资本项目自由化：模式、条件和泰国经验，本文主要内容关键词为：泰国论文,资本论文,条件论文,模式论文,经验论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
激进还是渐进
对资本项目自由化的讨论，就开放速度和顺序而言，其观点大致可以划分为三类：渐进的、激进的和中间的观点。
渐进观点认为，资本项目的开放应该是经济自由化和结构调整过程中的最后阶段。较早期的讨论以Mckinnon为代表，重点分析了宏观经济稳定性和经济改革的可持续性与资本自由流动之间的关系。Mckinnon（1991）认为，只有具备国内借贷活动能够在均衡（没有任何管制）的利率水平上进行，国内通货膨胀率被维持在可控制的水平上并使本国货币没有必要持续贬值，具备充分的套利条件以保证国际资本的自由流动等条件，才能实现资本项目的开放。他警告，在条件不具备时过早开放资本项目会造成资本外逃和外债高筑。（注：McKinnon的分析仅限于具有金融压抑特征的欠发达国家。）概括而言，渐进观点对经济自由化最优顺序的设计是建立在这样一个基本假设基础之上的：金融市场与商品市场和要素市场的调节速度是不同的，金融市场的调节速度要快于商品市场和要素市场的调节速度（Mathieson and RojasSuarez，1993）。 如果金融市场的开放早于或与商品市场的开放同时进行，实际汇率的上升会刺激资本大规模的流入，从而破坏改革进程。
激进观点与渐进观点相反。Lal（1987 ）认为资本项目自由化与贸易改革、实行浮动汇率制度以及财政制度的改革应该在经济改革的初期阶段同时进行。由于金融自由化与贸易自由化可以同时实现，Lal 甚至建议，间接投资和直接投资活动都应在世界通行的利率水平和通行的贸易品价格水平基础之上进行。这种激进观点更主要的是基于政治经济学的考虑，即强调国内改革的种种约束条件和在面对强大的外部压力时靠自身的能力推进改革的局限性。在激进观点看来，改革初期开放资本项目实际上是推动更广泛改革的催化剂。
与渐进观点和激进观点不同，近年来有越来越多的经济学家将注意力集中在开放资本项目的先后顺序问题上，至于开放的速度如何，并不是考虑的焦点。这种中间观点强调，资本项目的开放应该是整体宏观经济和结构改革进程的一部分，如何在国内部门改革和对外部门改革之间进行协调是考虑资本项目自由化顺序问题时的重点。Fischer（1997 ）认为，开放资本项目的益处是显而易见的，然而，在宏观经济框架和金融部门比较脆弱的情况下开放资本项目是有相当高的风险的。各国决策者应考虑的是如何将自由化的收益最大化并将其成本最小化。 Johnson、Darbar和Echeverria（1997）将资本项目自由化作为经济改革计划的组成部分，对资本项目自由化提供了概念性的框架分析。 Eichengreen和Mussa（1998）同样强调资本项目自由化的风险， 他们认为金融市场固有的信息不对称是造成问题的重要原因之一。在他们看来，成功的资本项目开放要有如下的保证：良好的宏观经济政策用以消除金融部门整体的不平衡，有效的激励政策以刺激个人的风险管理意识，充分的监督管理来保证金融部门的安全运转。
