现金流波动、盈利稳定性与公司价值——基于沪深上市公司的实证研究，本文主要内容关键词为：现金流论文,沪深论文,稳定性论文,上市公司论文,价值论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
在传统公司金融研究领域，学者普遍认为投资者更偏好那些具有稳定现金流的公司。例如Froot等(1993)以及罗琦等(2007)均指出，稳定的现金流能够保障投资和日常运营的需要，降低公司对外源融资的依赖，因此可以减少资本市场施加的约束和限制，从而提高公司价值。另外，虽然目前证券行业内对于公司盈利能力及其可持续性的分析占据主要地位，但是越来越多的投资者开始关注公司现金流的健康程度。众所周知，在很大程度上现金流对企业的生存比盈利更为重要。文献表明，当平稳的盈利水平同时伴随相应稳定的现金流时，会获得股票分析师的青睐，带来更多的机构投资者参与和更低的融资成本。然而另一方面，Black和Scholes(1973)指出，股东权益可以视为公司资产的一项看涨期权。根据Black-Scholes期权定价理论，当现金流波动率代表未来成长机会的不确定性时，现金流波动率的提高会增加这项看涨期权的价值，即股东权益的增值，从而提高公司价值。这两种对立的假说需要实证研究来进行判别。
本文基于沪深上市公司的研究发现现金流波动率与公司价值显著负相关，从而倾向于支持前一种观点，相比波动带来的投资机会，国内投资者普遍更加关注企业现金流的健康程度。通过对1999-2008年间2724例非金融类上市公司年样本的分析，我们发现现金流波动率与公司价值的代理变量——托宾q显著负相关。具体而言，现金流波动率提高1%将相应降低公司价值约0.06%。若一家公司的现金流波动率从样本50%分位值变动到25%分位值，则将提高其公司价值约1.5%。这个结论跟Rountree等(2008)利用美国上市公司数据得到的结果一致，即高现金流波动率显著损害公司价值。
另外本文还发现，投资者广泛关注的盈利波动率对公司价值没有显著影响。过去研究认为稳定的盈利有助于提高公司价值。公司管理层注重保持盈利稳定性，甚至会放弃一些正NPV的投资项目来实现稳定的盈利水平，以达到收入平滑的效果。然而我们发现，真正能够影响公司价值的驱动因素是公司的现金流波动率而非盈利波动率。这是因为，尽管盈利波动率与现金流波动率直接相关，但它实际上受到应计利润(Accrual)的影响。也就是说，盈利更容易通过应计利润的调整得到平滑，因此可能受到管理层估计偏差和盈余操纵的干扰。
通过将盈利波动率分解为现金流波动率、应计利润波动率以及两者的协方差，我们进一步发现，我国投资者能够识别这些盈利中各组成部分的信息内涵，对于现金流波动和盈余操纵程度较低的公司给予更高的估值。此外，证据显示权益资本成本是现金流波动率影响公司价值的最主要途径。当现金流波动率增大时，投资者预估公司未来经营风险增大，从而要求给予更高的资本回报，因此将提高权益资本成本并降低公司价值。此外，通过对现金流波动率分解为系统性和非系统性成分，我们发现只有系统性现金流波动率对公司价值具有显著影响。
本文是对公司估值领域文献的一项补充。过去对于公司价值影响因素的研究主要集中在所有制结构(陆瑶，2010)、所有权与控制权分离(谷祺等，2006)、家族企业控制(冯旭南等，2011)等方面，直接针对现金流波动率的分析尚不多见。其次，现有相关文献表明，投资者往往由于没有能够及时识别公司的盈余管理行为而暂时高估股票价值，从而被上市公司的盈余管理行为所误导(Teoh等，1998)，导致股票价格无法充分反映应计利润和现金流中的信息(Sloan，1996)，但他们的研究主要涉及应计利润和现金流信息对配股或盈余公告前后股票异常收益率的影响，既未关注盈余各组成部分的波动性，也未考察其对于公司价值这个长期估值指标的作用。我们的研究从新的研究视角出发，采用将盈余进行方差分解的方法，获取各部分的波动率以及内部相关性，并分别考察其对公司价值的影响，发现投资者能够辨识盈利各组成部分中的信息内涵，对于有较低现金流波动和盈余操纵程度的公司给予更高估值。
