经理股票期权：实施中的问题与对策——兼论国有企业激励—约束机制的建立与完善，本文主要内容关键词为：期权论文,国有企业论文,对策论文,约束机制论文,经理论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
最新的经济理论研究表明，与传统的计划经济相比，市场经济之所以是一种比较有效的、成功的经济组织形式，不仅仅是因为它可以通过价格机制实现有效的资源配置，更本质的还是因为它建立了一套行之有效的激励与约束机制。也就是说，市场经济通过严谨的制度安排不仅对广大的经营者和生产者提供了非常大的激励，而且对每一个经济决策者实施了强有力的约束（注：激励与约束是一个问题的两个方面，两者缺一不可，干好了一定有奖励，造成了坏的经济后果，也一定会受到相应的惩罚。对此，人们有一个非常形象也很贴切的比喻，激励就像汽车的动力装置——发动机，汽车要行走必须要有发动机；但是，仅有发动机，汽车仍然不能安全行走，还必须要有一个约束机制——刹车装置。）。市场经济条件下的国有企业也必然要建立这样一种激励—约束机制。于是，人们的目光集中到了经理股票期权（Executive Stock Options，简称ESO ）这个诞生在美国已有几十年时间并且现在西方发达国家正大行其道的“东西”（注：资料显示，在全球排名500家的大工业企业中，有近90%的企业实行了经理股票期权制度，在美国上市公司中，目前也有一半以上运用经理股票期权计划。）。
一、问题的提出
改革开放以来，我们一直是在寻求一种有效的激励与约束机制。无论是在国有企业改革早期的放权让利、利改税阶段，还是在后来的经营承包、机制转换阶段，我们所采用的“松绑”、“放权”、“让利”、“搞活”等办法，都是企图调整分配关系，通过给予各方面各种各样的激励，来调动个人、企业和地方政府的积极性，但效果始终不甚理想。前不久，中国企业联合会等单位就国企改革的有关问题对全国1235位国有企业经营者进行了一次调查，82.64 %的经营者认为“激励和约束机制不足”是影响企业经营者队伍建设的主要因素，63.92 %的经营者认为“激励不足，积极性没有真正发挥”是影响企业经营者发挥作用的最主要因素（注：参见《人民日报》，1999年12月27日。）。这充分说明，迄今为止，有效的激励与约束机制仍然未能在国有企业中建立起来。由于缺乏激励与约束，企业经营者既无压力，也无动力，积极性调动不起来，工作热情和创造力缺乏，从而导致企业缺乏生机与活力、缺乏在国内外市场上的竞争力，最终的结果必然是国有企业普遍效益差、亏损严重。特别是，在新的历史条件下，单纯凭经理人员的“觉悟”、“思想境界”、“奉献精神”、“政治责任感”等已经行不通，对国有企业经理人员的激励除了精神鼓励外，还应有多元化的物质激励，包括薪金、奖金、股权、期权、在职消费、福利等。
因此，寻求并建立一种有效率的激励机制与约束机制相对应的制度安排，不仅是现代企业理论所关注的核心问题，而且也成为当前中国深化国有企业改革、促进国有企业发展所面临的一项十分重要而紧迫的任务。
1999年9月22 日中国共产党第十五届中央委员会第四次全体会议通过的《中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》（以下称《决定》）中，有这么一句话：“少数企业试行经理（厂长）年薪制、持有股权等分配方式，可以继续探索，及时总结经验，但不要刮风。”这是中央第一次明确将“持有股权”作为建设高素质的经营管理者队伍、建立和健全国有企业经营管理者的激励和约束机制、实行经营管理者收入与企业的经营业绩挂钩的一项重要举措写进了党的重要文件，也是第一次将“持有股权”作为一种新的分配方式，正式推到了企业和众人的面前（注：值得注意的是，《决定》采用的“持有股权”四个字，可以说是很有讲究，也颇费心思的。它既可以指持有股票期权（上市公司），也可以指持有股份期权（有限责任公司），还可以指一般的持有股权。另外，尽管中央对“持有股权”，十分小心、谨慎，也很“低调”，但总体上还是持提倡、鼓励、支持和肯定的态度。）。
