央行如何实现汇率政策目标，本文主要内容关键词为：央行论文,汇率论文,如何实现论文,目标论文,政策论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
随着人民币国际化程度不断提高，离岸市场人民币业务得到了迅速发展。截至2015年年底，离岸人民币存款规模已经接近2万亿。近期，人民币离岸与在岸汇率出现明显汇价差，在各方力量的角逐中，人民币汇率的大幅波动不仅对国内金融稳定形成了挑战，也对周边市场构成较大的压力。于是，人民币未来走势，央行是否干预以及如何干预外汇市场成为当前的焦点。央行应该制定怎样的汇率政策目标以及如何实现其汇率政策目标？这是两个亟待解决的重要问题。第一个问题是如何判定与中央银行最优货币政策目标一致的均衡汇率水平。第二个问题是在央行对最优货币政策对应的均衡汇率水平有准确判断的情况下，如何去实现这个汇率目标。在人民币存在在岸与离岸两个市场的情况下，深入了解人民币汇率变动的动态特征，厘清在岸和离岸人民币汇率的动态传导机制，对于解决第二个问题十分重要。本文研究的侧重点在第二个问题上。 关于境内外不同市场人民币汇率相关问题的研究，以往主要集中在两个方面：一是离岸与在岸人民币外汇市场的价格形成问题，二是离岸—在岸人民币汇率的联动效应（包括价格联动和波动传导效应）问题。如：潘慧峰等（2009）分析了人民币远期市场的定价权归属及其稳定性问题，发现NDF市场享有定价权。朱钧钧和刘文财（2012）分析了离岸与在岸人民币即期汇率的价格发现能力，结果显示在岸人民币汇率拥有90%的价格发现贡献度。伍戈和裴诚（2012）运用AR-GARCH模型等定量分析方法，发现在岸汇率对离岸汇率具有引导作用，在岸市场在人民币汇率定价上具备主动性。Ding et al.（2014）研究了离岸汇率的价格形成机制。关于离岸与在岸人民币汇率传导关系的研究主要是在香港即期汇率定盘价出现以后。Cheung and Rime（2014）通过构建CNH与CNY的VECM模型，得出离岸汇率对在岸人民币汇率有较大影响，并且对人民币中间价有显著的预测作用。Maziad and Kang（2012）则把离岸与在岸市场的远期汇率作为解释变量纳入考虑，认为在岸市场通过即期汇率影响离岸市场，而离岸市场的远期汇率对于在岸远期汇率有很强的预测力。Funke et al.（2015）利用GARCH模型研究离岸与在岸人民币汇率的价差，发现离岸与在岸市场的流动性水平差异是汇价差水平的重要决定因素，全球风险偏好的增大会加大汇率价差的波动性，而允许跨境资本流动的措施会显著减少两个市场的汇率价差。 然而，现有的文献较少考虑到离岸与在岸人民币汇率在汇价差增大时的结构性变换，关于汇价差估计以及影响因素的测量都是基于线性模型进行的。汇率价差大小对离岸和在岸人民币汇率的影响是否存在结构性的区制转换，对于预测汇率以及调控汇率的政策工具选择尤为重要。事实上，我们的实证结果显示，离岸与在岸人民币汇率的联动机制可以被划分为“均衡区制”和“偏离区制”。在“均衡区制”下，政府可以更多依赖市场调节来重建离岸与在岸人民币汇率的长期均衡关系。如果两个市场同时出现人民币高估或者低估的现象，也可以利用在岸市场对离岸市场的引导作用，通过对在岸市场的调控，传导到全市场。而在“偏离区制”下，在岸汇率对离岸汇率的引导作用减弱，且市场重建离岸—在岸汇率长期均衡关系所需时间大幅度增加，汇率失衡问题更加严重。因此，央行的汇市调控政策应该要区分不同区制才能达到好的效果。在“偏离区制”下的主要政策目标应该是推动市场重回“均衡区制”，以促进市场自发调节机制更好地发挥作用。 