其次，本文也与盈余信息质量的相关研究密切相关。在公司金融领域，盈利水平及其波动率对公司价值的影响一直受到广泛关注。从公司的角度来看，盈利水平与预期未来现金流紧密相关，当盈利维持在相对良好的水平时，未来现金流的持续流入便有很大的保障。而盈利波动率则影响折现率，即公司的权益资本成本。当盈利出现较大波动时，投资者会要求更高的权益回报，从而提高了权益资本成本。但是，Jayaraman(2008)指出，公司盈利水平本身很可能受到会计制度和管理层操纵的影响。因此，盈利波动率并不是评估公司价值的良好工具。众所周知，我国上市公司的会计信息，尤其是盈余的信息质量一直受到广泛的关注，许多相关文献已经发现了管理层进行盈余管理的经验证据(陈小林和林昕，2011)。因此，本文的另一贡献是采用现金流波动率代替文献中普遍使用的盈利波动率对我国上市公司进行估值研究，这将会得到更可靠的结论。
文章余下部分的结构安排如下：第2节提出研究假设；第3节描述数据构建方法并报告变量的描述统计；第4节通过分组检验和多元回归分析，考察现金流波动率、盈利稳定性与公司价值之间的关系，以及应计利润操纵对公司价值的影响；第5节进行稳健性测试；第6节探究现金流波动性影响公司价值的途径；第7节最后总结全文。
二、研究假设
Jayaraman(2008)指出公司盈利水平会受到会计制度本身和管理层操纵的影响，因此在公司估值的研究中并不是一个可靠的指标。Teoh等(1998)将净利润分解为营运活动现金流和应计利润之和，这样就可以分别估计现金流和应计利润的波动率。从公司估值的角度而言，公司价值应当受到预期未来现金流与资本成本的影响。公司现金流的会计信息由于采用收付实现制，因此相对净利润而言更难受到管理层操纵，因此应当更能反映出公司经营状况和财务健康程度。事实上，Rountree等(2008)和Jayaraman(2008)均认为现金流波动率的提高会导致公司经营风险的增大，投资者要求更高的必要收益率。同时，由于现金流水平不稳定导致公司难以对未来的资金流入进行准确预测，导致内部融资能力的降低，增大了向外部融资的可能性，从而受到更多的监督和约束，降低公司价值。相反，盈利波动率则由于受到各种因素的干扰而包含了大量噪音，因此无法用作公司价值的评估指标之一。由此，我们提出：
假设1：在其他条件相同的情况下，现金流波动率与公司价值显著负相关，而盈利波动率则与公司价值无显著相关关系。
另外，我们还考虑盈余管理程度与公司价值的关系。文献表明管理层的盈余管理活动向股票市场传递误导性的信息，侵害中小股东的利益，也损害了公司价值(Teoh等，1998；Rountree等，2008)。例如Sloan(1996)发现投资者无法充分区分盈余中应计利润与现金流成分的性质差异，而Teoh等(1998)则发现投资者采用简单的外推法对配股后的盈利水平进行预测，而实际上配股之前公司往往利用盈余管理手段报告较高的利润，而在配股之后其利润出现下降。盈余管理程度将成为投资者评估公司价值的重要参考依据之一。进而提出：
假设2：在其他条件相同的情况下，公司盈余管理程度越高，则公司价值越低。
三、数据和变量构建
(一)样本选择
本文所选择的样本包括所有1999-2008年在沪深两市上市交易的A股非金融类公司。令1999年、2002年和2005年为样本期，选择当年正在上市交易的公司，并分别以该三个样本期之后的2000-2002年、2003-2005年以及2006-2008年作为各自的估计期，用来估计各项波动率、风险指标以及成长性等公司特征变量。最终的样本共包括2724例公司年观察值，其中，1999年650例，2002年924例，2005年1150例。
(二)变量描述
1.托宾q
本文以样本期年末托宾q值作为度量公司价值的指标①。托宾q作为衡量公司价值的变量，在公司金融文献中被普遍采用，可以被用来对公司价值进行长期的评估。
2.系统性和非系统性风险
在考察风险因子与公司价值之间的关系时需要辨别何种风险与公司价值有关。本文采用Shin和Stulz(2000)的方法估计包括系统风险、非系统性风险、现金流波动率和盈利波动率等在内的风险指标。首先，运用CAPM模型在样本估计期内对每只股票的月超额收益率和市场月超额收益率进行回归，估计样本公司的系统性风险和非系统性风险：
