20世纪90年代巴西资本控制的经验与启示_投资论文

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一 管制政策出台的背景

20世纪90年代初,巴西政府采取的各种反通货膨胀措施均未取得理想效果,政府持续的融资需求又进一步增加了人们对通胀的预期,这使国内利率处于非常高的水平。由于当时的国际利率呈下降趋势,并远远低于巴西国内利率,因此,利差成为外资流入的决定因素。(注:M.Garcia and M.Valpassos,Capital Flows,Capital Controls and Currency Crises:The Case of Brazil in the Nineties,Working Paper,Pontifical Catholic University-PUC-Rio,1998,p.38.)

1987年以后,巴西颁布了第1289号决议以及3个附件。这些法规给予外国投资者免于缴纳资本利得税的优惠。1991年5月政府又颁布了附件四,内容涉及机构投资者的证券投资。这一附件极受投资者的欢迎,因为它提供了许多没有附带条件的投资渠道。外国机构投资者(如养老金、金融机构的证券部门、保险公司和外国投资基金)在巴西股票和衍生金融市场投资时广泛使用这些渠道。1992年,巴西取消了对汇往国外的利润和红利征收的额外所得税。另外,投资选择进一步增加,外国投资者可以投资于衍生金融市场,公司可以在境外发行可转换为股票的证券。总之,1987~1992年间,巴西修改资本管制政策(尤其是对外国投资者免除国内资本利得税),使资本流动进一步自由化,这是促进资本涌入的重要原因之一。

外资大量流入也有其外部原因。20世纪80、90年代,国际资本大量流入新兴经济体。由于放松了外汇管制并进行了外债重新安排,巴西成为国际投资者青睐的国家之一。随着自1994年7月以来雷亚尔计划的成功实施,投资者的信心进一步增加,外资进入巴西的势头更为强劲。正是在这种情况下,巴西实施了管制资本流入、放松资本流出的政策。

二 资本管制的具体措施

自1993年年中起,巴西开始实施多种管制措施,以减少短期资本流入,管制重点围绕固定收益证券。管制的目标是维持适当的利差,同时使货币升值压力和实施冲销政策的成本最小化。由于缺乏进一步的财政调整措施,政府必须维持高利率来控制总需求。管制措施除限制套取短期利差的短期资本流入外,还试图改变资本流入的结构,使固定收益资产投资转向证券投资或固定投资,即从短期资本转向长期资本。管制采取了直接和以价格为基础的两种形式。随着市场参与者通过金融过程手段找到规避方法,管制措施被迫不断修改,数量上也逐渐增加。这一点我们可从表1看出。

表1 20世纪90年代巴西资本管制措施情况

年份主要特点 主要措施

1993

限制外资流入

管制投资于固定收益证券的外国投资;把金

融贷款的最短平均分期摊还期从30个月提高

到36个月;创建外国固定收益基金(FIYF),

并征收5%的进入税;金融贷款的进入税从零

提高到3%。

1994

管制短期投资1.管制短期外资的流入:对所有证券投

的流入,同时

资征收进入税;新贷款与再贷款的最短期限

开放资本流出。 从36个月延长到96个月;对出口支付进行管

制;暂时取消作为未来资本增加和搭桥投资

(bridge investment)的资本流入;暂时取

消公共部门的对外借款。

2.放开资本流出的限制:允许1994年8

月31日以前在央行登记的境外借款和进口融

资进行提前结算;取消偿还进口融资的首期

付款的原有20%的限制;私人非金融机构法

人进行境外投资方面,无需央行批准的投资

限额从100万美元提高到500万美元;允许法

人在境外购置房地产;允许巴西投资者在境

外建立投资基金,但至少60%的资金投资于

巴西政府境外发行的证券。

3.1994年年底采取的措施:对出口支付

的外资流入施加新的管制;与进口有关的债

务必须缴纳准备金;提高大部分证券投资的

进入税率;《第63号决议》规定的国内贷款

的最短期限从90天延长至540天;禁止与附

件四相关的基金投资于货币市场基金和固定

收益私有化基金。

1995

先是放松对 1.墨西哥金融危机爆发后采取的措施:

资本流入的

 降低进入税税率(国外贷款的税率从7%降为

管制,接着加

零,FIYF的税率从9%降为5%,有关附件四的

强对资本流

 投资的税率降为零);新贷款的最短平均期

入的管制。

 限从36个月降至24个月,原有信贷展期和再

贷款的最短平均期限从36个月降为6个月;

《第63号决议》规定的国内贷款的最短期限

从540天缩短为90天。

2.提高贷款和FIYF进入税税率,分别为

5%和7%;对浮动汇率体制下所有国内外金融

机构的短期金融交易征收7%的进入税。

3.9月份对外币贷款的进入税税率进行

调整:5%(期限为2年以下)、4%(3年)、

2%(4年)、1%(5年)和零(6年以上)。

1996

加强对资本流

禁止对“替代性”固定收益证券进行投资;

入的管制延长外币金融贷款的最短平均期限(36个月

);对私有化基金征收5%的进入税。

1997

放松对资本流

进入税税率降为2%;对短期进口信贷进行限

入的管制制;降低贷款的最短平均期限(新贷款从36

个月降至12个月,再贷款和原有贷款展期为

6个月);降低银行的买方头寸(buying

  pogition)限制。

1998

加强对资本流

FIFY的所得税税率从15%升为20%;金融贷款

 入的管制的最短平均付款期限从30个月延长为36个月。

1999

金融自由化

 允许基金和其他投资者的证券投资可以包括

措施

30%的固定收益投资;最短到期期限缩短为

90天;统一外国投资者对固定收益资产进行

投资的有关规定。

资料来源:M.Garcia and M.Valpassos,Capital Flows,Capital Controls and Currency Crises:The Case of Brazil in the Nineties,Working Paper,Pontifical Catholic University-PUC-Rio,1998;Akira Ariyoshi,et al,Capital Controls:Country Experiences with Their Use and Liberalization,IMF Occasional Paper No.190,2000;以及巴西中央银行。

1993年,在推出外汇市场自由化措施的同时,政府开始逐渐限制短期外资对固定收益证券的投资,以防止政府债务的进一步增加。央行试图通过采取这些措施来减少货币政策对外部平衡的影响,同时不中断自80年代中期以来的金融开放进程。

最初,巴西把贷款的最短平均分期摊还期限从30个月提高到36个月,外汇汇出的所得税退还期限从60个月延长至96个月。其他措施包括延长出口收汇的期限,鼓励进口商提前支付贷款。通过改变银行管理法规,货币当局减少了以美元计价的负债,增加了以美元计价的资产。当局禁止通过政府允许的投资渠道所获得的资金再投资于固定收益债券。

然而,通过附件四提供的渠道,投资者还是可以用金融工程方法进行固定收益投资。为此,1993年8月,巴西全国货币委员会规定,禁止投资者通过上述4个附件提供的渠道投资于固定收益债券和基金,包括政府外汇债券(与美元挂钩)和商品投资基金(实际上类似于固定收益基金)。该规定立即产生了效果:1993年8月通过附件四投资于固定收益债券或基金的金额为17.34亿美元,同年9月,该数字降为零。

然而,投资者找到了进行固定收益投资的替代方式。他们通过债券(debentures)规避以上规定,进行固定收益资产的投资。这种投资迅速增加,从1993年8月的2.75亿美元上升到9月的12.84亿美元,11月达到了30.11亿美元。(注:M.Garcia and M.Valpassos,Capital Flows,Capital Controls and Currency Crises:The Case of Brazil in the Nineties,Working Paper,Pontifical Catholic University-PUC-Rio,1998,p.25.)全国货币委员会为了堵塞这个漏洞,于当月再次发布禁止外资投资于债券(只有那些已经存在的、期限超过5年的这种投资被允许保留至到期日)的规定。

