股权双轨制与寻租，本文主要内容关键词为：双轨制论文,股权论文,寻租论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
寻租经济学认为：“公共领域里全部资源的价值就是租。”（注：贺卫：《寻租经济学》中国发展出版社，1999年出版。）由于经济人的有限理性和信息的不对称，在政府的规制中有许多权利不可能被完全界定，没有界定的权利就把一部分有价值的资源留在公共领域里。经济人出于自利的动机追求自身利益的最大化，就会去从事一些非生产性活动，以期把公共领域里有价值的资源据为己有，这些非生产性活动就是“寻租”。（注：刘东：《微观经济学》南京大学出版社，1998年出版。）本文研究的是在股权双轨制的条件下上市公司的寻租行为。
一、上市公司的租值创造
按照“租”的定义，上市公司的租也必然存在于上市公司的“公共领域”里，透过上市公司的资产负债表，我们不难发现留在上市公司公共领域里的巨大租值。上市公司的资产负债表的一般构成如下表所示：
上市公司资产负债表一般结构
上市公司的资产总额除抵偿债务以外的余额，即所有者权益，应由全体股东按股本比例分享。股本是股东投入上市公司的本金，如果本金不受侵蚀，那么由资本公积、盈余公积和未分配利润组成的权益就是处于上市公司“公共领域”的利益，即租金（表中被框的部分）。盈余公积和未分配利润来源于上市公司的盈余，其大小取决于上市公司的赢利能力；而资本公积最主要的来源是上市公司发行股票的溢价收入，发行的股票越多，发行价越高，资本公积的金额就越大。我国上市公司的股本是以股票面值1元计算的，而股票发行价一般远远高于1元，因此通过发行股票能形成巨额的资本公积。通过发行股票获得的权益增加额远比苦心经营创利来得容易。这正是中国企业争相上市的主要原因，也是寻租者寻租的焦点所在。
二、股权双轨制与寻租主体
单从所有者的角度来分析，上市公司的所有股东都应是寻租的主体，但在股权双轨制（注：张少杰：《股权双轨制和中国上市公司行为》，《财政研究》2003.1。）的条件下，情况就完全不一样了。股权双轨制是指存在于我国上市公司的一种特殊的股权结构制度安排，其核心内容是允许流通股和非流通股在同一上市公司同时并存，前者可以在开放的股票市场公开交易，后者只能在相对封闭的其它要素市场流动。这样一来就事实上把上市公司的股东分化成了两个阵营：一个是由流通股股东组成的利益集团；一个是由非流通股股东组成的利益集团。流通股股东可以在股票市场博取股票价差，也可以从上市公司分得现金股利；而非流通股股东却基本只能依赖于从上市公司分得现金股利。非流通股股东获利方式受到限制，决定了非流通股股东寻租的迫切性。但寻租是否顺利和成功取决于对公司的控制程度。
从实际的股权结构来看，非流通股股东占据天然的优势地位。由于历史的原因，我国上市公司的非流通股股东主要是法人股东，而且主要是国有企业，因上市额度的限制，它们在上市时就占有绝对的控股地位，时至今日非流通股与流通股的比例基本保持在2∶1的水平；我国上市公司的股权结构还有一个特点，第一大股东持股比例非常高，平均持股达45.33％（注：肖星：《上市公司财务问题及其分析》，中国计划出版社2002年出版。）。由于非流通股股东具有利益上的一致性，加上人数少，容易达成利益上的协议，所以上市公司的治理结构就逐步演变成了“内部人控制”的局面；流通股股东因人多面广，流动性大，持股比例较小，事实上已丧失了参与公司决策的权力。经济人自利的假设告诉我们，在有利可图的情况下，为了实现自身利益的最大化，都会利用一切有利的条件为自己谋取利益，也必然会产生逆向选择和道德风险。作为控股的非流通股股东（尤其是其中控股的大股东），自然会将眼光盯住流通股股东的腰包，在现有股权双轨制的条件下，他们有能力、也有机会将上市公司的公共利益转化为自己的利益，从而实现寻租的目的。可见上市公司寻租的真正主体是其非流通股股东或其控股大股东（因非流通股股东具有利益上的一致性，下文统称为“大股东”）。
三、寻租模式与重复寻租模型