本文采用门限误差修正模型估计离岸与在岸人民币汇率的影响因素以及联动效应。我们采用Hansen and Seo（2002）的方法估计门限向量误差修正模型。这一方法可以检验离岸与在岸汇率联动关系是否存在结构性的区制转换。我们发现了显著的区制变化，当市场处于“均衡区制”时，在岸汇率对离岸汇率有较强的引导作用，市场调节可以重建离岸与在岸汇率的长期均衡关系。而当离岸与在岸汇率价差较大时，市场处于“偏离区制”，在岸汇率失去引导作用，离岸市场表现出均值回归特性而在岸汇率的反应则是“追涨杀跌”。除此之外，当离岸与在岸汇率处于“偏离区制”时，资本流动压力加大，政策因素对汇率的作用加强。 本文第二部分介绍了离岸人民币市场的发展以及离岸汇率与在岸汇率的基本情况；第三部分重点介绍本文使用的门限误差修正模型；第四部分对数据进行详尽介绍，并用线性VECM初步分析离岸与在岸汇率关系；第五部分采用门限VECM分析不同区制下离岸与在岸人民币汇率及其影响因素的变化；第六部分给出结论。 二、在岸与离岸人民币汇率差异 最早的人民币离岸市场是香港人民币离岸市场。在2004年2月24日，香港合格银行开始经营人民币个人业务，这被认为是离岸人民币业务的开端。继香港之后，伦敦、新加坡、台湾地区也纷纷开始建立人民币离岸市场，随着人民币离岸市场的成熟与完善，越来越多的人民币交易在离岸市场上完成，形成了人民币离岸汇率。由于香港人民币离岸市场的业务占比达到72.4%，是最重要的人民币离岸市场，因此我们的实证研究采用香港市场人民币兑美元的名义汇率数据。 由于我国资本账户没有完全开放，离岸人民币与在岸人民币是两个不完全统一的市场，两个市场参与者、资产流动性、价格形成机制等不同会造成人民币汇价的决定因素不一致。离岸汇率与在岸汇率的价差长期存在。下图1为离岸与在岸人民币汇率变化图，可以看到离岸人民币与在岸人民币走势相同，但价差长期存在，且波动性较大。 三、门限VECM模型设定与估计方法 研究联动效应以及影响因素采用向量误差修正模型。具体而言，考虑如下VECM模型。
l是自回归变量滞后的阶数，
是误差修正向量，反映离岸与在岸的汇率价差，
是外生的解释变量，包含各种可能影响汇率的宏观经济指标、市场指标和政策因素，
为随机误差项，一般假定其为正态白噪声。 公式（1）中的线性模型假定模型的参数是不存在区制变化的，这意味着离岸与在岸人民币汇率的联动关系和影响因素不存在跨区制的变化，无论价差多大，影响因素以及影响的程度是相同的。而加入门限值的向量误差修正模型则放松了这一假定。 门限VECM模型在误差修正向量的取值范围内，引入s个门限值，在取值范围内分成s+1个区间，并根据
观测值的大小，将其分配到不同的门限区间内，再对不同区间内的样本进行VECM拟合，从而形成对时间序列的非线性动态描述。其模型的一般形式为：
上式中
是s个相互独立的正态白噪声序列，
为门限值，s+1为门限区间个数，
为第j个门限区间的回归系数矩阵。门限VECM模型实际上是分区间的VECM模型，采用最大似然法估计。在实际应用中考虑到多区制模型的维度问题和小样本的限制，通常采用双区制向量误差修正模型，即s=1。我们沿用这一做法。具体而言，模型形式如下：
四、VECM模型估计结果
本文选取离岸与在岸人民币汇率的周度收盘数据，数据来自Bloomberg数据库。由于离岸人民币汇率2010年8月以后才有数据，而样本初期存在很多的离群点，我们的样本从2010年11月开始持续至2015年11月。分别对离岸汇率与在岸汇率进行对数差分处理，得出境内外人民币市场的收益率，表1对境内外人民币汇率收益率进行了统计描述，其中lncnh是离岸人民币汇率的对数，对应计量模型中的
