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一、流动性过剩的深层原因
我国新一轮物价上涨的深层原因，在于我国国民经济在持续5年10％以上的高速度增长，积累了一些结构性矛盾。突出表现在两个失衡：即国内储蓄、投资与消费失衡以及内需与外需失衡，经济增长在需求上过多地依赖投资和出口，在产业上过多地依赖工业尤其是重化工业。经济发展的理论与实践表明，只有高储蓄，才能维持高投资、高经济增长。我国的总储蓄率从20世纪90年代年平均39.8％上升到2006年的49％，上升近10个百分点。2006年，居民储蓄率占总储蓄率的比重为38.5％，企业储蓄率占总储蓄率的比重为42.2％，政府储蓄率占总储蓄率的比重为19.3％。居民储蓄率的比重比20世纪90年代下降11.9％。与其相联系的，2003年至2007年，全社会固定资产投资一直保持在25％的增长速度，5年累计增长2.12倍。2007年投资率上升到42.1％，而消费率则降到49％，为1978年以来最低。我国最终消费率从20世纪80年代的62％以上下降到2006年的50％，下降12个百分点。居民消费率从1991年的48.8％下降到2006年的36％，均达到历史的最低水平。储蓄率则从2001年的38.9％上升到2005年的47.9％，5年间快速增长了9个百分点。储蓄率过高、消费率过低的结构性矛盾引发的一系列问题，已经成为当前宏观调控需要应对的突出挑战。投资过度扩张造成一些行业产能过剩，必须依赖出口扩张消化，从而使外贸顺差占GDP的比重从2003年的1.5％上升到2007年的8％。以劳动密集型产业为载体的加工贸易型所带来的贸易顺差和巨额的外汇储备，使得外汇占款成为我国基础货币发行的主渠道，由此引发的流动性过剩，导致物价上涨和资产价格的非理性波动，即大起大落。
在投资增长过快、投资率持续上升的情况下，储蓄率仍然大于投资，表现为净出口和资本净流出。这说明了投资增长过快、货币信贷投放过多、外贸顺差过大，其根源在于储蓄率过高，而这又与国民收入分配格局的不合理密切相关。2003年至2007年，财政收入与企业利润年均增长分别超过22％和35％，而城镇居民人均可支配收入和农民人均纯收入年均增长分别为9.8％和6.8％。国家与居民的分配关系存在着严重失衡。2003—2007年，我国税收收入增长速度分别为：20.4％、25.7％、20％、21.9％、31.4％；同期城乡居民储蓄增长速度为：19.2％、15.4％、18％、14.6％、6.8％。前者平均每年增长23.9％，后者平均每年增长14.8％。1997—2004年，我国财政收入增长204.7％，城镇居民可支配收入增长82.6％，农村居民人均纯收入增长40.5％。国民收入分配格局的这种变化，是投资与消费失衡的重要原因。针对这一倾向性问题，胡锦涛总书记在2008年7月21日中央召开的党外人士座谈会上指出，要着力扩大国内需求尤其是消费需求。胡锦涛总书记在党的十七大报告也指出，要逐步提高居民收入在国民收入分配中的比重，提高劳动报酬在初次分配中的比重。这种以消费不足为代价的内部失衡和内外失衡，在货币上表现为银行体系流动性过剩。近年来消费价格和资产价格上涨，其根源就是流动性过剩。那么，为什么会出现流动性过剩呢？问题又得回到前面所说的两个失衡上。国内储蓄与消费失衡，储蓄率过高，直接表现为银行体系资金过剩，引起货币信贷投放过多、投资增长过快、一些行业产能过剩，从而导致出口快速增长、外贸顺差不断扩大，加上资本项目顺差以及从其他渠道流入的境外资金，造成国家外汇储备超常增长，使中央银行不得不吐出大量基础货币用于购汇。基础货币是高能量货币，到了商业银行就可以产生几倍的乘数效应。中央银行虽然采取多种措施对冲、冻结商业银行的基础货币，但流动性过剩问题仍然较为严重地存在着。我国目前的通货膨胀和资产泡沫都是由投资和出口拉动的粗放型经济增长模式，以及作为出口导向模式配套的本币低估的汇率政策。因此要从根本上治理通货膨胀，就必须解决银行体系流动性过剩问题，这又必须解决国内储蓄与消费失衡以及内外需失衡问题。
