人民币交易价浮动幅度扩大对人民币汇改及国际化战略的影响，本文主要内容关键词为：人民币论文,幅度论文,战略论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
我国自2012年4月16日起，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由千分之五扩大至百分之一，即人民币兑美元交易价可在当日中间价上下百分之一的幅度内浮动。这是我国进一步完善“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节，有管理的浮动汇率制度”建设的又一重要举措，对促进人民币汇率基于市场的价格发现、有效发挥汇率对调节经济内外均衡的作用、助推人民币国际化进程、防范和缓释未来更开放环境下的金融风险等方面，都具有关键性作用。
自2005年人民币汇改到2011年末，人民币对美元中间价累计升值31.35%，实际有效汇率升值30.34%；2011年继续小幅升值5.1%，而且汇率的双向波动增强。与此同时，我国国际收支状况进一步改善，2011年总顺差较2010年下降19%，经常项目顺差与GDP之比为2.8%，已回落至国际认可的合理水平。从境内人民币外汇(CNY)市场情况和经济基本面因素皆可发现，人民币汇率单边预期正被打破，在此背景下适时扩大汇率的双向浮动弹性，对人民币向均衡币值水平趋近、真实反映市场供求意义重大。
另一方面，人民币国际化也正在稳步推进。2011年跨境贸易和投资人民币结算量明显增加，且收付平衡状态显著改善；香港离岸市场也发展良好。人民币浮动区间放宽所带来的更加真实可信的币值水平，对提升人民币公信力、促进外汇市场发展、资本项目渐进开放都具有深远影响，使人民币国际化之路机遇与挑战并存。本文深入研究和剖析了人民币交易价浮动幅度扩大对人民币汇改和国际化战略的影响，分别从中国经济内外部均衡、人民币外汇市场发展、中国金融深化改革三方面全面分析了人民币汇率波幅扩大所带来的机遇与挑战。
二、文献综述及评价
国内外学者对人民币汇率制度的研究部分集中在其对中国经济均衡的影响：①外部均衡。白东杰(2004)计量分析发现，我国进出口商品的需求价格弹性已满足马歇尔—勒那条件，汇率对贸易平衡会有影响。②内部均衡。Calvo(1991)指出固定汇率制下，央行为收回外汇占款所导致的货币供给扩张而进行的冲销，将导致国内利率上升，加剧通胀预期；王晋斌等(2009)实证研究表明，2005年汇改以来汇率变化对于吸收国外物价冲击的作用明显增加。
货币国际化及其所需的前提和条件方面，马骏(2009)指出，货币国际化是指允许一国货币通过经常项目和资本项目下货币自由兑换等方式流出国境，在境外逐步担当计价、交易结算和储备的职能。Tavlas(1991)总结了推进货币国际化的基础因素：货币发行国保持低且稳定的通胀水平、拥有开放和一定深广度的金融市场，以及该国在世界产出和贸易中所占的比重；并强调央行的可信度和独立性，以及货币可通过多种金融工具的自由兑换。
人民币国际化与汇率制度选择，以及两者的相互促进和协同发展方面，中外学者基于不同视角提出了独到的见解：①开放资本项目问题。Eichengreen(2005)指出放开资本管制可能导致金融的脆弱性，建议转向灵活的汇率制度而非大开资本账户，并认为中国退出盯住汇率的最好时机就是在预期升值和资本流入趋势的时点，资本项目未完全开放等理由不足以置信；②利率与汇率市场化的互动。“人民币国际化”课题组(2011)强调利率是大国宏观调控最重要的工具，资本管制程度要服务于利率改革进程，利率、汇率市场化改革需要协调配合；③外汇市场发展。温建东和麦延厚(2011)认为我国外汇市场广度、深度和弹性明显不足，外汇市场供需力量不对称、供给方仍处于相对强势，使人民币仍面临升值预期和压力。