哪一种观点更为可取？就理论讨论范畴而言，渐进观点忽视了资本管制成本，尤其是忽视了在将资本项目自由化进程无限期地延迟的情况下，随之而来的是管制成本的不断增加和管制效率的相应丧失。管制成本主要来源于下述几个方面。首先，从传统的标准看，资本管制造成国内金融体系的无效率并且有碍多样性的发展，这反过来又损害了本国产品在国际市场上的竞争地位，增加了本国支出与财富对来自本国金融体系的冲击的脆弱性。其次，在维持各种管制措施的运行——像推行资本管制条例、监察各种违规的可能情形和对违规者施行各种惩罚——当中存在高昂的维持成本。随着管制时间的延长，尤其是在出现大量的以逃避管制为目的的金融创新情况下，这种维持成本会不断提高。通常逃避资本管制的渠道主要包括：（1 ）对出口进行过高标价和对进口进行过低标价，这是最常见的渠道；（2）跨国公司内部的转移定价；（3）商品交易中提前或滞后结算；（4）一些在经常项目下的交易， 如在本国工作的外国人以及在外国工作的本国居民将其储蓄汇出或汇入，家庭成员之间的国际汇款以及旅游支出等，都可以作为获得和转移外国资产的途径；（5）金融创新，如非交割远期（nondeliverable forward ）工具，既是资本管制刺激的结果，又反过来为进一步逃避资本管制提供方便。（注：非交割远期市场是离岸市场交易的一种，交易货币通常是对远期外汇市场交易进行管制的国家的货币。在这些国家，岸内（国内）远期市场交易往往是被禁止的。如在香港特区市场就存在人民币非交割远期市场。从全球看，这种交易主要是在纽约和伦敦市场进行。从原理上讲，这种交易不要求有实际交割，交易双方在交易开始时签订合同并确定交割合同时的价格。由于合同价格与基础通货汇率通过指数联结起来，在合同到期时，双方只根据协议价格与当期的实际价格之差额部分进行交割。那些资本管制的国家，想通过限制资本跨境流动在本国利率与国际市场利率之间插入楔子，即在存在利差情况下，试图限制任何保值或套利活动。但由于非交割远期交易通过提供汇率保值工具增加了人们持有对外债权的需求，而这种对外债权一般通过对贸易进行延迟或提前支付，或对贸易支付进行过高、过低标价，刺激了以套利或保值为目的的资本外逃。参见Eichengreen和Mussa（1998）。）最后，资本管制容易导致寻租行为。因此，如果对这些管制成本估计不够，渐进观点建议的渐进模式很容易被视为一种“静止”模式——尽可能延迟放松资本管制。
中间观点尽管强调资本项目开放的早晚并不重要，重要的是与国内经济尤其是金融体系改革如何协调，实现有序的开放，但是如果我们同意过早开放资本项目存在相当风险的话，如果我们同意资本流动结构与外资运用效率在相当程度上取决于国内金融体系的发展阶段和成熟程度的话，尤其当我们讨论金融体系相当脆弱和欠发达的发展中国家资本项目开放时，我们又不得不承认任何有序的开放都是需要时间的。
上述两点评论，表面上看起来相互矛盾，实际上却支持这样一种观点：对发展中国家而言，考虑到开放资本项目的风险和有序开放需要的时间，渐进开放模式更为可取；但考虑到资本管制带来的高昂成本，这种渐进开放应是一种“积极的渐进模式”，不应是一种“消极或静止的模式”即某些金融部门可以在早期开放，但有些则必须放在后期阶段。简言之，这种积极的渐进模式，一方面对高昂的资本管制成本有充分的估计，避免将“渐进”演变成“静止”；另一方面要将开放资本项目的风险降至最低，避免将“积极”演变为“激进”。推行这种渐进模式，其核心是在实现资本项目彻底自由化之前，建立一些必要的前提条件。
前提条件
一些国家的经验表明，如果在开放资本项目之前施行了一些特定的政策和具备相应的条件，那么资本项目的可兑换性便是可持续的。尽管资本项目开放不意味着要等到具备所有的条件之后才开始推行，某些资本交易可以首先开放，其目的是有助于建立进一步开放的条件，但对实现资本项目的完全开放，下面的前提条件相当重要。
