出给企业的贷款没有创造出支付给居民的那样多的财富，差额是高利率性泡沫。这种高利率泡沫不是由其他企业转移的，而是提高利率与相对低的企业效率之差直接在银行中形成的，是虚假的高利息在金融系统中的积累。
（二）漏损性泡沫和高利率泡沫向金融系统的转移和积累
漏损性泡沫是金融动荡的深层次诱因。从韩国在金融风暴中的损失看，主要是在漏损性泡沫塌陷后形成的内伤。在经济发展过程中，一个国家，每年总有一部分投资项目要报废，企业经营要亏损，甚至一部分企业要破产。我们假定其不能由提前预提的坏帐准备金核销，也不能转往下年。对于企业来说，亏损和破产则有两种去处：一是报废、亏损和破产由所有者权益核销和分摊，风险由投资者和股票购买者的资产损失所化解；二是欠金融系统的本金和利息，将报废、亏损和破产转嫁给金融系统，形成金融系统的不良资产。
第一种方式，泡沫在经济运行过程中随时由分散和大量的微观投资者所分摊和化解，不会集中和积累起来成为宏观经济波动的因素。宏观经济发生动荡的坏帐潜伏和金融环节的不良资产积累是报废、亏损和破产的第二种去处。项目报废、企业亏损和破产，实际是国民财富的一种漏损。但是，在金融系统的帐面上，存款人的存款、利息等，其并不因贷款人项目的报废、企业经营亏损甚至破产能予以无偿核销，仍然存在，并要计息。这就在金融系统中大量和不断地堆积着虚假的已经被报废、亏损和破产漏损了的泡沫资产。
因此，从融资制度和企业的资产结构制度看，一个国家，企业所需要的资金大量的是由直接融资注入，来源于股票（不是信贷资金炒股）和直接投资，其资本结构中所有者权益资产比重较大，负债率较低，一是形成一种压缩风险、减少报废和亏损的融资和资产制度结构，二是报废、亏损和破产及时和分散地化解，不会转嫁给金融系统，更不会形成金融系统中漏损的泡沫。因此，发生金融动荡的可能性就小一些。而一个国家，企业所需要资金大量的是由间接融资注入，来源于金融机构的贷款，其资本结构中资产负债率较高，其报废、亏损和破产必然要大量地转嫁给金融系统，形成和积累金融系统中漏损的泡沫。因此，发生金融动荡的可能性就很大。
（三）膨胀泡沫的形成和向金融系统的转移
膨胀性泡沫是指对股市、不动产的过度投机需求和本币高估，导致其名义价格高于实际均衡价格，致使名义价格与实际均衡价格之差与股票、不动产和本币规模的乘积形成一国的膨胀性泡沫。如下图所示：
从图1可以看出，股票代表的财富和不动产从实物供给量上是一定的，为S。当股票和不动产等需求正常为d时，股票、不动产实际均衡价格为P，实际的股票资产和不动产财富值为PS，这时股票代表的财产和不动产等国民财富没有泡沫存在。而当过度投机需求将需求曲线上推至D，但没有实际企业资产和不动产资产增加，价格虚升至P来平衡增加的投机需求，于是产生大量的泡沫财富，即(P-P)S区域中的财富全部是由于过度投机需求而虚升的泡沫性“财富”。
图2中，Q为与对外经济关系有关的国内商品和劳务财富，这些财富的量假定在一定时间内是固定的。当本币值没有高估时，￥Q是实际财富；而当本币值高估为￥时，形成币值高估的泡沫性“财富”，即Q（￥－￥）部分。在汇率高估的国家里，往往用高利率来刺激对本币的需求，将对本币的需求水平从d推向D，从而维持本币的高汇率，实际是将高估的汇率泡沫变成了高利率泡沫转移和积累在金融系统中。
我们先来分析封闭系统膨胀性泡沫的转移。当投机性需求强劲，而股票和不动产供给量固定不变，并且企业的效益没有提高时，股市指数和不动产价格程度不同地上升，增加泡沫；当价格预期下降，投机者撤出资金，需求下移至d，导致价格下跌至P，(P-P)S区域中的泡沫消解，股市和不动产市场上的泡沫如上图1所示塌陷。那么，泡沫消失了吗？这需要从两个方面分析。
