中间汇率制度的内部不稳定性：两极分化的新解释_货币政策论文

中间汇率制度的内在不稳定性：对“两极化”的新解释，本文主要内容关键词为：不稳定性论文,汇率论文,制度论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。

      由于中间汇率制度能够限制汇率波动性、降低汇率超调（overshooting）的可能性并使宏观经济政策具有相机抉择的能力，因此，自1973年布雷顿森林体系崩溃后，许多退出固定汇率制度的国家选择某种中间汇率制度，采用中间汇率制度国家的比重从1972年的14.1%增加至1996年的57.4%。①然而，20世纪90年代中期发生的亚洲金融危机使经济学界逐渐形成共识，认为在资本自由流动条件下，采用中间汇率制度是不明智的，新兴市场经济国家与发展中国家应选择“角点解”，即采用浮动汇率或固定汇率制度，理论界称之为“汇率制度两极化观点”（bi-polar view），这类研究认为中间汇率制度无法长期维持并容易导致经济危机（Carmignani等，2008）。

      近期研究对“汇率制度两极化”观点提出了质疑（Husain等，2005；Bird和Rowlands，2009；李扬和张晓晶，2013），认为汇率制度两极化现象被夸大，中间汇率制度并不是在所有国家都容易导致危机。本文进一步发现：汇率制度两极化现象在不同发展阶段的国家分组中存在较大差异，即在经济较成熟、开放度较高的国家中，采用中间汇率制度的国家数量比例较低。2007年，只有19.3%发达国家采用中间汇率制度，而在新兴市场经济和发展中国家中这一比例分别为28.5%、46.5%。可见，有接近一半的发展中国家仍采用中间汇率制度。但随着经济不断发展，汇率制度两极化现象不断加强，越来越多的国家放弃中间汇率制度，本文称这一现象为“特殊的汇率制度两极化”。对这一现象提供新的理论解释，对汇率制度选择理论的完善与发展具有重要意义。

      传统汇率制度选择理论多关注一国政策制定者如何在固定汇率制度与浮动汇率制度间做出选择，对现实中普遍存在的中间汇率制度研究较少。选择固定汇率与浮动汇率制度的核心可归结为在降低汇率波动性与放弃货币政策独立性之间的权衡（Ghosh等，2002），这一研究一般可以分为四类。第一类是有关汇率制度隔离冲击的研究，Fleming（1962）和Mundell（1963）提出，在资本自由流动条件下，固定汇率制度下财政政策有效，并能够有效防止名义冲击对产出的影响，而浮动汇率制度下货币政策有效，并能够有效吸收真实冲击。第二类研究源于二战后的欧洲，主要研究不同汇率制度对经济一体化的影响。Mundell（1961）和McKinnon（1963）的最优货币区（optimal currency area）理论认为，若两国产出冲击相似并高度相关，则价格的灵活性、要素的流动性和财政转移支付系统是更为重要的调整机制，并认为固定汇率制度能够促进经济和贸易的一体化。第三类研究强调汇率制度对政策可信性的影响，认为固定汇率制度能够为一国货币提供名义锚（nominal anchor），能够帮助中央银行降低通货膨胀（下文简称通胀）预期并控制通胀，Barro和Gordon（1983）、Rogoff（1985）、Giavazzi和Pagano（1988）提供了这一领域的早期研究成果。第四类是Krugman（1999）提出的“三元悖论”，该理论认为一国货币政策的独立性、汇率的稳定性和资本的完全流动不能同时实现，最多只能同时实现两个目标。

      20世纪90年代早期，理论界认为中间汇率制度是一种好的政策体制（Carmignani等，2008），但亚洲金融危机后出现了“汇率制度两极化”观点，认为中间汇率制度不可长期维持并具有危机倾向（Fisher，2001）。Eichengreen（1994）最早指出中间汇率制度，如可调节钉住、爬行钉住、目标区或有管理浮动，都正在或应该消失。Eichengreen和Hausmann（1999）、Fisher（2001）和Edwards（2001a）也认为中间汇率制度不可长期维持。路继业和杜两省（2010）从政策可信性视角研究了汇率制度选择，证明中间汇率制度具有不稳定性，从而影响宏观经济绩效。汇率制度两极化相关研究最重要的观点是：资本管制放松使一国内、外目标存在不一致性的空间越来越小，在资本可自由流动条件下，固定可调整的汇率制度具有脆弱性和危机倾向（Eichengreen和Garcia，2006）。

      Hausmann等（2001）与Calvo和Reinhart（2002）提出“害怕浮动”（fear of floating）理论，对“汇率制度两极化”观点提出挑战。他们的研究发现，那些宣称实行浮动汇率制度的国家实际上通过调整国内利率以防止其币值大幅波动，这些国家既没有固定其名义汇率，也没有使其汇率完全自由浮动。支持“害怕浮动”理论的相关文献认为，浮动汇率制度并不意味着货币政策完全自治，一些国家货币当局表面上采取浮动汇率制度，实际上执行的是某种软钉住（soft peg）汇率制度，该国货币当局追求隐含的汇率目标，当汇率出现大幅度波动时，货币当局就会进行干预（Plumper和Troeger，2008）。

