不同区域治理环境下股权集中度对公司业绩的影响，本文主要内容关键词为：股权论文,公司业绩论文,集中度论文,区域论文,环境论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
公司治理问题源自现代公司中所有权和控制权的分离。股东将资金委托给具备专业知识的职业经理，决策权和专业知识得以结合(Jensen and Meckling，1995)，专业化分工提高了公司的运作效率。但是，那些代理股东管理公司的职业经理人常不以股东利益或公司价值最大化为目标，可能以损害股东利益为代价来实现个人效用最大化，由此，委托代理导致了代理成本。如何降低代理成本成为公司治理领域的研究热点，由于适度的股权集中能提升大股东监督管理层自利行为的动力和能力，有效降低代理成本，提高公司业绩，因此人们把焦点转向股权集中度对公司业绩的影响，这也是本文的研究内容。 目前学者们大多从代理成本的角度研究股权集中度对公司绩效的影响，与此不同，本文认为，股权集中度对公司绩效的影响是有条件的，会随公司所在地区的外部环境的变化而变化，但目前相关文献还未检索到。虽然我国不同地区上市公司的国家大环境一致，但上市公司所处地区的市场化进程并不相同，市场竞争程度、法制水平等外部环境相差甚大，很不平衡，这是因为我国在改革开放过程中采取了摸着石头过河的方式，不同地区开放时序不同，如最早在深圳等东部沿海地区设立经济特区，后来实施西部大开发和东北振兴战略，导致不同地区市场化程度差异显著。樊纲等(2011)在《中国各地区市场化相对进程报告》中指出，中国东、中、西部地区在市场化进程方面差距明显，东部最高，西部最低，体现为西部地区的市场竞争程度、法制水平等外部环境方面劣于东部。我国东、西部区域外部环境的差异为我们提供了天然的机会，来检验股权集中度对公司业绩的影响是否依赖于外部环境。笔者认为，东部区域更高的市场竞争程度和法制水平等外部环境因素会约束管理层的自利行为，降低代理成本，这在一定程度上替代大股东的监督行为，导致股权集中度对公司业绩的影响发生变化，由此假设，区域外部治理环境会改变股权集中度对公司业绩的影响。本文打算检验该假设是否成立，以从外部治理环境的视角为股权集中度影响公司业绩提供新的理论解释，由此设定的研究主题是，从不同区域治理环境角度讨论股权集中度对公司业绩的影响。 本文首次从市场化进程、法律制度和市场竞争等外部治理环境角度研究股权集中度对公司业绩的影响，发现法律制度和市场竞争等外部监督是大股东对管理者监督的一种替代机制，从外部治理环境的视角为股权集中度影响公司业绩提供新的理论解释。 二、文献综述 股权集中度对公司绩效影响的研究始于Berle and Means(1932)，他们发现，公司绩效与股权结构的离散程度负相关。此后股权集中度与公司绩效间的关系成为公司金融领域一个极为重要的话题，并引发了大量争论。基本结论包括： 第一种观点：股权集中度与公司绩效正相关。理论解释包括：(1)股权集中能够减弱中小股东的“搭便车”现象，防止管理层作出损害股东利益的自利行为，降低股东和管理层间的代理成本(Shleifer and Vishny，1986；许小年和王燕，2000；Claessens et al.，2000；Singh and Davidson，2003；Ma et al.，2010；贺炎林，2014)；(2)大股东能控制董事会，挑选能力较强的管理者，并积极参与公司的经营决策(Hosono et al.，2004)。 第二种观点：股权集中度与公司绩效负相关。原因在于：(1)在集中的股权结构中，大股东凭借控制权地位从事侵害中小股东利益的“掏空”行为，引发大股东与中小股东间的利益冲突和代理成本(Shleifer and Vishny，1997；唐宗明和蒋位，2002；杨德勇和曹永霞，2007；谭兴民等，2010)；(2)大股东在日常经营中往往过多干预管理者，不利于管理者创新能力的发挥(刘秀玲，2012)。 