3.盈利和现金流波动率
为估计现金流波动率和盈利波动率，要求每个样本公司在各自估计期内具有完整的净利润和营运活动现金流的半年度数据③，采用t年度相应的3年估计期内(共6个半年度观测值)摊薄每股收益和每股营运活动现金流的标准差作为盈利波动率和现金流波动率。具体而言，现金流波动率的定义为：
盈利波动率的定义与之类似。
表1的Panel A报告了样本公司各特征变量的描述统计。我们采用多种不同方式衡量公司的成长性。首先是各自样本估计期内主营业务收入的年复合增长率，该指标的均值约为21%。其他衡量成长性的指标分别是样本期的资本支出、销售费用与营业收入的比率此外，表1的Panel B报告了各风险指标的描述统计。
注：样本包含所有1999年、2002年、2005年在沪深两市交易的A股非金融类公司，并具有相应的股价和财务报表数据。最终样本共有2724例公司年样本观察值，其中1999年650例，2002年924例,2005年1150例。总市值为样本期年末个股中股本与股价的乘积。杠杆率为样本期资产负债率。主营业务增长率为估计期内公司主营业务收入的年复合增长率。资本支出/营业收入=(现金流量表中购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金)/营业收入。系统性风险和非系统性风险通过CAPM模型估计。
四、实证检验结果
(一)分组检验
本节进行简单的分组检验来初步分析现金流波动率、盈利波动率与公司价值的关系。表2报告了相应结果。我们发现，对于以现金流波动率分组的子样本，随着现金流波动率从低到高逐步增加，托宾q基本呈现单调下降趋势。均值差异的检验结果表明，现金流波动率最低组比最高组具有显著更高的公司价值。然而，对于以盈利波动率分组的子样本，虽然结果中托宾q同样趋于下降，但幅度明显较小，而且最低组与最高组之间没有显著差异。一种可能的解释是，由于我国证券市场的制度建设尚不完善，上市公司普遍采取盈余管理手段平滑盈利，使得投资者谨慎地对待盈利的会计信息，并不会在公司估值上体现差别。相反，由于现金流波动率是一项反映未来公司预期经营风险的指标，本身相对较难操控，因而其信息能够更充分地反映到公司股票的估值中去。
总体而言，分组检验的结果表明，现金流波动率与公司价值间存在显著的负相关性，而盈利波动率对公司价值并无明显影响。
注：在本表中全样本依照现金流波动率和盈利波动率升序分为5组。现金流波动率为样本估计期内半年度每股营运现金流的标准差，盈利波动率为样本估计期内半年度每股收益的标准差。托宾q均值差异基于双尾t检验，下方括号中为相应t统计值；中值差异基于Wilcoxon秩和检验，下方括号中为相应z统计值。
(二)多元回归分析
1.现金流波动率与公司价值
在本节中我们通过多元回归分析的方法探究现金流波动率是否与公司价值负相关。遵循已有文献中的研究成果，在多元回归模型中加入如下常见的控制变量：(1)规模：公司总资产；(2)盈利能力：总资产收益率ROA；(3)投资和销售费用水平：分别为样本期资本支出以及销售费用与营业收入的比率；(4)财务杠杆：公司样本期的资产负债率；(5)流动性：使用日股票数据构造股票流动性指标，即修正的Amihud非流动性指标。该指标定义为某一年度内所有交易量非零日的日股票收益率与日交易金额之比的平方根的均值：
我们采用证监会行业门类标准将样本公司划分为12个行业(剔除金融业)以控制行业效应，并在1999年和2002年分别设置年度虚变量。考虑到许多变量的分布呈现明显的偏态性质，因此在回归分析中对风险指标、公司规模和托宾q取自然对数以降低异常值所带来的影响。