纵观国内外研究，不难发现其对人民币汇率制度进一步改革的必要性及改革方向已有较充分和深入的论述，并对汇率的渐进改革与人民币国际化的不同方面的互动做出展望与构想。然而就增加人民币汇率弹性对汇改以及国际化的影响，目前仍缺乏系统和全面深入的研究，本文正是在央行扩大人民币兑美元交易价浮动幅度的背景下，集中研究其对汇改及人民币国际化战略所涉及的各领域的影响关系。
三、人民币交易价浮动幅度扩大对汇改及人民币国际化的影响分析
人民币汇率改革的根本目的，就是为适应中国自身发展与对外贸易的需要，故应充分考虑国家利益，遵循“主动、可控、渐进”的原则。人民币交易价浮动幅度扩大正是在“人民币国际化”已成共识并进入正轨、深化金融市场化改革所迈出的战略性的一步，为拓展人民币下一步的发展空间，以及出于缓释业已存在的金融风险目的所做出的安排。
(一)对中国经济的内外均衡的影响
诸多学者总结了国际货币的特征：币值稳定、可兑换性和一定的经济规模所来的市场力量。我国已是全球第二大经济体，符合经济规模条件，但“币值稳定”所要求保持的货币购买力和低且稳定的通胀水平，以及“可兑换”所依托的开放的和一定广深度的金融市场等，还任重而道远。
1、对内部均衡的影响。根据克鲁格曼的“三元悖论”，对于一个开放经济体而言，宏观经济政策是在以下三个目标取其二：资本自由流动、汇率稳定、存在解决国内经济问题的独立的货币政策。目前中国的状况可归纳为经常项目可自由兑换而资本项目未完全自由兑换，相对独立的货币政策和“有管理的浮动汇率”为主要特征。虽然货币当局主观上选择了相对独立的货币政策和汇率稳定目标，部分放弃了资本自由流动，事实上的选择却是缺乏弹性的汇率和在利差、汇差双重诱惑下的资本违规流动而无法实现独立的货币政策。
在交易价浮动区间很窄的情况下，为了消除汇率的波动性，央行需要被动频繁地干预外汇市场，吞吐大量人民币，付出相当的成本，因而对内部均衡做出牺牲，这正是货币政策受制于汇率稳定目标的突出表现。当本币面临升值压力时，加剧了国内通货膨胀风险，造成了货币政策的两难境地。
我国过去十年持续的贸易顺差，造成外汇储备迅速积累，在汇率僵化、无法按市场供求灵活调整时，外汇储备增加具有明显的通货膨胀效应。近年来在人民币信贷结构中，外汇占款比重提高很快，已成为驱动基础货币扩张的重要因素，外汇占款与消费物价指数(CPI)存在明显的正相关(见图1)。扩大人民币交易价的浮动幅度，可以引导人民币进一步趋近市场均衡汇率，改进央行对外汇市场的干预方式，央行只是在人民币汇率发生较大波动时，适当干预外汇市场，从而减轻了汇率目标与货币政策目标的冲突，进而使货币政策在调节国内经济(如通胀水平)的有效性增强。
图1 1999～2012年3月外汇占款与居民消费价格指数
资料来源：中国人民银行、国家统计局，经过整理计算。
2、对外部均衡的影响。我国“外部失衡”表现在经常项目和资本项目的“双顺差”，其根源在于出口导向战略和引资优惠政策，双顺差意味着一方面以高成本输入资本，另一方面以低收益输出资本，使中国遭受了严重的福利损失，加之外汇储备的被动增长，使中国陷入“美元陷阱”。人民币国际化要求实现资本的自由流动，引进外资的同时也鼓励国内资本到世界范围寻找投资机会，实现资本的优化配置，因而与中国转变经济发展方式的战略目标是一致的。汇率是实现国际收支平衡的重要工具，人民币逐步实现自由浮动、趋近均衡，将使国际收支项目发生重大变动，从而根本扭转双顺差的外部失衡局面。