二、现代契约理论与经理股票期权
我们都知道，在以分工为基础的社会中，委托—代理关系是普遍存在的，并且一般的情形是委托人（Principal）与代理人（Agent）订立或明或暗的契约——委托人授予代理人某些决策权，代理人代表委托人从事经济活动。从道理上讲，代理人理应做出经营决策以达到委托人（股东）权益的极大化（这一点可以从公司股票的价格上反映出来），特别是，强制解除契约关系的威胁会迫使代理人按照委托人的利益来调整他们的行为，同时客观存在的代理权争夺和企业收购与接管的可能，也在一定程度上节制了代理人的过分不良行为。但是，在公司法人治理结构中，委托人和代理人的追求目标仍然经常是不一致甚至存在着明显的差异。作为委托人的董事会（股东代表），希望实现公司市场价值的最大化，从而为股东创造更多的投资回报和剩余收入；而作为代理人的经理人员，追求的是自身人力资本（社会地位、才能等）的增值和自身利益（报酬）的最大化。比较典型或极端的情况是，出于对个人私利的考虑，代理人可能会更多地考虑公司的短期利益，从而放弃那些短期内会给公司财务状况带来不利影响但却有利于公司长远发展的计划，如公司购并、资产重组以及长期投资等。
现代契约理论，就是要研究并回答这样一些基本问题：如何设计有效的契约以解决由所有权与控制权分离所引起的委托人与代理人之间的利益冲突，怎样让企业所有者（委托人）与企业经理（代理人）签订契约以避免道德风险和逆向选择。
契约经济学原理显示，在信息不对称（Information Asymmetry ）的情况下，契约是不完全的（注：参见[美]科斯、哈特、斯蒂格利茨等著：《契约经济学》，经济科学出版社，1999年，中译本。）。换句话说，如果委托人可以不花任何代价就能对代理人进行有效的监督，那么这种委托—代理关系就不会产生任何问题，因为委托人可以判断代理人是否是按他们的最大利益的方式来经营的。然而，监督是有成本的，由于信息不对称，委托人无法像代理人本人一样了解经理人所采取的行动；而且由于代理人可以利用其信息优势来逃避监督，追求自身利益的最大化目标，所以试图对代理人的任何一个决策都进行完全的监督在实践中也是不可能的。这样，就给代理人决策时留下了很大的自由空间，使得代理人的某些决策可能不符合委托人的最大利益。这就是人们谈论的比较多的所谓的“道德风险”（Moral Hazard）。它的具体表现，一方面是偷懒（Shirking）行为，即代理人所付出的努力不足以匹配其获得的报酬；另一方面是机会主义（Opportunism）， 即代理人作出的经济决策是为了增加自己的利益，而不是充分考虑到所有者的利益。
显而易见，克服或防止代理人的道德风险即偷懒和机会主义行为的关键，在于处理信息不对称问题。根据契约经济学家的设想，委托人必须给予代理人适当的、有效的激励来减少他们之间的利益差距，同时花费一定的监控成本来减少直至限制代理人偏离正道的活动和行为。说到底，也就是要建立和健全企业经营者（代理人）的激励机制和约束机制。
企业经营者激励机制和约束机制有多种形态，现在看来激励和约束效果较好的还应该是经理股票期权（注：尽管人们对经理股票期权有着不同的看法，但经济学家们普遍认同两个基本事实：第一，与基本工资和年度奖金等传统薪酬机制相比，股票期权等长期激励机制的激励效果更好；第二，随着股票期权等长期激励机制使用规模的扩大，整体薪酬业绩弹性增大，整体薪酬的激励效果增强。这两点，正是股票期权的旺盛生命力的根源所在。参见胡继之等：《干得好，给股票——美国企业主管股票期权计划与长期激励机制扫描》，《经济日报》1999年 11月3日。）。
