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企业把钱从顾客口袋里拿出来的过程称为“销售”，而把钱从投资者口袋里拿出来的过程称为“融资”。典型的融资工具有两类，一是股票，二是债券。二者的区别在于收益索取权和控制权的不同，股票拥有者享有的是剩余收入索取权和企业正常经营情况下的控制权，债券拥有者享有的是固定收入索取权和企业不能偿还债务时的破产权。由于这个原因，股东被称为企业所有者，而债权人不被称为所有者。但这个区别不应过分夸大。准确地讲二者的区别在于他们各自享有所有权的阶段不同。
企业融资的一个核心问题是股票融资和债券融资之间的选择，二者在总资本中的比例就是所谓的“资本结构问题”。在一个给定的时点上，资本结构就是企业资产负债表右边不同项目的比率，包括总股本与总负债的比率，不同股东持有的股本的比率，不同债务之间的比率，等等。一般将总负债占总资产的比率称为企业负债率。企业负债率既是企业过去融资的结果，也是影响企业未来融资的一个重要变量。
资本结构的选择非常重要，因为它不仅影响企业的融资成本、企业的市场价值（特别是上市公司的市场价值），而且与企业治理结构和宏观经济运行有关。
我国国有企业资本结构存在的问题
我国国企资本结构存在两个主要问题，一是负债比例过高，二是投资主体错位。
据国家经贸委和国资局等部门统计，国有企业平均的负债率1994年在70%以上，1995年可能达到80%以上。企业背上了沉重的债务负担，正常的经营活动难以进行。
尽管高负债经营是最为引人注目的现象，但国有企业资本结构的真正问题是投资主体的错位。这里，投资主体的错位指的是，真正有能力有资格当股东的投资者成了债权人，而没有资格当股东的国家却是最大的甚至是唯一的股东。在市场经济中，谁当股东，谁当债权人，是市场选择的结果。一般来说，最有积极性、最有能力控制企业的投资者选择当股东，而没有能力也没有兴趣控制企业的投资者选择当债权人。中国的情况恰恰相反。国家是最大的股东，但国家并没有能力有效地控制企业。老百姓是真正的资金供给者，但他们只能把钱存入银行当银行的债权人，然后再由银行按照政府的意志把资金贷给企业，这就是投资主体的错位。
至目前为止，国有企业改革的主导思路仍然是想模仿市场经济中股份公司的组织形式进一步明确国家的股东地位。这个思路至少存在以下问题。第一，明确国家的股东地位并不能解决谁当经营者的问题，而这个问题对保证企业的有效运行是至关重要的。国有控股公司的官员有选择经营者的权力，但并不对他们选择的后果承担经营责任，因此，他们不可能有真正的积极性把最有经营才能的人放在经营者岗位。我们都知道经营者市场的重要性，但经营者市场的前提是资本市场，没有真正的资本市场就不可以有真正的经营者市场。经营者市场的本质是经营才能的买卖，问题是谁来买？当政府官员作为买主时，经营者就只能投政府官员所好，不可能有职业化的经营者队伍的出现。第二，明确国家的股东身份并不能真正解决政企分开的问题。一种观点认为，政企不分的原因是政资不分，因而只要政资分开就可以解决政企不分的问题。这种观点只抓住了问题的表面现象。政企不分的实质是代表所有者行使控制权的政府官员并不承担资产风险，因此他们不可能象真正的所有者那样对经营者实施最适度的干预。第三，明确国家的股东地位并不能解决国有资产的增值保值问题。股东与债权人不同，他拿的是剩余收入，而不是合同收入。经营者欠股东什么？法律上讲，什么也不欠。股东要拿到剩余，就得有办法监督经营者，知道剩余是多少。国有控股公司的官员并没有真正的积极性获得信息，监督企业。在这种情况下，国家是很难收到剩余的。许多人认为国有企业是虚报利润，虚盈实亏。我的看法正好相反。我认为，目前比较典型的情况是隐瞒利润，赚了1000万，只报500万。为什么要隐瞒利润？因为报了是国家的，而留下来自己经营享受。
由于以上原因，我认为国家当股东是不适合的。我主张把国有资产变成债权，而不是股权。变成债权后，国家享有的是合同受益权和破产权，而不是剩余索取权和控制权，以上几个问题就基本上得到了解决。
国有企业负债率实际上是投资主体错位的表现。一般将负债率的原因归结为：一是“拨改贷”，二是企业效率低，三是投资决策失误，四是企业社会负担重。这些原因是重要的，但并不是最主要的。负债率高的最主要原因是投资主体的错位。到80年代中期以后，老百姓已成为企业投资资金的主要供给者，但直接融资市场不通，老百姓不能进入资本市场，不能自由地在股权投资与债权投资之间进行选择，有钱只能存入国家银行，再由银行贷给企业。因此，居民储蓄的高增长和企业负债的高增长不过是同一个问题的两个方面。
所以，要真正解决国有企业负债率高的问题，就必须进行投资主体的大换位，使资金的真正供给者老百姓变成股东。如果有钱的人不能当股东，企业就只能在过度负债下经营了。
概括地说，我的观点是，把国有资本变债权，非国有资本变股权，由此实现投资主体的大换位，解决企业负债率过高的问题。这是资本结构调整和企业重组的一个重要课题。按照这个思路，国家没有必要设立那么多资产经营公司。国有资本可以委托给银行和其他非银行金融机构经营，这样做也许效率更高。