第一，应尽可能克服国内金融体系的弱点。弱点之一是国内金融体系对银行业的过分依赖，表现为国内信贷占GDP比重较高。 亚洲大部分国家都具有这种特征。（注：1996年，泰国、韩国和新加坡的国内信贷与GDP的比重分别高达157%、134%和11%，中国的数字是96%， 远远高于拉美的智利、墨西哥、巴西和阿根廷，以及除了英国以外的主要发达国家，如美国、法国和意大利等（胡祖六，1998）。）这种较高的国内信贷比率反映了国内金融体系在某种程度上的扭曲。换句话说，这反映了资本市场发展的相对落后。由于对银行的过分倚重，容易产生银行体系的系统性低息贷款，从而刺激信贷的过度增长。这种信贷过度增长会因在一个资本项目开放的环境下被进一步放大，从而使信贷质量很难得以保障（胡祖六，1998）。同时，由于资本市场相对落后，银行业并没有在一个充分竞争的环境中发展，国内银行往往缺乏竞争力。一旦本国银行业对外开放，外国银行进入本国市场时，脆弱的本国银行业很容易被击垮。
弱点之二是不良贷款的超常累积。不良贷款的多少是银行体系健康与否的一项重要指标。在一个银行体系中，如果只有少数几家银行出现由不良贷款产生的流动性问题，有两种途径可以帮助解决：通过良好发育的货币市场或通过中央银行（吴晓玲，1998）。但是如果存在大规模不良贷款，公众会因此丧失信心，进而从银行大量提现；如果这个国家实行资本管制，这种信心危机很容易导致巨额货币从银行体系流入商品市场，从而形成通货膨胀压力；如果这个国家实现了资本项目自由化，信心危机便很容易导致对本国货币汇率的直接冲击，由此产生的货币危机便再所难免。
弱点之三是对金融体系缺乏谨慎的管理和监督。从一般意义上说，谨慎监管通过增强和保障金融和支付体系的有效运作来实现储蓄和投资的有效配置。中央银行缺乏对金融体系的监管能力，往往是导致腐败行为的根源之一。而且，在缺乏有效监管的金融体系之中，银行部门通常相当脆弱。脆弱的银行又倾向于盲目扩大其负债。如果这个金融体系是开放的，这些银行膨胀的资产，其风险不仅暴露于本国市场，同时暴露于国际市场。
第二，国内利率或者本币汇率，或者两者同时应具有充分的灵活性。宏观经济学中的一个规律表明，在固定汇率、资本自由流动和独立货币政策这三者之间，只能同时实现其中的两个目标，任何同时实现三个目标的尝试都可能以货币危机而告终。这其中的原因可以说是广为人知的。资本流动自由化程度高，就意味着短期利率主要由抵补性利息平价决定。
我们知道，根据抵补性利息平价公式，如果外国利率和远期汇率是预先确定的，国内利率和即期汇率至少有一项必须是可变动的。如果货币当局试图既维持固定汇率，又保持控制利率以实现国内货币政策目标的能力，其结果是平价关系的失衡，会刺激短期资本大规模的流动。因此，随着资本流动自由化程度的提高，货币当局要同时实现货币政策和汇率政策的不同目标的能力将受到制约。比如，如果当局的货币政策是以抑制通货膨胀为目标，那么汇率便无法作为支出转换工具以达到经常项目收支目标。这时，国内利率上升，在抵补性利息平价成立的条件下，由于外国利率和远期汇率是预先给定的外生变量，这样必然导致本币升值，本币升值会扩大经常收支逆差。相反，如果汇率被用以实现特定的外部收支目标，如通过本币贬值扩大顺差或减少逆差，其结果是本国利率上升；如果货币当局的国内目标恰好是想刺激经济，那么这一国内目标便无法实现。固定汇率的情形与此相同。
上述分析有两点政策含义：一是实行固定汇率的国家应在彻底开放资本项目之前，通过一种有序方式实现向灵活汇率制度的转变。否则，固定汇率制度在一个开放的资本项目环境中很容易由于爆发货币危机而被迫放弃，正如泰国等东南亚国家在1997年开始的货币危机中所经历的一样（高海红，1998）。从理论上考察，根据Eichengreen和Masson （1998）的建议，有两种情形是由固定汇率向灵活汇率转变的最好时机。一种是在外汇市场相对平静时期。这时市场没有理由认为这种转变是当局被迫的选择，从而不会使政府政策失去其可信度。第二种情形是在市场普遍存在着本币升值预期时期。这时与贬值预期不同，政府政策的可信度同样不容易失去。（注：对如何从固定汇率转变为灵活汇率， Barry Eichengreen和Michael Mussa（1998）给予详细分析。）一种渐进方式的转变，即通过在一段时期不断减少对汇率浮动的限制，或不断扩大汇率波动区间幅度，同样是可行的和可取的。而采取一步到位的方式，其风险是很大的。