(1)促进贸易平衡。自2005年汇改以来，人民币对美元总体上呈升值趋势(见图2)。国际收支总顺差呈增长趋势，到2011年出现了19.42%的下降(见图3)，表明我国双顺差开始收窄；我国经常项目收支状况也进一步改善，2011年顺差较上年减少15%，与GDP之比为2.8%，自2008年开始已逐步降至国际公认的合理区间，反映了汇改阶段性的成效，显示了人民币汇率正逐渐趋于合理均衡水平。随着人民币浮动区间进一步扩大，人民币汇率双向波动会更加明显，以更灵敏地反映市场在汇率形成中的基础作用，为经济体之间的摩擦提供缓冲，加速贸易实现平衡。
图2 2007～2012年5月人民币对美元(右轴)月平均中间价与欧元对美元月平均交易价
资料来源：国家外汇管理局，http://www.x-rates.com/d/USD/EUR。
图3 2005～2011年经常项目差额与资本和金融项目差额及分别与GDP之比
资料来源：国家外汇管理局，国家统计局，经过整理计算。
(2)缓解短期国际资本流动的冲击。近年来，我国跨境资本流动日趋活跃，2011年，我国资本和金融项目交易占国际收支总规模的37%(见图4)，与经常项目占比差距进一步缩小；资本和金融项目顺差占总顺差的52%，连续第二年成为外汇储备增加的主要来源。
深入研究2011年跨境资本流动发现，我国跨境资金流入规模减小，而波动加剧，出现了从大量净流入到趋于平衡的明显变化。上半年在人民币升值预期和本外币正利差等因素驱动下，面临较大的净流入压力；下半年欧美主权债务危机不断恶化，国际金融市场大幅震荡，境内外人民币汇率预期分化，跨境资金流入明显放缓，部分渠道甚至出现一定程度的净流出。表现为前三季度资本和金融项目净流入2500亿美元，而第四季度净流出290亿美元，使全年的资本净流入转为同比下降12%，这是由于“证券投资”流入大幅缩减，而“其他投资”转为净流出805亿美元造成的(见图4)，其中“货币和存款”项是流出的主力。
图4 2005～2010年国际收支各子项目规模占比
资料来源：国家外汇管理局，经过整理计算。
我国“金融项目”下跨境资本的大幅波动，说明在汇率波幅狭窄的情况下，人民币表现出单边升值的弊端，因而容易吸引短期资金(热钱)流入，以赚取较高的风险调整后的收益。而央行适时地进一步扩大人民币交易价浮动幅度，正是处于缓解投机压力，恢复资本流动平衡，为人民币尽早实现可兑换所做的准备。央行的改革时点选得很巧妙，是在美元对其他货币汇率(如欧元，见图2)已有较明显的升值、人民币对一篮子货币的实际有效汇率没有被过度低估的时点，有助于减少今后人民币被迫升值的压力。
2011年人民币汇率双向波动增强，银行间即期外汇市场人民币对美元交易价日间最大波动日均为96个基点，比2010年扩大26个基点，且三向分布更加平衡，单边预期正被打破。笔者认为，央行决定自2012年4月16日起扩大人民币对美元交易价浮动幅度，将使得人民币对美元短中期内可升可降，从而有效缓解那些试图在几个月或一年内获利而归的热钱流入。
增强人民币汇率灵活性对我国经济的意义，不仅在于打消升值的强烈预期，更在于其乃是人民币国际化、取消资本管制的前提。如果汇率长期保持僵化、远离合理的水平，一旦资本账户开放，巨额资金流入，引起通胀和泡沫进而逼迫汇率大幅升值，会导致对实体经济和金融业的巨大冲击。从现在开始就逐步提高汇率弹性，有助于我国实体经济企业和金融机构走向国际化、增强核心竞争力，以适应国际市场经济的大环境。
(二)对人民币外汇市场发展的影响
1、境内人民币外汇市场的发展现状。自2005年汇改，人民币外汇市场迅速发展，银行间市场交易规模自2008年1月首次超过当月进出口规模，此后均超同期贸易总额，6年间增长超过11倍(见图5)，可见我国外汇市场已不仅仅为进出口贸易平补外汇头寸服务，其市场功能不断完善，已逐渐发展成为交易市场。由于央行直接参与银行间市场交易，对汇率进行调控，因而银行间外汇市场是我国汇率形成机制的核心。考察其交易规模和结构的变化有助于考察CNY市场的发展程度和特征。