对于西方国家早期的股票期权，人们并不陌生，它实际上是一种交易方式，指买卖双方有权按约定的价格在特定的时间交易（买进或卖出）一定数量的某种股票。后来，随着时间的推移，股票期权的功能发生了变化，美国等西方发达国家的企业，将面向任一投资者的可转让的股票期权合约，改变成公司内部制定的面向特定人的不可转让的股票期权（注：此时的股票期权，准确的说法应该是经理股票期权，它是指授予经理人未来以一定的价格（该价格往往低于选择权施行时的股票市价）购买本公司股票的选择权，即在签订合同时给予经理人在未来某一特定日期以签订合同时的价格购买一定数量的本公司股票。）。于是，股票期权演变成了对经理人员进行长期激励的一种有效手段。理论和实证均表明，实施经理股票期权可将公司经理人员的个人利益同公司股东的长远利益紧密联系起来，鼓励经理人员更多地关注公司的长远发展，而不是仅将注意力集中在短期财务指标上，从而有助于克服以基本工资和年度奖金为主的传统薪酬制度下经理人员的行为短期化倾向，使经理人员从公司股东的长远利益出发实现公司价值的最大化，最终使公司的经营效率和利润获得大幅度提高。
三、中国经理股票期权的实践及特点
尽管股票期权前不久才得到中央的肯定，但它的实践却是早就开始了。最早的尝试可能是在深圳万科股份有限公司。1993年，为使员工股份计划的操作更加规范，“深万科”聘请香港专业律师协助起草并制定了严密、规范的《职员股份计划规则》。该计划为期9年（1993 ～2001），分三个阶段实施。后来因相关法规滞后和许多条件的限制，第一阶段的“认股权利”1995年转为职工股后一直没有上市，“深万科”不得不停止了职工股第二阶段的实施，整个计划流产。
上海市也是较早进行股票期权试验的城市。1997年，该市某集团控股公司的上市子公司中，总经理、副总经理、总工程师、总会计师等高级管理人员业绩优秀者，均可获得股票期权的特别奖励，只是所获股票暂时只有分红权和配股权，不能上市流通，一定期限后方可出售变现；在该集团下属的非上市子公司中，高级管理人员获得的“期股”，也可以参加分红，但无表决权，在任期内可以部分兑现，任期届满或正常调离的情况下可以全部兑现。1999年初，上海工业系统发起“经营者革命”，试行股票期权激励制度。如果在既定时间内达到企业主管部门制定的经营业绩水平，经理们就可以获得相当比例的企业股权或期权。“期股”的激励对象主要是董事长和竞争上岗的总裁（或总经理）。
杭州市政府不久前也将股票期权激励机制引入国有企业。期权激励试行范围主要是已改制和正在改制中的国有及国有控股工商企业，激励对象为企业主要经营者，原则上是董事长、总经理，激励方式为购买国有股权或期权。这种在经营者任期内不上市、不交割的股票期权，将根据企业的盈利情况，采用现金直接购买或预付定金方式来获取。按照市政府的规定，只有企业管理者在本企业任期届满，经考核经营业绩达到契约规定的，拥有的股票期权才可以按评估后的净资产变现；如未能达到要求或弄虚作假的，则将按照“责权对等”的原则，对股票期权“大打折扣”直至取消。
武汉市国有资产管理公司对控股、全资企业法定代表人全部实行年薪制（年薪+基薪收入+风险收入+年功收入+特别年薪奖励）。其中的风险收入根据企业完成净利润情况核定，国资公司将其中30%以现金形式当年兑付，其余70%转化为股票期权。对上市公司来说，武汉国资公司按该企业年报公布后一个月的股票平均价，用当年企业法定代表人的70%风险收入购入该公司一定量股票，同时由企业法定代表人与武汉国资公司签订股票托管协议，这部分股权的表决权暂由国资公司行使，并且股票不能上市流通。
1999年7月底， 北京市出台了《关于国有企业经营者实施期股试点的指导意见》，并于11月25日正式宣布在10家企业中进行试点。按规定，期股的激励对象主要是董事长和总经理；经过出资者与经营者商定，经营者在任期内可获取一定数量的企业股份；期股股份是以既定价格认购的，经营者可以以每年股份期权收益或实股收益补足购股所需款项；股份的收益延期兑现；经营者必须竞争上岗；试点企业必须有经营者群体持股（持股比例一般为公司总股本的5%～20%）； 经营者所持股份期权的份额一般以其出资额的1～4倍确定。