前文已述，寻租是一定经济体制条件下的产物，现有股权双轨制只是为大股东的寻租提供了可能的大前提，但如果对上市公司的其他配套性规制没有漏洞，寻租目的也难以实现。现有对于大股东寻租有制约作用的规制主要是公司法、证券法以及关于上市公司股票发行制度、信息披露制度和会计准则等法规。这些规制中具有刚性约束力的主要内容包括：（1）公开发行股票（包括配股和增发股票）前连续三年赢利，净资产收益率三年平均达到6％（1999年以前是10％），并有股利分配，资产负债率不超过70％。（2）连续三年亏损摘牌退市。（3）会计准则中关于资产重组、非货币性交易、关联交易等的规定。从实际效果来看，大股东除了对这些刚性规定有所顾及之外，其他软性约束似乎总能绕过。
综合分析我国上市公司的近几年的情况，我们发现大股东主要采取如下几种寻租模式：（1）无偿或低偿占用上市公司巨额资金，以截留这部分资金创造的收益。（2）以劣质资产置换上市公司的优质资产。（3）在现金充裕的情况下，不分配或恶意超额分配，以使大股东日后利益最大化，或使大股东在一夜之间就将原始投资的大部分或全部收回。（4）为包装上市，或为保住配股或增发股票资格，粉饰会计报表。（5）本不属于补贴范围的上市公司游说政府给予税收减免、税金返还或直接给予财政补贴。（6）采用一次性亏损的方法将以前年度的潜亏一次性处理，以便降低净资产基数，重获配股或增发股票的资格。
上述寻租模式都是大股东以损害流通股股东的利益或社会利益为前提，其实在股权双轨制下，发行股票本身就是一种最典型的寻租模式，但看起来好像没有损害流通股东的利益。我国上市公司发行股票规定只能溢价发行，从理论上讲由于上市前的公司创造了品牌，生产已走上了正轨，具有了一定的无形价值，新进的股东也应该以高于面值的价格入股，但我国流通股的发行价是根据如下公式计算的：股票发行价=（发行当年预测利润/发行当年加权平均股份数额）×市盈率。可以看到，利润额和市盈率起决定性作用，所以为高价发行股票，大股东总是致力于抬高公司的利润，而市盈率受发行当时股票市场同类股票平均市盈率的影响。直至今日，我国股市是属于资金推动型的，发行市盈率远高于国外成熟市场，而赢利能力远低于国外同行。换言之，我国股票发行的溢价远远高于上市公司应得的溢价。一旦上市成功，由溢价形成的资本公积是由新老股东共享，所以上市后，即使马上终止经营，非流通股股东也是最大的赢家。
在股权双轨制和现有股票发行规制环境下，实际上控股的大股东可以无限的寻租下去。根据现行会计准则，收益性资本公积、盈余公积和未分配利润都可以直接用来弥补亏损。股票溢价发行形成的资本公积就是公益性资本公积。不管大股东采取何种手段将上市公司的公共利益转化为自己的利益，最终在上市公司的会计账户上都会体现为亏损，如果亏损额不超过收益性资本公积、盈余公积和未分配利润的总和，即公司的亏损不至于亏蚀股本，且公司决定用之弥补亏损，则在公司的会计报表上不会体现亏损，反而降低了公司的净资产总额。假设公司能达到其他条件，只要公司在以后的3年中净资产收益率平均达到6％，则上市公司又可获得配股或增发股票的资格，然后又可开始下一个“亏损”后再发行股票的循环。这一重复寻租模型可用图1表示。
图1
四、寻租成本与收益
上市公司能够创造巨大“租值”的社会效应，必然引起广大社会经济人“疯狂”的追租，但社会现金资源稀缺的现实，能够获得上市资格的公司毕竟是少数。在公司上市前，要进行资产评估、审计、上市辅导，要花费大量的中介费用，就全社会而言，花在这些方面的费用就构成了第一层次的寻租成本；另外政府相关机构手中的审核权，也成了另外一些经济人追逐的对象，暗流涌动中产生的非法交易费用，以及政府花费的监管成本，构成了第二层次的寻租成本；更糟糕的是可能发生政府官员对相关职位的争夺，从而引发第三层次的寻租成本。这些寻租成本都是社会资源的浪费，导致社会福利的降低，从而也降低了公司上市的社会收益。社会边际寻租成本和公司上市的边际社会收益之间的函数关系可用图2所示。
图2
图2说明，随着寻租大军Q的日益壮大，社会边际寻租成本线MC日益接近社会边际收益线MR，即从全社会角度，由于寻租社会收益将会逐渐消散。