表3模型(1)中以托宾q的自然对数为被解释变量，加入现金流波动率以及其他所有控制变量。即使在控制了其他相关风险和公司特征变量之后，现金流波动率仍然与公司价值显著负相关。与假设1的预期相符，模型(1)显示现金流波动率确实与托宾q显著负相关，其弹性约为-0.06。具体而言，现金流波动率提高1%降低公司价值约0.06%，这表明现金流波动率的升高会将对公司价值造成损害。此外，公司规模与托宾q在1%的水平上显著负相关，表明小公司具有更高的价值。而杠杆率与公司价值显著正相关，这可能是由于中国的上市公司普遍存在过度投资现象，以很高的杠杆率经营公司(李维安和姜涛，2007)，而市场投资者普遍将此视为未来公司业绩快速增长的信号，并在股价上给予更高估值。最后，系统性风险的系数显著为负，而非系统性风险的系数则不显著。这与陆瑶和沈小力(2011)的结论是一致的。他们发现，公司盈余管理水平与非系统性风险的信息含量显著负相关，即当公司进行的盈余管理活动越多时，其股价中所包含的非系统性风险信息含量越低。由于我国上市公司盈余管理活动的普遍性，因此该结果符合预期。
在以上的回归检验中，现金流波动率与托宾q均显著负相关，由此推断现金流波动率减少了公司价值。然而这中间会可能存在内生性问题。一个比较常见的内生性原因是反向因果关系，即高托宾q的公司本身具有较低的现金流波动率，但这在理论上是不太可能成立的。高托宾q与高现金流波动率均是成长性公司的特点，因此有理由认为高托宾q公司应该具备较高的现金流波动率(程建伟和周伟贤，2007；李延喜和李鹏，2008)。另外一种内生性问题的来源则是现金流波动率和托宾q均可能受到同期某些不可观察的因素影响。在我们的回归方程中，由于现金流波动率是以样本期后的估计期数据进行估计，而托宾q则基于样本期，因此可以在一定程度上规避因为同时期被忽略的不可观察因素所带来的内生性问题②。基于上述两方面的原因，本文借鉴Rountree等(2008)的处理方法，采用混合最小二乘回归(Pooled OLS Regression)并配合基于公司和年度层面的聚类稳健标准误差来进行分析。
2.盈利波动率分解：寻找公司价值的驱动因素
上节的结果已经表明，现金流波动性对公司价值具有显著负效应。尽管营运现金流是衡量公司经营风险的良好指标，但在业界投资者和分析师们普遍更加依赖的业绩评价指标是每股收益或净利润。事实上，净利润中超出营运现金流的增量部分应当成为预测未来股价回报和现金流状况的重要依据。因此，本节检验盈利波动率是否同样与公司价值有关。此外，考虑到平稳的净利润可能来自两种情况，一是公司本身就具有稳定的营运现金流,二是公司管理层运用应计利润的操纵来达到平滑盈利的目的，而这两种情况难以直接区分。故本节进一步探究市场投资者是否能够辨识盈余信息中的各组成部分，并通过对股票进行相应估值体现出来。
参照Teoh等(1998)以及Rountree等(2008)的方法，我们根据简单的方差分解法则对盈利波动率进行如下分解：
以样本估计期内半年度每股收益、每股营运现金流进行计算。将盈利波动性及各分解成分对托宾q进行多元回归，表3的模型(2)-(5)报告了相应结果。
模型(2)的结果表明，盈利波动率与公司价值负相关，但并不显著。盈利波动率对公司价值的影响虽与现金流波动率方向相同，但弹性相比小得多。具体而言，盈利波动性每升高1%将使公司价值仅降低约0.005%。另外，比较Adj-
可以发现，模型(1)对应的Adj-相比现金流波动率模型有所下降，表明现金流波动率对于公司价值的解释能力更强。
另外我们注意到，仅分析应计利润波动率仍无法判定其对公司价值起到何种影响。例如，有可能是较高的应计利润波动率抵消了现金流波动率的影响，从而获得平稳的盈利水平；也可能是由于公司本身的现金流波动率较低，故而采取较低程度的盈余管理活动而达到业绩稳定的目的。考虑到这两种效应同时存在且难以判别，本节在检验中使用估计期内半年度现金流与应计利润的相关系数Corr(cash，accrual)作为衡量盈余管理程度的代理变量，因为它可以更为直接地衡量盈利稳定程度。该相关系数的绝对值越大意味着盈余管理程度也越严重。
表3模型(3)报告了盈利波动率各分解成分对公司价值的回归结果。结果表明，现金流波动率和应计利润波动率均与公司价值显著负相关，但Corr(cash，accrual)的系数不显著，这可能是由于现金流波动率和应计利润波动率高度相关。为此在模型(4)中去除应计利润波动率变量以消除多重共线性影响，但Corr(cash，accrual)的系数依然不显著。而当模型(5)中单独以Corr(cash，accrual)作为解释变量时，其系数在5%水平上显著为正，Adj-并未大幅降低。因此，当Corr(cash，accrual)的绝对值减小，即盈利操纵程度降低时，托宾q值将得到提高，从而支持假设2。在其他情况相同的条件下，投资者更偏好于购买那些有着低现金流波动率、低盈利操纵程度的公司股票。虽然不能借此立刻推断盈余管理活动会导致公司价值的损失，但可以认为通过操纵应计利润实现盈利平滑不能提高公司价值。