关于企业重组的几个具体问题
第一，企业破产后有两种解决办法，一是清算，二是重组。那么，中国的破产企业怎么办？我主张以重组为主。为什么？因为破产并不一定完全是由于经营不善造成的，破产企业也不一定就没有发展潜力。任何一个企业，无论多么成功，都可能有亏损的时候。如果负债率很高的话，现金流出就非常大，一旦遇到现金流入少的年份，就会出现财务危机。如果破产就清算，那就会使许多有生命力的企业被无效率地清算掉，这对企业和社会都不是一件好事。重组的另一个政策原因是，清算会带来大量工人失业的问题，重组却有助于这个问题的就地解决。
第二，如果重组，由谁来重组？理论上讲，如果破产不是由于经营者的无能所致，可以由现任的经营者进行重组；如果破产是由经营不善造成的，应该由外来者重组。但是，由于这两种情况实际中不易区别，应该把破产与兼并结合起来，让最有能力重组者重组。这里我想强调一下非国有企业的作用问题。过去我们把国有和非国有分开考虑，现在应该放在一起考虑了。中国的非国有企业已经壮大到了一定程度，有能力介入国有企业。如何利用非国有企业改组国有企业和如何利用国有企业的改革机会发展非国有企业是一个很重要的题目。我这里讲的非国有企业包括私营企业、乡镇企业、三资企业等。
第三，对大量的中小型国有企业，可以考虑采用由经理人员买下来的办法。对于大型企业的某些可以独立核算的车间、工厂，也可以考虑由经理人员买下来。这种方式在国外企业兼并中很流行，中国有些地方的乡镇企业也实行这样的办法，效果不错。国有企业也可以照此办理。由经理人员买下的最大好处是，经理人员对企业的真实价值有比外人更多的了解，因而更有信心；另外，也可以保持经营的连续性，避免过渡期间的生产紊乱。在讨论股份制时，我们把注意力过多地集中于大的上市公司的所有者形式。事实上，国外99%的企业是所有者与经营者合二为一的。二三百人、几千万资产的企业，由三五个经理人员拥有是最为有效的。所有者与经营者分离只有对那些具有很强的规模经济的企业才是值得的。
第四，一个普遍担心的问题是，有谁能买得起、又有谁愿意买那些面临破产的国有企业？我觉得这里首先是个信心问题，其次是个价格问题。就信心而言，关键是要人们确信个人财产制度是能得到法律保护的。有了这一点，就不愁没人买。当然，培养信心需要时间，需要政府有制度措施。另外，买东西不一定要自己有钱，只要能找到钱就可以了，如西方买房子。没有几个人有现钱买，但人们可以用抵押贷款的方式买。国有企业的出售也可以采取抵押贷款的办法。
第五，国有企业的情况千差万别，不可能有一个统一的企业重组方案。最好的办法是由与企业有关的各方（包括政府主管部门、银行、经营者及工人代表）坐下来谈判，找到解决问题的办法。如果企业现在的价值是100万，重组后是200万， 谈判就是要解决如何分配这多出的100万。各方应该拿出诚意来，理智地解决问题。
第六，以周小川先生为代表的一些学者主张用“债转股”的办法使银行成为企业的股东，解决企业的过度负债问题。现在的商业银行法不允许银行持有企业的股票。撇开这一点不讲，银行持股是否可行？如果有真正的所有者对银行的经营风险承担责任，银行是否持股可以由银行自己选择。但是，如果没有人真正为银行的经营承担风险，银行持股就是不可取的。不要看到日本和德国的银行持股就认为银行持股是一种好的模式。日本和德国有人为银行的经营承担责任，中国谁为银行承担责任？现在银行不愿意企业破产，除了担心假破产真逃债外，更重要的原因是没有人对银行的经营承担真正的责任。国有银行不愿处理坏帐与国有企业不愿处理积压产品是一样的，因为只有人关心帐面数字，没有人关心企业的实际价值。如果银行真正关心自己的实际资产价值的话，它就会主动寻求解决企业债务危机的办法。
第七，国有资产的流失是一个值得注意的问题，但是如何评价国有资产的价值并不是一个容易解决的问题。理论上讲，企业的价值只能由市场决定。如果市场是开放的，有投标竞争，企业所能卖的最高价就是企业的价值，不存在资产流失问题。在不存在竞争性市场的情况下，进行资产评估是需要的，但要防止两种倾向，一是按资产的原值评价资产是否流失，二是按企业出售后的价值评价资产是否流失。两块钱进的西瓜，放了一个月没人要，现在一块五有人要，就得赶快出手，不能说这就是国有资产流失，一块五卖出去是减少流失，因为再放半个月，一分钱也没人要。许多国有企业就象西瓜，早卖比晚卖好。还有一种情况是，企业现在值100万，卖了150万，别人经营后值200万， 有人说这是资产流失。200万是到人家手里的价值，你手里只值100万，你已经得到150万，怎么能叫流失呢？
最后，我要向企业经营者进一言，在兼并重组这个问题上，不要赶时髦，不要为兼并而兼并。要考虑这个企业与你现在的经营业务有什么关系，是否有一加一大于二的效果。
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