论我国企业债券融资信息不对称问题，本文主要内容关键词为：不对称论文,融资论文,企业债券论文,论我国论文,信息论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、问题的提出
我国企业债券融资是从1982年开始的。20多年来，我国企业债券经过了自发阶段、管理阶段、波动阶段和政策调整阶段，呈现“一放就乱，一管就死“的局面，结果是企业债券融资几乎停滞不前。这也说明我们并没有把握我国企业债券市场发展的规律，对于我国企业债券市场如何发展还没有形成完整的理念。造成这种结果有许多原因，但有一条重要的原因是我们不能减少企业债券市场中的信息不对称问题。传统的西方经济学研究的基础是完全竞争市场，这个市场有四大假设，其中关于信息的假设是：买卖双方的信息完全对称。西方经济学可证明，在这个市场上，资源能够得到最优配置，整个经济体系运行有效。但在现实的经济运行中，市场不可能是完善的，信息不对称到处可见。在企业债券市场上，经营者处于信息的优势地位，投资者处于信息的劣势，投资者和经营者存在严重的信息不对称，由此产生两个问题：一是经营者不具备经营能力，而投资者不能辨认经营者的能力，由此产生逆向选择(Adverse Selection)；二是经营者有可能采取欺骗行为，存在道德风险(Moral Hazard)。这两个问题在我国转型期的经济体制中显得特别严重，原因有二：一是作为资产出资人的国家投资形成的企业是100%的外部人而非内部所有者；二是国家（或政府）是虚拟参与方而非实际参与方，国有企业的委托权必须通过科层组织授权给政府官员并由其实施。这样就出现企业经营者的权利和风险不对称，官员有选择企业家的权利但不承担风险，企业家有经营权但没有剩余索取权。企业家意识到自己的位置不稳定和剩余索取的不确定，经营就会出现短期行为。这样，企业在进行企业债券融资时，经营者千方百计并业绩、拼材料、做各种承诺，甚至出现隐瞒企业实际情况，在会计上做假账等情况；而在企业完成融资之后，经营者则不按规定进行投资，最后，投资失败，投资者的利益没有得到保障并出现社会混乱等外部效应。要想我国企业债券健康发展，必须解决企业债券市场上的信息不对称问题，否则，我国企业债券发展将是不可能。就像解决公共产品问题一样，我国政府在这方面应该可以有所作为，政府可以根据不对称信息的运行规律，建立各项制度，出台法律法规，减少甚至消灭企业债券市场上的信息不对称问题，使我国企业债券市场健康顺利地发展。
二、企业债券融资信息不对称运行机理
一般来讲，非对称信息可以分为两类：第一类是事前非对称信息，交易之前买者不知道但卖者知道的信息就是事前非对称信息；第二类是事后非对称信息，也就是签订合同后，卖者或买者的行为。
在企业债券市场上，事前的信息不对称主要包括两个方面：一是有关发债企业经营能力的信息不对称；二是发债企业的质量、项目的质量的信息不对称。这类信息不对称会导致逆向选择。而事后的信息不对称，主要是指经营者对投资项目的选择以及经营者是否努力工作的信息不对称，这类信息不对称会导致道德风险。事后的非对称信息问题在产品市场上并不那么严重，但在企业债券市场上，由于你买的是未来，你将来的收益几乎完全取决于企业的行为，因而，企业的行为对企业债券的投资者非常重要。
在企业债券发行之前，企业与投资者在信息方面是否对称会极大地影响企业债券的发行。在信息对称的条件下，发债企业与投资人都能实现自身利益的最大化，从而形成一个完善的债券市场。这个过程可由下面分析得到说明：
假定市场存在两个企业，需要通过企业债券融资进行项目投资，—个企业属于高等级、风险低的企业，一个属于高风险、低等级的企业。按照风险收益对称原则，高等级企业的债券利率为
，风险度为
；低等级企业的利率为