      国内外学者在“汇率制度两极化”观点与“害怕浮动”的相关理论基础上，进一步对“特殊的汇率制度两极化”现象进行大量研究，推进了对中间汇率制度的理解和认识，现有研究主要分为两大类：

      第一类是基于数据的经验研究，主要对中间汇率制度演进中出现的新的典型化事实进行描述与解释。如Fisher（2001）的研究认为汇率制度两极化现象被夸大了，并提出两极化与资本流动有关，在资本流动受管制的国家，两极化现象并不明显。Masson（2001）的研究也对“汇率制度两极化”观点提出质疑，认为没有证据表明许多国家放弃了中间汇率制度。Husain等（2005）发现中间汇率制度并没有出现两极化，在新兴市场经济国家中尤其是这样。Eichengreen（2008）利用汇率制度的事实分类法，证明汇率制度两极化现象存在于发达国家，但在新兴市场经济国家与发展中国家，这一现象不明显。原因在于随着经济与金融的发展，一国拥有了更具吸引力的制度安排，如欧洲的货币联盟，或利用通胀目标替代了汇率目标作为货币政策的名义锚，因此，倾向于放弃软钉住的中间汇率制度。

      第二类试图通过对中间汇率制度的理论建模解释“特殊的汇率制度两极化”现象。如Salins和Quere（2010）利用新凯恩斯模型研究中间汇率制度，提出在存在工资刚性且经济遭受生产率冲击与外国利率冲击时，中间汇率制度就是一个恰当的选择。黄志刚（2009）在“蒙代尔—弗莱明”框架中证明中间汇率制度存在的可能性及可持续的条件。上述文献为中间汇率制度的理论建模提供了重要研究基础，也为“特殊的汇率制度两极化”现象进行理论研究提供了可以借鉴的研究思路。

      本文认为，基于时间不一致性与政策可信性的视角可以为“特殊的汇率制度两极化”现象提供完整的理论解释。理性预期引入宏观经济分析后，政策的时间不一致性与可信性问题成为影响政策有效性的重要因素（Kydland和Prescott，1977；Barro和Gordon，1983；Rogoff，1985）。Giavazzi和Pagano（1988）首次将货币政策可信性与汇率制度联系起来，认为加入欧洲货币体系可以降低政策制定者制造意外通胀的激励。在此基础上，Calvo（1999）、Dornbusch（2001）、Edwards（2001b）和Bordo（2003）进一步发现，钉住低通胀国家的货币可视为一种承诺机制，从而稳定通胀预期，使本国货币政策拥有一个名义锚，这样可以提高低通胀货币政策的可信性和有效性。中间汇率制度最大的特点是免除了政策制定者维持名义汇率水平保持固定不变的责任和义务，使政策制定者获得较大灵活性，而这一政策灵活性会导致政策产生时间不一致性与可信性问题，并影响货币政策的有效性及绩效。因此，本文以Giavazzi和Pagano（1988）与路继业和杜两省（2010）的研究为基础，在时间不一致性框架中运用博弈方法构建一个内含中间汇率制度的模型，试图回答如下问题：第一，如何从理论上解释“特殊的汇率制度两极化”现象，中间汇率制度在部分国家长期存在的原因是什么？第二，最优汇率制度选择是否一定遵循由固定到中间再到浮动的唯一路径，影响一国汇率制度选择最重要的因素是什么？第三，对当前处于中间汇率制度的中国而言，未来最优汇率制度选择中应重点考虑的因素以及应采取的政策措施有哪些？回答这些问题不仅对更为完整理解和认识汇率制度演进中的内在规律具有重要理论意义，对中国未来汇率制度改革也具有重要参考价值。

      与现有研究相比，本文的主要特点是：（1）在时间不一致性框架中对中间汇率制度进行完整建模，提供一个能够研究中间汇率制度的理论模型，并对政策制定者与公众间目标差异存在动态演变条件下的均衡进行求解并给予详细解释；（2）提出并证明中间汇率制度具有内在不稳定性，不稳定性是由政策制定者与公众间目标差异的程度与经济冲击的性质和强度共同决定，这两个因素的变化会影响中间汇率制度的不稳定性以及相应的政策绩效；（3）提出并证明汇率制度演进并不必然遵循由固定到中间再到浮动的唯一路径，中间汇率制度也不必然导致经济运行的低效率，从理论上对“特殊的汇率制度两极化”现象给予解释；（4）利用160个国家1970～2008年的数据，基于面板VAR模型，验证理论模型的基本结论，为之提供更为可靠的经验证据。本文的第二部分是理论模型，第三部分为基于面板VAR模型的经验证据，最后是本文的结论、政策含义与未来的研究方向。