另一个政策含义是，在以间接工具作为货币政策主要工具的国家，国内利率应在完全实现资本项目自由化之前有较大的灵活性，即尽可能实现利率市场化。利率市场化，简单地讲有两层意义：其一，间接货币政策工具的有效性在相当程度上取决于中央银行对商业银行行为的影响能力。如果中央银行选择利率作为货币政策的中间目标，那么利率必须是有弹性的。其二，为避免在彻底消除资本管制、开放资本项目之时出现大规模的资本流入和汇率上升，可跨境交易的金融产品的国内利率与国际利率水平之间的差距不宜过大。提前实现国内利率的市场化将有助于缩小这种利差。
第三，隐含的担保和由其产生的败德行为应尽可能减少。败德行为通常产生于封闭的金融体系或新兴市场中官方提供的各种安全网，而这些安全网在许多封闭的金融体系或新兴市场中不可避免地存在。一方面，在一个相对封闭和有诸多管制的金融体系中，其金融结构也是无弹性的。这意味着大部分金融机构持有的金融资产缺乏多样性，以及外国资产的比例较低。这样，大规模的具有对整体经济造成影响的冲击很可能带来企业部门的债务偿付困难，从而对金融部门的收入和资金头寸产生直接的影响。在这种情况下，官方提供的安全网是十分需要的。另一方面，在压抑的金融体系中往往存在金融机构的垄断现象。这些具有垄断地位的金融机构能够在相对大的存贷利差中营运，而这种利差通常是由政府指定的利率水平保障的。当金融体系逐渐开放，这些金融机构面对竞争压力的增强将缩小利差并使垄断利润消失。尽管这是一种效率的增进，但在大量金融机构面临严重亏损和倒闭的情况下，政府的保护能起到防止整体金融体系崩溃的作用。进一步讲，在大部分新兴市场中，隐含的汇率担保、隐含和显见的对金融体系和外部债务的担保等相当普遍地存在。对于那些没有完全开放资本项目，但国内金融体系已经具有相当高的自由化程度的国家，官方的担保更是显得必要。这些政府安全网与其他任何保险一样，会产生败德行为。例如，如果储蓄受到政府完全担保，储蓄者便没有足够的刺激监督银行管理者的行为。
那么如何减少政府安全网的保护，从而减少败德行为呢？一些经济学家认为，等待一个封闭的金融体系依靠自身的能力克服这些问题是相当难的，反而，一个开放的资本项目却有助于减少官方的担保，从而限制败德行为（Mathieson and Rojas—Suarez，1993）； 另一些经济学家则认为，即便在一个自由化了的资本项目条件下，信息不对称也会产生败德行为（Eichengreen and Mussa，1998）。 在实践中，一些可行的具体措施包括：让利率和汇率等资产价格由市场决定；中央银行将对短期利率的控制作为货币政策的实施工具；金融市场应在充分的管理和监督之下。
第四，对于那些有巨额财政预算赤字的国家来说，在实现资本项目彻底自由化之前，实行以减少预算赤字为目的的财政改革以及避免以通货膨胀的方式为财政赤字进行融资是十分必要的。如果财政赤字以增发货币的方式弥补，会刺激本国居民将资产转移到国外以逃避通货膨胀税。进一步讲，即使大规模的财政赤字通过发放债券的方式弥补，在一个开放的资本项目下仍然是有风险的。这种风险来自于不断累积的内债和外债，使得市场对这个国家偿债能力产生怀疑，从而对国家的信誉产生动摇。一个健康的财政状况是维持国际金融市场信心的基本因素之一。