第三种观点：两者不相关。Demsetz(1983)，Demsetz and Lehn(1985)，Morck et al.(1988)认为，股权结构是一个内生变量，是股东为实现利润最大化而进行交易决策的结果，股权结构无论是集中还是分散，都应该与股东的利润最大化相一致，因此，股权结构与公司绩效间不相关。Holderness and Sheehan(1988)选取绝对控股与股权非常分散的两类公司，发现它们的绩效差别不显著。朱武祥和宋勇(2001)发现，在竞争激烈的家电行业股权集中度与公司价值没有显著关系。肖淑芳等(2012)在实施股权激励的公司中发现了两者不相关的证据。 第四种观点：两者呈正U型关系。Jensen and Meckling(1976)、唐清泉等(2005)、徐向艺和张立达(2008)研究表明，当大股东持股比例较低时，大股东侵占中小股东利益的动机和程度随持股比例的提高而增大，产生“壕沟防御效应”(Entrenchment Effect)；但当持股比例达到某一阈值时，大股东对中小股东利益侵占获得的收益就低于利益侵占致使上市公司绩效下降遭受的损失，大股东与中小股东形成“利益协同效应”(Alignment Effect)，股权集中度与公司绩效正相关。支持证据包括：Tian(2001)发现国有股权集中度与公司价值之间呈“U”型；Claessens et al.(2002)考察东亚八个国家的家族上市公司，通过衡量现金收益权和控制权之间的关系证明了这两种效应是存在的。陈德萍和陈永圣(2011)发现2007-2009年中小企业板上市公司的股权集中度与公司绩效呈显著的正U型关系。Su and He(2012)，Liu et al.(2012)，徐文学和陆希希(2014)等基于中国数据也发现了股权集中度与公司绩效间的正U型关系。 第五种观点：两者呈倒U型关系。股权分散时，第一大股东对管理层监督获得的收益不足以弥补监督成本，没有足够的动力和能力监督管理层，代理成本高，绩效低；股权集中度的提高，降低股权分散引致的管理层监督不足，减少管理层的机会主义行为，代理成本降低，公司绩效提高；当股权集中度提高到大股东能有效控制公司时，代理问题就从股东与管理层间的利益冲突转为大股东与中小股东间的利益冲突(Shleifer and Vishny，1997；Morck et al.，1988)，代理成本高，公司绩效低。孙永祥和黄祖辉(1999)、施东晖(2003)，苑德军和郭春丽(2005)，Chen et al.(2014)发现，股权集中度与公司绩效间存在倒U型关系。 上述结论显示，虽然股权集中度影响公司绩效的研究文献众多，但所得实证结论并不统一，对此的理论解释也各执一词，因此存在巨大的研究空间。现有的理论解释主要基于股东与管理层间的第一类代理成本和大股东与小股东间的第二类代理成本，认为股权集中度通过改变这两类代理成本来影响公司业绩。在股权分散、不存在控股股东时，第一类代理成本居主导地位，股权集中度的提高有助于产生有动力和能力监督管理层的大股东，大股东的监督能阻止管理层做出损害股东利益的自利行为，降低第一类代理成本，公司绩效提高。在股权集中、存在控股股东时，第二类代理成本上升居于主导地位，股权集中提高了大股东对公司的控制权，大股东常利用其控制权地位掏空上市公司、侵占中小股东利益，产生“壕沟防御效应”，第二类代理成本增加，公司绩效降低。 事实上，两类代理成本都受公司外部治理环境的影响。在法律制度和市场竞争等公司外部环境良好时，两类代理成本会降低。一方面，管理层的自利行为会受良好的外部环境的约束而减少，比如竞争激烈的经理人市场会对管理层形成压力，促使其为实现股东利益最大化而努力工作，约束其自利行为，第一类代理成本降低。另一方面，大股东对上市公司的掏空行为也会在良好外部环境的作用下而减少，比如强有力的法律制度环境会对大股东的掏空行为形成有效的威慑，促使其减少掏空等犯罪行为，降低第二类代理成本。 