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自九十年代初中国大陆建立上海、深圳证券交易所以来，中国的股票市场以其迅猛的发展势头而为世界所注目。至1995年末，在上海、深圳两证券交易所挂牌上市的股份公司分别达到188家和135家，上市股票分别为220只和161只，上市股本分别为498.24亿元和264.35亿元，成交金额分别为3096亿元和932.3亿元。其中尤以上海股市的发展势头更为强劲，更具代表性。据1995年底的有关资料统计，上海股市在中国大陆股市中的各项比重分别为：上市公司数占58.52%，上市股本占65.34%，市价总值占72.69%，成交金额占76.86%，投资者占60%以上，其五年增幅为：上市公司净增22.5倍，上市股本净增182.2倍，市价总值净增84.8倍。因此本文着重以对上海股市的分析为基础，揭示中国股票市场的内在素质。
一、市场规模与功能
中国股市经过数年的精心培育虽已有了巨大发展，但与国际水平相比，其规模依然偏小。目前中国大陆直接融资占整体融资的比例仅为2－3%，股票市值占GDP的比重也仅7%左右。另据1995年末统计资料显示，大陆股市与香港股市相比在诸多指标上也是大大落后。其中上市公司家数、上市股票只数、年成交金额、市价总值分别为香港的59.6%、68.9%、48.7%、14.8%（详见第42页表1）。
[表1] 1995年末香港与中国大陆股票市场规模比较简表
资料来源：《上海证券报》1996.5.27，《上市公司》1996年第4期。
由于股市规模小，在中国经济运行中股票市场的作用极其有限，其功能主要是为少数上市公司提供筹集资金的渠道以及向投资者提供依法自由买卖上市公司发行在外的社会公众股的场所。基本上还不具备成熟股市所固有的反映国家宏观经济运行态势、优化产业结构、促进企业管理、提高效益等方面的功能。
中国大陆股市功能单一、作用有限的具体表现主要集中在以下几个方面：
第一、相对于银行体系而言，作为股票市场基本功能之一的筹资功能的作用极其微小。据中国人民银行统计，1995年末中国大陆银行体系贷款余额为48966.43亿元人民币，其中国家银行贷款余额为39393.4亿元，城市信用合作社贷款余额为192903亿元，农村信作社贷款余额为5234.24亿元，金融信托机构贷款余额为2409.76亿元。而同期中国大陆证券市场上股票总股本为765亿元人民币，只占银行系统贷款总余额的1.56%。如果在这765亿元总股本中扣除上市公司改制组建时以土地、厂房、机器设备及各种无形资产等非货币资产折价入股的发起人股份，真正通过股票市场集资的金额充其量不到总股本的50%。换言之，中国大陆股市的融资功能不足银行间接融资的1%。即使是在上海这样的上市公司数约占全国上市公司总量的1／3，又是全国最大证券交易所——上海证券交易所所在地的金融发达地区，目前的银行贷款也要占其工业企业流动资金数的80%以上，占其商业企业流动资金的90%以上。从全国范围看，即使再加上1994－1996年间国家发行的4490亿元国债券（含已列入计划暂未发行部分）及数十亿元的各类地方债券、企业债券、金融债券及投资基金等金融商品，整个中国大陆通过证券市场的直接融资额占银行体系贷款总额的比重也仅10%左右。再看股市流通市值占GNP的比重，目前，中国大陆股票流通市值约为2000亿元左右，占GNP4.6%，远低于发达国家及发展中国家的新兴投市，股票市值占GNP20%左右的水平。由此可见，中国大陆目前的金融资产化程度及其金融深化程度极其肤浅。证券市场特别是股票市场尚处于初始阶段。其作用力度极其有限。此外需要特别指出的是，中国大陆的股票发行实行的是严格的计划额度审批制，根据1993－1995年的数据，全国每年的股票发行额度，多的年份为55亿元人民币，少的年份仅数亿元人民币，有幸被列入年度股票发行额度的地区和企业实属凤毛麟角，所以作为股票市场最基本最重要功能之一的集资功能对全国大多数企业和地区而言，在实际上并不存在，就全国而言尽管几年来股市规模有了很大发展，但集资这一股市基本功能的作用范围和力度相当有限，股市的资源配置效率十分低下。