，风险度为
。显然，
（在正常的市场条件下，抵消风险之后的收益应该是相等的，会出现资金从低收益的债券转向高收益的债券，从而使两者之间的收益趋于一致）。
在企业与投资者之间的信息完全对称的情况下，企业知道自己属于哪一类型，投资者也知道企业是哪一类型，结果会出现低风险、高等级的企业在债券市场上选择利率进行筹资，高风险、低等级的企业在债券市场上选择利率进行筹资。低风险、高等级的企业不会选择利率而提高自己的融资成本，高风险、低等级的企业也不会选择利率，因为如果这样它就会被市场挤出，得不到所需要的资金。也就是说，追求高收益的投资人会选择利率为的债券，承担风险度为的企业债券进行投资，追求资金安全的投资人会选择利率为的债券，承担风险度为的企业债券进行投资。这是投资者和发行者之间的博弈，博弈的结果见表1。
表1 完全信息下的企业融资与投资人选择
在这个博弈中，有两个纳什均衡：
，它们分别构成了两类企业债券市场，一是投资级债券市场，二是投机级债券市场，又称为高收益债券市场(High Yield Bond Market)或垃圾债券市场(Junk Bond Market)。上世纪80年代末期由美国投资银行家米尔肯开创的因企业并购而形成的垃圾债券市场，就是一种典型的高收益、高风险的企业债券市场。其他两个都不是纳什均衡。
但在信息不对称的情况下，企业知道自己的投资项目类型是高风险还是低风险，但投资者不知道哪个项目属于高风险，哪个项目属于低风险，因此，投资者只能按平均风险程度要求一定的收益率，假定项目的风险高低的概率是一致的，都为50%，那么投资者要求的收益率是
，其风险度为
。显然，
对于低风险项目的企业而言，利率为是不可接受的。因为企业可以寻求其他融资渠道，获得相当于利率成本的资金，比如银行贷款，银行由于自身有完善的评价企业信用的方法体系，可以较为容易地测定企业项目的风险程度，从而决定给予其利率低于的贷款。投资者会预计到这种情况，知道在的条件下，低风险项目的企业会退出市场，只剩下高风险项目的企业，因而会要求利率为的回报，其风险度为，最后，只有低质量、低价格的债券能留在市场中。我们也可以用供求曲线来说明在信息不对称条件下企业债券市场的融资情况（见图1）。
图1 信息不对称条件下企业债券融资行为
图1中，OD表示需求曲线，它的含义是债券这种产品的质量越高，则它的价格越高。这和传统的需求曲线有所不同，传统的需求曲线是反映在既定质量条件下，价格与需求量的相互关系，这里的需求曲线说明的是如果企业债券质量越高，则投资者愿意出的价格也就越高，即只要满足风险和收益对称的条件，企业债券都能在市场上销售出去。MS表示供给曲线，为什么供给曲线是MS而不是MD呢？这是因为在信息不对称的情况下，针对高质量的企业债券，投资者不会以高价格购买，而是根据企业债券的质量分布情况进行出价，这里我们假定企业债券的质量服从均匀分布，则投资者会按照平均风险来出价，其价格为，而高质量的企业出的价格要小于，所以，
点不处在MD线上，S企业不会提供这类高质量的债券，从而退出市场。最后，供给曲线与需求曲线相交的只有M点，即只有低质量、低价格的债券能留在市场中。
如果债券市场上不只两种债券，而是无数多的债券品种，则在信息不对称的情况下，就会像货币历史上著名的格雷欣法则“劣币驱逐良币”一样，最后能留在市场中的只能是质量最差的债券，整个市场因而就可能消失。因此，解决企业债券市场中的信息不对称问题，以防止出现逆向选择，是企业债券发行市场发展所必需的。