第五，良好的宏观经济状况，包括保持低的通货膨胀率，可维持的经常项目逆差，一个包括货币、财政和汇率政策在内的彼此配合的宏观经济政策框架，以及良好运转的金融体系，对于一个可持续的开放的资本项目十分重要。
泰国的实践
在实现经常项目可兑换性之前，泰国就已经部分地开放了资本项目。在70年代中后期，尽管当时泰国政府对利息、红利和本金的汇回施行外汇管制，但外国证券的流入基本上是自由的。只要在泰国银行注册，对外借款也可以自由地进行。
1985年，泰国在出口导向发展战略的指导下开始改革其贸易部门，并且通过税收和制度改革鼓励外国资本的流入。1990年5月4日，泰国政府接受国际货币基金组织协议的第八条款，实现了经常项目可兑换性。随之而来的是进一步对外汇管制的放松，如取消购买、出售或携带出入境外汇数额的限制等。（注：泰国政府第一轮放松外汇管制的措施实行于1989年。紧接着第二年就实现了经常项目的可兑换性，取消了对经常项目下的全部外汇交易的限制，这可以作为第二轮放松外汇管制。1991和1992年，泰国又连续采取措施进行第三轮和第四轮放松外汇管制的改革。对泰国从1985到1997年间国内部门和对外部门的改革，R. BortyJohnson、Salim M.Darbar和Claudia Echeverria（1997）进行了系统的描述。）
1991年，泰国政府推行了三项重大措施鼓励外国直接投资，包括允许100%的外国股权持有公司出口其全部的产品，修改1977 年订立的投资鼓励法案以进一步鼓励直接投资，以及允许泰国投资者以直接投资为目的向国外转移一定数量的美元等。与直接投资领域开放几乎并行的是证券投资的进一步自由化，包括取消对外国投资者投资基金和利息支付汇回的任何限制；汇出境外红利的税率由20%降到15%；泰国居民境外投资或对境外有至少25%的泰国股权参与的公司进行放贷时，不需要泰国中央银行的批准，只是每年有500万美元的额度限制等。
从90年代初期开始，在短短的几年间，泰国实行了多项金融自由化措施，其重点集中在三个方面：放松对资本流入的管制、减少对金融机构经营业务范围的限制以及放宽外国金融机构进入本国金融市场的要求。可以说泰国开放资本项目，尤其是资本流入自由化措施的实施，采取的是一种相当激进的方式。这其中最重要的步骤是1993年曼谷国际银行业便利（BIBF）的开业。
BIBF的建立是泰国致力于发展次区域金融中心战略的核心步骤。而泰国发展次区域金融中心战略又源自泰国政府对当时世界经济的这样一种判断：随着冷战结束，可能从中获得的主要收益之一来源于前中央计划经济进入国际市场的强烈愿望和经济重建对国际融资的巨大需求。根据泰国中央银行在其报告中的检讨，泰国政府建立BIBF的主要目的是想利用地域优势，在东南亚前中央计划经济体与国际资本之间设立一个金融中介。然而这一中介的设立是有相当成分的人为因素，或者说缺乏实际的需要。（注：当时的情形是，每一个东南亚国家都想通过建立离岸市场，以优惠的税收来吸引国际资本。但问题是，在当时像泰国这样的国家在政治上、经济上和金融基础设施方面不具备任何作为离岸中心的优势，尤其相对于原有的地区性金融中心，如香港特区和新加坡。现在看来，当时泰国对需要建立这样一个离岸中心的真实性的判断是错误的，或者说这场危机使得泰国政府不得不对BIBF的发展进行重新定位，即如何调整政策使BIBF成为香港特区或新加坡的补充（Bank of Thailand，1998）。）