当局接着创建了一个固定收益投资的渠道:外国固定收益基金(Fixed Income Yield Fund,简称FIYF)。但是,在投资于该基金而进行首次外汇交易时,必须缴纳5%的“进入税”。后来该税扩展至金融贷款项目,税率为3%。

由于巴西的衍生金融市场比较成熟,因此投资者使用衍生金融工具就能轻易地规避政府关于禁止对固定收益资产进行投资的规定。当市场参与者运用不同的衍生金融工具获得固定收益时,政府也禁止投资于范围更广的固定收益类型的证券,其中包括运用衍生产品的投资策略(这种投资策略产生预先确定的收益)。

另外一个规避渠道是投资于政府债券(National Treasury Notes,简称NTN)。当意识到这一政策漏洞时,当局于1994年1月限制了这种投资。两个月后,政府宣布对所有的证券投资征收进入税。尽管对于符合附件四流入的资金最初征收的税率为零,但这可以看作是政府发出的对这种投资即将征税的信号。

在1994年7月巴西政府实施雷亚尔计划时,更多的资本管制措施也随之出台。管制旨在通过影响通胀预期来遏制通胀。这些措施和后来出台的资本管制措施试图通过以下途径改善巴西资本流入的质量:通过限制或禁止对某些资产的投资,提高某些类型的证券投资的进入税税率,或者采取其他措施延长合法流入巴西的资本的期限,以改变资本流入的结构,减少短期资本的比重,同时增加长期资本的比重。当局认为出口信贷是投资者规避资本流入限制的一个渠道,于是对出口信贷的数量和期限也实施了限制。另外,政府进一步放宽资本流出的限制,以便扩大对外汇的需求。

尽管采取了以上限制资本流入、放松资本流出的措施,资本流入仍对汇率产生了升值压力。面对这种情况,巴西央行被迫进行汇市干预,以防止汇率进一步升值;同时取消了汇率的短暂浮动期(雷亚尔计划实施初期就实行了汇率浮动)。政府对资本流入实施了新的管制措施,主要涉及进出口资金融通。同时,当局也采取了其他一些措施:提高大部分证券投资的进入税税率;禁止有关附件四的基金投资于货币市场基金;禁止私有化基金中的外国资本投资于国内债券;允许养老基金用其10%的储备投资于境外投资基金;实行大规模的外汇交易自由化。

从雷亚尔计划开始实施到1994年12月墨西哥爆发金融危机期间,巴西政府采取有关资本流动的措施都旨在改善资本流入的质量,使流入资本的期限趋于长期化。但是,墨西哥金融危机爆发后,巴西外汇储备急剧下降,政府不得不立即采取措施,放松对资本流入的限制。在贸易账户不断恶化以及可能发生汇率危机的情况下,巴西政府放松了前一阶段的资本管制措施。1995年3月,雷亚尔的名义汇率贬值5.2%。央行马上实行了新的汇率浮动范围体制,并进行了频繁的汇市干预。实行新的汇率体制旨在允许雷亚尔对美元的汇率进行逐步贬值,同时不给投资者和市场提供任何产生进一步大幅度贬值的信号。

由于新的汇率制使投资者增强了信心,从1995年7月开始,外资开始涌入巴西。这样,巴西政府再次实施了墨西哥金融危机前曾实施的资本管制政策,同时央行也对外国投资者进行了劝告,旨在控制外资的流入。巴西对外币金融贷款制定了差异税率:资本流入的期限越长,税率越低,反之税率越高。这样做的目的是为了影响资本流入的总量和资本的期限结构。政府堵住了有关固定收益投资和类似于固定收益投资的投资策略的大多数渠道,也禁止外国投资者投资于巴西的衍生金融市场。同时,巴西政府再次对资本流入规定了最低期限。1996年年初,政府又引入了其他措施来禁止与固定收益投资类似的投资;要求所有的货币贷款的最低期限为3年;对私有化基金投资征收进入税。随着1996年利差的缩小,进入税税率也在1997年4月降低了。一些投资的最短平均期限也缩短了。为了解决雷亚尔计划实施后产生的贸易赤字问题,政府对短期进口贸易融资进行了限制。尽管如此,1997年亚洲金融危机爆发后,巴西仍受到影响。因此,政府再次放松对短期外资的限制。

表2 巴西1990~2000年相关经济指标

资料来源:IMF(WEO,IFS,INS,and staff estimates);and country authorities.转引自Akira Ariyoshi,et al.,Capital Controls:Country Experiences with Their Use and Liberalization.IMF Occasional Paper No.190,2000,p.107.