二、房市泡沫的形成与抑制
房地产价格是人们关注的热点问题。按照世界银行联合国人居中心的标准，当一个地方的房价收入比超过7以上，就被世界公认为“国际房价最难承受地区”。而我国一线城市目前房价收入比普遍明显高于7。北京内城区达到38.2，上海内环为34.1，深圳为25.7，广州为15.2。我国房地产价格之所以严重偏离安全边际，出现泡沫现象，有以下几个方面原因：1.正常性的供不应求。我国房地产需求旺盛，主要来自三个方面。一是正处城市化快速发展阶段，带来新增城市人口的置业需求。二是城市居民收入水平提高带来旧房换新房、小房换大房的改善性需求。三是人口结构变化和持续的旧城改造、城镇房拆迁带来的刺激性需求。2.过度性的投资与投机需求。流动性过剩、通货膨胀压力以及负利率造成的投资性、投机性需求，加上人民币升值、热钱大量涌入带来的外资投机需求。房地产商品是一种特殊的商品，可以满足两种不同的需求，即消费需求和投资需求，以及在投资需求基础上发展起来的投机需求。房地产商品一旦赋予投资和投机性需求，就很容易形成价格泡沫现象。3.股市与房市的相互催化作用，股市起着催化剂的作用。2006年至2007年，由于牛市股市的财富效应，刺激了股民的购房需求，形成房价看涨预期，推动着房地产开发公司上市股票价格的上涨，使得房地产开发商可以用较低的成本在股市上筹集巨额的资金，从而不惜以高于竞拍底价数倍的高价竞相购地，其结果必然推动着高地价、高房价。而房地产开发商土地储备的迅速增加和房价的迅速上涨，又会进一步推动房地产开发公司上市股票价格的上涨。一旦房地产价格与社会最终购买力（消费者）严重脱节，以及股票市场价格与开发商的基本面严重脱节，资产泡沫就会破灭。
面对这种发展态势，有人主张由政府出面管制房地产价格，即实行行政定价。我们认为，这样做只能加剧房地产供不应求的矛盾，为房地产价格的剧烈反弹留下更大的空间。在解决住房供求矛盾问题上，必须毫不动摇地坚持市场取向改革，发挥市场在资源配置中的基础性作用。1998年以来，我国城镇居民的人均住房面积之所以能够从7平方米增加到30平方米，在很大程度上是由于市场取向改革所带来的成果。但是，住房既是人类生存的必要品，又是高附加值的商品，不是绝大多数家庭都能买得起，这就要求必须把市场调节房和政府保持房有机协调起来。我国新成立的住房和城乡建设部，有一个比较完整的思路：即低收入家庭依靠政府提供廉租房解决住房困难，中低收入家庭依靠经济适用房解决住房问题。政府只研究限价房（即面积与价格都有所限制）、廉租房、经济适用房的新的住房政策，高收入家庭的住房问题由市场解决。值得注意的是，国务院2008年的工作要点，有一个重要转变，即特别强调抓紧建立住房保障体系，重点发展面向中低收入家庭的住房，加大廉租住房和经济适用房建设的力度。这标志着我国房地产政策开始向住房保障倾斜。我国房地产市场已经由以往单纯市场化改革转向市场与保障并行的双轨制。人们期待着一个平稳理性的房地产市场的到来。
