试论真实期权及其在长期投资决策中的应用，本文主要内容关键词为：期权论文,试论论文,投资决策论文,真实论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
巴林银行事件之后，我国经济学界对期权已不陌生。但目前我国学者研究的期权，大多限于金融期权的范畴。金融期权是金融工程师设计的、有规范市场进行交易的金融合约，仅仅是一种狭义的期权概念，而广义的期权概念，包括所有未来一定期限内的选择权，未必有规范的市场进行交易。真实期权（Real Option）， 指公司进行长期资本投资在决策时拥有的、能根据在决策时尚不确定的因素改变行为的权利，属于广义期权的范畴。真实期权能极大地影响甚至改变长期投资决策，尤其在高风险、资本密集型投资中。我国投资界应该重视长期投资中的真实期权问题，在资本预算中考虑应用期权估价模型以使投资决策更加科学。
一、真实期权研究的产生
对真实期权的研究是随着市场需求的多样化和灵活化，公司生产经营风险加大、竞争加剧，公司管理者和一些学者对传统资本预算技术逐渐不满而产生的。传统资本预算技术使用现金流量的期望值，假设管理者只能消极地采取一定的策略，例如，立即投资于项目、在期望的有效期限内保持原有规模不变地进行下去等等。但是，在真正的市场条件下，各种因素必然会发生变化，企业之间也会因竞争而相互作用，真正的现金流量很可能不同于管理者最初所期望的。当企业获得新的信息或在当初决策时不确定的市场条件和现金流量能被确定时，管理者可以改变最初的策略，以抓住有利的未来的机会或减少可能发生的损失。
真实期权的定量研究源于Black、Scholes和Merton在金融期权定价上的有创意的工作，而Cox、Ross和Rubinstein 的二项式定价模型真正促使了真实期权研究的发展，因为二项式模型对离散时间的期权作出简单的估价，方便了真实期权模型的构造。 值得一提的还有Margrabe 和Geskel的工作，前者对一种风险资产与另一种风险资产相交换的期权进行了定价，后者对一种复合期权（即以一种期权取得另一种期权）做了估价。
尽管没有在市场上交易，理论上真实期权可以与金融期权相类似地定价。因为在资本预算中，我们只关心项目资金流量对公司市场价值的贡献。只要在市场上存在同未交易的真实资产有同样的风险特征或较高的相关性的交易证券或动态的证券组合，就可以对真实期权定价了。
二、典型的真实期权
1.增长期权
增长期权是研究得最早最多的真实期权，远在对它进行定量化研究之前，公司管理者在决策中从战略的、整体的角度考虑问题就已涉及了增长期权。一项早期的投资，如研究和开发、跨国投资等，可能是一系列相互联系着的项目必需的准备，它可增加公司未来的发展机会。
一项早期投资的价值并不限于它自己产生的现金流入，有时更在于通过此投资公司可以得到信息从而具有增长的潜力。得到肯定的信息后，公司将拥有极大的继续投资的机会，从而可能获得很大的收益；得到否定的信息后，公司能以较小的损失终止投资。这种投资机会的不对称，即公司有权利而非义务继续投资，使公司可能获得的收益与可能遭到的损失相比差距很大。这种投资机会本身具有的价值，就是增长期权的价值。在对早期投资项目进行评价时，早期投资项目自身产生的现金流量的净值加上增长期权的价值才是早期投资项目真正的价值。
2.延迟期权
70年代的石油危机带来的世界油价的剧烈波动促使了对延迟期权的研究。几乎所有的自然资源开发都会遇到这样一个问题，即什么时候开发，如果通过评估我们可以得出结论，现在对某座矿山进行开采其净现值为负，是否是说矿山的开采权就不值一钱？答案是否定的，问题的关键在于矿山的开采权的价值不限于现在评估出的开采矿山的净现值，还包含与矿山开采权的持续时间相联系的延迟期权的价值。
如果公司拥有长达一年的矿山开采权（即一年中公司如果不投资开采，一年后公司就无权开采了），这意味着即使在年初评估进行开采的净现值为负，在年内如果矿产品的价格变得足够高，使进行开采具有正的净现值，公司有权立即开采；如果矿产品的价格下降得很厉害，甚至远低于年初评估时的期望价格，对公司也没有任何损害，因为公司没有义务进行开采，这种权利与义务的不对等是延迟开采的价值所在。如果公司不立即开采，只在价格变得对公司有利时才开采，相当于通过延迟，公司拥有了获利的可能而没有损失的可能。
当产品的价格波动幅度较大或投资权的持续时间较长时，延迟期权的价值相当大，在投资时有必要加以考虑。较早地进行一项投资，意味着丧失了等待的权利，这项延迟期权的价值应视为进行投资的附加机会成本对投资的价值进行调整。
3.投资期放弃权