      二、中间汇率制度的内在不稳定性：基于时间不一致性的理论模型

      （一）模型的基本结构

      1.政策制定者的目标。政策制定者的目标是提高经济增长率，为实现这一目标，政策制定者具有以下激励：提高净出口以保持较高的经济增长，提高意外通胀水平以提高产出水平并减少政府名义债务水平（Barro，1983）。同时，易变的通胀使厂商和个人将政府视为一个低效率的政府，从而使社会公众长期投资处于较低水平。基于以上分析，政策制定者的目标函数是：

      

      2.社会公众的目标。社会公众的目标是实现低通胀条件下经济长期稳定增长，因此，社会公众的损失函数是：

      

      

      

      

      （二）理性预期下的解

      到目前为止，我们构造了一个中间汇率制度下政策制定者与社会公众的博弈问题：社会公众的目标函数为（2），公众基于对经济形势和政策制定者的认识，形成通胀预期

，做出经济行为决策；政策制定者后行动，其目标函数为（4），并以社会公众的通胀预期为基础，制定货币政策

，以最大化其目标函数。在这样一个Stackelberg博弈中，公众先行动，形成通胀预期，政策制定者后行动，在充分利用公众通胀预期已知的基础上设定能够实现其福利最大化的通胀率。本文以政策制定者与社会公众间目标差异为基础构造的Stackelberg博弈具有现实基础。在真实货币政策制定过程中，一国货币当局是可以在观测到社会公众的通胀预期后，再调整货币供应量，影响利率，并最终决定其真实的通胀率。例如，若社会公众形成低通胀预期，由于所有行为人都具有前瞻性（forward-looking），因此，行为人在预期的指引下改变其经济决策，如增加长期投资水平或增加长期债券持有量。但是，这些长期经济决策的事后弹性通常较低，即行为人调整这些决策很困难或者成本很高，因此，货币当局可以在观测到社会公众的低通胀预期以及相应经济行为后，再制定高通胀的货币政策，以最大化政策制定者福利水平。但是，社会公众是具有理性预期的前瞻性行为人，他会不断调整通胀预期并相应改变经济决策，以最大程度降低政策制定者时间不一致性的政策行为对其自身福利的损害。综上，真实的货币政策制定过程是一个地位不对等的序贯博弈，政策制定者在整个博弈中处于强势地位，并能在观测到社会公众的行为之后制定货币政策。在这一博弈机制中，中间汇率制度下的低通胀货币政策存在时间不一致性问题。因此，应采用逆向归纳法求解上述博弈的均衡解：首先求解政策制定者的最优通胀路径，并假定社会公众具有理性预期，能够充分认识到政策制定者在中间汇率制度中的这一政策倾向，社会公众基于政策制定者的最优通胀路径形成通胀预期，并做出最优行为决策。更进一步，本文在“目标差异不变”和“目标差异减弱”两种条件下，对上述博弈的均衡进行求解，具体求解过程和基本结论略。

      （三）理论对现象的解释

      中间汇率制度具有内在不稳定性，其根源是政策制定者与社会公众存在目标差异，并且政策制定者无法对其低通胀货币政策施加可信的承诺，外部诱因是经济受到较强冲击，两者共同决定了中间汇率制度不稳定性的程度。

      本文的理论研究能够对“特殊的汇率制度两极化”现象提供如下理论解释。第一，政策制定者与社会公众目标差异的动态变化与一国经济所遭受冲击的性质与强度共同决定了中间汇率制度不稳定性的程度。第二，虽然大部分发展中国家缺乏成熟的制度和机制对其中央银行制造意外通胀的行为进行约束和限制，但如果发展中国家遭受经济冲击单一且规模较小，则基于自身利益最大化考虑的政策制定者不会对名义汇率水平进行大幅度贬值，此时，通胀以及社会公众的通胀预期均较低，政策制定者与社会公众的福利水平均较高。此种条件下，中间汇率制度能够在发展中国家长期维持并获得较高经济绩效。第三，对于新兴市场经济国家而言，由于经济的快速发展与不断开放，其所遭受经济冲击的多样性增加，强度增大，此时，政策制定者倾向于将名义汇率一次性大幅度贬值，以使本国产品在国际市场中重获竞争力。但是，具有理性预期的社会公众会同时形成较高通胀预期，以避免其自身利益遭受损害，最终形成高通胀、高通胀预期均衡，政策制定者与社会公众的福利水平都会下降。此时，中间汇率制度已不再是新兴市场经济国家最优的政策选择。新兴市场经济国家要么退回到固定汇率制度，并利用钉住低通胀货币所获得的“名义锚”稳定预期从而稳定该国经济；要么通过完善各种约束机制或承诺机制，重建低通胀货币政策可信性，此时，迈向浮动汇率制度就成为这些新兴市场经济国家的最优选择。第四，对于发达国家而言，虽然其经济更为开放，外部冲击对经济的影响更大，但发达国家通过各种制度和机制建设不断降低其中央银行与社会公众目标差异的程度，如提高中央银行独立性，利用通胀目标制、利率规则或货币联盟等方式重建其低通胀货币政策的可信性。因此，对于发达国家而言，中间汇率制度的灵活性便不再具有吸引力，固定汇率制度所提供的“名义锚”功能也不再必要，而迈向浮动汇率制度就成为这些机制健全、经济成熟国家的最优选择。基于上述原因，本文的理论模型确实能够对随着经济不断发展，中间汇率制度被越来越多国家放弃，汇率制度两极化现象不断加强这一“特殊的汇率制度两极化”现象提供理论解释。