2008年8月5日，国家统计局发布经济述评称，目前无论从宏观经济形势与政策，还是市场需求层面，都找不到支持房价持续高涨的因子。在以往房价的上涨过程中，一方面是人们买涨不买跌的心理，过度地消费了人们的潜在需求；另一方面是过度的投资和投机需求，成为房价上涨的主导因素。因此，长达10年的房价上涨之后，中国房地产市场开始向理性回归，有客观必然性。2005年以来，中央政府为了整顿房地产市场秩序，采取了一系列货币政策、土地政策、税收政策和行政手段，并敦促地方政府实施房地产新政，希望过热的房地产市场回归理性，但不少地方的土地政策、银行信贷政策、二手房交易的税费政策并没有贯彻宏观调控要求，随后的两年里房价这头疯牛越冲越高。这些措施在2008年以后，才伴随国内外经济环境的变化渐次生效。2008年上半年各地房价环比出现下降，说明了国家宏观调控的效果终于得到显现。从需求的角度看，当一种商品的价格上涨至远离其基本价值，或远超过国民的消费能力，其价格的最终回落，便成为必然。据统计，2008年1至5月，40个重点城市新建商品房、二手房累计成交面积同比分别下降24.9％、20.9％。而上半年全国70个大中城市房屋销售价格同比和环比涨幅均呈下降趋势。为了抑制投机性需求，自从2007年下半年以来，央行、银监会出台了多次加息和提高存款准备金率的政策措施，从开发商和购买者两头收紧信贷闸门，提高贷款条件，抑制投机需求。2008年1月，国务院又下发《关于促进节约集约用地的通知》，对土地闲置2年以上的将无偿收回。2008年上半年，央行依然执行从紧的货币政策，在半年内5次人提高民币存款准备金率，这意味着房地产开发商获得开发贷款的难度更大，资金面更趋紧张。与其同时，维持房地产开发商资金快速回笼的另一通道，即销售，在2008年表现一直不佳。统计数字显示，2008年上半年，北京住宅销售面积为349.3万平方米，同比下降49.5％；上海商品房销售面积比2007年同期下降18.5％；深圳新建商品房销售面积同比减少54.38％。与此同时，在全国重点城市公布的2008年度住房建设计划中，住房保障和供应结构调整成为各大城市住房市场发展的主要着力点。统计数字表明，全国10个重点城市2008年度住房建设计划中，新建住房面积15294.17万平方米，其中保障性住房面积共4090.18万平方米，占新建住房面积的26.7％。其中武汉比例最大，占70.8％，并且对经济适用房实行最高限价，高层建筑每平方米2950元，小高层建筑每平方米2820元。北京的保障性住房也占40％以上。往后我国住房层次将更加明晰，商品房归商品市场运作，中低收入阶层的保障房由政府解决。这对我国房地产市场走向将产生重大而又深远的影响。当保障房的比例达到一定的高度，房地产开发商垄断房地产市场价格的时代就会终结。那么，今后我国房地产市场的价格会不会大幅度回落？如果出现大幅度回落，其后果也是不堪设想的。2008年7月出版的新华社主办的《瞭望》周刊，称我国城市房价过快上涨会带来一系列严重问题，必须加以有效地控制，但也要警惕大涨之后出现大落。如果未来住房市场持续低迷，加上银行贷款紧缩，估计会有越来越多的房地产企业因资金链断裂而陷入困境，房地产业就有可能进入周期性调整。
房地产是我国新一轮经济快速增长的重要支柱之一，与工业化、城市化有着密切的联系。房地产建设带动生产性行业有50多个，仅建筑业的就业人数就达3000多万人。更何况房地产与银行金融业关系极为密切，一旦房地产出现严重下滑，其负面效应不可低估。我国的城市化是政府主导型的城市化。城市的发展越来越依赖于房地产业的效益。这就必须从地方政府的生存与发展条件即税收说起。地方政府追求税收最大化。1994年的分税制，规定地方工业增值税75％上缴中央政府，25％留给地方政府。如果地方政府只搞工业化，财政收入就会大大降低。于是地方政府就找到了城市化。