；lncny为在岸人民币汇率的对数，对应计量模型中的
。离岸和在岸汇率收益率数据均表现为尖峰且数据分布正偏离。 在具体对离岸和在岸汇率进行计量分析前，我们对其进行单位根检验。从表2可以看到，取对数后的离岸与在岸汇率均为非平稳序列，但其一阶差分不存在单位根，即两个变量均为一阶单整，因此适合采用VECM建模。 根据单位根检验的结果，离岸与在岸汇率对数变动率是平稳的，可以对其进行格兰杰因果检验，以初步确定两者之间的联动关系。表3是dlncnh与dlncny的格兰杰检验结果。
根据格兰杰检验结果，在岸汇率变动率是离岸汇率变动率的格兰杰原因，而离岸汇率变动率对在岸汇率变动率无显著影响。为了具体分析离岸与在岸汇率之间的联动关系，则需要利用协整分析，建立协整方程。为了检验lncnh、lncny是否存在长期均衡关系，需要进行协整检验。本文分析采用JJ法进行协整关系检验。首先我们运用信息量准则确定在无约束VAR模型中的最优滞后阶数为3。表4汇报了0-4阶滞后模型的信息量指标，表明VAR（3）模型最为合理。由于协整检验是对无约束VAR模型的一阶差分变量的滞后期进行约束检验，故协整检验滞后阶数为2。 根据JJ检验结果（见表5），lncnh、lncny之间有且只有一个协整关系。这表明离岸和在岸汇率之间存在长期均衡关系。因此，我们采用2阶滞后的VECM模型来刻画离岸与在岸汇率的联动关系。在基准模型中，我们不考虑外生解释变量的影响，估计结果见表6。 根据表6，在无外生解释变量的VECM模型中，协整方程的存在表明离岸在岸汇率的长期均衡关系为ω=lncnh-1.0218lncny+0.04。由于在岸汇率对数在协整方程中的系数接近于1，这一长期均衡关系可以粗略地理解为在岸和离岸（对数）汇价差为0.04。这一汇价差的长期存在反映了离岸和在岸市场的不完全一体化。对数汇价差偏离0.04表明离岸和在岸汇率的关系偏离了其长期均衡水平，因此被称作均衡误差。我们发现前一周的误差对离岸汇率变动率具有显著影响。当离岸与在岸汇价差增大，离岸汇率超过它与在岸汇率长期均衡关系对应的水平，即离岸人民币被低估，离岸汇率变动率会显著降低，离岸汇率升值，使得离岸与在岸汇价差缩窄，回归到均衡水平。而汇价差对在岸汇率变动率并没有显著影响，说明当离岸与在岸汇率之间汇价差偏离均衡时，一般是通过离岸汇率自发调整以重建两个市场汇率的均衡关系。另一个较为显著的影响关系是滞后一期的在岸汇率变动率对离岸和在岸汇率的影响都是显著的。当在岸汇率变动率增加一个百分点，离岸汇率变动率将增加0.20个百分点，同时在岸增加0.22个百分点。这说明在两者的联动关系中，在岸汇率对离岸汇率具有引导作用。
从表6可以看到单独使用自回归对汇率变动的解释力度不强，离岸汇率方程R方为0.1265，而在岸汇率方程R方仅为0.0871。由于有关宏观经济、市场发展的变量可能会对离岸与在岸人民币汇率的联动产生影响，我们在接下来的计量分析中将控制这些因素。在宏观经济层面，我们控制在岸和离岸市场的利差。利率的差异可能引导资金为了套利而在两地流动，而外币投资本地市场需要先换成人民币，这就可能影响人民币汇率。由于资本管制，离岸人民币投资在岸市场的限制较多。因此利差导致的人民币需求变化在离岸和在岸市场可能是不一样的。为了结果的稳健性，我们考虑两种利差度量指标，一是SHIBOR和HIBOR的利差，一是SHIBOR和美国联邦基金利率的利差。在资本市场层面，我们用上证指数收益率与恒生指数收益率之差度量资本市场收益率的差额。与利差类似，资本市场收益率的差也可能驱动套利行为进而产生人民币换汇需求。