第二、股市波动与宏观经济运行状况严重脱节。一般而言，在股票市场上，股价波动与国家的宏观经济运行之间具有一定的内在联系，从发达国家成熟股市的经验看，股价随GNP和物价指数的升降而上下波动。例如：加拿大的多伦多股价指数与加拿大的GNP和物价指数的相关系数分别为0.9298和0.9525，美国的道·琼斯工业平均指数与美国GNP和物价指数的相关系数分别为0.9226和0.9453，英国伦敦金融时报股价指数与英国GNP和物价指数的相关系数分别为0.8932和0.9536香港恒生指数与香港GNP和物价指数的相关系数分别为0.7661和0.8525。然而，中国大陆股市股价波动与其GNP和物价指数却呈现相反态势，1994年和1995年中国大陆GNP和物价指数年增长率均达到二位数，但沪、深两地股市的股价指数不但没有相应上升，反而下降，其中上证综合指数1995年末报收于555点比1994年末的647点跌1992点，跌幅为14.2%，1994年末比93年末的833点跌186点，跌幅为22.3%。另据上海证券交易所发展研究中心有关资料显示：目前上海证券交易所综合股价指数与中国大陆GNP的相关系数为－0.4050，与物价指数的相关系数为－0.4565，均呈现出负相关。这表明上海股市与整个宏观经济的走势背道而驰，上海乃至中国大陆的股票市场还远远没有发挥其应有的经济状况评价功能。
第三、股价基本不反映上市公司的经营业绩。以上海股市为例，1995年末，上海股票市场人民币普通股（A股）平均股价为6.04元，平均市盈率为43.36倍，而同期香港股市平均股价仅为2.07元，平均市盈率只有11.44倍，即上海股票市场平均股价比香港差不多高1.9倍，而投资回报率却不足香港股市的1／3。显然，上海股市股价严重高估。如果再对照中国大陆同期银行储蓄利率，中国大陆股票市场股价高估的情况更为明显。据统计，1995年末上海股市公司的净资产年收益率为10.24%，深圳股市上市公司净资产年收益率为9.83%，沪深两地上市公司平均净资产年收益率为10.04%，而同期银行一年期储蓄利率为10.98%，即中国大陆上市公司平均净资产收益率低于银行利息率，换言之，考虑到资金成本，大陆上市公司基本都处于无利可图或亏损边缘，在此情况下，按照稳健的理性投资观念，沪、深两地股价只有相当于净资产才可被认为是具有投资价值的，亦即市盈率在10倍左右，按深圳股市95年末上市公司平均每股收益0.258元，其平均股价应为2.60元。上海股市平均每股收益为0.27元，其平均股价应为2.70元。但现实情况是，无论是深圳还是上海股市的股价水平均远远超过上述标准。其中尤为令人沉思的是，在股价平均水平被普遍高估的同时，深、沪两地证券市场却有一些市盈率5－10倍的极具投资价值的股票存在，例如：深圳上市的“发展”，上海上市的“长虹”等的股价长期在6－8元间徘徊，其市盈率最低时还不到5倍，并且同一上市公司股份中A股与B股股价相差亦十分悬殊，仍以上海股市为例，1995年A股加权平均市盈率43.36倍，而B股加权平均市盈率仅8.61倍，A股与B股相差5倍以上。这说明中国大陆股市还不具备优化产业结构，揭示评判企业管理水平，促进经济效益的功能。股价普遍高估的主要原因是股市规模小，股票供求失衡，总体上经常处于供不应求状态。
二、中国大陆股市的流通量
中国大陆在企业股份制试点和沪、深股市建立之初，就将股从按其持有人的不同划分为国家股、国有法人股、发起法人股、社会法人股、企业内部职工股和社会公众股等类别。目前被允许上市流通的仅限于社会公众股和符合上市条件的内部职工股。1994年中国大陆上市公司股票市价总值为435亿美元，而流通股市值仅118亿美元，只占27.1%。至1995年末，中国大陆在沪、深两大证券交易所上市股票中实际参与流通的面值为238亿元人民币，仅占全部上市公司765亿元总股本的31.11%。其中，上海股市的流通股比例仅占在上海证券交易所上市股份公司总股本的26%，流通市值仅占总市值的23%（详见第42页表2）。
[表2] 1995年末上海股市流通结构表 单位：亿元人民币
资料来源：《上海证券报》1996年3月10日。
中国大陆股市之所以划分为流通股与非流通股，并且规定只有公开发行的社会公众股及内部职工股（需符合上市条件）才能流通，有其深刻的历背景：一是国家股及发起人股系存量资产不需募集，而社会公众股则属于新募集的货币形态的增量资产。在高溢价发行新股条件下，只有允许新募集的社会公众股上市增加其流动性，才能达到顺利募股的目的。二是在股票发行及上市实先计划额度控制下，地方为了让本地更多的股份公司在证券交易所上市，往往采取将到手的股票发行及上市额度尽可能地切割分配给数家股份公司，以解决“粥少僧多”的难题。面对社会公众股切割后造成的上市公司股本缺额则采取发行不占额度的社会法人股予以弥补。三是国家股、国有法人股、发起法人股及社会法人股都属于公有股，并且大都是以各种非货币形式平价折价入股，这样一方面它们相对于高溢价的社会公众股而言在企业改进制之初就已实现了资产的保值增值，因此公司上市后这些股份是否流通对其终极所有者来说实际上已无重大意义。另一方面，上市公司公有股权不参加流通，既可保证国家或私有制经济对上市公司的控制权，又可减少对股市的冲击，避免股价的大起大落，维持社会公众对股价二级市场的“高昂”投资热情。由于以上三方面原因，中国大陆股市中非流通股比重不仅会长期居高不下，并且其绝对值随上市公司的增加还会逐年递增，上海市及上海证交所历年来流通股与非流通股的消长趋势清楚地说明了这一点（详见第42页表3和第43页表4）。