城市化的税收，第一是建筑业，第二是房地产业，第三就是与土地相关的税收。房地产税和建筑税差不多占地方政府税收的50％，土地税收占10％，两者加起来就是60％。我国现行的税收分为预算内税收和预算外税收。其中预算内税收50％来自城市化中占地税收；预算内税收主要是解决地方政府吃饭问题，预算外收入来自建设规模。地方政府要过好日子，就必须大搞建设，扩大预算外收入。所以，地方政府就选择城市化，选择土地，因为土地是被地方政府垄断的资源。而且现行的城乡二元土地制度，为地方政府低价从农民那里征购土地提供了方便。地方政府的建设资金，即城市化投资主要靠预算外财政，而预算外财政主要靠土地。因为政府不能随便到银行取钱，必须以土地作为抵押贷款。土地出让收入支持地方政府30％左右的城市化投资，其余的城市化投资是以土地抵押的形式提供贷款。从某种意义上说，我国的城市化是以土地抵押的金融为依托的城市化。当农业用地变为政府土地储备中心，土地储备中心持土地证找评估中心对土地作评估，银行接评估值的70％给政府放贷。接下来就要看这个地方的地价上涨是否能够真实地与评估值相对应。而土地市场的发展又取决于房地产市场的发展。房地产开发公司的80％左右的资金是以房产和土地抵押贷款的，房地产消费者的75％左右的购房款是以其收入为抵押贷款的。整个房地产市场的发展几乎完全取决于金融的承受能力。房地产一旦碰到严重挫折，首当其冲的是金融。所以，中央政府和地方政府是不愿意看到房地产价格的大起大落，因为其后果是不堪设想的。
根据我国当前的实际情况，如果房地产价格下跌45％，绝大多数2007年买房的家庭，将面临着市场价格低于应偿付贷款额的挑战，届时断供现象将有可能大面积发生。在货币政策紧缩的情况下，如果房价下调预期形成，那么，投资和投机性房产需求将会退出市场，自给性需求将会延迟释放，阶段性的房地产供求将会出现逆转，处于高位的房价也就会失去支撑，房地产市场就会持续低迷，风险就会逐渐累积。房地产市场是一个非常特殊的市场，其运行与银行体系相当密切。其变化对宏观经济产生较大影响。即使房地产市场出了问题，挤泡沫也要非常讲究艺术。亚洲金融危机后，香港房地产市场经历过暴跌，出现较为严重的负资产现象，经过香港金融当局长达5年的调整，市场逐步走上正轨，并没有向其他领域蔓延。而日本在房地产泡沫开始积聚时没有采取积极措施，等到泡沫很大时采用比较剧烈的手段捅破，结果导致房地产市场乃至整个国民经济长达20年的低迷。经验告诫我们，处理房地产市场问题，要特别注意讲究艺术。
三、股市泡沫的形成与抑制
最近1年来，我国股票市场价格出现较大幅度的回落。2008年上半年跌幅高达48％，和全球股市大体相当，基本上回落到2006年的水平。2007年11月至2008年7月，我国股票价格跌幅接近60％，市场市值缩水15万亿元左右。应当这样看，2007年11月以来，我国股票市场出现的这轮深幅调整有其必然性。一是对当前股市上涨的累积风险的释放。2006年以来，随着股票市场价格的飞速上涨（从2005年6月的998点，上涨到2007年10月的6124点，涨幅超过500％以上），A股市场的市盈率也急剧上升。至2007年6月，沪、深两市加权市盈率达80多倍，大大高于通常认为的30—40倍之间的合理市盈率标准。这表明，A股市场的股票价格已经大大超出了其内在价值，股市泡沫已经形成。二是受美国经济增长放慢和周边股市调整的影响。2007年第4季度以后，美国的次贷危机越演越烈，对全球金融市场造成强烈的冲击，全球主要股票市场半年左右的时间，下跌幅度超过20％。美国经济增长的放慢加剧了人们对全球经济未来的担忧，降低了人们对未来经济增长的预期。投资的意愿也因此受到抑制。三是中央宏观调控的成效。近年来，为了防止经济增长由偏快转为过热，防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀，中央多次调整金融机构存款准备金率，存贷款基准利率，严把土地、信贷两个闸门，调整证券交易印花税，使流动性过剩逐步缓解，股市的供求关系出现逆转。