综上所述，表3的结果表明，在控制了一系列因素诸如风险、规模、盈利能力、成长性以及行业效应之后，投资者依然对低现金流波动率的公司赋予更高的市场价值,但盈利波动率对于公司价值无显著影响。进一步的研究显示，投资者能够辨别盈利波动中的各组成部分，对于通过产生相应现金流而实现平稳盈利的公司给予更高的估值。
五、稳健性测试
本节通过关键变量的替换、剔除财务困境公司和延长波动率估计期等方式对公司价值的影响进行稳定性测试，以确保研究结论的可靠性。
(一)变量替换
首先，对原模型中选取的关键变量做如下替换：(1)将原模型中摊薄EPS分别替换为基本EPS、剔除非经常损益后的EPS、稀释EPS以及剔除非经常损益的稀释EPS；(2)以公司的总风险代替系统性风险和非系统性风险，其中总风险等于该两者之和；(3)使用现金流和盈利在估计期内的方差代替标准差；(4)使用市净率代替原模型中的托宾q值，市净率定义为股价与每股净资产的比值。变量替换的结果表明，上述关键变量的回归结果并未出现重大变化。
(二)财务困境
假如现金流波动率是一个衡量公司财务健康状况的指标，则本文的上述结论仅表明，较高的现金流波动率意味着公司可能陷入财务困境,因此在资本市场中体现为较低的价值，这是已经被普遍证明的现象。为避免样本选择偏差，需要剔除陷入财务困境的公司而专门考察样本中财务状况良好的公司是否同样具有上述性质。因此，在原样本基础上进行如下筛选：(1)剔除具有最高前5%资产负债率的公司；(2)剔除样本估计期内平均每股现金流量为负的公司。以上筛选确保样本中剩余的公司均财务状况健康且杠杆率较低,不处于财务困境之中。这使得公司年样本观察值从2724例减少到2104例。在未报告的结果中，利用缩减后的样本重新进行检验，发现盈利波动率依然不显著，且估计的弹性保持不变。
(三)延长波动率估计期
前文一直用3年的样本估计期估计现金流波动率、盈利波动率以及风险指标和公司成长性的变量。但由于采用半年度数据，因此各个估计期内的观察值并不够多，可能导致变量估计值不准确。为此，尝试将样本的估计期从3年延长到5年以增加估计期的长度。结果表明，模型在更长的估计期下是稳健的，关键变量如现金流波动率和Corr(cash，accrual)等的回归系数并没有发生显著变化，而且现金流波动率的显著性甚至有所提高。
六、进一步研究：现金流波动率影响公司价值的途径
前文我们已经发现现金流波动率与公司价值显著负相关。那么现金流波动率究竟是通过什么途径影响公司价值？本节我们将分析现金流波动率对于公司价值的影响途径。
传统的公司估值模型中，最主要的两个估值参数是预期未来现金流与折现率，而折现率反映的就是公司的权益资本成本。现金流波动率作为投资者对于公司未来经营活动风险的估计,能够同时反映出未来现金流以及权益资本成本的变化情况。就权益资本成本而言，当上市公司的现金流波动率较高时，持有该公司股票的投资者将承受更大的公司经营风险，因而需要更高的补偿，即要求更高的必要收益率。通过分析现金流波动率对于公司未来现金流和权益资本成本的影响效果可以寻找到其影响公司价值的途径。此外，根据公司股票估值模型，能够影响公司估值的是现金流的水平(假设股利和现金流一致)以及权益资本成本。而在资本成本的影响因素中真正发挥作用的应当是系统性的波动率而非总体波动率。那么据此推断，只有系统性现金流波动率才会对公司价值产生显著效应。为此,考虑区分现金流波动率的来源，并进一步检验系统性、非系统性现金流波动率对于公司价值的影响。
(一)考察权益资本成本：初步的证据
我们遵循汪平和李光贵(2009)的方法估计公司样本期的权益资本成本：