第一，如果投入股市和不动产的资金，全部是家庭直接投资、不能抽回本金的基金或厂商的自有（所有者权益）资金，价格下跌，泡沫塌陷，意味着无数个家庭和厂商的财产损失。泡沫的消解由无数所有者分摊。实际是股票和不动产市场风险的社会化。这基本上与金融机构无关。
第二，如果投入股市和不动产的资金，一部分是来源于金融机构的信贷，特别是一些企业和投资机构贷款在股市上投机，价格下跌，泡沫塌陷，意味着债权人资金的实际损失；即使一些企业用自有资金投资于股市或者不动产，如果它们的资本结构中负债率较高，经济效益过低，都会使债权人的资产受到侵害。这时，股市和不动产市场上的泡沫可能随着价格的下跌而消解。但是，由于贷款炒股和炒房地产的企业和房地产公司由于被套牢，或者倒闭，不能正常还本付息，股市和不动产市场上的泡沫转移给银行，变成了金融系统中的泡沫——不良资产。
在股市和不动产市场上扬时，利润上升，吸进信贷资金；而当其价格下跌、泡沫塌陷时，流进金融系统的是转移进来的泡沫。股市和不动产市场起起伏伏，使越来越多的泡沫流入金融系统，沉淀下来，积累起越来越多的不良资产。
下面我们以图3所示来小结本节的分析：
从图3流程可以看出，高负债发展模式中，由于企业的负债率太高，而且信贷资金大量地流入股票市场和不动产市场。一旦项目报废、企业亏损和企业破产，则形成漏损性泡沫；高于产业平均利润率的存贷款高利率，在企业负债率很高的格局下，又在金融系统积累起高利率泡沫；股票市场和不动产市场的不断起伏，在下跌时膨胀性泡沫塌陷。漏损性泡沫和膨胀性泡沫塌陷向金融系统转移和积累，加上高利率泡沫，最后在金融系统中堆积越来越多的不良资产。这就是高负债国家金融系统大量不良资产的内在生成机制和积累过程。专家估计，整个东南亚地区的金融系统中由各种泡沫形成和积累的不良资产有1万亿美元之巨。
三、逐年通胀：泡沫的慢性消解方式
金融机构中的泡沫，即不良资产是国民经济货币循环系统中的肿块，它影响资金的合理分配，阻碍资金顺畅流动。人们可以主观能动地去消解它。它也可以不以人的意志为转移，被动地以金融风暴的方式破裂，挤出泡沫——不良资产，从而自动但又是以沉痛的代价得到消解。只不过方式不同，所造成的损害大不相同。
（一）消解泡沫的财政、效率和币值改革（即使货币面值缩水）方式
外部输血的方式是用财政注资来化解金融系统中的不良资产。最好的消解金融系统泡沫的方式是持续地提高投资项目和生产经营企业的经济效率。最极端消解银行不良资产的方式是币值改革。
然而，高负债型发展模式的国家，一般其财政负债也很高，国家没有充足的财政实力来注资消化金融系统中的不良资产；而提高经济效率又是一个长期的过程，金融风险的突发性，时间太长的治疗办法不适宜于金融风险的急性症状；币值改革则是万不得已时才使用的一种震动和弊端很大的办法，难点在于不容易得到持币者对于币值改革的广泛理解和认可。因此，高负债发展模式国家消化金融系统中不良资产的途径，主要就为逐年有一定幅度的通货膨胀方式和突发的金融风暴方式。
（二）通货膨胀方式
长期以来，关于通货膨胀成因的经济学分析，有总需求过度、货币供应量过多、成本推动、供给效率下降等不同看法的争论。联系东南亚国家和地区金融系统泡沫的产生和消解，我们不能不区别于低负债和金融系统良好国家的通货膨胀成因，对高负债国家和地区通货膨胀的发生机制作一新的认识。实际上，最简单地看，泡沫资产就是没有实际商品和劳务保证的虚假的帐面价值，即增加了没有实际商品和劳务供给的名义购买力，内在地积累着通货膨胀压力，在经济扩张时得到释放，这就是不良资产压力型通货膨胀。（周天勇，1995）