在企业发行完债券、融到资金之后，经营者会不按承诺使用资金，从而出现第二类非对称信息问题，导致道德风险。下面我们用两个例子来分析企业债券中的道德风险问题。假定企业债券的投资者没有办法监督企业债券所融资金的用途。那么，在发行债券时，发债企业可能说将投资项目A，但是，在融资完成之后，企业就有更大的积极性去投资项目B（项目A和项目B的风险情况见表2、表3）。这是因为投资者相信你，以37.5%的票面利率购买企业债券（贷款人投资100万元时要求的风险回报为110万元／0.8=137.5万元），拿到钱后，若投资项目A，成功时，收益为150万元，偿还贷款后，剩下的只有12.5万元，期望收益为10万元。但如果将这笔钱投资于B项目的话，成功的收益为200万元，兑付债券后还剩200万元-137.5万元＝62.5万元，期望收益为31.25万元。显然，对融资方来说，将资金用于风险大的项目B是一件最有利的事情。这就是发债企业在发债时积极告诉投资者好的项目，但在发债后却有积极性投资坏的项目原因。若投资者预料到这种“言行不一”，理性的投资者将不愿意购买企业债券，发债企业将融不到资金。因此，解决企业债券二级市场上的信息不对称问题也是企业债券市场发展的必要条件。
表2 项目A的风险情况（万元）
投资额 成功（概率＝0.8） 失败（概率＝0.2） 预期收益率 无风险利率
100 150 0 120(20%)
10%
表3 项目B的风险情况（万元）
投资额 成功（概率＝0.5） 失败（概率＝0.5） 预期收益率 无风险利率
100 200 0 100(0%)
10%
三、我国企业债券融资信息不对称问题解决办法
对发债企业来说，要使投资者自愿投资，你就得有办法使投资者相信，投资于这个企业是值得的，他在买企业债券的时候没有受到欺骗，他的钱不会被滥用。如果做不到这点，发行就会不成功。从一个国家的角度来讲，必须有办法解决由于信息不对称导致的企业债券市场的逆向选择和道德风险问题，如果做不到这点，企业债券市场就不能健康发展，有限的资金就不可能流向高素质的企业家、高素质的企业。衡量一个国家的金融制度是否完善和有效，很大程度上要看他解决非对称信息问题的能力，看他是否让企业家说真话和不偷懒，能使投资者放心。根据信息不对称运行机理，我认为，解决企业债券市场信息不对称问题有三种机制，一种叫声誉机制(reputation)，另一种是法律机制，再一种是信用评级机制。
（一）声誉机制
声誉是拥有私人信息的交易一方向没有私人信息的交易一方的一种承诺。在企业债券市场上，声誉是企业家、经营者对投资者（债权人）做出的不滥用资金的承诺。这种承诺不具有法律上的可执行性，即不能通过交易关系之外的第三方（如法院）来强制执行。由于发债企业若不履行这种承诺，企业债券就发行不成功，因而投资者就相信这种承诺。从这种意义上说，声誉是发债企业不得不为自己的说假话行为、欺骗行为付出的代价。一个企业的声誉越好，意味着说假话、欺骗的代价越大，因而就越能得到投资者的信赖。在一个信息不对称的世界里，发债企业的融资能力很大程度上取决于其声誉。声誉越好，企业债券越发行顺利，筹资的成本就越低。在经济学里，声誉是一种制度，它有成本，也有收益。那么，在什么样的制度环境下，发债企业有积极性建立一个好的声誉？
假定企业有一个项目需要发行企业债券来筹集资金（见表4）。在发行债券时，企业有两种选择，一种是欺骗，一种是不欺骗。投资者也有两种选择，一种是投资，一种是不投资。所以，有四种可能的战略组合：(1)企业欺骗，投资者投资；(2)企业欺骗，投资者不投资；(3)企业不欺骗，投资者投资；(4)企业不欺骗，投资者不投资。
表4 企业债券市场上企业和投资者的博弈
投资 不投资
欺骗
（欺骗，投资）（欺骗，投资）
不欺骗 （不欺骗，投资）
（不欺骗，投资）
表5 企业和投资者的博弈收益
投资
不投资
欺骗 (100,-20)
(0,0)
不欺骗 (60,20)
(0,0)