因此，要想深入理解股权集中度对公司绩效的影响，很有必要引入区域治理环境变量，研究不同地区、不同治理环境下股权集中度对公司绩效的影响，但目前还未检索到相关文献。基于上述分析，本文基于东西部地区虚拟变量和各省份市场化指数数据，研究不同区域治理环境下股权集中度对公司绩效的影响，这有利于理论上从外部治理环境的视角为股权集中度影响公司绩效提供新的解释，实践中选择恰当的股权集中度指标以提高公司业绩。 三、理论分析与研究假设 两类代理成本的存在，意味着股权集中度对公司业绩而言是一把双刃剑。当股权集中度的积极作用大于负面作用时，股权集中度与公司业绩表现为正相关；反之为负相关。在目前中国完成了股权分置改革、股份全流通条件下，大股东(原非流通股股东)越来越关注二级市场股价的高低，大股东与小股东(流通股股东)的利益趋于一致，这减弱了股权集中导致的利益侵占等负面效果。并且目前投资者法律保护水平的提高可以约束大股东对小股东的侵占行为，大股东掏空上市公司的成本也因此增加，大股东的控制权对公司业绩的负面影响也会减弱。所以，在股份全流通和投资者保护水平相比以前提高的条件下，第二类代理成本会显著降低，股权集中度对公司业绩的负面作用较弱。因此当股权集中度提高时，大股东更有动力和能力监督管理层并积极参与经营管理，有利于公司业绩的提升。由此提出： 假设1：股权集中度对公司业绩的影响显著为正。 股权集中度对公司业绩的正向影响与公司所处的外部治理环境有关，本文所指的外部治理环境包括法制水平和市场竞争两个方面。首先，如果一个地区的法律制度或监管政策比较完善并能被严格执行，那么该地区会有较高的投资者保护水平。通常，上市公司投资者保护水平体现在多个方面，包括投资者的决策参与权、知情权、收益分配权等投资者的基本权利行使能否得到保障，监管机构对董事会职能建设、内部控制建设信息披露等方面是否设置了严格的要求等等。可见，较高的投资者保护水平改善了公司治理，降低了股东与管理层间的代理成本。此时大股东会选择降低自己对管理层的监督力度，因此，较高的投资者保护水平是大股东对管理层监督的一种替代机制。这与王克敏和陈井勇(2004)的研究一致，他们发现，投资者保护增强时，大股东对管理者的监督力度降低。 其次，市场激烈的竞争可以对经理起到威慑作用，激励经理努力实现公司价值最大化的目标。通常，上市公司处在不同程度的市场竞争中，包括产品市场、经理人市场、接管和并购市场等。如果管理者过多考虑自己的利益而忽略公司业绩和股东的利益，则公司在产品市场的竞争中会逐渐被淘汰，也可能会面临接管或并购的风险，从而自己在经理人市场的声誉下降，影响未来发展。所以市场竞争的威慑机制是股东对经理人监督的另外一种替代机制，会降低大股东对管理者的监督力度。 综上，降低股东与管理层间代理成本的途径有多种：第一种是大股东对管理层的监督，第二种为完善的法律制度，第三种是具有威慑作用的市场竞争。股权越集中，大股东持股比例越高，承担的风险就越大，这样就更有动力去监督管理层，从而提升公司业绩。但当上市公司处在一个法制水平较高、市场竞争激烈的环境中时，第二、三种降低代理成本的途径可以作为第一种途径的替代，法律制度和市场竞争替大股东做了原本他应该做的事情，所以大股东选择降低对管理层的监管力度，从而股权集中度对公司业绩的正向作用会减弱。相反，当上市公司外部治理环境较差时，股权集中度对公司业绩的正向作用会增强，大股东加强对管理层的监督。 中国东西部地区的市场化程度还存在很大差距，体现在法制水平、市场竞争程度、投资者保护水平和政府干预等方面(樊纲等，2011)。通常来说，与西部地区相比，东部地区的法制水平较高，市场竞争更为激烈。由此提出： 假设2：东部地区上市公司股权集中度对公司业绩的正向影响要显著低于西部地区。 