如果没有财政输血、快速提高效率和币值改革等方式来消解金融系统中积累的泡沫，又不希望用金融风暴的方式来一次性消解泡沫，则金融系统中的不良资产只能通过每年的通货膨胀来逐步化解。
金融系统的不良资产在利率降低、投资增长、出口强劲时，向外释放，压缩在其中的不良资产——虚假价值使需求增加，但实际供给是一定的，只好用物价上涨使供给虚升部分来平衡增加了的总需求。但是，结果消化了一部分不良资产，或者形成了消化不良资产的有利条件。其消化流程为：一方面，物价上升，而利率不相应上升，企业一般获得通货膨胀利润，盈利水平上升，向金融系统还本付息增加，原来一部分还款无望的不良资产转变为良性资产；另一方面，对应于物价上升了的总供给，银行货币系统要增加周转的货币，实际是超经济发行货币，超经济发行货币实际是中央银行的一种特殊利润，可以用来作为基金冲销金融系统中已经存在的不良资产，还可以用来补充银行的资本金。从经济学的意义上讲，币值改革，是一种收缩泡沫来消除金融系统内不良资产的办法；而通货膨胀，则是一种金融系统中泡沫向总供给资产释放来让社会分摊其不良资产的办法。
世界上一些经济学家和国际经济组织对东南亚的通货膨胀提出责难，一直建议和要求降低物价上涨水平和消除通货膨胀。国内一些经济学家和经济工作者也认为通货膨胀有害，物价水平低是宏观经济稳定的一种标志。上述分析证明，并且纵观东南亚地区的经济发展，高负债模式发展国家，在它们的高速发展时期，往往伴随着较高水平的通货膨胀。这种高通货膨胀是金融系统中积累的泡沫向总供给的一种释放；同时，通货膨胀反过来又消化着投资项目报废、企业亏损、厂商破产、股市和房地产市场波动等因素在金融系统中造成的不良资产。如果没有这种通货膨胀消解机制，金融风暴则会更早、更频繁和更加严重地打击这些国家，使其国民经济陷入崩溃。
因此，正确的思路应当是，降低这些国家的综合负债水平，特别是企业的负债水平，经济发展资本和风险的一部分从金融系统向社会分散，在从高负债发展模式向低负债发展模式转轨时期，容许它们有计划地实行可以容忍的中低度通货膨胀，来释放其金融系统中的泡沫压力，用超经济发行利润消解其中的不良资产，从而避免金融风暴发生。
四、金融风暴：泡沫的急性消解方式
在高负债发展模式的国家中，金融系统中积累的泡沫压力太大时，经济运行的内在机制将以急性和突发性的方式来释放压力，消解金融系统和整个国民经济中的泡沫。
（一）封闭系统的金融不稳定与稳定性因素
从国内诱发因素和金融危机过程看，人们对经济形势的某一预期决定着对本币的信心，如果居民预料以后的价格相对于利息率会上升，或者利率相对于商品价格下降，或者利率相对于股市价格和股市分红下降，就会从金融机构中提取存款，到商品市场上购买保值物品；这时由于市场上货币供应突然增多，物价也陡然上升，使存款者对本币失去信心；如果存款者又大量地取款，物价再持续上涨，则会引起人们的恐慌，引起更多的人到银行提款。
然而，就国内封闭经济系统来看，如果政局稳定，本币没有在国际收支的资本项下自由兑换，国内股市和汇市受不到国外游资的冲击，居民在国内选择其他资产的余地较小，政府采取一系列诸如增加金融系统的资本金、控制不良资产增加、提高利率等应急措施，能够和较为容易地平息挤兑。因此，在没有系统外游资或者还外债高压力冲击的情况下，除非政府的政策延误或者失当，封闭系统是较为稳定的。其金融系统内存在泡沫时，往往可以用逐年通货膨胀的方式予以消解，发生后果严重的金融风暴的可能性较小。
（二）开放系统的金融不稳定诱发因素和过程