对应这四种组合的企业和投资者的收益见表5，表5中每格的第一个数字是企业的收益，第二个数字是投资者的收益。在这里假定项目投资的总收益是80（扣除成本），80的收益如何在企业和投资者之间分配，取决于企业的选择。如企业不欺骗，企业得到60，投资者得到20；但如果企业欺骗，企业得到100，投资者损失20；如果投资者不投资，企业和投资者的收益均为零。若企业只考虑一次筹资的收益，博弈的均衡解为：如果企业欺骗，投资者的最优选择是不投资；如果企业不欺骗，投资者的最优选择是投资。但从企业角度来讲，如果投资者投资，企业的最优选择是欺骗。因为理性的投资者预期到企业会欺骗，所以他的最优选择是不投资。这样，“企业欺骗，投资者不投资”是惟一的纳什(Nash)均衡，企业和投资者的收益均为0。这是一个不好的结果，因为80单位的收益没有实现，对企业来说是聪明反被聪明误。
从上面可知，如果企业承诺不欺骗，投资者是会投资的，结果将是“双赢”。问题在于，在企业做一次性博弈中，企业一般不做不欺骗的承诺，即使做不欺骗的承诺，投资者也不相信，因为给定投资者投资，企业的最优选择是欺骗。为了使企业有积极性建立一个不欺骗的声誉，需要引入重复的博弈，也就是说，企业不仅关心这一次筹集资金的问题，而且关心未来的筹集资金的能力。直观的说，如果企业考虑未来，企业可能会认为牺牲眼前利益换取长远利益是值得的。可用下面的例子说明（假设数据和表5相同）：
假定企业未来需要不断地进入市场筹集资金，博弈将无限期地重复下去。进一步，假如投资者选择以下战略：我一开始买你的债券，只要你不欺骗我，下次我继续买；但一旦发现你欺骗，以后再也不买你的债券了。那么，企业应如何选择？
1.一次性博弈的均衡。一次性博弈的均衡结果是（欺骗，不投资），尽管有效率的均衡是（诚实，投资）。
2.无限次重复博弈。投资者的战略是：一开始选择投资，直到受骗，永远不再投资。企业的战略为，
选择诚实的收益：
假定企业的贴现因子为δ＜1，即明年的一元钱值今年的δ元。利息率越高，或企业越没耐心，δ越小。
上面讲的是一个无限次博弈的极端例子，从理论上来讲，只要博弈的次数是有限的，企业就会欺骗，声誉不可能出现。博弈的次数越小，企业越易行骗。但这个例子说明，对长远利益考虑，也只有对长远利益的考虑，才能使企业有积极性建立一个不受欺骗的声誉，才能使投资者愿意把钱投入企业。而要使企业重视长远利益，一是博弈必须重复足够长的时期，二是δ要足够大。δ足够大的含义是企业的经营者要有足够的耐心，使经营者有耐心的最大因素是企业的产权制度和企业的法人结构治理。
因此，发展企业债券市场要建立企业声誉机制，而建立企业声誉机制的制度保证是我国产权制度的改革和企业法人治理结构的完善。
（二）法律机制
尽管声誉机制很重要，但仅仅靠声誉机制并不能解决企业债券市场中的欺诈行为。除声誉机制外，对投资者的法律保护也至关重要。事实上，声誉机制常常依赖于法律对投资者进行保护。投资者买了企业未来的收益权之后，他怎么能够相信这个企业的总经理不会欺骗他？保护投资者的一个办法是让投资者对企业行使一定的控制权。当企业通过企业债券市场出卖未来的收益权的时候，同时也出卖了对企业的部分控制权。
对债权人的法律保护主要有公司法、合同法和破产法。债权人受法律保护的权利主要包括当企业不能偿还债务时对抵押资产的获得权和对企业的破产权。此外，债务合同通常也规定债权人的其他一些权利，如公司重大的投资方向的改变要得到大的债权人的同意。公司法对股东分红的限制也是为了保障债权人的利益。债权人拥有的破产权实际上可以理解为作为投资者的债权人对企业的状态依存所有权，就是说，一旦企业破产，不能履行债务合同，企业的所有权就由股东转给了债权人，债权人不仅拥有收益分配上的优先权，而且可以决定是重组还是清算企业，可以解雇经理。这个道理可用图2说明。