      （四）理论研究与经验研究的内在联系

      上述对“特殊的汇率制度两极化”现象的解释在现实中是否成立，还需要对两个重要的理论猜想进行经验验证。猜想一：在现实中，政策制定者与社会公众的目标差异是否会随着经济发展、制度成熟而逐渐减弱。猜想二：在现实中，随着一国经济发展与开放度不断提高，其经济所遭受冲击的性质与强度是否都在不断改变。这两大类因素在现实中是否以与理论预测相似的模式变化并导致出现“特殊的汇率制度两极化”现象，是计量模型要检验或验证的关键问题。

      经验观察、现有文献以及本文后续经验研究的部分结果均能证明，政策制定者与社会公众的目标差异随经济发展会不断减弱。首先，现实中可以观察到的是，随着一国经济的发展与完善，其对本国中央银行制约机制会更为完善。同时，由于贸易与资本项目的开放，中央银行的时间不一致性行为会受到社会公众更为强烈的制约，即公众可以将资产转移至低通胀国家或直接持有低通胀货币。因此，随着一国经济的不断发展，其政策制定者与社会公众的目标差异程度将减弱。其次，Eichengreen（2008）利用汇率制度的事实分类法，证明汇率制度两极化现象存在于发达国家，但在新兴市场经济国家与发展中国家，这一现象不明显。原因在于随着经济与金融的发展，政策制定者与社会公众目标差异的程度减弱，降低了政策的时间不一致性问题。最后，本文后续经验研究的结果实际上是对理论研究所提出猜想的一个基于统计数据的验证。更进一步，面板VAR的部分估计结果也发现，发达国家的通胀具有较强的惯性，广义货币增长率对发达国家通胀的影响在统计上不显著，即其通胀主要由通胀自身而非广义货币增长率解释。这说明发达国家通过一系列货币政策体制改革和机制建设，大大降低了目标差异及政策的时间不一致性问题，因而能够较好地控制与平滑通胀过程。

      基于上述原因，本文后续经验研究主要验证：随着一国经济发展与开放度不断提高，其经济所遭受冲击的性质与强度是否都在不断改变，并相应导致了“特殊的汇率制度两极化”现象。接下来，本文将利用面板VAR模型的方法对上述理论猜想进行经验验证，并为理论研究的主要结论提供经验验证与支持。

      三、经济发展与经济冲击的动态变化：基于面板VAR模型的经验证据

      （一）数据说明

      1.变量说明与统计性描述

      本文利用160个国家1970～2008年的数据，并根据Husain等（2005）对国家的分类方法将世界各国分为发展中、新兴市场经济和发达国家。文中数据来自IMF的国际金融统计数据库（IFS）及世界经济展望数据库（WEO）。表1给出了各变量的定义说明和统计性描述。

      2.中间汇率制度的经济绩效

      本文采用IMF的事实分类法（de facto classification）将各国汇率制度分为浮动、中间和固定汇率制度。由于事实分类法通过实际汇率和储备波动数据中所蕴含的有关汇率、货币政策框架和政策倾向等信息对各国实际采用的汇率制度进行分类，因此，相比较于官方分类法（de jure classification），事实分类法能更为准确地反映真实情况。

      

      

      一国宏观经济绩效通常用通胀率和经济增长率来衡量，这两个指标是各国在不同汇率制度间选择时考虑的重要因素。基于这一原因，本文表2对处于不同发展阶段国家在三种汇率制度下通胀与经济增长率的均值、方差进行统计和比较发现：第一，在发展中国家分组中，选择固定汇率制度的国家在样本期内的经济绩效最高（CPI增长率最低，实际GDP增长率最高），中间汇率制度次之，浮动汇率制度最低。现实中发展中国家也确实较多地选择了固定和中间汇率制度，选择浮动汇率制度的国家较少，发展中国家没有出现明显的“汇率制度两极化”现象。第二，在新兴市场经济国家分组中，中间汇率制度的经济绩效居于中间，这一点与发展中国家分组中的结果相似，但固定汇率制度却能更有效帮助新兴市场经济国家控制通胀、稳定经济增长。现实中新兴市场经济国家较多地选择了固定和中间汇率制度，并且那些退出中间汇率制度的新兴市场经济国家更多地选择了固定汇率制度。20世纪90年代中期以来，新兴市场经济国家表现出了一定的“汇率制度两极化”倾向。第三，在发达国家分组中，中间汇率制度的经济绩效最低，浮动汇率与固定汇率的经济绩效较高且没有显著差别。现实中发达国家较多地选择了浮动和固定汇率制度，选择中间汇率制度的发达国家较少。20世纪80年代以来，发达国家表现出了明显的“汇率制度两极化”现象。第四，随着经济不断成熟，通胀水平逐渐降低。这从另一个侧面证明了一国在经济发展过程中不断通过机制和制度的完善，尤其是建立起对政策制定者有效的约束机制，使政策制定者制造意外通胀的激励不断减弱，③控制通胀预期的能力在增强。④