几乎所有真实的投资项目，其投资都不是在期初全额一次支出的。实际上，资本投资是由一段时间内的一系列投资组成的。在任何一个投资阶段上，当出现不利的情况时，投资者都有放弃继续投资的权利，在期初评估时，投资者就应考虑这种可以在投资的任何阶段上不追加投资的权利的价值。
在资本密集的研究和开发或具有较大风险、较长建设期的资本密集型投资或风险投资中，投资期放弃权具有较高的价值。
4.改变运营规模权
企业适当的经营规模与市场状况的好坏密切相关。对管理者来讲，希望企业保持一定的灵活性，在市场状况变得比预期好的时候，能扩大生产的规模；而在市场变得比预期差的时候，能缩小生产的规模；在市场变得极不如意时，甚至可以暂时关闭，等市场好转再重新开始经营。
企业具有的改变运营规模期权可能会由于生产能力本身可调整而自然产生，更多的时候是在初期设计时就考虑到这种期权的价值而人为设计的。在做投资决策时，管理者为使建成的项目具有在市场需求扩大时能扩大生产规模的灵活性，可能宁愿选择较昂贵的技术设备，因为采用这种设备带来的扩大再生产规模期权的价值能弥补设备的价差。当然，缩小生产规模期权也是有价值的，特别是在市场不确定的条件下生产一种新产品。企业可能愿意选择初期投资小而维持成本高的方案，而不愿意选择初期投资大而维持成本低的方案，即便按传统净现值方法计算出的前者的净现值小于后者。因为初期投资是不可逆的，而维持成本却可以随市场状况的变化而变化，当市场状况变得不好时，前者具有的缩小生产规模、削减维持成本的缩小生产规模期权的价值大于后者。
对于石油开采、矿产开发这类企业，不一定要常年运营。当市场上石油、矿产品价格很低，企业的收入不足以弥补变动生产成本的，可以暂时停止生产，尤其是如果再次开工成本相对较低时，暂时关闭期权也是改变经营规模权的一种。
5.以清算价格放弃权
当一项目投资不适应市场需求完全失败或市场状况发生极大的变化，使投资项目产生的收入长期不能弥补变动成本支出时，管理者可以考虑以清算价格将设备等资产出售，完全放弃此项目。显然，通用的设备资产比专用的设备资产有更大的变现价值，对于风险较大的资本密集型投资项目，在决策时应考虑以清算价格放弃权的价值。
6.转换期权
今天的市场可称得上瞬息万变，如果一个项目只能使用特定的原材料，生产特定的产品，当原材料供应不上或产品需求减少，原材料价格上涨或产品价格下降时，企业容易陷入经营上的困境。相反，如果一个项目在期初设计时就考虑了可以使用多种原材料、生产多种产品，当市场状况变化时就可以方便地转而使用另一种较便宜的原材料或生产市场更需要的产品，这就是转换期权。
企业的生产灵活性使其具有竞争优势，尤其在一些特定行业，转换期权的价值更大。如汽车制造业、玩具生产业、家电生产业等，要求产品更新换代的速度极快。僵硬的生产线只能使企业停滞不前，成为昨日黄花。
三、真实期权在长期投资决策中的应用
长期投资决策最早的评价指标是如投资报酬率、投资回收期之类的非贴现评价指标，考虑时间价值的贴现评价指标的出现，是投资决策的一大飞跃。考虑真实期权的期权评价模型的出现，是投资决策的又一大飞跃。管理者拥有的可根据变化了的未来状况而改变其未来行为的灵活性，能在提高投资获利潜力的同时限制投资的损失，相对于用传统净现值法多了一块投资机会的价值。所以真实期权评价模型并不是舍弃净现值法，而是对其有所扬弃，可称得上是扩大的净现值。
1.真实期权估价模型的特点
真实期权评估相对于传统的投资评估方法有以下几个显著的特点：
（1）传统评估是从静止的角度来考虑问题， 不但投资产生的现金流量是确定的，管理的行为也是僵硬的，只对是否立即采纳投资做出决策。真实期权评估着眼于描述实际投资中的真实情况，是以动态的角度来考虑问题，管理者不但需对是否进行投资做出决策，而且需在项目投资后进行管理，根据变化的具体情况趋利避害。不同的管理行为会有不同的现金流量，所以实际产生的现金流量往往不等于现金流量的期望值。真实期权评估得到的扩大的净现值，能较好反映投资真正的价值，与实际情况较好地吻合。
（2）传统的评估是单纯的投资项目评估， 没有考虑投资项目之间的关系。真实期权评估不将视线局限在项目上，而是从整个企业的角度来考虑。欲投资的项目对现存项目的影响、对未来投资项目的影响都在真实期权评估范围之内；特别是对能影响企业战略地位的投资项目，真实期权评估将由此项目引起的一系列的投资机会也纳入评估范围之内。
（3）传统的评估重于考虑项目产生的现金流量本身的价值， 真实期权评估却是对项目现金流量的市场价值即对公司市场价值的贡献感兴趣。对真实期权的定价，是基于真实资产，而真实资产的价值是参照市场上与未交易的真实资产有同样风险特征或较高相关性的交易资产或交易资产组合得到的。
2.真实期权在长期投资决策中的应用举例