[表3] 上海市股份制上市企业股本结构一览表 单位：亿元人民币
资料来源：上海证券管理办公室。
[表4] 上海证券交易所上市公司股本结构一览表单位：亿元人民币
资料来源：上海证券交易所1995年统计概览。
由于2／3左右的股本不能参与流通，并且随股市规模的扩大可流通A股比重逐处下降，而不流通A股绝对量逐年上升，特别是按现行法规在流通股中，B股、H股与流通A股是被严格隔开的，即境内投资者不能买卖B股、H股，境外投资者不能买卖流通A股，这就严重地阻碍了境内外投资者通过中国大陆股票市场对上市公司实行收购、兼并等资产重组行为，从而进一步弱化了股票市场优化资源配置的功能。
三、股价波动与市场风险
股价波幅大且波动频繁是中国大陆股市的特征之一，这一特征又以上海股市为甚。以1993－1995年上海、深圳两证券交易所综合股价指数的走势为例，1993年上证综合股价指数最高1558点，最低750点，年波幅107.7%，深圳综合股价指数最高334点，最低160点，年波幅108.8%；1994年上证综合股价指数最高1052%，最低325点，年波幅223.7%，深圳综合股价指数最高233点，最低94点，年波幅148%；1995年上证综合股价指数最高926点，最低524点，年波幅76.7%，深圳综合指数最高175点，最低112点，年波幅56.3%。引起沪、深股价大幅波动的主要原因是宏观经济政策变化，股市扩容和各种消息的影响。例如：1994年8月国家关于暂停新股发行等三大政策出台及1995年5月先是暂停国债期货交易和随后宣布55亿新股额度一次下达的政策均导致沪、深两地股价在数日内在原来基础上以50%～148%的巨幅上下波动。另据上海证券交易所对1995年1至10月份上海股市股价波动的定量分析表明，在引起上证指数波动的诸因素中，政策、扩容和消息这三大因素的影响约占75.03%，而其它各种因素（包括上市公司业绩变化、机构大户操作等）的影响不到25%。如果我们再对1995年1月至10月底共208个交易日中，上海股市先后单独或同时发生了上述三种因素的总共85个交易日及其前后一天的股价走势，运用现代统计方法进行相关分析，即以有上述三大因素发生的当日及前后各1日共3个交易日的上证指数计算其平均偏差平方和作为上述三大因素中某一因素引起的波动（若当日或相邻日有二个以上因素发生则将所得之偏差平方和予以均分）。然后再对这段时间内各因素所引起的波动求和再平均，对发生该因素的上证指数均值亦求和后再求平均，则可得到如下结论，在政策、扩容和消息这三大影响股价波动的因素中，政策的影响占波动的59.4%，扩容的影响占15.15%，其中新股发行的影响占波动的5.25%，新股上市及老股配送的影响占波动的9.9%，消息的影响占25.4%，其中政策消息的影响占波动的12.58%，扩容消息的影响占波动的12.82%（详见第43页表5）。
[表5] 1995年1月至10月政策、扩容、消息对上海股价影响一览表
均值 均方差 占股价总波动%
政策659.991004.9 59.45
扩 新股发行 634.28 88.73 5.25
容 新股上市及老股送、配 680.82167.41 9.90
消 政策消息 627.38212.68 12.58
息 扩容消息 659.54216.65 12.82
以上分析告诉我们：第一构成中国大陆股市特别是上海股市价格波动的首要因素是政策，其影响力占股价总波动的44.59%（59.45%×75.03%）。这一现象产生的深层次原因在于，目前插手管理股市的部门很多，下达的政策也多，缺乏协调和统一，使股市无所适从，同时政策的突然性使投资者产生强烈的短期投机行为，加剧了股价的波动。第二，就扩容本身而言，其对股市的影响不是很大，仅占引起股价波动的11.39%，而1995年天津渤海和东方电机的申购热潮以及1996年以来新股发行的超额数十至数百倍的认购可以看出扩容还可以活跃股市给股市增添新鲜血液。第三，各种消息对股市的影响约占19%，比扩容本身对股市的影响大得多，其原因在于一方面一些政策消息的发布具有不规范性和不准确性。例如：一会儿说《证券法》年内要出台，一会儿又说年内不能出台。另一方面，有些扩容消息的公布缺乏规范性，并且其公布的内容透明度不高，影响了投资者的正常心理预期。
由此可见，中国大陆股市目前还是一个欠成熟的股市，其股价异常波动幅度大，总体股价更多地受政策和消息的影响。宏观经济形势的优劣与否及其上市公司经营业绩的实际水平对股价总水平的影响相对很小，这预示着大陆股市蕴含着较大的投资风险，并且75%以上的风险是投资者无法用组合投资等办法规避的股市外部风险。因此除购买少数高成长低股价的绩优上市公司股票外，在目前的股价水平和政策环境下应审慎入市，尤其不宜进行长线股资。