      上述特征均在一定程度上为“特殊的汇率制度两极化”现象的理论解释提供了来自经验数据的支撑。为更充分证明理论解释的合理性，还需要进一步利用面板VAR模型对经济发展过程中各种冲击动态变化的特征及其对中间汇率制度内在不稳定性的影响机制进行识别与验证。

      （二）模型设定与估计方法

      由于本文关注不同发展阶段国家所遭受冲击的来源、强度以及动态变化，而最新发展的面板VAR模型能够实现这一研究目标。面板VAR技术将传统VAR模型与面板数据模型的特点相结合，即将所有系统变量视为内生变量的同时也允许模型中存在无法观测的个体异质性。具体而言，本文建立如下形式的面板VAR模型：

      

      由于面板VAR模型中存在滞后因变量，因此，模型中的固定效应与解释变量相关。但传统的用于消除固定效应的均值差分方法在此模型中会导致参数估计有偏，为避免这一问题，本文参照Arellano和Bover（1995）的“向前均值差分”方法，即“Helmert转换”，消除模型中的固定效应。这一方法通过消除每个个体向前的均值，即每一时期未来观测值的均值，保证了滞后变量与转换后的变量正交，进而与误差项无关，因而可以使用滞后变量作为其工具变量，并采用系统GMM方法进行参数估计。同时，本文引入国别时间哑变量用于捕捉每一时期各国可能受到的特定冲击，因此，在估计前本文通过将各样本点减去组内均值的方法消去了时间哑变量。

      （三）估计结果与分析

      本文利用面板VAR模型分别对发展中、新兴市场经济与发达国家的三个分组数据进行估计，并对这三组国家所遭受的经济冲击进行识别与分析。本文并没有对上述三个分组中选择中间汇率制度国家所遭受的经济冲击进行估计与识别，这主要是基于如下考虑：首先，要保证样本容量。本文的面板数据由1970～2008年160个国家的数据构成，而各个国家选择中间汇率制度的年份和持续时间均不同，因此，如果在三个分组中进一步对选择中间汇率制度的国家所遭受的经济冲击进行估计，将会大大降低估计的样本容量，同时降低估计结果的可靠性。其次，要避免样本选择偏差。本文经验研究的主要目的是为了验证现实中是否存在如下理论猜想：随着一国经济发展与开放度不断提高，其经济所遭受冲击的性质与强度都在不断改变，导致“特殊的汇率制度两极化”现象的发生。如果将样本确定为选择中间汇率制度的国家，则样本抽样的随机性下降，估计结果的可靠性也会下降。因此，本文利用面板VAR模型对总体数据中三个分组国家的数据分别进行估计。

      1.单位根检验

      本文数据为非平衡面板数据，因此，使用面板单位根检验中Im-Pesaran-Shin方法检验变量的平稳性，检验结果表明所有变量均不含有单位根，可以认为这些变量都是平稳的，结果见表3。

      

      2.估计结果

      在消除模型中的固定效应与国别时间哑变量后，本文利用系统GMM方法对面板VAR模型（5）式中的系数进行估计，并根据收敛情况将滞后期设定为2期，估计结果见表4。

      由表4估计结果可以看出，虽然本文所建立的面板VAR模型估计结果中显著的参数不占多数，但也对重要宏观经济变量间的动态关系给予了初步刻画，并有如下发现：第一，发展中国家的通胀与新兴市场经济国家通胀相比具有相对稳定的特征。虽然滞后1期的广义货币增长率（L.h_wbmg）对通胀具有正向影响，但相对于新兴市场经济国家，这一影响的规模较小。同时，滞后1期的实际GDP增长率（L.h_wgdpg）相对于新兴市场经济国家与发达国家，对通胀具有更强的负向影响，并且由于滞后1期的出口占GDP比重（L.h_wxgdp）对经济增长具有较强正向影响，这会进一步通过上述机制稳定发展中国家通胀。因此，发展中国家通胀是相对稳定的。第二，新兴市场经济国家具有较强的通胀倾向。这首先表现为滞后1期的广义货币增长率（L.h_wbmg）对通胀具有较强的正向影响，其影响程度高于发展中国家与发达国家；同时，滞后1期的实际GDP增长率（L.h_wgdpg）对通胀的负向影响小于发展中国家。因此，新兴市场经济国家具有较强的通胀倾向。第三，发达国家的通胀具有较强惯性，并且技术冲击对发达国家的经济增长具有重要影响。滞后1期的广义货币增长率（L.h_wbmg）对发达国家通胀的影响在统计上不显著，但是，滞后1期的通胀（L.h_wcpig）对当期通胀具有显著的正向影响，可见，发达国家通胀具有明显的惯性。同时，技术冲击，即滞后1期的人均实际GDP增长率（L.h_wgdppcg）对发达国家经济增长具有显著的正向影响。