图2 股权融资和债券融资收益分配
在正常情况下，企业是由股东承担责任，由股东来控制，但是，当企业处于破产的情况下则由债务人来管制，因此，债权人的收益曲线是凹的(concase)，股东的收益曲线是凸的(convex)，前者为厌恶风险型的投资者，后者为喜欢风险的投资者，股东和债权人的风险态度正好相反，债权人追求安全，股东更喜欢风险。所以当企业破产时，把企业的控制权由股东转为债权人，更有利于对企业经理的激励，有利于企业的法人结构治理。
为了减少企业的道德风险，需要有硬心肠的债权人对企业经理进行监督，如果经营不好，企业破产，经理开除。但是，企业债券的投资者千千万万，监督的成本很大，由于投资者众多，也会出现搭便车的问题，这样需要成立债权人大会来代表广大投资者的利益。债权人大会的权利和义务可用法律来规定。
以上这些问题从根本上来说都是信息不对称造成的，这些问题的解决需要政府出面制定保护投资者的法律，消除信息不对称带来的问题。
（三）信用评级机制
债券评级就是在企业发行债券以及在发行后存续期间由专业的信用评级机构对该债券的偿还本金能力、支付利息能力进行评价，并将评价结果公开，供投资者使用。
1.信用评级机制在企业债券一级市场中对投资者的保护作用。评级机构对债券质量高低的划分，实际上是为投资人提供了非常重要的信息，即企业在未来能否如期偿还本金和利息的信息，为投资人的决策提供了信息基础。评级机构成为投资人与发行债券的企业沟通的信息桥梁，在消除信息不对称方面起到十分重要的作用。
当许多企业在债券市场上发行众多债券时，投资者必须就其是否适合投资进行调查，同时当债券风险不同而利率各异的情况下，投资者必须判断何种程度的属于可容许的范围，据此选择投资债券。投资者通过发行债券企业提出的有价证券申报书及有价证券报告书也可以推断风险程度，但是，仅靠证券交易法规定公布的发债企业的情报并不一定充分，从时间和成本的角度看，还是利用第三者机构的评价更为合理。特别是当债券市场发达，存在各种风险程度不同的债券的情况下，由专门机构进行风险评价的专业化分工必然获得发展。大的机构投资者虽然可以自己进行债券风险评价，但中小投资者以及个人投资者往往不具备这种力量。即使是大的机构投资者，在公募债券方面也往往是利用评级机构的评级情报，而自己专门从事私募债券、贷款等收益率较高的资金运用领域的风险评价。
企业债券所获得的评级是通过多种手段，综合利用各种分析工具进行分析的结果，一个完整的评级过程必须包括各类风险的分析，主要是两个方面，一是商业风险，包括发债企业所处的行业特点、竞争情况以及企业内部的管理状况，二是财务风险，包括企业的财务特征及所使用的财务政策、资本结构状况、现金流保护及财务灵活性等方面的内容。对企业这些信息的浓缩处理而成的评级结果，包含了大量投资者所需要的信息，从而消除了因为投资者与企业之间信息不对称而导致的资本市场无效率现象，有利于促进资本市场的深层次发展。
2.信用评级机制在企业债券流通市场中的作用。信用评级机构对企业发行的债券进行评级，从一定程度上消除了企业债券一级市场中的逆向选择，保证企业能够以一种合理的价格出售债券，融到资金。但是，在企业债券发行之后的存续期内，企业可能出现生产经营和财务问题，使企业经营能力下降，债券的信用等级也发生变化，在二级市场流通的企业债券也要发生变化，投资者要据此进行投资。作为单个债券的信用等级变迁，则具体依赖于公司内外环境的变化，因而每个债券的信用等级变化都不一样，需要信用评级机构连续跟踪，并加以判断。如果这些公司内外环境变化的信息不能及时传递给投资者，使其采取相应措施，就有可能在债券到期时无法履约而导致重大投资损失。为了避免这种损失，投资者就必须通过某种渠道获得相关信息，但是，投资者直接与企业打交道，跟踪企业状况的成本非常高昂，会造成社会资源的巨大浪费。而且，由于每个投资者都希望别的投资者去调查、了解企业的动态，以便从中获得免费信息，结果就会出现“免费搭车”问题(Free Ride)。