外汇市场层面，我们用离岸与在岸人民币汇率的买卖差价代表外汇市场流动性，将市场流动性作为汇率的解释变量。由于国际金融市场对离岸与在岸人民币市场的冲击不同，因此国际变量也会造成汇价差的改变。国际市场层面，我们用芝加哥期权交易所的VIX指数控制全球投资者对市场风险判断的影响。由于VIX是基于期权定价推测的投资者对市场波动性的判断，该指数越高，投资者认为市场波动性越大，风险越高。全球资本市场风险的上升可能对人民币汇率产生两种方向相反的影响。一方面，如果人民币被当成一种避险资产，则全球市场风险上升导致资金流入人民币市场，会推动人民币升值；另一方面，如果人民币尚未被国际投资者当做全球性的避险资产，则全球风险上升会推动投资者将投资从人民币转向安全性更好的货币，人民币会贬值。监管政策层面，由于监管机构的资本管制措施可能会对离岸与在岸市场的关联性产生影响，因此本文也加入政策变量作为解释要素，主要包括RQFII、QFII、QDII的限额。①表7为模型中所使用的变量及其说明，数据来源为Bloomberg、wind以及CBOE，政策变量来源于相关政策条例。
加入宏观经济和资本市场外生控制变量的VECM结果见表8。加入政策因素的VECM结果见表9。在所有的模型中我们都控制汇率变化率的滞后值、外汇市场流动性（汇率买卖差价）和资本市场价差。考虑到利率差和VIX指数的高度相关性，我们分别在不同的模型中控制其影响。模型（1）控制VIX指数变化的影响。模型（2）控制离岸和在岸人民币利差的影响。模型（3）控制在岸人民币利率与美元利率差的影响。
根据表8可知，在岸人民币汇率对离岸人民币汇率的引导作用在各个模型中都是稳健的。一方面，当离岸（在岸）人民币汇率高于（低于）离岸与在岸汇率长期均衡关系对应的水平时，离岸人民币汇率会自发调整以重建离岸与在岸市场汇率的均衡关系。另一方面，滞后的在岸人民币汇率变动率对当期离岸人民币汇率变动率有显著影响。在控制变量方面，离岸市场流动性以及资本市场收益水平对离岸和在岸汇率有显著影响。CNH_spread是离岸人民币买卖差价，是外汇兑换成本以及流动性的体现。CNH_spread减小，反映市场流动性较高，此时离岸和在岸人民币的贬（升）值率都降低（提高）。这表明较高流动性增加人民币的相对需求。离岸市场的流动性对离岸汇率的影响更大，CNH_spread降低0.0001，离岸人民币贬值率会降低0.0046%，而在岸人民币贬值率仅降0.003%。与此相反，在岸市场的流动性对汇率变动的影响不显著，这是由于在岸人民币市场流动性本身比离岸市场更充足，买卖价差更小，因此，换手成本变动的影响较小。恒生指数与上证指数收益率的差值可以用来反映内地与香港资本市场的收益率之差，当上证指数收益率大于恒生指数收益率时，更多的国际资本想要兑换为人民币，导致离岸与在岸市场的汇率都降低，人民币升值。股市收益率差异对汇率变动的影响同样也是在离岸市场上的表现更为明显，资本市场收益率差额每提高1%，离岸人民币升值0.31%，而在岸人民币仅升值0.14%。这跟在岸市场的资本管制有关。 接下来，我们来看几个宏观与国际变量的影响。一是中国SHIBOR与美国联邦基金利率水平差异，二是内地与香港利差，三是VIX的变动率。通过表8的结果可以看出，无论是离岸还是在岸人民币汇率对利差的反应都并不敏感。这一结果表明对于主流的投资者而言，利率差带来的套汇收益在周频率上与预期汇率变动带来的潜在收益比起来相对重要性十分有限。离岸汇率变动对全球投资者风险态度的变动更加敏感。通过表8中模型（1）结果，我们可以看到VIX变动率对离岸汇率变动率有正的影响，即当全球风险加剧时，离岸汇率变动率加大，而在岸汇率没有显著变动。