      3.脉冲响应分析

      脉冲响应函数是衡量随机扰动项一个标准差冲击对其他内生变量当前和未来取值的影响轨迹，能比较直观刻画出变量之间的动态交互作用和效应，并从动态反应中判断变量间的时滞关系。本文利用正交化脉冲响应函数（orthogonalized impulse-response functions）分析通胀与经济增长如何对广义货币增长率（BMG）、出口占GDP比重（XGDP）与人均实际GDP增长率（GDPPCG）做出反应。正交化脉冲响应函数能够识别其他冲击保持为0时，系统内生变量对某一特定冲击的动态反应。具体而言，本文通过给予变量一个标准差冲击，使用Monte Carlo模拟了500次得到脉冲响应函数图，并给出了95%的置信区间。图1～3中横轴代表冲击反应的响应期数，纵轴表示内生变量对于冲击的响应程度。

      

      

      

      

      图l～3给出了处于三个不同发展阶段的国家在面临各种冲击时的动态反应，从中可以得出如下结论：第一，发展中国家的通胀在短期内受BMG影响较大，但这一影响很快就变得统计上不显著，同时，GDPPCG能够持续性降低发展中国家的通胀并促进其经济增长。第二，新兴市场经济国家的通胀受BMG影响较大，持续性相对较长，但GDPPCG在抑制新兴市场经济国家通胀的强度与持续性均较低，并且GDPPCG促进其经济增长的持续性较弱。第三，发达国家的通胀具有较强的惯性，并且BMG对通胀的影响在统计上并不显著，XGDP对通胀与经济增长的影响统计上不显著，且持续性不强。但是，GDPPCG对发达国家的经济增长具有显著且持久影响。

      4.方差分解

      为更准确地考察CPIG、GDPG、BMG、XGDP、GDPPCG的相互影响程度，本文通过方差分解，得到不同面板VAR方程的冲击反应对内生变量波动的贡献度，并给出了第10、20和30个预测期的方差分解结果（见表5）。

      表5中的方差分解结果表明：第一，随着经济发展，通胀由自身解释的比例先略微下降，然后快速上升。如第10个预测期中的结果，wcpig由自身解释的比例在发展中、新兴市场经济和发达国家中分别为60.76%、59.13%和97.44%，这表明通胀的惯性或稳定性随经济的发展会先略微下降并快速增强。第二，广义货币增长率（BMG）对通胀的解释力随经济发展水平的提高先增强后下降。如第10个预测期中的结果，wbmg对wcpig解释的比例在发展中、新兴市场经济和发达国家中分别为37.17%、39.49%和1.07%，可见，新兴市场经济国家的广义货币增长率对通胀的解释力略高于发展中国家，但广义货币增长率对发达国家的通胀解释能力极小。第三，发达国家通胀具有较强惯性，主要由通胀自身而非广义货币增长率解释，这部分说明发达国家通过一系列货币政策体制改革和机制建设已能够较好地控制与平滑通胀过程。第四，随着经济发展，经济增长由自身解释的比例也表现为先下降后上升。如第10个预测期中的结果，wgdpg由自身解释的比例在发展中、新兴市场经济和发达国家中分别为10.80%、6.97%和27.27%，这表明经济增长的惯性或稳定性随经济发展先下降后上升。同时，在所有国家分组中，人均实际GDP增长率都是经济增长的最重要影响因素。

      

      （四）经验研究的主要结论

      综合上述面板VAR模型的参数估计、脉冲响应以及方差分解的主要结果，本文经验研究可以得出如下主要结论：第一，对于发展中国家，广义货币增长率（BMG）仅在短期内对通胀产生影响，程度也弱于新兴市场经济国家，并且人均实际GDP增长率（GDPPCG）在促进发展中国家经济增长的同时，对通胀也有较强的抑制作用。第二，对于新兴市场经济国家，广义货币增长率对其通胀具有较强影响，脉冲响应的结果表明这一影响的持续性也较强，并且人均实际GDP增长率对新兴市场经济国家通胀的抑制作用也较弱。第三，对于发达国家，广义货币增长率对通胀的影响在统计上不显著，同时，发达国家的通胀具有较强的惯性，方差分解结果也表明，广义货币增长率对发达国家通胀的影响较小。但是，人均实际GDP增长率对发达国家经济增长具有显著的影响，人均实际GDP增长率是对发达国家经济运行产生影响最重要的冲击。第四，经验研究的结果表明，发达国家的通胀具有较强的惯性和稳定性，并且广义货币增长率对发达国家通胀的影响和解释力均十分微弱。这一结果也从经验上证明，发达国家通过各种制度和机制建设不断降低其中央银行与社会公众目标差异的程度，如提高中央银行独立性，利用通胀目标制、利率规则或货币联盟等方式重建其低通胀货币政策的可信性，此条件下，发达国家中央银行通过扩张货币以刺激短期经济增长的激励被大大弱化了。