但是，在开放系统情况下，诱发金融危机的因素较多，也容易受到外部游资的冲击。与金融有关的系统开放特征为：国际收支中的经常项目和资本项目下外币与本币之间自由兑换。如果外债与GNP比率过高，在还外债高峰期，国际收支恶化发生经常项目赤字，外资结构中大量的是短期资本，而进入的又是金融和房地产等项目，对外汇率估计过高，就容易发生与国内金融系统有关的危机。
从一些发生金融危机的国家或地区看，发展的资金大都来源于借贷，国内企业负债率都很高，外资负债率也很高，为了更多地获得借贷资金，实行内外两个高估：一是国内贷款收益率高估，存贷款利率高于产业平均资金利润率，以吸引国内资金流入金融机构；二是对外汇率高估，以使本币坚挺，换回更多的外资。
当国内存款利息率高于外币存款利息率时，经常项目下流入较多的外资兑换本币，再存入高利息国的金融机构，套取利差。表面上，似乎外汇收入增加，然而由于利息率高于本国的产业平均资金利润率，在银行中积累起外资套利形成的高利率泡沫，并且流入的外汇是极易抽走的短期资金。
而本币币值高估，国内贷款高利息率，使出口发生困难，进口大量增加，于是造成经济项目下的赤字。这时，外币稀缺，产生外币升值压力，短期投资者预期考虑经常项目赤字、外币升值压力等因素，抽资出境。这种外资的一进一出，往往形成对国内金融体系的投机冲击。
政府为了保持汇率高估，大量地动用外汇储备，抛售外汇，回购本币，并再次提高利息率，以期吸引国外套利资金，平衡国际收支。如果政府外汇储备量较大，经过一定程度的努力，可以使外汇市场达到均衡，稳定汇率；但如果外汇储备量小，则会使外汇储备枯竭，只好向国外贷款来平衡本国的外汇市场，同时金融系统也增加了更多的高利率泡沫；而外汇枯竭和向国外贷款平衡汇市，往往成为外资大量抽逃的刺激性信息。
在一国股市价格和房地产价格上升预期较强时，外资也更多地进入股市和不动产市场进行投机冲击。特别是一些资金规模较大的机构投资者，对准某一或者某几支股和某一地区的房地产，进行炒作，投入数额较大的资金量进行冲击，使需求大增，将其价格水平拉起，众多的国内资金规模较小的机构和中小股民跟进，尔后在某一高价位上迅速撤出资金，套取当事国的价格利差。当国外投资机构在股市和房地产市场中赚取大量利润后，为了本利资金的安全，从当事国撤离资金，则不仅会使当事国股市和房地产市场下落，而且还会使国际收支发生失衡，造成外汇短缺，给汇率高估造成更大的压力。
国外机构投资者愿意投机于高负债型国家的原因在于：这些国家里，外汇和本币之间存在存款利差，币值高估使外币和本币有投机利差，股市和房地产市场由于借贷资金流入容易抬高价位，只要投机资金的规模较大，通过货币换存、炒买炒卖货币、股票和不动产换手等，很容易获得丰厚的投机利润。
（三）金融风暴：突发性泡沫大消解
从系统开放看，一旦由于币值高估、进出口失衡，并且外部投机游资获利后迅速撤离资金，在还外债高峰期，就会发生国际收支中经常项和资本项下的赤字，外汇市场供求失去平衡，本币贬值压力陡然增大。如果提高利率和向国外贷款反而成为人们失去本币信心的信号，则会发生从众和恐慌心理，使人们大量抛售本币，千方百计换取外币，以求资产保值。如果政府一再采取措施无效，则会宣布汇率下调，或者取消联系汇率，这种信号往往成为突变点，实际下调值变成阀值，又进一步刺激人们抛售本币，最后使本币急剧贬值。
从国内看，由于政府要保持币值，提高利率，往往刺激资金从股市和房地产市场中流出，导致股市和房地产市场塌陷。并且一旦大量外资撤出股市、不动产市场，价位必然下跌；其价位下落又使国内投资者抛售手中股票和房地产资产。价位下跌和刺激抛售的恶性循环，使股市和不动产市场价位急剧下落。