注:a-不包括储备;b-1美元的本币单位数;c-上升意味着升值;d-本币计划的货币市场利率与美国对应利率(年平均利率)之间的差异。

三 资本管制的效果

第一,巴西的资本管制政策没有减少资本的流入规模。在这个阶段,资本还是涌入巴西。从表2可以看出,除了受墨西哥金融危机和亚洲金融危机的影响的年份(1994年和1997年)外,私人资本的净流入(不包括储备)基本上呈不断增加的趋势。据统计,在1988~1991年间,私人资本净流入月平均约为0.39亿美元,而在1992~1995年间,该平均数升至9.7亿美元。(注:Cordoso and Goldfajn,Capital Flows into Brazil:The Endogeneity of Capital Controls,IMF Staff Paper,Vol.45,No.1,1998.)但是,从表2也可以看出,除了1993年比1992年有所下降外,在1990~1998年间,外国直接投资总额呈不断上升的趋势。

第二,大规模冲销政策的实施使储备增加和准财政成本上升。资本不断流入的结果是央行外汇储备的不断增加,从1991年的100亿美元增加到1998年4月的740亿美元。后者约占GDP的10%,相当于15个月的进口额。(注:M.Garcia and M.Valpassos,Capital Flows,Capital Controls and Currency Crises:The Case of Brazil in the Nineties,Working Paper,Pontifical Catholic University-PUC-Rio,1998,p.32.)储备增加是央行实行冲销政策的结果。由于巴西国内利率高于国际利率,储备的增加意味着成本的增加。据统计,90年代实际利息支付额是相当高的:1992~1997年间,年均支付额约占GDP的3.8%。1995年财政赤字的1/4是利息支付,而后者又是与央行实施的冲销政策直接相关的。(注:M.Garcia and M.Valpassos,Capital Flows,Capital Controls and Currency Crises:The Case of Brazil in the Nineties,Working Paper,Pontifical Catholic University-PUC-Rio,1998,p.36.)

第三,资本管制政策相对降低了实际汇率的升值压力,但是没有遏制住实际汇率的升值趋势。从表2可以看出,巴西的实际有效汇率在1994年上升了33%。除1995年和1998年受到金融危机影响外,1996年和1997年的实际有效汇率仍呈上升趋势。实际有效汇率是一个国家出口竞争力的标志,它的不断升值最终导致巴西经常账户赤字增加。1992年,巴西经常账户盈余61亿美元,但从1993年开始,赤字开始呈大幅度上升趋势,赤字额从1993年的6亿美元增加到1998年的336亿美元。

第四,资本管制政策使国内外利率差逐步下降。从表2可以看出,经过贬值调整的利率差在1990~1993年间均在5位数以上,1993年甚至达到25373.3%。从1994年开始,利率差呈逐步下降趋势,从84.8%下降到1998年的2.6%。可见,资本管制政策在缩小国内外利率差方面发挥了作用。

四 三点启示

第一,较为成熟的金融市场削弱了资本管制措施的效果。由于巴西拥有相对发达的金融市场(包括活跃的货币期货市场和其他柜台交易的衍生金融市场),因此,旨在改变资本流入的期限和结构的管制措施不断地被投资者使用金融工程方法加以规避。这种情况导致进一步管制措施的出台。巴西资本管制的主要经验是:相对于规避管制的激励(国内外较高的利率差异)来说,较为成熟的金融市场降低了规避的成本。在这种条件下,资本管制的效果是有限的。从长期来看,由于资本可以不断找到规避资本管制的渠道,特别是在较高利差(由于缺乏财政调整措施)的不断刺激下,情况就更是如此。因此,政府反复实行资本管制政策的效果并不理想。