      本文的经验研究不仅验证了理论研究中所提出的猜想，并且为理论模型对“特殊的汇率制度两极化”现象的解释提供了更为充分的经验证据。

      首先，随着一国经济的不断发展，其经济所遭受冲击的性质与强度确实在不断发生变化。广义货币增长率对通胀的影响表现为先略微上升后快速下降的特点。人均实际GDP增长率对经济影响的动态特征相对复杂，如人均实际GDP增长率能够显著降低发展中国家通胀水平，但对新兴市场经济国家通胀抑制作用不明显，同时，人均实际GDP增长率对发达国家的经济增长产生了十分重要的影响。

      其次，随着一国经济的不断发展，政策制定者与社会公众间的目标差异也在不断发生变化。发展中与新兴市场经济国家由于制度的不完善，缺乏对货币当局的制约机制，同时，货币当局也没有建立起有效的政策承诺机制，这两组国家广义货币增长率对通胀具有重要的影响。但对于发达国家，广义货币增长率对其通胀影响在统计上不显著，并且发达国家通胀具有较强的惯性和稳定性。因此，发达国家由于机制和制度的不断完善，其政策制定者与社会公众间的目标差异被极大降低。

      最后，在经济冲击与目标差异存在上述动态变化的特征下，现实中确实会出现“特殊的汇率制度两极化”现象。发展中国家由目标差异所导致的政策可信性问题虽然严重，但由于各种冲击对通胀的影响相对较小，所以，中间汇率制度的内在不稳定性并没有被经济冲击所引发，因此，中间汇率制度在发展中国家可以长期维持并保持较高经济绩效。新兴市场经济国家不仅存在由目标差异所导致的政策可信性问题，同时，经济冲击对这组国家通胀与经济稳定性有较大影响，因此，中间汇率制度的内在不稳定性被触发，中间汇率制度的可维持性与经济绩效大大降低。对于那些尚未建立起有效承诺机制和约束机制的国家，退回到固定汇率制度就是一个较好的政策选择。对于发达国家而言，由于制度和机制的完善，其目标差异所导致的政策可信性问题被大大降低，对经济运行能产生重要影响的只有人均实际GDP增长率。因此，对于发达国家而言，中间汇率制度的灵活性便不再具有吸引力，固定汇率制度所提供的“名义锚”功能也不再必要，而迈向浮动汇率制度就成为这些机制健全、经济成熟国家的最优选择。⑥

      四、结论、政策含义与未来研究方向

      （一）重要结论

      本文理论分析和经验研究的主要结论是：（1）中间汇率制度在一定条件下确实能够长期存在并维持较高经济绩效。如果处于中间汇率制度的国家遭受经济冲击单一且规模较小，则基于自身利益最大化考虑的政策制定者不会对名义汇率水平进行大幅度贬值，此时，通胀以及社会公众的通胀预期均较低，政策制定者与社会公众的福利水平较高。此种条件下，中间汇率制度能够长期维持并获得较高经济绩效。（2）中间汇率制度具有内在不稳定性，其根源是政策制定者与社会公众间目标存在差异，外部诱因是经济受到较强的冲击，两者共同决定了中间汇率制度不稳定的程度。（3）随着经济的不断成熟，其目标差异、经济冲击的性质和强度都不断发生变化，这会增加中间汇率制度的内在不稳定性并降低其经济绩效，采用中间汇率制度的国家不断减少，出现了经济发展和贸易开放的同时，汇率制度两极化被不断强化的特殊现象。（4）最优汇率制度选择并不必然遵循由固定到中间再到浮动的唯一路径。如果处于中间汇率制度的国家遭受的经济冲击单一且规模较小，则中间汇率制度能够长期维持并获得较高经济绩效；如果一国经济所遭受冲击的多样性增加，强度增大，此时，中间汇率制度由于具有内在不稳定性已不再是政策制定者最优政策选择。那些处于中间汇率制度并缺乏可信承诺机制的国家在受到大规模经济冲击时，可以暂时退回到固定汇率制度，并利用钉住低通胀货币所获得的“名义锚”稳定预期从而稳定该国经济。如果政策制定者与公众间目标差异的程度降低，即政策制定者通过各种约束机制重建低通胀货币政策的可信性时，中间汇率制度的灵活性便不再具有吸引力，固定汇率制度所提供的“名义锚”功能也不再必要，而迈向浮动汇率制度就成为这些机制健全、经济成熟、开放度较高国家的最优选择。