虽然东西部区域间的差异可以作为外部治理环境的代表指标，但是东西部区域间的差异所涵盖内容远远不止法律制度与市场竞争环境这些方面。因此为了更为直接地反映外部治理环境，本文引入了市场化程度指数指标，樊纲等(2011)给出了各省份市场化程度指数的总体评分。通常来说，市场化程度越高的地区，外部治理环境越好，体现为法制水平越高，市场竞争更为激烈。由此提出： 假设3：市场化程度的提高会显著降低股权集中度对公司业绩的正向影响。 樊纲等(2011)的市场化程度指数中有3个分项指标可直接用作市场竞争变量和法律制度变量。产品市场发育程度由“价格由市场决定的程度”和“减少商品市场地方保护”两个指标衡量，该指标值越高，则价格由市场决定的程度越高，地方政府对商品市场的保护越少，企业所面临的市场竞争越激烈。政府与市场的关系由“市场分配经济资源的比重”和“减少政府对企业的干预”等指标衡量，该指标值越高，则市场在资源分配中的比重越高，政府对企业的干预越少，企业所面临的市场竞争越激烈。市场中介组织的发育和法律制度环境由“对生产者合法权益的保护”、“知识产权保护”和“消费者权益保护”等分项指标衡量，该指标值越高，则对生产者合法权益、知识产权、消费者权益的保护程度越高，说明企业所处的法制环境越好。 因此，为了更为直接地反映市场竞争和法律制度水平，本文用产品市场的发育程度、政府与市场的关系这两个分项指标来直接充当市场竞争变量，用市场中介组织的发育和法律制度环境这个分项指标来直接充当法律制度变量。由此把假设3细分为： 假设3.1：产品市场发育程度、政府与市场关系指标值的提高会显著降低股权集中度对公司业绩的正向影响。 假设3.2：市场中介组织发育和法律制度环境指标值的提高会显著降低股权集中度对公司业绩的正向影响。 四、研究设计 (一)变量选择 1.被解释变量：公司业绩(TOBINQ) 国内的许多研究使用会计收益率(包括资产收益率ROA，净资产收益率ROE)等衡量公司业绩，因为一些学者认为中国上市公司不满足“市场价值是其未来现金流的现值”的前提条件，但中国股市的有效性程度是逐步提高的(史永东等，2002)，中国股票市场基本上可以认为是有效率的(杨俊凯，2005)。但是在我国，企业对ROE进行盈余管理的现象比较严重，导致ROE并不能准确衡量上市公司绩效。其他盈利能力类指标也存在会计操纵的问题。同时，经济学意义上的利润和会计利润有所不同。经济利润是收益与投资于相同风险程度项目的机会成本的差额，因此，我们必须知道一个项目未来现金流和资本机会成本的信息，而托宾Q值恰恰反映了投资者对公司长期经营绩效的预期，因此本文采用托宾Q值作为衡量公司业绩的指标，即公司权益市场价值与公司负债面值之和除以公司总资产账面价值。 2.解释变量 股权集中度等于上市公司前几大股东持股比例之和占公司总股本的比例，比例越高，股权越集中。参照国内外相关研究，本文选取的股权集中度指标包括第一大股东持股比例(OC1)、前五大股东持股比例之和(OC5)、前十大股东持股比例之和(OC10)。 区域治理环境基于两类指标来度量，一是地区虚拟变量(district)，即district=0代表西部地区的上市公司，district=1代表东部地区的上市公司。 二是市场化指数(MI)，用樊纲等(2011)中最新的2009年各省份市场化指数来表示。同时，用产品市场的发育程度(product)、政府与市场的关系(gov)来直观反映市场竞争，用市场中介组织的发育和法律制度环境(law)来直观反映法制环境。 3.控制变量：参照国内外相关研究，本文选取的影响公司业绩的控制变量包括： 资产负债率(Lev)，用总负债/总资产来衡量，可用于度量外部债务治理的有效性。 经营杠杆(Fixed)，用固定资产/账面总资产来衡量，可用于度量公司经营风险的高低。 公司规模(Size)，公司规模与公司业绩紧密相关，用账面总资产取对数来衡量。 (二)模型设定 为检验假设1，构建多元回归模型如下，对应的实证结果报告在表3中。