国内需求方面，从股市和不动产市场中撤出的本币，使游资增多，加之由于汇率下调，人们对本币发生怀疑，甚至失去信心，从金融系统中挤提存款，拟换成外汇、黄金和其他商品保值，需求强劲，拉动物价上升；从供给方面看，由于过去汇率高估，特别是利用国外原材料的加工工业，有着外汇依赖性，并且在本币贬值后，换汇成本增加，从供给方面推动物价上涨。这样，国内也发生急剧和恶性的通货膨胀。
外资撤出、股市和不动产市场价格下跌，导致一些借用外资贷款或利用国内贷款炒股和投资房地产的证券公司房地产公司大量破产倒闭，而这些负债率较高公司的倒闭和存款人的挤提又导致一些银行破产倒闭。
上述过程，实际是各种泡沫的一种突然和急剧的消解方式。(1)股市和房地产的泡沫在其价格水平急剧下跌中，一部分入市资金由于是自有资金，泡沫塌陷的损失由投资者分散承担了；一部分由于是借贷资产，证券公司和房地产公司倒闭，将泡沫转移给了银行；一部分银行倒闭，转移的一部分泡沫资产消失而收缩，向没有倒闭的银行转移的另一部分股市和房地产泡沫，形成其不良资产，在急剧的通货膨胀中得到消解。(2)与进出口、外资投资等有关的国内财富的汇率价格，由于外资抽逃或者还款高峰，外币对本币的需求突然下降，从而使币值高估泡沫也急剧塌陷。(3)由于挤提存款、股市和房地产资金流出，物价水平急剧上涨，以往金融系统中积累的泡沫资产由突发性通货膨胀在短期内消解。实际是过去虚假的泡沫，通过总供给价格水平的上升由社会在短期内分摊了。整个国民经济的各种泡沫通过金融风暴短期内从以上三个方面得到了急剧的消解。
五、结论和政策含义
总结本文的分析，可以归纳和推出这样一些结论和政策含义：(1)一个国家要对企业、财政和对外这三种负债进行安全和适当的组合，特别是要控制企业负债率水平和外债负债率水平。(2)更多地利用直接融资渠道，扩大企业资产中社会股份资本的比例，降低企业的负债率，是压缩企业风险、社会分摊亏损和减少泡沫向银行积累，避免金融危机的重要途径。(3)国家要控制借贷性资金流入股市，即贷款炒股，房地产商必须有一定比例的资本金，并且国家要控制资本二级市场和房地产二级市场的价格水平；在需求较旺时，监督和控制资金量较大的机构大户的资金集中进入个股，并且适当和相应地增加股票和基金的供给。(4)降低发展的负债水平和提高效率是发展中国家减轻通货膨胀压力的重要方面；由于我国的金融系统中已经积累了一些漏损性泡沫资产和膨胀性泡沫资产，可考虑每年用中低幅度的通货膨胀来消解一部分。(5)国家要从宏观上控制和集中管理对外借债，将外债余额与GNP比率和还本付息与GNP比率指标严格控制在国民经济能够较为宽松地承受的范围之内，鼓励外商长期直接投资于产业，注意和监管短期外资的流入规模和流入方向；尤其是高负债发展模式的国家，要留够充足的外汇储备，防备外资冲击和国内挤提。(6)从中国目前的负债结构看，企业负债率偏高，财政负债率和外债负债率并不太高，在较为安全的水平线上。并且外汇储备较为雄厚，国际收支的资本项下没有对外开放，外资进入汇市、股市受到一定的限制。因此，只要加强金融业和外汇收支的监管，发生金融风险的可能性不大。但是，宏观信号的引导、人们对人民币的信心和对经济的预期将是稳定金融运行的一个重要因素。(7)要加快投资和企业体制的改革，减少项目报废和亏损向银行转移漏损泡沫；增加企业的盈利，使一些企业能开始还本付息，通过提高效率化解一些银行的不良资产。
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