这反映了离岸市场由于资本流动较为顺畅，对全球的风险较为敏感。而风险加大造成离岸人民币贬值，这说明人民币目前还不是全球投资者主要的避险资产，当全球风险增大时，投资者倾向于抛售人民币资产，导致离岸人民币贬值幅度增大。由于资本管制的原因，该因素对在岸市场无显著影响。 根据表9中模型（4）的结果，加入政策变量对表8中模型的基本结论并没有显著影响。就政策变量本身的影响而言，RQFII限额对汇率变动的影响较为显著，QFII限额的影响次之，而QDII极不显著。RQFII境外机构投资人可将批准额度内的人民币投资于境内的证券市场，RQFII额度的放开使得合格境外投资者能够更多直接投资于人民币产品，无需用美元购买人民币，降低了外汇市场上人民币相对于美元的需求。因此，RQFII额度的增大导致人民币贬值。QFII额度的增大提高了外汇市场上人民币的相对需求，导致人民币升值，因此其回归系数为负。QDII的影响不显著，这表明境内机构对外证券投资的体量目前尚不足以对外汇市场产生显著影响。 五、加入门限值的VECM分析 线性的VECM模型将离岸与在岸汇率之间的关系简化，无论离岸与在岸汇价差大小都同等对待。但是在实际中，简单的线性关系往往是不存在的，当离岸与在岸的人民币汇价差处于不同水平时，投资者预期、政府态度可能发生重大转变，导致离岸与在岸汇率之间无法维持简单的线性关系。因此，应当从非线性角度出发，区分离岸在岸汇价差在不同状态下二者的联动效应及其影响因素，从而为实现人民币汇率政策目标提供科学有效的参考框架。
我们采用Hansen and Seo（2002）提出的supLM方法检验是否存在显著的区制变化，结果列示于表10中。supLM检验的结果显示离岸与在岸汇率的运动过程存在明显的区制变化。因此，我们以误差修正向量（即离岸汇率与在岸汇率之间的价差作为门限变量）估计带有门限值的VECM模型。回归结果列于表11。 根据门限回归的结果，可以看出，当离岸与在岸汇价差处在较低的水平，即Incnh-0.969lncny≤0.0568时，在岸汇率的变动是随机的，既不受滞后的在岸和离岸汇率变动率的影响，也不受外生变量的影响，这和外汇市场的随机游走假说是一致的。离岸汇率受误差修正项的显著影响，且调整系数为负。这表明在前一期的离岸汇率高于均衡汇价差对应的水平时，下一期离岸汇率会自动调整来实现均衡汇价差。因此，我们把这一区制称为“均衡区制”。在这一区制内，明显是在岸汇率引导离岸汇率。这一结论来自于两方面的计量结果。一方面，当离岸与在岸汇率的价差偏离均衡水平时，是通过离岸汇率而非在岸汇率的调整来重建均衡。②另一方面，在岸汇率变动率的滞后值对当前离岸汇率变动率有显著影响，而离岸汇率不存在自相关。在这一区制，两个外生变量对离岸汇率变动率有显著影响。一是离岸市场的人民币流动性。我们的回归结果显示，当离岸市场人民币的买卖价差变小时（即外汇市场交易成本下降时），离岸人民币升值（贬值）幅度变大（小）。这意味着更高的流动性增加人民币需求。另一个显著的外生变量是全球投资者风险判断。当VIX指数上升时，离岸人民币汇率升值（贬值）幅度变小（大）。这表明在投资者认为全球市场风险变大时，也会减少对人民币资产的投资。