BIBF的建立事实上将泰国的金融市场与国际市场紧密地联系起来。在BIBF中注册从事国际银行便利的商业银行，可以接受外币存款或者向外国银行进行外币借款，可以在泰国发放特定额度的外币贷款，可以与海外客户进行不同外币之间的交易，可以提供或担保外币债务等。泰国中央银行还继续放松对外国商业银行开办分支机构的限制，有关离岸市场的法规非常松散，以使营运机构的负担减少到最小。1995年，省级国际银行业便利（PIBF）建立。在这个市场上，海外的基金即可以泰铢也可以外币开展信贷活动。
与此同时，泰国政府实施一系列措施大幅度开放国内股票市场，如减低红利税、证券出售的资本收益税和对红利汇出境外征收赋税的税率等。
在资本流出自由化方面，泰国政府的态度相对谨慎。1990年，泰国的商业银行被许可向非居民发放贷款，但有限额规定；1994年，泰国政府提高对泰国居民向海外投资的限制；在境外资本市场和货币市场的购买、对超过1000万美元的直接投资和境外不动产的购买，都要经过泰国银行的批准；在泰国境内发行的共同基金被限定为只能投资于国内市场。因此，如果我们将资本流入与流出分别考察会发现，泰国开放资本项目的重点是鼓励资本流入。一方面，对资本流入的自由化采取一种激进的方式；另一方面，对资本流出的自由化采取一种渐进的方式。
上述快速开放资本流入的措施，加上高利率政策和国内股票市场改革，以及高速经济增长，使得泰国在6年间经历了占GDP9—13 %的净资本流入（图1）。其中，非银行净资本流入从1991年每月200亿泰铢增加到1995年年底的每月400亿泰铢。在危机爆发前，商业银行负债， 包括BIBF贷款，从1991年年底的206亿美元增加到1996年年底的419亿美元；非银行私人债务也从206亿美元增加到318亿美元。在这种快速流入、流动性充斥和缺乏可盈利的投资项目支持的情况下，使大部分的流入资本流入了股票和不动产。
在利率期限结构和相对风险都对短期贷款形成刺激的情况下，泰国外部债务的平均期限大幅度缩短（图2）。短期债务从1989年的26 %增加到1995年的50%，远远高于新兴市场平均25%的水平。持续的巨额经常项目逆差、高利率、高通货膨胀以及金融体系存在的严重的缺陷，使得整个经济体在外部冲击之下相当脆弱。
经验和教训
通过对泰国案例的考察我们发现，在缺乏必要的前提条件下，以激进的方式实现资本项目的自由化，其代价很可能是一场金融危机。具体来看，泰国的教训应该从如下几个方面进行检讨。
一是在开放资本项目环境下缺乏弹性的汇率政策和货币政策的有效性。
通过将泰铢钉住美元权数占90%的一篮子货币，直到1997年危机爆发，泰国一直维持一种类似固定汇率的制度安排。这种汇率政策，在快速的资本流入自由化进程中，给货币政策的自主性带来了相当的困难。在泰国，货币和经济变量之间的关系变得十分不稳定，这迫使泰国银行不得不采取“多重指标”方法来监控货币条件和对政策施行的必要性进行估计。“多重指标”包括：短期利率、商业银行存贷款利率、银行准备金、货币总量、资本流动、私人信贷扩张和信贷的部门配置（ Bankof Thailand，1998）。 实际上在相对动荡的金融环境下多重指标方法不能为货币政策提供准确的依据，还在某种程度上损害了中央银行对经济和金融市场的发展作出及时和可靠估计的能力，同时也损害了中央银行向市场传递政策信号的能力。另外，泰国银行的国内公开市场操作也受到国内公债市场狭小的严重制约。
图1 泰国净资本流入（百万泰铢）
资料来源：Bank of Thailand Economic Focus,Vol.2,No. 2,April-June 1998.
图2 泰国短期对外负债比重（%）
资料来源：Bank of Thailand Economic Focus,Vol.2,No. 2,April-June 1998.