天津“泰达股份”在1998年股东大会批准对管理层建立长期激励机制的基础上，1999年9月份，正式推出了《激励机制实施细则》， 这可能是A股上市公司实施股权激励措施的第一部比较成形、成熟的规则。 按此规定，公司将企业业绩年增长15%作为最重要的考核指标；公司提取年度净利润的2%，作为公司董事会成员、 高层管理人员以及有重大贡献的业务骨干的激励基金；该基金只能用于为激励对象购买“泰达股份”的流通股票并作相应冻结。
除此之外，其他省、市、自治区也都相继在国有企业改革中“引进”了股票期权激励机制。尽管程度不同、范围不同，采用的方式也有差异，但方向是十分明确的。有消息说，国家经贸委正在制定一个有关国有企业改革的具体指导意见，其中也包括国有企业经营者实行股票期权的具体措施。看来，股票期权这种西方国家普遍采用的企业激励机制，在我国企业中推广应用已是大势所趋，前景十分广阔。
四、中国经理股票期权实施中应进一步解决的问题
经理股票期权在中国的实施才刚刚开始，已有的一些实践也是在中国现有的条件下进行了多方面的“改良”，很不成熟、很不规范自不待言。要实施经理股票期权，并真正发挥其作用，还必须妥善解决好一系列问题，建立和完善与之配套的制度和政策环境。
1.做到有“股”可“期”
存在“股”、可以“股”是实施股票期权的前提和基础，因此，必须首先做到有“股”可“期”。这里有两个方面的含义。一方面，由于非股份公司的所谓“虚拟股”难以通过市场获得准确的评价和度量，加之也难以通过市场来实现其价值，所以，即便是在非股份公司中实施经理股票期权恐怕也难以发挥作用。因此，要加快企业产权制度改革的步伐，对国有企业实行规范的公司化改造，从而建立真正的股份有限公司。另一方面，通常情况下，用于期权激励的股票额度既可在发行时预留（注：通常情况下，股份公司只发行其被批准的股票的一部分，余下的则用于发行股票期权（选择权）和可转换债券等；有时，公司会通过经纪人在二级市场或通过回购报价的方式购回部分在外流通股，此时，这些股票就被“库藏”起来称为“库存股票”。），也可以从二级市场回购，还可以通过再发行取得。而中国目前还没有合法的渠道来解决这一问题。因此，必须对现行的有关法规进行调整和修改，或者开辟新的通道，从而保证企业实施股票期权有一个正常的股票来源。
2.建立真正的企业家市场
经理股票期权的激励对象应该而且必须是真正的企业家，不然的话，势必南辕北辙、适得其反。理论研究表明，将控制权分配给有能力的人越多，这种控制权就越有效率。在有能力的经理的边际生产率大大超过无能力的经理的情况下，最有能力的经理占有着最大公司的最高职位（注：参见 Lars Werin and Hans Wijkander,（1992）ContractEconomics,Blacckmell Publishers Ltd.,p.181～212.）。
中国企业家调查系统前不久对3562位企业经营者进行了调查。在调查所列的诸多国有企业解困出路的选择中企业经营者选择的前三项分别是“选拔优秀的企业经营者”、“建立现代企业制度”和“解决企业资本金不足与负债率过高问题”，比重分别为47.4%、44.7%和41.3%（注：郝泽华：《企业家问题是首位》，《中国市场经济报》，1999年12月2 日。）。选拔优秀的企业经营者被列为国有企业解困出路的第一位，这一方面说明优秀企业家对企业发展的重要作用（注：可以说，企业家选择的正确与否是直接关系到企业生死存亡的大问题。调查资料显示，一些地方亏损破产企业竟有百分之六七十主要是由于其领导人决策失误或贪污腐败等人为因素造成的。参见纪玉祥：《必须建设一支高素质经营管理者和企业家队伍》，《人民日报》，1999年11月15日。），另一方面也反映了目前我国企业，尤其是国有企业经营管理者的选拔任用机制和激励约束机制还不适应市场经济的需要，优秀企业家还不能尽快脱颖而出。调查资料显示，81.5%的国有企业董事长、总经理仍由“政府主管部门任命”（注：参见《人民日报》1999年12月27日。）；吉林省企业调查队对该省433家涉及不同行业、 不同所有制和不同规模的企业进行调查的结果也显示，目前企业经营管理者由主管部门任命的占70.2%，董事会推举的占24.4%，由职代会选举的占4.4%， 由企业内部竞争上岗的占1%，没有一人是从人才市场调配的（注：杨良敏、 张玉玲：《经营者抱怨收低——对吉林省433 家企业的调查》，《中国经济时报》，1999年11月29日。）。可以说，到目前为止，企业家的选拔、任用基本上还是简单地套用党政干部的标准和程序，没有经过市场的评判和检验，还没有形成一种公平竞争、优胜劣汰的机制。