图5 2004～2011年银行间人民币外汇市场交易规模与进出口规模
资料来源：中华人民共和国商务部；温建东、麦延厚：《人民币国际化与中国外汇市场发展》[13]，P162；2011年中国国际收支报告，经过整理计算。
近年来即期交易已由高速转向平稳增长，而远期外汇交易和外汇掉期交易大幅增长(见表1)。2011年，远期市场日均成交8.8亿美元，较2010年增长5.5倍；掉期交易也正日益广泛地被银行用于提高各种货币的流动性；2011年推出的人民币期权交易，标志着我国外汇市场已初步形成完整的基础类汇率衍生产品体系，为今后的创新发展奠定了基础。尽管即期交易仍是CNY市场的主要方式，但其占比屡创新低，显示了产品结构趋向多元化，衍生产品开始被市场主体越来越多地运用。
2、对境内人民币外汇市场发展的影响。外汇市场是货币兑换、交易和规避汇率风险的场所，通过广度和深度的交易能使各种货币之间的相对价格更具有市场效率，从而真实反映供需。人民币汇率弹性扩大可以刺激进出口企业的避险需求，鼓励金融机构主动进行风险管理、增强自主定价能力，有利于培养理性投资者，对扩大CNY市场规模、丰富交易品种、强化价格发现功能等都有极大的促进。
(1)为人民币国际化创造市场条件。外汇市场的发展成熟有利于人民币国际化的推进，从而使人民币汇率的弹性增加、更趋于市场化，具有了全局和历史的意义。发达的外汇市场拥有更有效的定价和交易的便利性，将使人民币汇价得到市场的充分认同，降低持币机构和个人的风险，有利于提高人民币的国际接受度；成熟的外汇市场能真实反映供求，促进国际收支平衡，使币值更为稳定可测，必将提升人民币的公信力和持有意愿。目前人民币国际化仍面临诸多制度和技术的制约，突出表现在资本项目仍存在管制，良好健康的外汇市场可通过灵活的汇率让经济得到更真实的反映，从而缓解资本冲击的动力，使人民币国际化的风险可控可测，进而，随着外汇市场不断成熟，资本项目可兑换也将进一步放开，在制度上为人民币国际化松绑。
(2)拓展外汇衍生品市场的深度和广度。虽然我国外汇交易增长飞速，但日均成交量偏小，衍生品交易种类和层次仍然欠缺。根据国际清算银行对货币交易活跃程度的排名，人民币始终徘徊在20名左右，还不及港币和墨西哥比索(见表2)，与我国经济总量在全球经济中的地位还极不相称。而人民币国际化亟待具有一定深度和广度的外汇市场与之配合。
从外汇市场日均成交的地理分布来看(见表3)，2010年境内CNY市场交易占比仅为0.4%，为英国的1.08%、美国的2.21%和香港的8.4%；从全球OTC外汇市场日均交易量及衍生品交易情况来看(见表4)，人民币无论是在总合约规模还是在各衍生品交易都与美元、欧元和日元相差甚远，交易相对活跃的远期和期权交易，实则更多来源于境外无本金交割市场，在离岸市场的NDF、NDO；外汇掉期和货币掉期交易相对更加清淡。
进一步扩大人民币汇率弹性，其带来的外汇风险是人民币外汇衍生品市场发展的最直接的推动力，将推进外汇衍生品市场参与主体多元化、不断向纵深发展，与人民币国际化、放松资本管制进程相辅相成、相得益彰。鉴于外汇衍生品不仅有对冲的避险功能，其还是宏观经济的信息反馈器，可有效预测未来汇率变动，促进价格发现，从而助力境内市场取得人民币汇率定价的主导权，对引导国际市场预期、人民币汇率回归理性具有战略意义。
(三)对中国金融深化改革的影响