对于保卫还是放弃钉住汇率，泰国银行曾经面临这样的政策困境：一方面，如果继续维护泰铢稳定，就得继续承受泰铢实际有效汇率大幅度高估造成的出口竞争力的下降和经常收支的恶化；另一方面，如果让泰铢浮动，又担心由此引起的投机压力和市场信心的丧失从而导致对泰铢疯狂的抛售和货币危机。泰国银行最后的选择是尽可能地保持钉住汇率制度。（注：泰国银行在当时认为泰铢贬值弊大于利。第一，泰国出口在很大程度上依赖进口原料，这意味着泰铢贬值对泰国出口的刺激作用是有限的；第二，大规模的未进行套期保值的外币负债会因泰铢贬值导致大量的企业破产、失业和社会问题；第三，金融机构资产质量会因企业破产而进一步恶化；第四，贬值提高进口成本和工资成本，从而加剧通货膨胀压力；第五，以高利率遏制通货膨胀会使虚弱的金融机构更难以恢复（Bank of Thailand，1998）。）这一选择的基本目的是争取更多的时间克服经济和金融部门中的问题，而不必同时面对货币危机的风险。结果与泰国银行意愿相反，一方面经济基本面的问题反而恶化；另一方面货币危机不可避免地出现。泰国不得不在金融体系崩溃的同时放弃固定汇率制度。
在泰国货币政策的有效性方面，开放的资本项目在一定程度上改变了货币政策效应向实质经济的传递机制。例如，1993年BIBF的开业扩大了向海外融资的渠道，从而降低了筹资成本。结果从1993到1996年，银行信贷以平均为23%的增长速度迅速扩张。与此相应，商业银行和金融公司在私人部门信贷融资中扮演了重要的角色，占私人信贷融资总额的89%。为减缓信贷过度扩张，泰国货币当局在1996年实行了一系列政策措施，如要求从事BIBF的金融机构向当局提交信贷计划，提高负债支付最低限额等。但在一个开放的金融体系中，私人部门可以绕过国内金融中介直接获得海外融资。这样，泰国当局的一系列控制信贷扩张的政策几乎是无效的。
二是政府的担保和败德行为的存在。
隐含的政府担保和缺乏谨慎的监督机制，是造成泰国金融体系脆弱性的关键因素之一。这些担保主要存在如下领域：第一，钉住汇率制度是对通货币值的一种隐含担保，换言之，由于泰铢短期资产的名义值是固定的，所以这也是对外币资产价值的一种隐含担保。这样，外汇风险升水一直维持在较低的水平，投资者会对泰国金融状况充满信心。然而当1997年出现大规模资本外流时，这种担保便不复存在了。
第二，泰国商业银行和其他金融机构存在隐含的政府担保。泰国金融体系的特点之一是“进入难，退出也难”。尽管BIBF的建立对外国金融机构部分地开放了国内金融市场，主要的银行业务却始终保持在本地机构的手中。事实上，经济与政治因素的结合保证泰国的商业银行即便负债累累也不致倒闭。另外，泰国银行体系具有垄断结构，这反映为存贷利差较大。当泰国金融体系开放程度不断提高，金融体系的竞争压力增强，以及垄断利润开始受到侵蚀时，本国金融机构就更加依赖官方的支持和保护。在政府安全网保护之下，泰国银行和其他金融机构认为政府理所当然地会替它们承担损失，因此便无所顾及地参与高风险投资项目，从而使大量银行面临资产价值收缩的风险越来越大。1994和1995年，当曼谷商业银行出现经营困难和挤提时，泰国银行用近70亿美元的银行金融机构发展基金给予支持，而且不顾这家银行违犯了中央银行的多项规定并参与非法的交易（Doner and Ramsey，1999）。而当1997年泰国银行面对外国投机者的冲击对陷入困境的银行和泰铢币值进行保护时，泰国政府便不得不放弃了其对金融机构的保护。
三是对银行过度倚重的脆弱性和谨慎监督与管理的缺乏。
泰国的金融体系长期以来过度偏重银行业的发展。从1991到1997年，国内信贷与GDP的比重几乎翻了一番，从70%上升到130%。与美国相当稳定的80%相比，相对于其他融资形式和经济总产出，泰国的金融体系中银行业的比重过高（图3）。这种由银行控制的金融体系， 其表现不仅仅是体系中银行数目众多，而且也反映了银行信贷在金融体系中的决定性作用，反映了国内金融结构的扭曲——缺乏发达的资本市场，这就成为导致信贷过度增长的主要原因之一。在开放的资本项目条件下，随着外国资本的大规模流入，这种信贷过度增长被进一步放大了。