如此看来，培育企业家、建立企业家市场，形成一种公正的、竞争性的企业经理人员的筛选、淘汰机制，保证最有能力的人成为企业家已成为当务之急。要采取切实可行的措施形成一种优秀企业家脱颖而出的机制，按照公开、平等、竞争、择优的原则，促进优秀企业家队伍的迅速形成和健康成长。
国家人事部已经明确：中国将对国有企业经理人员的任用制度进行重大改革，计划用5 年时间建立起一支职业化的国的企业经营管理人员队伍（注：海子：《中国将在五年内建立职业经理制》，《科学时报》，1999年11月26日。）。今后不再把干得好的企业经理都调到党政机关去当领导，而应该给他们一个更大的企业舞台，委以重任，发挥作用。将加速构建对市场起基础作用的企业家的形成、配置、运行、监督和培训等机制。有理由相信，通过人事制度改革和企业管理体制改革的深化，企业家市场会在不长的时间内逐步形成和完善。
3.进一步培育股票市场
经理股票期权的实施需要一个良好的市场环境，具体而言，经理股票期权激励作用的发挥是以一个高度有效、结构合理的股票市场为依托的，没有这个市场或者这个市场存在严重缺陷，都会影响甚至阻碍经理股票期权的激励效力。
从上海和深圳两个证券交易所的成立到现在，我国股票市场只经历了短短的十年时间，但其发展速度之快却是有目共睹的：股票发行额及股票筹资额明显增加，上市公司数量、流通市值、市价总值、成交数量及金额也迅速扩大，投资者数量及素质、市场技术现代化程度、监督管理水平也不断提高。但是，更要看到的是，我国股票市场依然还很年轻，甚至可以说还很幼稚，无论是在发行市场方面，还是在交易市场方面，都还存在着许多不可忽略的问题和非规范之处，如：股票价格走势与公司业绩严重脱节，股价剧烈动荡、异常波动；股权结构失衡；机构投资者缺乏，个人投资者素质低下，投机过度；上市公司行为扭曲、质量差（不少公司是“包装”甚至“伪装”上市）；券商素质低下；股票交易市场设计、布局不合理，股票发行方式仍不尽如人意；市场监管乏力等等。在这样的股票市场氛围中实施经理股票期权，可以设想其作用是相当有限的。因此，加快改革步伐，进一步完善和发展股票市场应该尽快提上议事日程。
至于如何进一步培育股票市场，人们已经进行了多方面的探索，勿需赘言。但最关键的有两点：一是要真正按市场的原则行事，尽量减少不必要的行政干预；二是要制定市场规则，确定市场主体的行为规范。
4.建立健全一系列相关的法律规章制度
可以说，在我国目前的公司法、证券法、合同法等法律框架内实施经理股票期权，还存在不少法律上的障碍；在企业财务会计制度、税收制度、信息披露、监督管理等方面，也还存在一些制度缺陷；在建立完善的企业内部控制机制、健全公司内部的法人治理结构过程中，以及在对经理人员进行股票期权激励的同时，如何注意保护公司“利益相关者”的利益，尤其是股东的利益，并处理好经理人员与公司员工的关系（减少公司内部收入分配的不公平），也还面临着不少难题；还有，在防范国有企业经营者的道德风险方面（注：这种道德风险是指某些国有企业经营管理者为了使行权时股票保持较高的市场价格，而通过一些不正常的手段，如内部控制、人为包装、恶意炒作等，使公司股票的价格远高于它的实际价值。），仍然缺乏经验。诸如此类的问题都有待于在今后经理股票期权的实践过程中逐步予以解决。
总之，实施经理股票期权是我国国有企业激励机制和约束机制建设的重要方向之一。可以相信，随着人们认识的不断深入，随着国有企业微观机制的日益完善和宏观经济环境的逐步改善，经理股票期权的引入必将对我国国有企业整体改革的推进产生积极的影响和发挥重要的作用。