某公司欲在A国投资生产B产品，投资额预计为1050万元。B 产品现在价格为每件2万元，随着A国经济状况的变化，B 产品的价格在一年中或者上涨80%，或者下跌40%，上涨和下跌的概率都是50%。一年后，若B产品价格上涨，此项目价值1800万元；若B产品价格下跌，此项目价值600万元。此项目的期望收益率是20%，无风险利率为8%。
按照传统的净现值分析法，项目现在的价值应等于项目未来的期望价值以期望收益率贴现，所以此项目净现值为：
0.5×1800+0.5×600
NPV＝────────────－1050＝-50（万元）
1+0.2
在不考虑项目可能包含真实期权的情况下，按照传统净现值分析法，会因为此项目净现值为负而拒绝此项目。
传统净现值分析法对不同时点的不同项目，使用的是不同的贴现率，很难用来衡量千差万别的真实期权的价值。对真实期权的估值，可使用风险中性分析法，即以风险中性“概率”得出真实期权的未来期望价值，再以无风险利率贴现，得到真实期权的价值。
本例中，风险中性概率p为：
p＝[（1+0.08）×2－（1－0.4）×2]／[（1+0.8）×2 －（1－0.4）×2]＝0.4
所以，此项目现在的价值为
[0.4×1800+（1－0.4）×600]／1.08＝1000（万元）
现在未对项目可能包含的真实期权估值。假如项目建成后，当A 国经济状况好转时，公司可以通过追加少量投资，比如说200万元， 使项目的产量提高50%，从而使得一年后项目的价值不是1800 万元， 而是2700万元。当然，如A国经济状况不好，公司没有追加投资的义务。 因此，此项目的价值等于原先的价值加上一项看涨期权的价值。此时项目价值为：
[0.4×（2700－200）+（1－0.4）×600]／1.08＝1259.26（万元）
此项看涨期权的价值为
1259.26－1000＝259.26（万元）
当公司有此项看涨期权时，应该对A国投资， 因为此项投资的净现值（1259.26－1050＝209.26）大于零。
上例我们分析了项目中若包含增长期权，会影响投资决策。接下来，我们来看一个通过创设真实期权而改变投资决策的例子。
某公司欲在A国投资生产B产品，基本情况同上例，只是此项目不包含增长期权。经过论证，公司发现，如果多投资50万元，此项目既可生产B产品，又可生产C产品。若用于生产C产品，当A国经济状况好时，此项目价值为1200万元；当A国经济状况不好时，此项目价值900万元。通过多投资扣万元，公司取得一项转换期权，即在经济状况不好时，公司可转而生产C产品，因为此时生产C产品项目价值较高；而在经济状况好时，公司没有转而生产C产品的义务。
此项转换期权的价值为：
0.4×1800+（1－0.4）×900
────────────── －1000＝166.67（万元）
1.08
通过创设此项转换期权，此项目的价值为166.67 万元， 净现值为166.67万元，可以进行投资。
3.真实期权研究的局限性和在我国的运用前景
经过20年的研究，真实期权评估已从对单独期权的评估发展为对复合期权的评估，从最初仅关注自然产生的期权到考虑在投资中有意识地创造期权，已有极大的实际运用价值，但是，到目前为止，即便是西方发达国家，财务管理教材中也并非普遍有对真实期权的论述，实际运用的更少之又少。究其原因，除期权定价方法涉及较艰深的数学而难以掌握外，真实期权定价研究本身还不很成熟。
（1）在对期权定价的模型中， 都假定标的资产的价格服从对数正态分布，对于非大量交易的投资项目，这一假定未必成立，因而估价时可能存在较大的误差。
（2 ）真实期权评估的扩大的净现值是传统净现值加上真实期权的价值，而对真实期权的定价却没有如计算传统净现值一般的普通认可的模型。虽然是用风险中性分析法进行分析，但真实期权本身种类繁多，各学者的见解不尽相同，又主要是从特定的角度对一、两种期权做的研究，所以未形成较适用的成形的通用模型。
（3）投资中涉及的真实期权一般都是复合期权， 虽然从理论上已肯定由于期权间有影响，复合期权的价值不等于单个期权价值的简单加总，但由于各种单个期权间的作用有正有负，有大有小，所以难以对复合期权定价。
（4）一项真实投资一般不会包含所有的真实期权， 并且包含的真实期权的价值也有大有小。如何区分各种投资项目中包含的真实的期权，尚无定论。因为投资中的期权除自然产生的外，还有部分期权可在决策时有意识地创造，随环境的不同其价值有很大的差异。
本文对真实期权进行研究的目的在于揭示出投资机会或选择权可能具有的价值，提请管理人员在长期投资决策时考虑。在我国现阶段，真实期权理论不很成熟、很多市场信息难以取得的情况下，管理者运用直觉和经验来判断投资中具有的真实期权的价值不失为一种途径。
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