另外，泰国银行以抵押为基础发放贷款，泰国企业又对不动产部门进行大量的再贷款，这使得大部分过度贷款对资产价值收缩相当脆弱。在泰国，大部分的金融机构贷款是以抵押为基础的，而且不动产可以作为银行贷款的抵押物。在不动产价格和股票价格飙升的时期，由于人们普遍认为不动产和股票市场的收益是相当大的，这样金融机构也认为没有必要花费资源对这些基础抵押物进行估价。同时，银行还面对股东的压力，不得不进行高风险投资以便获取潜在的利润和红利支付。这反过来又进一步削弱了银行对借款者的监督和在借款者出现不良信号时采取必要行动的动力。这种存在于金融体系内部不断增加的风险，被不动产市场和股票市场的暴涨掩盖了。
银行贷款的接受方是企业。在泰国，大部分企业是家族所有的，而且严重依赖对银行的借款。直接融资和长期债务工具的发展远远滞后于间接融资工具市场的发展。通过公共募集方式筹措资金的成本要比从银行借款的成本高得多，具体程序也相对严格，而银行与企业有长期建立起来的关系。因此，泰国的公司对利率的上升和外部资本融资成本的增加相当敏感和脆弱。更进一步，大部分银行贷款流向所谓的优先部门：大的制造业部门和出口行业。而这些贷款的绝大部分又被这些企业重新贷给它们的子公司用以投资不动产。
在开放资本项目的环境下，大规模流入的外国资本投向不动产部门，而在这中间，泰国国内银行起着重要的中介作用。在资本流入迅猛增长的1987至1991年期间，股票和房地产市场价格以年平均50—90%的速度上涨， 这进一步膨胀了泰国金融体系的信贷规模。 当整体经济活动在1996年开始收缩之时，股票和房地产市场价格面临严重的下跌压力。由于这些资产已经作为金融机构贷款的抵押，这样，投资者包括那些可以在瞬时间之内抽逃资金的外国投资者，便对发放贷款的金融机构的资产质量产生担忧。
在谨慎监管方面，泰国存在严重的问题。例如，与东南亚各国相比，泰国的贷款分类制度和准备要求制度十分落后。银行的未收利息收入可以累进增长至12个月之久，这便造成对银行的收入和资本过多地估计。更重要的是，泰国金融体系缺乏透明度和及时可靠的信息披露。在泰国，不良贷款数字在1997年第一次公开。从这种意义上讲，泰国金融体系谨慎监管的虚弱和透明度的缺乏在错误地配置资源，尤其在错误地运用大规模流入资本方面起着关键的作用。
图3 国内信贷与GDP的比重（%）
资料来源：Bank of Thailand Economic Focus,Vol.2,No. 2,April-June 1998.
结论
对于发展中国家来说，以一种“积极的渐进模式”实现资本项目自由化，包含两个含义：一是避免将“渐进”演变成“静止”，应充分估计高昂的资本管制成本；二是要兼顾“积极”与“谨慎”，以便将开放资本项目的风险降至最低。可持续的和可带来收益的资本项目自由化，要有一些必要的前提条件作保证。这包括应尽可能克服国内金融体系的弱点；国内利率或者本币汇率，或者两者同时应具有充分的灵活性；隐含的担保和由其产生的败德行为应尽可能减少；进行必要的财政改革以及避免以通货膨胀的方式为财政赤字进行融资；良好的宏观经济状况。对泰国快速开放资本项目的过程进行考察，我们发现，由于缺乏相应的前提条件，以激进的方式实现资本项目的自由化，其代价便是一场严重的金融危机。
中国仍然对资本项目维持相对严格的管制，这种管制在相当意义上使中国幸免于1997年东亚地区的货币危机。然而，从中长期考虑，这种管制只能起到一种短期的隔离作用，这意味着，其一，中国存在着高昂的资本项目管制成本；其二，中国的资本项目开放迟早会实现，这已经成为改革开放进程中的不可逆转的重要步骤；其三，在危机爆发之前存在于泰国金融体系中的种种弱点，目前在中国同样存在。这应作为实现中国资本项目自由化建立一系列必要条件的重点。
（截稿：1999年8月）
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