出现免费搭车问题说明信用评级机构提供的产品在一定程度上具有公共产品的性质。事实上，在现代公共财政理论中，信息不对称已经成为市场失效的一个主要方面，由此造成的社会资源浪费是非常大的。解决这类问题一是可以通过非市场方式加以解决，二是通过市场方式加以解决。企业债券市场中的这种信息不对称问题可以通过市场方式加以解决，即通过专门的信息搜集处理服务机构来促进企业与投资者之间的信息交流，而信用评级机构就是其中一种重要的服务机构，它在进行企业债券初始评级之后，还要定期审查发债企业的经营环境及财务环境，确定其对企业债券信用品质的影响。如果某公司的信用品质发生了较为明显的提高或降低，评级机构通过这类审查即可对其信用等级做适当的升级或降级。当这些升级或降级的信息通过市场传递给投资者时，投资者就可以采取相关行动，使自身的风险控制在一定的范围内。
不过，在许多情况下，在评级机构对信用等级进行调整之前，债券市场可能已经观察到发行企业的某些信息的变化，从而会导致债券的价格相应地发生变化。但这并不意味着信用评级机构的评级调整没有意义，相反，评级的调整是对企业一段时期的各类信息的综合处理，有利于从整体上把握企业债券的信用变迁情况，从而最大限度降低投资者的风险。
3.信用评级制度在筹资者、证券中介机构及监管机构中的作用。信用评级制度的出现首先是为投资者服务的，但在为投资者服务的同时，客观上也对其他相关利益主体产生了积极作用，这些相关利益主体包括发行债券的公司、承销企业债券的证券中介机构以及证券市场的监管机构。
对发行债券的企业来说，具有一个较高级别的评级，不仅可以促进债券的销售，迅速筹集发展所需的资金，而且高级别的评级有助于降低其筹资成本。此外，对于那些已具备在资本市场上筹措资金能力的企业来说，评级还可防止处于优势地位的证券承销商对其施加苛刻的发行条件。通常情况下，证券承购商出于其销售政策的需要，总是希望设法降低债券的发行价格（提高发行利率），特别对于第一次在证券市场上筹集资金的发行人以及中等以下规模的发行人来说，证券承销商总是千方百计地设法提出高于发行人实力的发行条件。在这种情况下，评级结果便为证券发行人提供了中立而公正的依据。
对证券中介机构而言，信用评级可以帮助银行、证券公司等金融中介机构为其客户的债券发行找到更多的投资者，还有助于他们的风险管理和市场定价。在美国，由于1933年证券法规定禁止证券承销商以文字形式向顾客提供有关对有价证券的评价事项，因此，证券承销商不得不利用第三者（评级机构）的评级结果以使其与法律规定保持一致。由于这一原因，许多证券中介机构开始利用评级结果作为其销售有价证券的政策手段，同时鼓励发债人取得评级。除此之外，证券中介机构如投资银行等还在发债人与评级机构之间充当媒介，承担发债人取得评级的助手作用。
在我国，由于市场经济还不成熟，因而在很多方面我们的金融监管当局仍采取行政手段的方式进行监管，如中国人民银行对商业银行证券投资方面的规定，只允许商业银行从事国债投资，而不得投资于股票及企业债券，这种硬性的规定不利于商业银行的发展，也不利于企业债券市场发展，从而阻碍资本市场发展。实际上，一个高等级的企业债券，其风险并不比国债差多少，如果能以信用评级标准去规范金融机构的业务，无疑会形成企业、金融机构、监管机构的三赢局面。
标签：债券论文; 债券市场论文; 债券融资论文; 企业债券论文; 融资风险论文; 收益债券论文; 融资论文; 国债利率论文; 项目风险论文; 声誉风险论文; 信息不对称论文; 投资论文; 票面利率论文;