在离岸与在岸人民币汇价差大到一定水平时，离岸与在岸市场投资者行为出现截然不同的情况。可以看到在区制2，误差修正项对离岸和在岸人民币汇率贬值率的影响都是显著为负的。这表明，当上一期离岸人民币汇率高于均衡汇价差对应的水平或在岸人民币汇率低于均衡汇价差对应的水平时，当期的离岸和在岸人民币汇率会下降。此时，离岸人民币汇率下降推动汇价差向均衡关系回归，而在岸人民币汇率下降则会导致汇价差偏离均衡关系越来越远。这反映出当离岸与在岸人民币价差较大时，在岸市场会出现明显的追涨杀跌现象。这种情况下，市场的自我调节机制需要较长的时间才能发挥作用，偏离均衡的持续时间较长。③因此，我们把这一区制称为“偏离区制”。可以看到，在这一区制下，在岸人民币汇率对离岸人民币汇率的引导作用明显下降了。滞后在岸人民币汇率变动率对离岸人民币汇率不再具有显著的影响。反而离岸人民币汇率变动率自身显示出显著的负自相关。这表明离岸市场在“偏离区制”下是存在均值回归的。在“偏离区制”下，离岸市场流动性的影响作用明显，交易成本每提高1个基点，离岸汇率和在岸汇率的贬值率分别下降0.0061%和0.0048%。此时，资本市场收益率差额对离岸和在岸市场人民币汇率都有显著影响。具体而言，当上证指数收益率相对于恒生指数收益率上升时，投资者对人民币的需求上升，导致无论是在在岸还是在离岸市场人民币汇率都下降，人民币升值。与“均衡区制”下的情形类似，在“偏离区制”下，VIX的变化率只对离岸市场有显著影响，这是资本管制导致的。在“偏离区制”下，RQFII额度指标的作用凸显出来。更高的RQFII额度在离岸和在岸市场上都加大人民币贬值幅度。这反映出直接用人民币投资的机会对外汇市场上人民币需求的替代作用。在“偏离区制”下，QFII额度提升降低人民币贬值幅度。这意味着增加外资投资中国资本市场的机会，同时增加了外汇市场上的人民币需求。QDII额度在两个区制下都不显著，这表明境内机构对外证券投资的行为尚未对人民币汇率产生显著的影响。 六、结论与政策建议 本文通过实证研究发现，在只考虑线性关系时，离岸市场流动性、内地与香港资本市场收益率差异是决定离岸和在岸人民币汇率变动的主要因素，同时，由于离岸人民币市场与国际金融市场的隔离较少，全球风险的变化也会影响离岸市场汇率。在离岸与在岸汇率的关联关系上，在岸汇率对离岸汇率的影响较为显著，且当两个市场汇率偏离其长期均衡关系时，是通过离岸市场汇率调整以重建其长期稳定关系。在政策变量上，RQFII和QFII额度的放宽都显著地影响汇率的波动幅度。 加入门限值后，离岸汇率与在岸汇率的关系出现了较为显著的差异。当离岸与在岸汇价差较小，处于“均衡区制”时，在岸汇率对两市场汇率的引导作用更强，离岸汇率的自我调整能够重建在岸与离岸汇率的均衡关系。此时在岸市场汇率为随机游走，而离岸市场汇率主要受在岸市场汇率、离岸市场流动性和投资者对全球资本市场风险的判断影响。当离岸与在岸汇率价差较大，处于“偏离区制”时，在岸汇率失去引导作用，离岸市场表现出均值回归特性而在岸汇率表现出“追涨杀跌”特性，两个市场的人民币汇率走势分离，通过市场调节重建其长期均衡关系的难度加大，需要耗费更长时间。当离岸与在岸汇率处于“偏离区制”时，资本流动压力加大，政策因素对汇率的作用加强。 由此我们得出如下政策性建议： 外汇市场处于“均衡区制”时，市场的自我调节机制作用较强。如果在岸汇率与央行的最优货币政策目标相一致，而离岸汇率偏离了央行政策目标，市场自我调节机制会引导离岸汇率重建均衡，从而实现央行的汇率政策目标。如果两个市场同时出现人民币汇率相对于央行汇率政策目标的高估或者低估，则汇率政策应该重点调节在岸市场。在此基础上，离岸汇率可通过均值回归以及在岸汇率的引导自动回到与最优货币政策相一致的水平。 外汇市场处于“偏离区制”时，在岸外汇市场呈现明显的投机性，表现出了“追涨杀跌”特征，这导致离岸与在岸市场过高的汇价差难以通过市场自我调节较快地回归均衡关系，此时，适当的汇率政策可以帮助市场更快纠正人民币汇率失衡。