但是，当前我国股市价格如此大幅度猛跌，是不正常的，其估值已经偏离我国宏观经济的基本面。股票市场价格的涨跌在相当程度上是和人们的心理预期联系在一起。股票市场是一种虚拟经济。因为股票市场买卖的不是具有使用价值的商品，而是可以在未来获得收益的金融资产。股票市场的价格波动与实体经济的价格波动相比，往往更为剧烈，更为频繁。当股价持续上涨时，越来越多的资金被吸引进来，这又会导致股价的进一步上涨，并使更多的资金进入市场，在牛市乐观气氛感染下，无论是优质股，或者是垃圾股，都纷纷上涨，人们总是能找到股价不断上涨的“理论根据”，并把所有的利好消息加以放大，直到某一天泡沫破裂，股价暴跌。当股票价格持续下跌时，则会出现相反的现象，价格持续下跌，资金持续流出，悲观失望情绪持续蔓延。我国股票市场运作的一种很特殊的现象，即往往是上市公司赚股民的钱，老股民赚新股民的钱。当股市持续下跌，把大量资金逼回银行，还会带来诸多难题。即加重银行经营的负担，降低银行的经济效益。近年来，我国银行面临的突出问题，是存款严重超过贷款，即“存贷差”严重。以2007年为例，我国金融机构存款余额为40.1万亿元，贷款余额为27.8万亿元，“存贷差”12.3万亿元。由于银行股在股权指数中权重较大，储蓄回流银行越多，银行效益越差，到头来银行股越是下跌，整个股指跟着下跌。更为严重的，银行存货差越大，必然诱发大量放款冲动，乃至发生严重信贷风险。胡锦涛总书记在2008年7月21日召开的党外人士座谈会上指出。要引导资本市场、房地产市场健康发展，稳定对经济发展预期。新华社因此连续发表七论A股。一论的题目是：股市完全可实现稳定健康发展；二论的题目是：经济平稳较快，股市长期向好基础未改；三论的题目是：让股市发现资产的真实价格；四论的题目是：为什么要促进股市健康发展；五论的题目是：市场信心重聚，稳定已成强音；六论的题目是：长期投资价值日益显现；七论的题目是：在复杂形势下经受锤炼与洗礼。中国证券会负责人2008年7月下旬，强调指出：总体上看，当前我国资本市场稳定健康发展的基础和动力没有发生根本改变，国家大力发展资本市场的战略部署没有变，推动资本市场稳定健康发展的根基没有变，实现资本市场可持续发展途径没有变。引导资本市场健康发展，稳定对经济的预期，已被列入2008年下半年经济工作的重要内容。大力发展资本市场，稳步发展股票市场，大幅度提高直接融资在我国融资结构中的比重，是我国市场取向改革继续深化的客观要求。今后我国的资本市场和股票市场还会有一个较大的发展。那么，如何预测今后股票市场的基本走向呢？在奥运会期间维持股市稳定，已经成为市场各界的共识。奥运会之后，股市很难出现大的下跌。因为整个市场已经处于比较低的位置。况且宏观调控已基本到位，不会进一步加大力度。“有保有压”的灵活政策（如放宽对中小企业的贷款）逐渐贯彻落实。因而，2008年下半年的宏观调控环境，会比上半年宽松一些。即股市会处于比较宽松的氛围中，上市公司的业绩可能会比预期的好。国际上被认为只会涨不会跌的国际原油价格，最近也开始回落。在通货膨胀和流动性严重过剩的情况下，资金如何寻找出路呢？股票市场恐怕是较好的投资场所。
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