金融深化是指政府放弃对金融体系和市场过分的行政干预，放开利率和汇率的控制，充分发挥市场机制的作用，有效控制通货膨胀，并扩大金融中介的作用，形成金融—经济发展的良性循环。麦金农和萧(1973)认为许多发展中国家的实际情况与金融深化相反，政府过分干预金融，人为压制利率和汇率，造成金融和经济都停滞不前，称之为“金融压制”。央行近几年推出一系列改革措施，人民币国际化在跨境贸易结算投资、人民币离岸市场建设等方面已取得一定成果，但国内金融市场发展不足、汇率与利率尚未完成市场化改革以及人民币未完全自由兑换仍是制约人民币国际化的制度因素。
1、助力人民币资本项目可兑换。随着人民币国际化程度的不断推进，要求人民币可兑换程度的进一步加大，最终实现资本项目下的可兑换。通过运用对大国经济修正的蒙代尔—弗莱明模型可得，在确定资本项目可兑换后，无论是面对实体经济冲击还是金融冲击，实行浮动汇率比固定汇率更有利于实体经济稳定，因而弹性汇率是放松资本项目管制的前提，提高人民币汇率弹性有助于稳步向资本项目开放过渡。
2、推动利率市场化改革。利率是大国经济体宏观调控最重要的工具，尤其是在人民币国际化、逐步开发资本项目的情况下，利率的变化不仅影响国内总需求和总供给，还通过引发套利资本流动，直接影响汇率升贬值。当前人民币国际化已定位为国家策略且人民币汇率弹性已进一步扩大，为推动利率市场化提供了一个“倒逼”机制。其一是因为若先盲目开放资本账户，当存在利率管制，会出现资本外逃或货币替代，国内利率政策效果就不会完全由本国货币政策决定，资本大量流入流出会引发汇率频繁波动；其二是一旦人民币资本账户开放，海外对人民币的需求就会成为人民币总需求的一部分，而这部分需求往往非常难预测，故传统上以货币供应量为货币政策主要中介目标的模式就不再适用了。
人民币汇率灵活性提高和人民币国际化要求货币政策的中介目标转向盯住政策利率为主。2012年6月7日央行降息，并首次允许存款利率上浮空间扩大至1.1倍，贷款的下浮空间从0.9倍扩展至0.8倍，是重启自2007年运行货币市场基准利率——上海银行间同业拆放利率(Shibor)后利率市场化改革的重要一步。未来通过对存款利率上限的逐渐放开，价格型货币政策工具通过影响银行存贷利率以影响实体经济的传导效率将显著提升，缓解“负利率”引起的通胀预期、过度投资和经济的大幅波动；利率市场化将反映更真实的固定收益市场收益率曲线，从而有利于用于风险管理的利率衍生品市场的发展壮大。通过利率市场化引发的一系列国内金融深化改革，缓解了国内金融压制，将改善整体金融体系的脆弱性，届时中国金融市场开放程度可相应提高，配合人民币国际化进程。
四、研究结论
人民币交易价浮动幅度扩大，首先，有利于实现中国经济的内外均衡：在内部均衡方面，增加汇率的波幅会改进央行的干预方式，引导人民币进一步趋近均衡汇率水平，从而减轻汇率目标与货币政策目标的冲突，使货币政策稳定物价的有效性增强；在外部均衡方面，提高汇率弹性有助于扭转中国“双顺差”的失衡局面、促进国际收支平衡，并由于更明显的汇率双向波动，使人民币短中期不成单边升值趋势，故可缓解短期国际资本流动的冲击；而通胀率和币值稳定正是衡量一国货币吸引力的重要因素。其次，汇率波动幅度扩大可以刺激企业的避险需求、鼓励金融机构主动进行风险管理，有益于拓展我国人民币外汇市场的深度和广度，发展外汇衍生品市场，使人民币定价机制更高效，从而助推人民币国际化。而且，汇率灵活性提高还会提速我国金融深化改革步伐，因为汇率形成机制改革和人民币国际化要求的人民币可兑换程度扩大，都必须以利率市场化和消除国内金融压制为前提，因此会“倒逼”利率市场化改革和国内金融市场的发展完善。
未来，人民币汇改仍应遵循“主动、可控、渐进”的原则，继续逐步扩大浮动幅度，从而为我国内外经济的平衡、资本项目的可自由兑换、境内人民币外汇市场的发展，进而实现人民币国际化，创造制度条件。
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