就单个公司而言，寻租成本又包括二个层次，第一层次是谋求上市所花费的寻租成本，其边际寻租成本MC1和边际收益MR的函数关系如图3所示（Q表示权益增值量）；第二层次是上市以后因大股东将上市公司的公共利益转化为自己利益所花费的寻租成本，包括大股东和上市公司双方因此而多缴的税金、多花费的人工和管理费用，以及可能发生的违规处罚费用等。以上二个层次的寻租成本构成因大股东寻租而花费的寻租总成本，其边际寻租成本MC2与边际收益MR的函数关系亦如图3所示。图中的单阴部分纯粹是因大股东寻租而造成的资源浪费，而图中的重影部分是大股东寻租所得。由于上市后可以重复寻租，还可以形成若干层次的寻租成本。
图3
五、抑制寻租的思考
根据上述分析，要抑制大股东的寻租，在宏观面要尽量限制寻租者的数量，避免社会财富浪费于无益的寻租活动中；在微观面要尽量缩小公共利益的价值和截断大股东将上市公司的公共利益转化为自己利益的通道。
要限制寻租者的数最，最有效的办法是抬高公司上市的门槛和进行实质性审核。我国目前的证券管理制度中关于发行股票的硬性规定，最具刚性的是净资产收益率6％的标准。但现在看来，一般的企业都能达到，相对于资源稀缺的资本市场是不对称的，也迫使大量未上市的公司作着“上市”的美梦，为争抢“上市”的入场券而不得不走强力“公关”的道路。会计实践表明净资产收益率指标容易作假，单一赢利能力考核指标并不适合我国资本市场。因此应适当考虑提高净资产收益率标准或附加每股经营现金净流量指标标准，以此挤掉净资产收益率中包含的水份，当然还可以考虑其他标准。但即使增加一些考核指标的硬度，如不进行实质性考核，也是一句空话。目前的证券监督过分强调信息披露制度，在股票发行审核过程实行所谓的产业政策，在交易市场上给予国有股、法人股的特殊照顾，以及证券法规对国有企业的各种优惠政策，都充分说明我国离实质性审核制度的要求还很远，上市公司体质的先天不良，靠会计管制的后天弥补是无济于事的（注：王雄元：《强制性信息披露的适度问题》，《会计研究》2003.2。）。因此，加强对欲发行股票的公司成长性、赢利能力、经营能力、竞争能力的考核尤为重要，同时要减少政府的制度性创租，让国有企业在竞争中成长。
要缩小上市公司公共利益的价值，显然不能以损害其赢利能力为代价，而是应该降低股票的发行价，首次发行股票或增发股票时，应充分考虑股票溢价与上市前公司所创的无形价值是否匹配，在发行额度确定的情况下，可以加大发行量（指流通股数量），这样一方面降低了非流通股的比重，改善了股权结构；另一方面大大的降低了资本公积的总额，从而也降低了大股东从上市公司寻租的可能性，起到一箭双雕的作用。配股时，更应慎重，不仅要考虑配股价要适当，而且要严格审核配股资金的用途，避免上市公司囤积资金，浪费社会资源。对于上市公司的存量资本公积较高的，也可以强制要求以转增资本的方式减少资本公积。
要截断大股东将上市公司的公共利益转化为自己利益的通道，首要的是要改善上市公司的治理结构和增加监管力度。现有的独立董事制度由于设置的人数少，投入成本小，实际效果并不显著（注：徐晓东：《第一大股东对公司治理、企业业绩的影响分析》，《经济研究》2003.2。）。应该加大投入，同时应该增加独立董事人数，至少应使其人数达到所设董事人数的相对多数，即独立董事足以否决不合理的提案；目前上市公司的监事会基本形同虚设，可以考虑设立独立监事制度，并让利益相关者加入进来（特别是银行和公司职工），以保证监事会切实发挥其功能。在政府监管方面要做到使当事人不愿为和不敢为，目前对违规者尤其是对具有官方背景的公司和当事人处罚太轻，应该加大处罚力度；另外，那种只处罚上市公司不处罚控股股东的作法欠妥，无辜的流通股股东跟着受损，而肇事者逍遥法外。其次在会计准则方面还需要进一步完善。会计准则的制订似乎急于国际化，由于我国的经济体制环境没有国际化，会计准则应该更多的体现中国的国情，可以在现有准则的基础上再规定资本公积不能弥补亏损；对与大股东的资产转让和关联交易行为进一步限制，即只能以公平价成交，不允许任何一方形成资本公积，迫使上市公司的管理层致力于提高业绩，以丰补歉。
上述措施大多是在股权双轨制下的权宜之计，目的是在取消这一制度有难度的情况下，能促使最优秀的公司上市，淘汰劣质的上市公司，降低整个社会的寻租成本，让有限的资源发挥最大的效用。