在未报告的结果中，考察按照权益资本成本和现金流波动率进行双重分组下托宾q的变化情况。结果发现，在控制了权益资本成本的情况下，现金流波动率对于公司价值的影响不非完全显著。在权益资本成本最低组和最高组中，这种差异并不明显。这些证据初步表明现金流波动率可能通过权益资本成本影响公司价值。
(二)托宾q的分解：探究影响公司价值的途径
下面进一步分析现金流波动率对未来现金流与权益资本成本的影响。我们采用Fang等(2009)的方法将托宾q分解为三项，即
首先,OIP为营业利润与权益的市场价值之比，反映投资者对于公司未来成长和经营风险的主观评估，与权益资本成本直接相关。当OIP增大时，投资者预估公司未来经营风险增大，并要求给予更高的资本回报，提高了权益资本成本从而降低公司价值。其次,LEV为杠杆率，定义为公司样本期末的资产负债率，反映公司的负债水平。当杠杆率提高时公司可以充分利用财务杠杆所发挥的乘数效应以及税盾效应获取更大的盈利，提高公司价值。最后，ROA为总资产利润率，反映公司的盈利能力。当ROA增大时公司会有更大的预期未来现金流入，从而提高公司价值。通过对以上三个分解变量的回归分析，我们可以检验现金流波动率通过何种途径影响公司价值。
表4的模型(1)-(3)报告了相应分解变量的回归结果。在模型(1)中，现金流波动率与OIP显著正相关，其对数值的回归系数达到0.187，这表明现金流波动率提高将增大公司未来经营的不确定性，投资者所要求的权益资本回报率增大，从而降低了公司估值。此外，现金流波动率与杠杆率和总资产收益率也显著正相关，但从各系数的相对大小来看，由于现金流波动率对OIP的回归系数远大于其余二者，因此在现金流波动率提高相同水平的情况下OIP的增长幅度更大，导致公司未来风险增大的负向影响超过了其他两个正向影响因素，使得现金流波动率的最终效应为降低公司价值。
(三)公司价值的影响因素：系统性或是非系统性现金流波动率？
为分别估计系统性、非系统性现金流波动率，需要对现金流总波动率进行分解。以市场平均现金流量作为参照指标，在每一季度对公司每股经营现金流量按其总市值加权平均，即得到各季度市场总体的平均现金流。然后将每家样本公司的每股现金流在估计期内对市场平均现金流进行回归，可以得到β值以及相应的残差项ε：
其中，非系统性现金流波动率定义为残差项的标准差，而系统性现金流波动率也可以相应计算③。重新进行表3的估计，结果报告于表5中。可以看出，当现金流波动率分解为系统性与非系统性现金流波动率后，只有系统性现金流波动率对于公司价值具有显著的负向影响，而非系统性现金流波动率的系数则不显著。因此，由市场环境导致的系统性现金流波动率通过权益资本成本的途径影响公司价值。
七、结论
本文旨在探究现金流波动、盈利稳定性与公司价值之间的关系。虽然之前国内外的相关研究表明现金流波动性能够影响投资、融资决策，从而改变资本结构和公司的经营业绩，但直接针对现金流波动率与公司价值的研究尚不多见。该项研究可以为公司内部的风险管理活动提供借鉴和启示，有助于提高上市公司的市场价值。
本文发现，现金流波动率与公司价值显著负相关，而盈利波动率对于公司价值没有显著影响,这体现了公司降低现金流波动率的重要性。我们发现投资者能够辨识盈利中各组成部分的信息内涵，对于有较低现金流波动和盈余操纵程度的公司给予更高的估值。另外，我们发现只有由市场环境导致的系统性现金流波动率才影响公司价值，而由公司个体因素引起的现金流波动率并不被投资者所定价。因此我们认为，在企业的日常经营中可以适当采用金融衍生品进行套期保值来降低受市场环境变化带来的现金流波动率。这也为我国积极推动建设金融衍生品市场提供了政策依据。
注释：
①托宾q数据直接取自锐思金融数据库，详细变量定义参见数据库字段说明。
②感谢第6届中国管理学年会与会嘉宾以及匿名审稿人指出可能存在的变量内生性问题。
③由于2003年前公司没有公布季度财务数据，为提高回归结果的可靠性我们仅取2002和2005年样本，并采用季度数据估计现金流波动率。此外，在回归结果中剔除小于5%的公司样本来控制系统性成分计算的稳健性。
标签：资本成本论文; 盈余管理论文; 负相关论文; 公司价值论文; 托宾q值论文; 波动率论文; 风险价值论文; 盈余质量论文; 风险模型论文; 利润操纵论文; 股票论文;