      （二）政策含义

      中国由于相关金融配套改革尚未完成而未能在短期内转向浮动汇率制度，所以，如果中国经济在未来受到大规模外部冲击，政策制定者可将固定汇率体制作为一种临时性的政策选择，以避免中间汇率制度放大外部冲击对中国实体经济的影响。作为一个经济规模不断扩大、贸易开放度不断提高的大国，中国的政策制定者应适时推动人民汇率形成机制改革，由中间汇率制度迈向浮动汇率制度，并且在这一转变过程中应格外注意加强控制通胀预期的机制和制度建设，不断增强政策制定者执行低通胀货币政策的可信性，以提高货币政策有效性和经济运行绩效。实际部门可通过以下制度建设和政策选择提高政策可信性与有效性：将货币政策目标逐步调整为“保持币值稳定”的单一目标；不断提高中央银行独立性以增强其反通胀声誉；采用通胀目标制或较严格的货币政策规则进一步重建政策可信性；加强对公众预期形成机制研究，使政策能够更加合理有效地控制通胀预期。

      （三）本文的不足与未来的研究方向

      本文的理论模型将中间汇率制度引入一个由政策制定者与社会公众间目标差异所导致的时间不一致性模型中，分析了中间汇率制度对经济运行的影响，然后通过面板VAR模型验证了理论研究的主要结论和猜想。这一研究仍存在如下四个方面的不足，需要在未来的研究中加以考虑并不断完善：

      第一，本文并没有在一个具有微观基础的新开放宏观经济模型（New Open Economy Macroeconomics）的基础上进行理论建模。在具有微观基础的新开放宏观经济框架中研究问题能够对经济运行给予更为详细地刻画，如新凯恩斯菲利普斯曲线与IS曲线能够考虑通胀预期、外部经济体运行、技术冲击、利率平价条件、贸易条件等影响经济运行与政策选择的重要经济变量，并且通过数值模拟对不同情境下经济运行进行更为详细地分析。因此，在新开放宏观经济框架中对中间汇率制度进行理论建模并对政策可信性问题进行创造性研究是本文未来重要的研究方向之一。第二，本文对中间汇率制度的研究没有考虑资本管制的作用，而20世纪90年代中期以来出现的“汇率制度两极化理论”特别强调资本管制状况的重要作用。如果在模型中引入资本管制，对开放经济模型有重要影响的非抛补利率平价条件不再成立，并会对新凯恩斯菲利普斯曲线与IS曲线产生重要影响，相应地，经济波动机制和政策制定将会有显著不同。因此，将资本管制引入新开放宏观经济框架，并以此为基础对中间汇率制度的性质与特征进行研究有可能进一步推进有关中间汇率制度的理论研究。第三，本文对中间汇率制度的理论设定仍不成熟，如将名义汇率的调整时机固定为

时刻。但在现实中，一国货币当局并不会事前宣布或承诺在未来某个既定时间对名义汇率水平进行调整。因此，将名义汇率水平的调整时机

内生化为政策制定者的决策变量将极大提高对中间汇率制度理论刻画的准确性，这也是本文未来的重要研究方向之一。第四，本研究对经济冲击的识别与估计未来还可以进一步深入。如引入更多变量对经济发展过程中冲击来源进行识别，或在计量模型引入资本管制或资本管制程度变量，进一步深入研究资本管制对经济冲击与中间汇率制度的影响。

      作者感谢东北财经大学齐鹰飞、陈太明和郭长林对论文提出的宝贵修改建议，同时感谢两位匿名审稿专家提出的有益意见和建议，但文责自负。

      ①有关汇率制度分类的详细数据均由IMF的Harald Anderson提供，数据备索。

      ②本文实际汇率计算方法假定名义汇率是用直接标价法表示，实际汇率值的增大意味着本币实际汇率贬值，本国产品的出口竞争力增加，出口也会相应增加，因此，（1）中假定

以正的权重进入政策制定者目标函数。

      ③从广义货币增长率（BMG）的均值和方差不断降低也能够得出，随着经济发展，政策制定者通过增发货币刺激总需求，进而促进经济增长的激励不断减弱。

      ④文中没有提供发展中、新兴市场经济与发达国家汇率制度选择的详细数据和分析，备索。

      ⑤本文在估计面板VAR模型时使用了世界银行Inessa Love提供的PVAR程序，在此表示感谢。

      ⑥Friedman（1953）、Fleming（1962）和Mundell（1963）均提出，在资本自由流动条件下，浮动汇率制度能够有效吸收真实冲击。因此，对于目标差异大大降低且主要受技术冲击影响的发达国家而言，实行浮动汇率制度是最优选择。

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