由于外汇市场处于“均衡区制”还是“偏离区制”取决于汇价差的门限，央行的汇率政策可以通过缩小汇价差推动外汇市场进入“均衡区制”，以促进市场自我调节更好地发挥作用。具体而言，当市场上出现人民币贬值预期时，卖出人民币的行为会导致离岸与在岸市场上人民币同时贬值。由于离岸市场资本流动更加顺畅且无日波幅限制，人民币贬值幅度可能更大。这导致两个市场上的人民币汇价差扩大。如果这个汇价差超出了门限水平，则外汇市场进入“偏离区制”。这种情况下，央行一个可行的政策选择是：一方面，在在岸市场上容许人民币贬值，由于有日波幅的限制，在岸汇率不会出现极端的过度变动；另一方面，在离岸市场上进行公开市场操作，推动人民币币值回升。在岸汇率上升和离岸汇率下降将缩小离岸与在岸汇率的价差，可以推动外汇市场进入“均衡区制”，从而市场自我调节可以重建均衡。如果之前人民币的贬值预期反映经济基本面的变化和人民币均衡汇率上升，则在岸人民币汇率调整到新的均衡汇率水平之后，市场机制会引导离岸汇率自动向其收敛。如果之前的人民币贬值预期来自非理性因素和市场投机行为，央行可以在“均衡区制”下通过公开市场操作等手段推动在岸市场汇率回归均衡汇率水平。在此基础上，市场机制会自动引导离岸汇率重建均衡。 上述政策要充分发挥作用应该注意以下三点：第一，本文的研究揭示了人民币在岸与离岸汇率的长期均衡关系，但没有研究什么样的离岸和在岸汇率水平是与最优货币政策相一致的均衡汇率水平。要利用本文所揭示的在岸与离岸汇率关系来调节人民币外汇市场，前提是要对前面提到的与最优货币政策相一致的均衡汇率水平有一个准确的判断。已经有大量的文献在做这方面的工作，未来的研究可以在这方面进一步完善现有文献。在市场汇率处于与最优货币政策目标相一致的均衡水平上时，无需进行外汇市场干预。如果出现了汇率失衡，央行为实现汇率政策目标就可以参考我们的研究成果。第二，前面我们提到均衡的汇价差受在岸市场资本账户开放程度和在岸汇率日波幅上下限的影响。这两方面政策的大幅调整可能导致汇价差门限值的变化。在这种情况下，需要在政策变动之后及时重新测算新的门限汇价差水平，以指导汇率政策的执行。第三，我们的政策建议在被市场充分理解的情况下能够更好地发挥作用。如果能够让市场明确央行汇率政策的目标之一就是让市场维持在“均衡区制”且央行有能力做到这一点，则可以增强其政策可信度，并约束市场上的投机行为。因为在这种情况下，与央行目标背道而驰的投机行为会以较大概率造成自身经济损失。而对于那些市场观望者来说，明确的央行汇率政策操作框架或行动准则，以及可靠的政策执行力有助于稳定市场预期，大大减少投机资本可能裹挟的市场势力，从而降低央行汇率调控的难度。向市场明确政策目标可以有效地管理市场预期，减少投机行为，降低维持市场处于“均衡区制”的政策操作成本。 ①为了确保结果的稳健性，我们控制了替代的两地资金流动度量指标，以涵盖更多的资本流动渠道，如人民币直接投资、人民币跨境放款、人民币跨境担保、人民币债券、港股组合交易型开放基金、QFLP、RQFLP、沪港通等，而文章的主要定性结论不变。控制两地贸易量对结果也无影响。有兴趣的读者可以向笔者索要。 ②在本文的计量模型中，协整关系对应的是在岸和离岸汇率的长期均衡关系。“重建均衡”指的是回归在岸—离岸人民币汇率联动的均衡关系，并非两个市场各自回到所谓的“均衡汇率水平”。 ③脉冲响应分析的结果显示在区制2下破坏两地汇率长期均衡关系的冲击的影响持续时间较长，比在区制1下要长5周。有兴趣的读者可以向笔者索要脉冲响应分析的结果。
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