第二,资本管制政策尽管没有对目标宏观经济变量产生非常明显的效果,但对巴西渡过90年代的历次金融危机和动荡发挥了稳定作用。首先,从1993年开始,巴西实行资本管制政策并维持较高的国内外利率差,这为雷亚尔计划的实施赢得了时间,使巴西政府能够维持“汇率锚”(exchange rate anchor)政策,直至财政和其他改革措施的出台。其次,央行为配合资本管制政策的实施而采取的冲销政策使外汇储备不断增加。外汇的增加也是政府能够在雷亚尔计划后继续维持汇率锚战略的主要因素。特别是在墨西哥、亚洲和俄罗斯金融危机以及1999年年初巴西自身的金融动荡中,较高的外汇储备起到了稳定作用。第三,尽管资本管制政策没有产生理想效果,但这些措施毕竟增加了资本流入的难度。即使投资者通过其他金融渠道可以规避这些管制,但规避本身也增加了资本流入的成本。因此,资本管制政策也在一定程度上减少了极具波动性的外国资本流动对巴西经济的冲击。何况政府可根据国际经济形势的变化灵活调节管制的力度。巴西的实践表明,这种调节是有一定效果的。资本管制政策已成为政府渡过经济困难时可选择的政策工具之一。总之,资本管制为稳定巴西经济发挥了一定作用。

第三,只有切实解决宏观经济的根本问题,才能在经济上增强抵御外部冲击的能力,真正保证宏观经济的稳定。1994年年初开始实行的雷亚尔计划成功地降低了巴西的通胀率:年通胀率从1994年7月的5000%降至1998年6月的0.7%。但雷亚尔计划并没有解决困扰巴西经济的另一大难题:财政失衡。在通胀率下降的同时,财政状况仍趋于恶化。1994年原始项目盈余占GDP的比重为5%;由于工资成本的不断上升,1997年原始项目出现赤字,占GDP的1.25%。(注:EIU,Country Profile 2000:Brazil,2000,p.25.)在财政账户恶化的同时,巴西的对外部门也出现失衡。巴西通胀率的下降是政府采取汇率升值、低进口关税率和高利率政策取得的。但是,这些政策也导致经常账户赤字不断增加(见表2)。尽管外国直接投资部分地抵消了经常账户的赤字,但是,其余的部分是由短期和长期外债以及证券投资弥补的。这种情况增加了巴西经济抵御外部冲击的脆弱性。1998年10月巴西政府宣布一项新的财政调整计划,但并没有达到政策目标,政府被迫实行货币贬值,并在1999年年初实行浮动汇率制。自此,巴西经济出现了良好的发展势头,这源于政府有效实施1998年12月巴西制定的财政调整计划。该计划改善了政府的财政状况,稳定了投资者的信心,最终稳定了汇率,为削减利率提供了政策空间。巴西经济因此处于良性循环中:紧缩性的财政政策为不断降低利率提供了条件,后者又进一步促进了经济增长、增加了税收收入以及减少了财政赤字。

总之,20世纪90年代巴西经济的演变过程说明,巴西经济的主要问题在于财政失衡,因此,从目前来看,有效的财政改革是解决巴西经济问题的出路。资本管制政策只能发挥暂时的、有限的辅助作用,巴西经济的真正稳定有赖于建立更为坚实的财政基础。从长远来看,只有进行彻底的结构性经济改革,巴西经济才能真正增强自身抵御外部冲击的能力,而不是依赖于像资本管制这样效果有限的政策工具。近年来,大量资本流入在一定程度上削弱了政府进行改革的决心。因此,如何在较为宽松的经济环境下有效地实施结构性改革是今后巴西政府面临的主要挑战。

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